le blog de Jean-Florent Rérolle

La crise a mis en lumière la désaffection croissante des investisseurs à l’égard des actions. En France, le nombre d’actionnaires individuels ne cesse de se réduire. D’après une étude récente, ils ont diminué de 2 millions depuis la fin de 2008. Leur pourcentage s’élève aujourd’hui à seulement 8,5% de la population âgée de 15 ans et plus.

La succession de scandales financiers des dix dernières années a probablement contribué à cette tendance. Elle a aussi été nourrie par les débats délétères sur les conflits d’intérêts dans les conseils ou sur les rémunérations des dirigeants de sociétés non performantes. La classe politique n’a pas manqué d’exploiter la situation et des réglementations toujours plus sévères ont été mises en place bien que, historiquement, leur efficacité se soit révélée douteuse.

Le bilan de la décennie qui vient de s’achever est terrible pour l’actionnaire : de 2002 à 2011, les primes de risque par rapport aux obligations d’Etat et aux émissions obligataires des entreprises ont été négatives (respectivement de -1,4% et de -5,7%) alors que dans une logique de risque / rentabilité, elles auraient due être positives. Elles le demeurent cependant sur longue période (respectivement de 3 et de 5,9% sur la période 1900-2011), mais force est de constater qu’elles diminuent avec le temps.

Ce constat n’est pas propre à la France. Il est également fait aux Etats-Unis et c’est ce qui a motivé le livre de Baruch Lev, Winning investors over : surprising truths about honesty, earnings guidance and other ways to boost your stock price. Professeur de comptabilité et de finance à la New York University ‘s Stern School of Business, il fait partie des meilleurs spécialistes américains de l’économie immatérielle. S’appuyant largement sur les résultats d’une recherche académique trop souvent négligés ou ignorés par les praticiens, son livre fourmille de conseils sur les bonnes pratiques que les entreprises cotées devraient adopter pour retrouver et maintenir la confiance des investisseurs.

Baruch Lev s’attache tout d’abord à tuer un mythe qui a la vie dure : le soi-disant court termisme des marchés dénoncé par beaucoup d'acteurs économiques et politiques français ou étrangers (voir par exemple les travaux réalisés au Royaume-Uni par la commission présidée par John Kay). On confond trop souvent durée de détention et mode de détermination de la valeur de l’action. Si la première tend effectivement à se réduire, les études académiques montrent que le second repose avant tout sur les attentes à long terme des investisseurs et, plus particulièrement, des plus sophistiqués d’entre eux (pour reprendre l'expression de Joël Stern: les lead steers). Ce sont plutôt les entreprises qui se laissent facilement piéger par des réactions ou des actions court termistes (voir à cet égard l'article d'Alfred Rappaport : The Economics of Short-Term Performance Obsession). Et une étude récente a montré que ce sont les propos court termistes des entreprises qui attirent les actionnaires les plus enclins à prendre leurs décisions à court terme.

Cela ne veut pas dire que le court terme doive être négligé. Les investisseurs ont besoin d’être rassurés sur le fait que l’entreprise est bien sur la trajectoire stratégique qu’elle avait défini (on sait qu'une déception en la matière est une des causes les plus fréquente d'une chute brutale du cours de bourse) : c’est la fonction des indications régulières (la « guidance » aux Etats-Unis ou "Communications portant sur des données financières estimées" en France ) qui sont données au marché sur le niveau d’activité ou les performances attendues à court terme.

L’objectif est de fournir au marché suffisamment d’informations financières et non financières pour permettre au cours d’être proche de la valeur fondamentale de l’entreprise en rassurant les investisseurs sur la capacité de l'entreprise à respecter la feuille de route qu'elle s'est elle-même imposée. Si une sous-évaluation est à éviter, une survalorisation est à proscrire. Il ne faut pas chercher à "booster" son cours (et le sous-titre de l'ouvrage de Baruch Lev est de ce point de vue assez mal choisi), mais à faire en sorte qu'il exprime des attentes que l'entreprise pourra satisfaire sur le long terme. Et si on s’aperçoit que l’on va manquer le consensus, mieux vaut le faire savoir tout de suite plutôt que d’attendre la dernière minute ou, encore pire, d’essayer de masquer cette situation par des manœuvres désespérées ou des manipulations comptables.

Pour Baruch Lev, la gestion des relations avec les investisseurs ne se résume pas à la communication financière. Des initiatives beaucoup plus concrètes sont à entreprendre qui toutes consistent à mettre en place des procédures, une organisation ou des règles qui permettent à l’entreprise de créer de la valeur à long terme et de révéler honnêtement aux investisseurs les progrès ou les échecs, qu’ils soient dus respectivement aux mérites ou aux insuffisances du management ou qu’ils soient imputables aux circonstances.

De nombreux thèmes sont ainsi traités dans cet ouvrage : la nécessité de rendre plus tangible la « soft information » (qui ne se confond pas avec l'information non financière : voir l'article de Petersen, Information : hard and soft), la stratégie à suivre face à une attaque menée par des actionnaires activistes, la mise en place d’indicateurs internes liés à la création de valeur qui serviront par la suite à l’information des actionnaires, les modes d’alignement des intérêts des dirigeants sur celui des actionnaires, l’impact des décisions financières sur la valeur de l’entreprise, l’intérêt (considéré comme secondaire par l’auteur) des politiques de responsabilité sociale, l’apport d’une bonne gouvernance à la diminution du risque de l’entreprise.

Malgré la richesse de ses recommandations, le livre de Baruch Lev manque cependant de développements sur une question essentielle si l’on veut gérer convenablement les attentes des investisseurs : comment apprécier le degré d’alignement de la valeur boursière sur la valeur fondamentale ? L’auteur traite de manière particulièrement simpliste cette question essentielle en proposant d’identifier une mauvaise évaluation des titres d’une entreprise par le marché à partir de comparaisons de multiples avec les concurrents ou en se reposant sur la dispersion des estimations des analystes. C'est un peu ... rudimentaire !

En fait, la réponse à cette question suppose deux approches complémentaires complexes. La première consiste pour une direction générale (et un conseil d’administration) à avoir une véritable conviction sur la valeur de l’entreprise. Comme l’écrit Pierre-Noël Giraud, la finance est un « commerce de promesses » (Le Vernimmen adopte le même point de vue lorsqu'il présente le directeur financier comme "un vendeur de titres"). Encore faut-il savoir ce que l’on peut promettre sur le long terme. Concrètement, cela consiste à évaluer l’impact sur la valeur des différents scénarios d’évolution en faisant travailler plus étroitement la direction de la stratégie et la direction financière au moment de l'élaboration du plan. Les travaux effectués annuellement pour les tests de pertes de valeur sont également une occasion pour se livrer à cet exercice.

La seconde approche consiste à analyser les attentes des investisseurs. Il s’agit d’une part d’identifier les hypothèses implicitement contenues dans le cours de bourse (croissance, rentabilité économique, durée de l’avantage concurrentiel, coût du capital…) par une approche de « reverse engineering » et, d’autre part, d’interroger les grands investisseurs pour comprendre leur vision du business model de l’entreprise et des paramètres non financiers qui compte dans l’élaboration de leurs anticipations.

C’est après avoir comparé la conviction du management et les anticipations des actionnaires qu’une entreprise peut déterminer sa stratégie de création de valeur à long terme et la communiquer à ses actionnaires actuels et futurs. Une bonne communication est nécessaire, mais elle est vaine, voire dangereuse, si elle ne s’inscrit pas dans un véritable marketing du titre, c’est-à-dire un souci de déterminer un positionnement financier qui puisse être effectivement tenu dans la durée. La confiance des actionnaires en dépend.

Avec la persistance et l’approfondissement de la crise économique, la responsabilité sociale (*) est écartelée entre deux logiques. La première est positive et résulte du débat qui s’est engagé sur l’avenir du capitalisme : nos modèles économiques et sociaux doivent être radicalement repensés et les problématiques de durabilité (**) sont probablement centrales dans la rénovation qui s’annonce. La seconde est négative : si la solution de nos problèmes ne peut venir que de la croissance, il est essentiel de donner la priorité à la compétitivité de nos entreprises et donc de s’assurer que les investissements sont rentables et, qu’ils le soient très vite.

Pour être légitime, le développement durable ne peut échapper à une logique de rentabilité. Or, d’un point de vue actionnarial, le dossier n’est pas pleinement convaincant. Heureusement, valeur financière et valeur durable ne sont pas aussi antinomiques que l’on croit. Leur réconciliation passe par une intégration plus claire du développement durable dans la stratégie des entreprises et dans leur communication.

Du point de vue des actionnaires le développement durable n’est pas pleinement convaincant.

Certes, des avancées considérables ont été accomplies:

• Les entreprises ont conscience qu’elles ne peuvent pas être profitables à long terme sans que la société tout entière soit en bonne santé. Selon une étude réalisée par le MIT et le BCG, les deux tiers des dirigeants pensent que la durabilité est essentielle à la compétitivité.
  
• Depuis une dizaine d’années, les codes de conduite (Global Compact, Les Principes directeurs de l’OCDE à l’égard des MNC), les référentiels (Global Reporting Initiative, Norme ISO 26000) et les réglementations (Voir « L’état des politiques publiques de RSE dans le monde : panorama et tendance de l’incitation publique à la RSE », Institut RSE, Sept 2011) se sont multipliés. Le décret issu du Grenelle de l’Environnement en est la dernière manifestation.
• Les rapports de développement durable se sont généralisés et sont élaborés de plus en plus professionnellement, encadrés par une recommandation de l’AMF.
• Enfin, l’investissement socialement responsable (ISR) est très dynamique : en 2011, le marché français de l’ISR a franchi les 100 milliards d’Euros, et l’intégration ESG dans les critères d’investissement des fonds concerne près de 2000 milliards.
  

Mais les analyses qui ont été effectuées sur l’impact de la performance ESG sur la performance financière ne sont pas totalement conclusives, et les interprétations sur le sens de la relation divergent : est-ce la performance ESG qui permet la performance actionnariale ? Est-ce l’inverse ? Ou bien, y a-t-il une synergie entre les deux ?

Dans une étude (People and profits? The search for a link between a company’s social and financial performance), portant sur 95 études empiriques réalisées entre 1972 et 2001, Margolis and Walsh écrivent :

“When treated as an independent variable, corporate social performance is found to have a positive relationship to financial performance in 42 studies (53%), no relationship in 19 studies (24%), a negative relationship in 4 studies (5%), and a mixed relationship in 15 studies (19%)”.

Dans une recherche (Does it pay to be good) publiée ultérieurement, les mêmes auteurs concluent que l’impact de la performance sociale sur la performance financière est positif mais faible.

Selon une étude réalisée par l’Edhec en 2008,

« on ne dispose actuellement pas d’une base suffisamment solide pour pouvoir conclure que l’ISR génère une surperformance ».

Selon cette étude, la rentabilité de l’ISR ne semble pas supérieure à celle du marché. De janvier 2002 à décembre 2007, les rentabilités des indices ISR pour la France (5,82%), la zone Euro (6%) et l’Europe (4,71%) sont inférieurs à ceux de l’indice SBF 250 (8,89%), au DJ Euro Stoxx (8,17%) et au DJ Stoxx (6,93%). Seul la rentabilité d’indice ISR Monde dépasse le MSCI World et ce, malgré un risque comparable ou supérieur.

Enfin, la tenue du débat n’est pas rassurante pour les actionnaires. Une approche antagoniste domine : les intérêts des actionnaires sont opposés à ceux des parties prenantes (voir par exemple le livre de Lynn Stout : The Shareholder Value Myth: How Putting Shareholders First Harms Investors, Corporations, and the Public). La dissociation apparente des enjeux est illustrée par l’existence d’un rapport de développement durable physiquement séparé de celui du rapport financier. En outre, les adeptes de développement durable n’offrent pas de solutions claires pour rendre les arbitrages qui découlent nécessairement des conflits entre les différents intérêts. Ce défaut est d’autant plus apparent que l’idéologie actionnariale s’est, elle, construite autour d’un concept très facile à mettre en œuvre : la valeur actuelle nette des projets d’investissement (Voir l'article de Jensen : Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function). Enfin, les motivations d’une politique de développement durable apparaissent peu claires et souvent déconnectés de tout objectif de performance ou d’efficacité.

Les entreprises semblent incapables de démontrer de manière convaincante que la durabilité est bonne pour la performance actionnariale. Pourtant, le cadre intellectuel des investisseurs est tout à fait compatible avec celui de la RSE car ils prennent leurs décisions essentiellement en fonction d’informations non financières sur le long terme.

N'en déplaise aux tenants du mythe du "short termism", la valeur boursière d’une entreprise dépend avant tout des attentes à long terme des investisseurs. Selon Associés en Finance, depuis 2005, la part de la capitalisation boursière représentée par les 10 premières années de flux de trésorerie actionnaires s’élève en moyenne à 64%. Il y a donc 36% de cette valeur qui est attendue au delà de 10ans. Baruch Lev pour sa part montre que seule la moitié de la valeur des entreprises est explicable par leur situation nette et le résultat estimé de la première année. Il en conclue que l’autre moitié est expliquée par des facteurs à long terme (voir Winning Investors Over: Surprising Truths About Honesty, Earnings Guidance, and Other Ways to Boost Your Stock Price). Enfin, comme le montrent les modèles d’évaluation financière classique, la valeur totale d’une entreprise repose très largement sur sa valeur terminale.

Pour déterminer la valeur à long terme, les investisseurs ne disposent pas de données financières. Ils font des paris sur la trajectoire stratégique de l’entreprise sur la base des promesses du management (voir le livre de Pierre Noël Giraud : Le Commerce des promesses : Petit traité sur la finance moderne). Deux éléments sont essentiels à cet égard :

• D’une part, la capacité de l’entreprise à créer et maintenir des avantages compétitifs à long terme (Voir Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance de Michael Porter). Un avantage compétitif, c’est la possibilité de pouvoir dégager une rentabilité supérieure au coût du capital sur son actif économique (Voir mon article : "La création de valeur dans une économie connectée" paru en septembre 1998 dans la Revue Analyse Financière).

• D’autre part, la solidité du business model (Voir Do Some Business Models Perform Better than Others? A Study of the 1000 Largest US Firms de Weill, Malone, D’Urso, Herman et Woerner), son adaptabilité, sa capacité à tirer parti le plus intelligemment possible de son écosystème (tant il est vrai que le développement des entreprises passe par une perméabilité croissante de ses frontières avec des partenaires dans une logique de « coopétition »).

Cette approche est confirmée par une étude récente (A paraître) de KPMG Corporate Finance sur les crises de confiance boursières qui se manifestent par des décrochages brusques du cours de bourse par rapport à l’indice. Ces chutes brutales s’expliquent majoritairement par des éléments liés à la trajectoire stratégique à long terme où à des dysfonctionnements graves dans l’exécution stratégique qui conduisent les investisseurs à réviser leurs attentes à long terme.

Pour construire leurs attentes, les investisseurs doivent dépasser un cadre d’information suranné (voir par exemple l’analyse du FRC : Louder than words) : l’information délivrée aujourd’hui est complexe, technique, jargonnesque. Elle est aussi trop volumineuse pour être utile : elle privilégie la quantité à la qualité et la pertinence. Elle est inadaptée aux besoins car elle est essentiellement historique et financière et ne traduit que très imparfaitement la valeur des actifs intangibles. Enfin, elle est fragmentée entre financier et développement durable sans qu’à aucun moment une tentative de rapprochement ne soit faite.

Pour être légitime d’un point de vue actionnarial, la RSE doit donc être intégrée dans la stratégie opérationnelle de l’entreprise et dans sa communication financière.

Il faut repenser l’autonomie de la politique de développement durable en en faisant un réel volet de la stratégie. Dans le cadre du plan stratégique, le management doit identifier les impacts de la chaîne de valeur de l’entreprise sur les communautés ou ses partenaires (voir Strategy and Society, The Link Between Competitive Advantage and Corporate Social Responsibility de Michael Porter and Mark Kramer, HBR Décembre 2006). De manière symétrique, il doit analyser quelles sont les influences, positives ou négatives auxquelles l’entreprise peut être soumises ou dont elle peut bénéficier.

Sur cette base, les entreprises doivent définir les politiques ou les initiatives qui contribuent le plus fortement aux avantages compétitifs qu’elles veulent créer, ou qui sont les plus protectrices de leur business model. Un travail de cette nature doit aboutir à la sélection d’un nombre réduit d’initiatives qui pourront être différentes d’une unité stratégique à l’autre, en fonction de leurs caractéristiques stratégiques ou de leur localisation. Les mesures de performance à mettre en place ne peuvent donc pas être génériques. Les volontés de standardisation ou de normalisation de ces mesures sont louables mais peu opérationnelles dans cette vision.

Créer une valeur durable (ou une valeur partagée –« shared value »- pour reprendre l’expression de Michael Porter ) n’est pas suffisant pour avoir un impact positif sur le cours de bourse. Encore faut-il le faire savoir. L’Integrated reporting est un concept très prometteur de ce point de vue. Fruit d’une initiative conjointe du GRI et de « Accounting for Sustainability », il vise à présenter au marché, sous une forme synthétique, la façon dont l’entreprise compte créer de la valeur sur le long terme (Voir le Discussion Paper de l'IIRC, ‘Towards Integrating Reporting – Communicating Value in the 21st Century). Ses promoteurs invitent les dirigeants à présenter leur business model, les risques potentiels majeurs auquel il fait face, les stratégies envisagées pour les gérer, la stratégie de développement du capital économique et humain, les objectifs à court, moyen et long terme, les liens entre les mesures de performance non financières et la valeur (Voir le livre « The landscape of integrated reporting, reflections and next steps).

La mise en place du reporting intégré est vertueuse car elle oblige les entreprises à être claires sur leur stratégie et les caractéristiques de leur business model :

Avant donc que d'écrire, apprenez à penser.
Selon que notre idée est plus ou moins obscure,
L'expression la suit, ou moins nette, ou plus pure.
Ce que l'on conçoit bien s'énonce clairement,
Et les mots pour le dire arrivent aisément. (Nicolas Boileau)

La RSE est une idée prometteuse à condition de l’intégrer dans le paquet de promesses que fait le management à ses investisseurs actuels et futurs. Mais, à l’inverse de la politique, en économie, il vaut mieux tenir ses promesses … le réalisme, le pragmatisme et l’honnêteté sont les conditions de la survie et de la prospérité.

(*) Le terme responsabilité sociale des entreprises (RSE) est définie par la Commission Européenne comme « a concept whereby companies integrate social and environmental concerns in their business opérations and in their interaction with their stakeholders on a voluntary basis »

(**) Le concept de développement durable fait l’objet de nombreux débats sémantiques depuis le rapport Brundtland. Il n’est pas très éloigné de celui de RSE surtout lorsqu’il s’applique à l’économie et les deux expressions seront utilisées de manière équivalente tout au long de cet article

Depuis 8 ans, j'ai le plaisir d'animer un séminaire à SciencesPo sur la Gouvernance Financière, autre façon de dire le "Gouvernement d'entreprise". Ce cours est accompagné d'un blog dédié sur lequel les étudiants retrouvent les lectures à effectuer pour chaque séance et diverses informations comme la biographie des invités qui viennent régulièrement partager leur expériences de manière très concrète.

La dernière séance est l'occasion de faire une synthèse des thèmes les plus importants (la présentation est téléchargeable ICI). Le sujet se caractérise en effet par des concepts et des idées foisonnantes.

Quels sont les débats les plus structurants ?

• Il ne faut pas l'oublier, le conseil d'administration doit veiller à la défense égalitaire des actionnaires en vertu des articles 1833 du Code Civil (« Toute société doit avoir un objet licite et être constituée dans l’intérêt commun des associés ») et 1832 du Code Civil (« La société est instituée (...) en vue de partager le bénéfice »).N'en déplaise à nos hommes politiques, la boussole actionnariale est l'outil essentiel d'une direction générale. Le critère de décision doit être la valeur actuelle nette car il est univoque et légitime. Les autres critères sont flous, contradictoires et dangereux pour la sécurité financière de l'entreprise.
  

• Le risque actionnarial est plus fréquent qu'on ne croit. Le rôle d'une direction générale et d'un conseil d'administration est de s'assurer que l'entreprise est capable de dépasser les attentes des actionnaires. Un cours ne monte que si l'entreprise dépasse les attentes des investisseurs. La création de valeur ne se traduit pas forcément par une augmentation du prix de l'action.
  

• Cette vision que l'on peut qualifier (je l'admets!) d'idéologique n'est pas contradictoire avec le fait que l'entreprise a une responsabilité sociale et doit préserver les intérêts de ses partenaires (les stakeholders) : il n'y a pas de valeur actionnariale durable sans collaborateurs fiers et heureux de travailler dans l'entreprise, des clients satisfaits et des fournisseurs rentables. De ce point de vue, adopter le concept d'"enlighted shareholdervalue" me semble être une impérieuse nécessité (voir mon post sur "comment prendre en compte le facteur humain dans la valeur de l'entreprise" : ICI et ICI).
  

• La Gouvernance est l'ensemble des mécanismes, processus et comportements qui encadre la création et la répartition de la valeur. Expliquée et respectée, elle est le facteur essentiel de la confiance entre les marchés et une entreprise. Il ne faut pas oublier que les actionnaires n'ont pratiquement aucun moyen de se protéger contre les promesses non tenues. La démocratie actionnariale n'est pas meilleure que la démocratie politique (même si j'ai tendance à penser que les promesses sont mieux tenues dans la première que dans la seconde ...).
  

• Il est difficile de dire si une "bonne" gouvernance crée de la valeur. Les études qui ont été faites sur le sujet sont très nombreuses, mais beaucoup ne sont pas concluantes. Lorsque l'entreprise crée de la valeur, elle peut se permettre de négliger la gouvernance car la confiance se crée par l'existence d'autres canaux. On voit d'ailleurs aujourd'hui des exemples caricaturaux avec Google ou Facebook. Mais il reste à démontrer que cette approche peut être durable. Personnellement j'en doute.
  

• Le débat sur le court terme et le long terme est essentiel (voir l'enquête actuellement en cours en Grande Bretagne), mais souvent mal posé. Dans la pratique, on voit souvent des managers très court termistes et des investisseurs qui sont prêts à s'engager sur de longues périodes. Qu'il existe d'autres actionnaires plus volage n'est pas un problème. Il faut bien qu'il y ait de la liquidité sur un marché pour qu'il fonctionne correctement. Allons même plus loin : la diversité de l'actionnariat est absolument indispensable pour limiter la volatilité de l'action. Il est bon d'avoir des acheteurs et des vendeurs qui ont des positions différentes sur les perpectives des entreprises.
  

• Le dialogue que l'entreprise noue avec ses investisseurs est bien sûr un élément essentiel de la confiance. Il doit s'agir d'un dialogue et non d'une communication unidirectionnelle. Avant de communiquer, il faut écouter pour comprendre quelles sont les préoccupations des investisseurs et leurs critères d'analyse. Il faut aussi comprendre que les investisseurs ne sont pas des incompétents, bien loin de là ! Comment peut on croire qu'une brochure rutilante aux propos dithyrambiques peut masquer les insuffisances d'une stratégie ou les faiblesses des résultats ? Personne n'est dupe ! Une illustration de cet aveuglement est donné par l'attitude de beaucoup d'entreprises en matière d'impairment. Refuser de "passer un impairment" que le marché a déjà intégré dans les cours est un déni de réalité qui dessert la réputation d'un management auprès de la communauté financière.
  

• L'integrated reporting est une initiative qui pourrait transformer profondément non seulement l'information des actionnaires mais aussi et surtout celle des conseils d'administration. On rappelle qu'il s'agit d'une initiative destinée à révolutionner l'information financière et non financière des entreprises. On peut certes la réduire à une question de communication financière ou à une nième tentative de mettre en place une meilleure communication RSE. En réalité, l'ambition est plus grande et les exigences de formulation sont plus fortes (voir le discussion paper et les différentes réactions) :
  

Integrated Reporting brings together the material information about an organization’s strategy, governance, performance and prospects in a way that reflects the commercial, social and environmental context within which it operates. It provides a clear and concise representation of how an organization demonstrates stewardship and how it creates value, now and in the future. Integrated Reporting combines the most material elements of information currently reported in separate reporting strands (financial, management commentary, governance and remuneration, and sustainability) in a coherent whole, and importantly: • shows the connectivity between them; and • explains how they affect the ability of an organization to create and sustain value in the short, medium and long term.

La mise en place de cet integrated reporting va obliger les directions générales et les conseils (qui sont responsables de la pertinence de l'information donnée au marché) à se poser des questions très complexes : quels est notre business model ? en quoi nous permet-il de créer de la valeur ? quels sont ses risques? comment allons nous les prévenir ? Quels sont les mesures de performances non financières et financières à long terme retenues ? quels sont leurs liens (en quoi le non financier participe-t-il à la performance financière ? etc. Quelle magnifique opportunité pour les conseils de se pencher sur des questions éminemment stratégiques et de mieux cerner les enjeux de leur entreprise !

• L'encadrement juridique de la gouvernance est le produit d'une interaction complexe entre la soft et la hard law. Malgré la ressemblance des codes de gouvernance ou la "common lawisation" de leur production, il est difficile de dire que les systèmes de gouvernance convergent. Les pratiques de gouvernance d'un pays dépendent largement de l'efficacité et du dynamisme de son marché financier, de la réglementation boursière locale et de la façon dont les intérêts des actionnaires minoritaires sont protégés et surtout des traditions juridiques et des valeurs du pays.
  

• Le système du comply or explain (et la surveillance qui en est faite soit par le régulateur, soit par les associations professionnelles, soit par les proxy firms) a été très utile pour diffuser de nouvelles pratiques de gouvernance, mais on en voit bien les défauts : le respect formel des codes (le box ticking) est un magnifique alibi qui permet de poursuivre en toute impunité des comportements contestables. En outre, cette approche incite à une formule "one size fits all" totalement irréaliste : chaque entreprise doit choisir sa propre gouvernance en fonction de la géographie de son capital, de son histoire, de sa maturité, de ses enjeux stratégiques, du type de relation de confiance qu'elle souhaite nouer avec des partenaires, etc... La gouvernance doit évoluer en fonction de la situation de la société. Elle est un des attributs de l'execution stratégique qui est elle-même la condition de la création des avantages compétitifs de l'entreprise (donc de la création de valeur). Son caractère unique peut même en faire un avantage compétitif (le système de gouvernance du "groupe" familial Mulliez est à cet égard une excellente illustration de cette idée).
  

• Il convient également de souligner que beaucoup de bonnes pratiques sont souvent de fausses bonnes idées lorsqu'on examine scientifiquement leurs effets sur la performance des entreprises qui les ont appliquées. Le livre de Larcker et Tayan (voir mon post "Corporate Governance matters " : un ouvrage essentiel pour comprendre la gouvernance d'entreprise) montre qu'un nombre important de bonnes pratiques n'ont qu’un lien très ténu (quand il n’est pas négatif) avec les performances opérationnelles ou actionnariales de l’entreprise.
  

• La majorité des débats sur la gouvernance est concentrée sur le Conseil d'administration, coeur du dispositif. En fait beaucoup d'idées (la plupart ?) viennent de Lord Cadbury dans son rapport de décembre 1992 "the financial aspects of corporate governance". Depuis cette date, la Grande Bretagne est clairement en avance sur tous les autres pays : ses pratiques de gouvernance font l'objet d'adaptations régulières (voir par exemple les consultations en cours sur le site du FRC) et les autres pays suivent ces tendances avec de nombreuses années de décalage. Le plus grand défi du Conseil est de ne pas se laisser enfermer dans un rôle de contrôleur (plus préoccupé de l'existence de processus que du fond des choses) pour apporter une contribution positive dans l'élaboration de la stratégie, le choix des dirigeants et la définition du "risk appetite". Des études récentes montrent que le conseil censeur n'est pas forcément le plus créateur de valeur. Cette ambition pose la question de la composition du conseil (compétence, indépendance) des moyens matériels mis à la disposition des administrateurs pour réduire l'asymétrie d'information dont ils sont naturellement victimes, mais surtout de leur disponibilité. Il est illusoire de penser que de "busy boards" puissent être réellement efficaces (voir ma proposition pour améliorer cette situation).
  

• Si le salut ne vient pas des conseils d'administration, peut-on espérer que les actionnaires prennent les choses en main ? il ne faut probablement rien attendre des actionnaires individuels. Ils n'ont pas les moyens (ni souvent les compétences) pour intervenir utilement. Ce n'est pas le cas des investisseurs professionnels ou quasi-professionnels : fonds d'investissement, hedge funds, investisseurs familiaux (les riches ...). Leur activisme sert la cause de la gouvernance en maintenant les dirigeants sur leurs gardes (même si la gouvernance de ces activistes est loin d'être irréprochable ...). Encore faut-il que les régulateurs et les juges participent activement à la protection des investisseurs lorsqu'ils sont lésés. De ce point de vue, la démocratie actionnariale française a probablement des progrès à faire.

Dans le cadre travaux d’audit pour la clôture 2011 une question essentielle mobilise l’attention les directions financières et comptables et leurs auditeurs : comment appréhender les tests de perte de valeur (impairment tests) dans l’environnement économique actuel ?

Chaque année, en vertu d'IAS 36, les entreprises doivent s’assurer que la valeur recouvrable de leurs actifs ou de leurs Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) est supérieure à leur valeur comptable. Les normes IFRS définissent la valeur recouvrable comme la valeur la plus élevée entre :

• la valeur d’utilité (ou « value in use ») définie comme "la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs susceptibles de découler d'un actif ou d'une UGT" et,
• la juste valeur moins les coûts de cession (« fair value less cost to sell »), celle-ci étant "le montant qui peut être obtenu de la vente d'un actif ou d'une unité génératrice de trésorerie lors d'une transaction dans des conditions de concurrence normale entre des parties bien informées et consentantes, diminué des coûts de sortie".
  

Les entreprises ne sont pas obligées de calculer les deux et recourent plus fréquemment à la première (Pour une présentation des méthodes d'évaluation usuelle voir ce document)

Cependant, malgré les longs développements consacrés par IAS36 à la définition de ces deux concepts, on constate dans la pratique une certaine confusion dans leur application. C’est pourquoi il n’est pas inutile de rappeler les différences qui existent du point de vue de l’évaluateur avant de traiter des problématiques particulières de la clôture 2011.

Valeur d’utilité ou Juste valeur ?

Si l’on écarte les situations des UGT cotées pour lesquelles on dispose d’une référence de cours (référence qui n’est acceptable que si les volumes négociés sont suffisants) ou bien celles qui peuvent donner lieu à la constitution d’un échantillon de sociétés similaires cotées (situation également rare), la valeur d’utilité comme la juste valeur sont déterminées par la méthode de l’actualisation des flux de liquidité disponibles futurs(méthode dite des DCF).

Dans les deux cas, le point de départ est le même : c’est le plan d’affaires de l’UGT approuvé par le management. Mais ces prévisions ne peuvent généralement pas être prises en l’état. Le respect des normes comptables impose en effet des ajustements selon la valeur qui est calculée.

Pour le calcul de juste valeur, les hypothèses de croissance, de marges ou d’investissements doivent être acceptables du point de vue d’un investisseur de marché (le fameux « market participant »). Ce dernier n’est pas vraiment défini dans la réglementation comptable, mais il est clair qu’il s’agit d’un acteur extérieur au management qui pourrait (hypothétiquement) racheter l’UGT. Le plan d’affaires ne peut être utilisé tel quel que s’il peut être considéré par cet investisseur, industriel ou fonds d’investissement, à la fois raisonnable et de nature à maximiser la valeur de l’UGT. De même, pour le calcul de la valeur terminale, en particulier la croissance à l’infini des cash flows, les paramètres retenus doivent être cohérents avec les anticipations du marché. Si le management a une vision différente du marché, son point de vue ne peut prévaloir dans le cadre de cet exercice.

Pour la valeur d’utilité, la norme impose d’écarter les investissements de capacité et les restructurations non encore engagées, et donc leurs effets éventuellement bénéfiques sur les résultats futurs, y compris sur la valeur terminale. L’approche risque d’être assez théorique lorsque l’UGT est dans un secteur qui se transforme rapidement et qui requiert des investissements constants pour maintenir une position compétitive. En effet, si le plan d’affaires se contente de maintenir les actifs actuels, il faut en bonne logique prendre comme hypothèse un marché stable, exercice pour le moins artificiel qui risque de plonger les managers dans un abime de perplexité lorsqu’ils vont simuler cette situation dans leurs projections!

Aspect généralement trop négligé au profit d’une approche mécanique, le taux d’actualisation doit être cohérent avec le profil de risque et le calendrier des flux de l’UGT. Que l’on cherche à calculer la valeur d’utilité ou la juste valeur, la perspective doit être celle du marché et elle doit s’exercer sur les flux spécifiques de l’UGT. Il faut se poser la question de savoir quelle serait l’exigence de rentabilité d’un acteur de marché compte tenu de la séquence et du risque des cash flows de l’UGT. Dans la mesure où les flux retenus pour la juste valeur et la valeur d’utilité sont différents et ont théoriquement des profils de risque différents, les taux applicables devraient l’être également.

Enfin, un processus d’évaluation rigoureux impose une comparaison entre d’une part les valeurs calculées et, d’autre part, entre ces valeurs calculées et la valeur de marché de l’entreprise. L’AMF encourage fortement les entreprises à faire cet effort de réconciliation (voir la Recommandation AMF n°2011-16 en vue de l’arrêté des comptes 2011). Cet exercice est considéré comme faisant partie des meilleurs pratiques professionnelles. On peut ainsi lire dans le document de travail de l’AICPA « Accounting and Valuation guide – testing Goodwill for impairment » qui fait actuellement l’objet d’une procédure de consultation publique :

When a significant portion of the reporting entity is subject to fair value measurement, the task force believes a best practice in evaluating the reasonableness of the fair value measurements for an entity’s individual reporting units is to compare and explain differences between the aggregated sum of the fair value measurements of the entity’s reporting units to external fair value indications for the entire entity. Accordingly, if portions of the entity were not subject to fair value measurement, it may be necessary to estimate the fair value of those portions.

Dans ce cadre conceptuel, quels sont les points délicats soulevés par la situation économique et financière actuelle ?

La question du taux d’actualisation

Le problème qui est souvent celui sur lequel se focalise l’attention des professionnels est la détermination du taux d’actualisation. Dans le cadre de la méthode des flux de liquidité disponibles, on utilise généralement le Coût Moyen Pondéré du Capital (ou Weighted Average Cost of Capital) qui est coût moyen pondéré des exigences de rentabilité des actionnaires (coût des fonds propres) et des créanciers (coût de la dette). Ce taux est cohérent avec les flux qui sont utilisés, à savoir les flux de trésorerie disponibles à dette nulle (ou encore Free cash flow to the firm).

La sélection des paramètres est indissociable de l’analyse que l’on porte sur l’incertitude qui pèse sur l’exécution du business plan de l’UGT. Pour l’année 2011, l’exercice est plus compliqué parce qu’un certain nombre de points de repères ont disparu.

Le taux sans risque : la première composante du coût des fonds propres est le taux de l’actif sans risque. Traditionnellement, on retient le taux de rendement des obligations d’Etat à long terme. Celles-ci ne sont-elles pas censées être les actifs les moins risqués sur le marché financier? La situation de la Grèce et la dégradation des notes des Etats-Unis ou de la France remettent en cause cette approximation. Faut-il pour autant augmenter le taux sans risque lorsque l’on évalue une UGT au Portugal par exemple ? La réponse est négative. Pour une présentation détaillée de la problématique, on se reportera à un post que j'avais fait au mois d'aout dernier (Quel taux sans risque quand plus rien n'est sûr ? ).

La prime de risque de marché : certes, la chute des marchés peut être interprétée comme une augmentation importante du coût du risque. Elle peut aussi s’expliquer par une révision drastique des anticipations que les actionnaires portent sur les flux de liquidités futurs. En tout état de cause, dans une perspective de test de perte de valeur, il vaut mieux prendre une perspective de long terme. Retenir une prime de marché de 4,5 à 5,5% est cohérent avec le taux historique que l’on peut observer sur les marchés occidentaux.

Le Bêta (qui représente la sensibilité de la rentabilité de l’UGT aux variations du marché): dans bien des cas, le Bêta historique observé sur les entreprises comparables est encore moins significatif que par le passé en raison de l’extrême volatilité des marchés au cours des dernières années. Là encore, il importe d’être pragmatique. Les Bêtas calculés doivent être analysés et éventuellement corrigés en fonction des éléments qui l’affectent : le levier opérationnel, des perspectives de croissance, la volatilité de la position concurrentielle, la sensibilité du secteur à l’environnement économique, la pression réglementaire, etc.

Le levier financier : Le coût moyen pondéré du capital prend une hypothèse de levier financier qui permet d’évaluer la valeur des économies fiscales futures générées par l’endettement de l’entité. Les praticiens retiennent habituellement le levier des entreprises comparables. Ce choix est très contestable. Rien ne permet de penser que l’entité puisse ou veuille choisir un levier cible identique à celui du secteur (d’autant que la chute des capitalisations boursières a facialement augmenté les leviers exprimés en valeur de marché). Du point de vue de l’investisseur de marché, il est nécessaire d’examiner la séquence des cash flows futurs propre à l’UGT et leur niveau de risque : le levier doit être déterminé en fonction de la capacité de l’entité à rembourser cette dette théorique. Enfin, il ne faut pas oublier que les coûts de faillites peuvent venir remettre en cause la valeur de ces économies fiscales.

Le coût de la dette : il s’agit d’estimer le coût que devrait payer un investisseur de marché compte tenu de la volatilité des cash flows de l’UGT et du levier cible qui a été retenu. Il n’est pas possible de prendre le coût historique de l’entité, ni le coût de refinancement du groupe.

Le taux d’actualisation est un facteur clé dans une évaluation, mais c’est rarement l’élément le plus important. La valeur d’une entreprise est souvent plus sensible au prix de vente moyen ou aux coûts variables qu’au taux d’actualisation. L’arbre ne doit pas cacher la forêt et les directions financières doivent être attentives à trois questions essentielles : la modélisation des flux, la détermination rigoureuse des risques et la réconciliation des valeurs.

Trois points d’attention

La valeur s’exprime avant tout au travers du business plan dont les hypothèses doivent être acceptables, raisonnables et documentées. Ce business plan doit faire l’objet d’une modélisation qui permette de faire des simulations ou des travaux de sensibilités non seulement sur les paramètres financiers que l’on a retenu comme le taux d’actualisation mais aussi et surtout sur les principales hypothèses opérationnelles (les prix, les volumes, les coûts variables, les coûts fixes, les investissements, la croissance à l’infini). L'AMF recommande d'ailleurs que les travaux d'analyse de la sensibilité de la valeur soit élargis aux variables opérationnelles. Les tables de sensibilité qui portent uniquement sur le taux d'actualisation ou le taux de croissance à l'infini n'ont souvent qu'un intérêt très faible.

Il ne faut pas chercher à faire trop compliqué. Plus les choses sont complexes plus il faut chercher à simuler l’essentiel. Une modélisation simple permet d’exprimer et de tester plus facilement un raisonnement stratégique. Il ne faut pas oublier qu’une évaluation financière n’est que la traduction d’une stratégie en flux de liquidité. Dans un environnement aussi incertain que celui dans lequel nous vivons aujourd’hui, des projections très détaillées sont moins convaincantes qu’une trajectoire plus simplifiée, mais étayée par un raisonnement stratégique rigoureux.

Cette remarque vaut non seulement pour les flux mais aussi pour la valeur terminale qui compte généralement pour 70 ou 80% de valeur totale d’une entité. A cet égard, le taux de croissance des cash flows à l’infini est inséparable d’une analyse de la position concurrentielle de l’UGT à l’issue du business plan. Les raccourcis qui consistent à prendre le taux d’inflation ne sont en général pas très pertinents. Il peut être utile de repousser l’horizon à l’issue duquel la valeur terminale est calculée. Une prolongation du business plan permet de simuler le profil attendu de la rentabilité économique (qui peut croitre ou décroitre en fonction de la maturité de l’UGT) avant qu’elle ne rejoigne le coût du capital.

Second point d’attention : la prise en compte des risques. Théoriquement on doit prendre au niveau des cash flow les risques spécifiques à l’entité et au niveau du taux d’actualisation ce que l’on appelle le risque systématique, c’est à dire la sensibilité des performances aux variations du marché. Il n’est pas toujours facile de respecter rigoureusement cette règle qui impose de raisonner en flux espérés (c’est-à-dire en flux construits à partir de scénarios probabilisés). Les entreprises utilisent souvent un seul scénario de flux probables. Dans ce cas, il est habituel de rajouter une prime spécifique au taux d’actualisation.

Mais attention ! L’utilisation de ce joker ne doit pas dispenser d’identifier les principaux risques non pris en compte dans les cash flows. On pense plus particulièrement aux conséquences spécifiques sur la santé financière de l’entité d’un risque politique, d’une dégradation des finances publiques et de ses effets sur le niveau des investissements des collectivités publiques ou des impôts des sociétés … Il faut non seulement identifier ces risques mais aussi simuler leur impact pour vérifier la cohérence de la prime que l’on retient. Toute prime de risque spécifique doit être soigneusement argumentée.

Enfin, et le problème se pose avec une acuité particulière cette année, les entreprises doivent rationaliser les différents travaux d’évaluation. Les différences entre la valeur d'utilité et la juste valeur s’expliquent en large partie par les ajustements dont on a parlé plus haut. La réconciliation entre la juste valeur, la valeur d’utilité et la valeur de marché telle qu’elle résulte du cours de bourse est plus compliquée, mais elle est nécessaire lorsque l’écart est très significatif et persistant. Elle est d’ailleurs demandée par un nombre croissant de comités d’audit inquiets de la persistance d’un écart souvent grandissant entre la valeur interne calculée et le cours de bourse.

La réconciliation avec le cours de bourse ne peut pas être totale car les prix de marchés intègre des éléments subjectifs quelque fois difficiles à comprendre, mais l’exercice doit être mené le plus loin possible.

Une première approche consiste à exploiter les rapports d’analystes financiers qui suivent la valeur pour comprendre les différences d’hypothèses entre le business plan utilisé par le management et celles retenues par les analystes. Cette comparaison est éclairante, mais elle est généralement insuffisante car les analystes ne sont pas des investisseurs. Les biais de leurs travaux sont largement documentés.

Une seconde approche consiste à utiliser le modèle simplifié mentionné précédemment pour procéder à un « reverse engineering » du cours de bourse et discerner les attentes théoriques moyennes des investisseurs (voir le livre de Rappaport et Mauboussin "expectations investing"). Ce travail est naturellement complexe et ses conclusions peuvent naturellement être discutées. Mais il offre au management l’opportunité de mieux comprendre le comportement du cours de bourse. Cette empathie à l’égard des investisseurs peut être mise à profit pour une meilleure communication financière et un dialogue enrichi avec les investisseurs.

Donc cette année, les travaux à entreprendre dans le cadre des tests de dépréciation sont certes plus complexes, mais ils seront plus éclairants et utiles pour les entreprises à condition qu'ils soient effectués sérieusement bien sûr !

La dégradation de la note de l’Etat américain par S&P a relancé un débat parmi les auditeurs (voir ICI et ICI) et les évaluateurs américains (voir ICI, ICI et ICI) sur le fait de savoir si les obligations à long terme des Etats Unis pouvaient encore être utilisées dans le calcul du coût du capital. La même question peut être posée en Europe pour les pays qui ont fait récemment l’objet d’une dégradation, en particulier la Grèce dont le taux d’intérêt sur les obligations à long terme a dépassé 15%.

La plupart des modèles financiers (comme le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers ou les modèles d’évaluation d’options) prennent en compte l’existence d’un actif sans risque, c’est-à-dire d’un actif dont la rentabilité effective est toujours égale à la rentabilité espérée et donc non corrélée au marché. Dans la pratique, on utilise le taux des obligations d’Etat comme une approximation de cette rentabilité.

Mais cela reste une approximation, car il arrive que les Etats ne respectent pas leurs engagements malgré leur faculté de lever l’impôt. Pour les pays de la zone Euro, ce risque est encore accru car les Etats empruntent dans une devise dont ils ne contrôlent plus l’émission. Les investisseurs peuvent légitimement penser que derrière une crise de liquidité se cache une crise de solvabilité.

Dans ces conditions, quel taux sans risque prendre en compte dans le calcul du coût du capital ? Le sujet est d’importance pour toutes les entreprises qui évaluent des opportunités d’acquisition ou qui doivent effectuer des tests de dépréciation d’activités situées dans des pays mal notés. Elle est particulièrement sensible pour les entreprises dont les opportunités de croissance constituent une part essentielle de la valeur.

Tout d’abord, la question ne se pose que si les flux de liquidités à actualiser sont exprimés en monnaie locale. Si l’investisseur est situé dans un pays dont la monnaie est forte et que ses projections sont exprimées dans la devise du pays d’origine, c’est le taux sans risque de ce dernier qui est applicable. Cela suppose bien sûr que les flux de liquidité aient été traduits en utilisant un taux de change futur cohérent avec le différentiel anticipé d’inflation (application de la théorie de la parité du pouvoir d’achat). Pour une entreprise de la zone euro qui a investi en Grèce ou au Portugal, la question ne devrait donc pas se poser. Les projections qu’elle utilise sont en Euros : elle doit utiliser les obligations d’Etat qui sont les plus représentatives de l’actif sans risque de la zone (le Bund allemand par exemple).

Le problème est différent si les projections sont exprimées en monnaie locale. Le taux d’actualisation applicable est alors celui du pays où se trouve l’activité. En l’absence d’un taux d’obligation d’Etat à long terme directement utilisable, un certain nombre de solutions existent (voir Damodaran ), mais elles sont loin d’être parfaites. Elles sont habituellement mises en œuvre lorsque l’on évalue un projet ou une entreprise dans un pays émergent.

1. On peut essayer de reconstruire un taux sans risque à partir d’un taux réel et du taux d’inflation anticipé. Le taux réel peut être évalué à partir des obligations d’Etat indexées sur l’inflation. Si l’on considère que les TIPS américaines (Treasury Inflation Protected Securities) ne peuvent plus être utilisées, on peut recourir à celles émises par la France (OATi à maturité longue) ou par l’Allemagne. A ce taux réel, on ajoute l’inflation anticipée.

2. On peut également partir du taux de rentabilité exigé sur un actif sans risque dans le pays d’origine s’il n’intègre pas de risque de défaut et l’ajuster par le différentiel d’inflation anticipée avec le pays investisseur en appliquant la formule de la parité des pouvoirs d'achat

3. S’il existe des contrats futures sur les devises des deux pays concernés, il est aussi envisageable de déduire le taux d’intérêt applicable dans le pays étranger à partir du taux d’intérêt du pays d’origine, du taux de change Forward pour la période t, du taux Spot.

4. Une pratique apparemment assez répandue dans les grands groupes consiste à partir du taux des obligations de l’Etat étranger et à tenter d’extraire la prime de défaut qu’il comporte en identifiant le spread correspondant à ce risque. Ce spread peut être déterminé soit sur la base des spreads observés sur les obligations d’Etat classées par notation, soit de ceux observés sur le marché des CDS.

5. Enfin, il peut exister des grandes entreprises locales qui empruntent à un taux plus faible que l’Etat (Voir : « Quelques erreurs en évaluation à ne pas commettre dans le contexte actuel », lettre Vernimmen de Juin 2009) . Dans ce cas, et si leur business model est éprouvé et que leur levier est raisonnable, certains n’hésitent pas à utiliser ces taux . On peut éventuellement les réduire de quelques points pour approcher un taux sans risque (Damodaran conseille 0,5% mais sans véritable justification).

Bien sûr, ces différentes solutions sont loin d’être idéales! Au calcul du taux sans risque s’ajoutent d’autres considérations techniques aussi complexes et incertaines (en particulier lorsque l’on évalue des actifs dans des pays émergents) : la prime de risque et le Bêta applicables, la mesure du risque pays. Pour être appliqués en toute rigueur, les choix méthodologiques doivent prendre en compte le degré d’efficience et d’intégration internationale du marché financier local et, malheureusement, on se trouve rarement dans une situation claire (voir Sabal, Jaime : "The Discount Rate in Emerging Markets- A Guide", 2001).

Mais au-delà de ces considérations techniques, est-il si critique de trouver le « juste » taux sans risque ? Il n’est probablement pas nécessaire d’atteindre une précision scientifique et cela pour deux raisons.

Premièrement, il ne faut pas oublier que les modèles que nous utilisons ne sont que des conventions financières (voir André Orléan : « Comprendre les foules spéculatives : Mimétismes informationnel, autoréférentiel et normatif » ). Elles sont indispensables pour créer un consensus de modélisation, élément critique de l’efficience des marchés (voir Christian Walter : Les quatre causes de l'efficacité informationnelle des marchés. Finance et Bien Commun 2005/3). Mais elles restent une représentation théorique d’une complexité que nous avons du mal à appréhender (et on a le sentiment que cette situation a empiré au cours des dernières années !).

Il est incontestable que les investisseurs exigent une certaine rentabilité sur les investissements qu’ils font, mais chacun a sa propre exigence, développe ses propres anticipations rationnelles et irrationnelles et utilise ses propres critères d’évaluation. Du point de vue du dirigeant d’entreprise, ce qui est important c’est de déterminer l’exigence moyenne qui pèse sur les actifs dont il a la responsabilité.

Le MEDAF nous offre une grille de lecture commode, simple et reconnue à partir d’un taux sans risque et d’une prime de marché. Mais ce n’est pas le seul modèle disponible. Certains n’utilisent pas le taux sans risque. Par exemple Associés en Finance a développé le modèle Trival qui exprime la rentabilité exigée par un investisseur sous la forme d’une constante (ordonnée à l’origine de la droite de marché), d’une prime de risque et d’une prime d’illiquidité. Cette constante qui a historiquement fluctué de -0,16 à 5,6 est distincte du taux sans risque. Il faut noter de manière incidente que les évaluateurs qui utilisent la prime de marché de cet excellent modèle comme input du MEDAF se trompent chaque fois lourdement puisque cette prime découle d’un modèle différent (la constante n’est pas le taux sans risque des obligations d’Etat à 10 ans et la prime d’illiquidité est formellement identifiée à coté de la prime de risque).

Il est donc aussi important de raisonner sur le coût des fonds propres de manière globale que d’essayer de le reconstruire à partir d’éléments issus d’un consensus de modélisation parmi d’autres. D’autant que le taux sans risque n’est pas la seule notion théorique du MEDAF: le bêta en est une autre ! Et le risque de faillite introduit une complexité supplémentaire dans le calcul du coût moyen pondéré du capital.

Les entreprises cotées qui effectuent des travaux d’évaluation dans le cadre de leurs tests de dépréciation ne doivent donc pas se contenter de calculer mécaniquement un taux d’actualisation à partir du MEDAF. Elles doivent aussi estimer le coût du capital qui résulte d’un plan d’affaires raisonnablement anticipé par les investisseurs et du cours de bourse de la société (en effectuant tout simplement un calcul de taux de rendement interne). Cette analyse (pratique) permet de conforter/challenger les travaux de construction (théorique) du taux d’actualisation.

La seconde raison (probablement la plus importante) pour laquelle il ne faut pas s’inquiéter de ne pouvoir calculer précisément le taux sans risque est la faiblesse relative de son impact sur le résultat d’une évaluation. Cette remarque vaut également pour tous les calculs détaillés auxquels procèdent avec délectation les évaluateurs pour déterminer les autres paramètres du coût du capital : la prime de risque, le Bêta des fonds propres, de la dette (éventuellement), le levier cible, la taille, etc…

Tous ces paramètres font souvent l’objet d’un travail d’analyse considérable, mais le nombre d’onglets du tableur ne saurait masquer le caractère éminemment subjectif et incertain des résultats de ces calculs.

Certes des analyses de sensibilité sont généralement réalisées pour montrer l’impact de ces choix sur la valeur de l’entreprise. Et de fait, le taux d’actualisation a toujours un impact important qu’il partage avec une autre estimation encore plus subjective, le taux de croissance à long terme des flux de liquidités. Mais ces analyses ne sont pas les plus pertinentes. Plus intéressantes sont celles qui portent sur les éléments clés de la performance : le niveau des prix, le volume, la marge opérationnelle, le taux de conversion du résultat économique en flux de liquidités disponibles, etc. Lorsqu’elles sont menées sérieusement, on s’aperçoit que la sensibilité de la valeur aux variations du taux d’actualisation est toujours très inférieure à celle des éléments opérationnels.

La disparition d’une référence claire de taux sans risque ne crée donc pas une difficulté insurmontable dans le calcul du coût du capital. En revanche, elle invite les entreprises à s’interroger sur les raisons et les conséquences de la probabilité accrue de défaut des Etats sur les fondamentaux opérationnels des entreprises : des politiques économiques incertaines et inefficaces, une ponction fiscale croissante dont l’utilisation ne sera pas forcément productive, des restrictions dans le financement des entreprises, etc… La valeur dépend davantage du numérateur que du dénominateur.

En conclusion : Les dégradations des notes des dettes souveraines ne sont pas un indicateur de dépréciation, mais les incertitudes qu’elles expriment et qu’elles créent invitent les entreprises à s’interroger de manière plus critique sur leurs plans d’affaires et les moyens financiers qui seront nécessaires à leur exécution.

Une version pdf assortie de références bibliographique est disponible ICI

Il est encore trop tôt pour savoir quelles sont les initiatives que l’Union européenne va prendre dans les mois et les années qui viennent dans le domaine de la gouvernance d’entreprise, mais on peut s’attendre à quelques mesures structurantes. Le sujet n’est-il pas identifié dans le livre vert de Michel Barnier« The EU corporate governance Framework » comme un « élément essentiel » de la confiance des européens à l’égard du marché unique ?

La consultation lancée sur ce document vient juste de s’achever. Elle abordait un très grand nombre de thèmes répartis en trois chapitres placés par la Commission « au cœur » de la gouvernance : le conseil d’administration, l’implication des actionnaires et l’application de l’approche « comply or explain ».

Si ce document a le mérite d’avoir très largement ouvert le débat, il comporte deux lacunes importantes :

1. La préconisation aveugle de pratiques dont l’efficacité n’a pas toujours été démontrée par la recherche académique :

Grâce à l’action militante de grands investisseurs anglo-saxons (comme Calpers) relayées par les agences de proxy, la gouvernance d’entreprise a pris corps autour de « bonnes pratiques » convergentes internationalement. Quelque soit sa taille, sa nationalité, son secteur, les caractéristiques de son actionnariat, son histoire ou sa culture, la société cotée est invitée à respecter certains principes : séparation du Président et du Directeur général ou désignation d’un « lead director », diversité du recrutement, indépendance des administrateurs, limitation des mandats, etc…

Mais la recherche académique qui est très prolixe sur ces questions (plus de 5000 documents sur le site SSRN), est loin d’être affirmative sur les bénéfices supposés de ces principes d’organisation. On en trouvera une excellente revue dans un livre qui vient d’être publié par David Larcker et Brian Tayan (« Corporate governance matters » (vidéo de présentation). Si les études convergent sur quelques questions comme les bienfaits de l’indépendance des comités, de la présence d’experts financiers ou les dangers du cumul des mandats, elles ne sont pas conclusives sur certains thèmes tabous comme l’indépendance du Président ou des administrateurs, l’existence d’un administrateur référent, la diversité ou la féminisation des conseils.

Il ne s’agit pas de remettre en cause systématiquement ces « bonnes » pratiques sous prétexte que leurs vertus ne sont pas démontrées, mais il faut les mettre en place (ou suivre une autre voie) après une véritable réflexion qui doit être expliquée clairement aux actionnaires.

2. une focalisation exagérée sur l’administrateur-contrôleur au détriment de l’administrateur-conseil de la direction générale

La gouvernance d’entreprise est née de la théorie de l’agence qui part du principe que le dirigeant d’entreprise non actionnaire doit être strictement contrôlé par ses mandants afin d’éviter qu’il ne les lèse. Nos conseils d’administration ont donc une vocation essentiellement disciplinaire. Cette approche a été renforcée par les crises successives qui ont toutes montré l’insuffisance des réglementations antérieures et ont incité les régulateurs à augmenter sans cesse le pouvoir de contrôle des conseils. C’est ainsi que depuis une dizaine d’années le débat s’est très largement focalisé sur la gestion des risques. La création obligatoire d’un comité d’audit dont la compétence est strictement encadrée et limitée au suivi « du processus d’élaboration des comptes » et « de l’efficacité des processus de contrôle interne et de contrôle des risques » est une illustration de cette tendance lourde.

Le rôle de « conseil » du conseil d’administration est ainsi progressivement occulté bien qu’il découle clairement des pouvoirs qui lui sont attribués par la loi. Or, le conseil n’est pas seulement chargé d’appuyer sur le frein. Il doit aussi contribuer positivement au développement de l’entreprise.

Une étude sur « The costs of intense board monitoring » (Olubunmi Faleye, Rani Hoitash, Udi Hoitash) a montré que si les mesures habituellement prises pour mieux contrôler les dirigeants sont généralement efficaces (changement des dirigeants plus sensible aux performances des entreprises, augmentation plus raisonnable des rémunérations, moins de manipulations de résultats …), elles ont un coût pour les entreprises les plus complexes: des conseils stratégiques moins nombreux et pertinents et une myopie managériale qui se traduisent par des performances moins bonnes en matière de fusions acquisitions et d’innovation et, au total, une érosion de la position concurrentielle de l’entreprise et une destruction de valeur actionnariale.

A l’heure où nos économies sont à la recherche d’une croissance plus forte, les régulateurs pourraient peut être se demander non pas comment nos conseils peuvent éviter la prochaine crise, mais plutôt comment ils peuvent contribuer à la relance de nos entreprises.

Cet article a été publié dans La Tribune du 3 août 2011 (avec une erreur dans le titre ... :-(( )

Tout indique que le marché financier prend en compte le facteur humain (voir mon post précédent). Mais la façon dont il le fait n’est pas très claire comme l’illustre une recherche académique dont les conclusions sont souvent contradictoires. Il n’est donc pas étonnant que les évaluateurs éprouvent un certain inconfort face à cette problématique. En effet, les méthodes d’évaluation (qui se raccrochent aux conventions financières en vigueur) visent à imiter autant que faire se peut le fonctionnement du marché. L’absence d’un lien clair rend la tâche de l’évaluateur complexe.

Que se soit en US Gaap ou en IFRS les normes comptables ne permettent pas la reconnaissance d’une « assembled workforce » (voir le paragraphe B37 de IFRS 3):

« The acquirer subsumes into goodwill the value of an acquired intangible asset that is not identifiable as of the acquisition date. For example, an acquirer may attribute value to the existence of an assembled workforce, which is an existing collection of employees that permits the acquirer to continue to operate an acquired business from the acquisition date. An assembled workforce does not represent the intellectual capital of the skilled work­force—the (often specialised) knowledge and experience that employees of an acquiree bring to their jobs. Because the assembled workforce is not an identifiable asset to be recognised separately from goodwill, any value attributed to it is subsumed into goodwill »

Aussi, seule une partie du capital intellectuel que cette « workforce » cristallise peut faire l’objet d’une comptabilisation (marque, brevets, relations clients …). Dans une évaluation d’entreprise, l’aspect social ou humain n’est pris en compte qu’indirectement au travers des entretiens avec le management : si l’évaluateur considère qu’il y a un décalage entre les projections et la capacité de l’entreprise à les réaliser pour des raisons humaines, il doit en tenir compte dans son opinion. Lorsqu’elle existe, la cartographie des risques peut également être exploitée lorsqu’elle comporte une dimension sociale. D’une manière générale, l’évaluateur doit se conforter sur la capacité du management à exécuter sa stratégie. Mais tous les ajustements éventuellement apportés aux cash-flows ou dans le taux d’actualisation sont totalement subjectifs.

Certains mettent beaucoup d’espoirs dans le lancement de nombreuses initiatives visant à normaliser l’information, les comportements ou les indicateurs.

• Les réglementations : Depuis 2001, les sociétés françaises cotées doivent publier dans leur rapport de gestion des données « sur la manière dont elles prennent en compte les conséquences sociales et environnementales de leur activité ». Cette obligation d’information découle de plusieurs textes : la loi sur les nouvelles régulations économiques (NRE) du 15 mai 2001, l’ordonnance n°2004-1382 du 22 décembre 2004, les informations que l’AMF demande aux entreprises d’intégrer dans les prospectus et les documents de référence des sociétés. On se reportera à la Recommandation AMF n° 2010-13 du 2 décembre 2010 pour un panorama complet de ces obligations.
  

• Les codes de conduite : lancé en 2000, le pacte mondial des Nations Unies (Global Compact), est une initiative qui regroupe plusieurs milliers d’entreprises citoyennes qui s’engagent à respecter 10 principes dont 4 concernent le droit du travail (on trouvera sur le site de Global compact un nombre impressionnant de brochures et rapports sur ces questions). L’OCDE a également défini des principes directeurs à l'intention des entreprises multinationales qui comportent un volet social.
  

• Les référentiels : la Global Initiative Reporting (GRI) qui a été lancée en 1997 par un réseau de partenaires (sociétés, ONG, professionnels de la comptabilité, investisseurs …) a comme objectif la mise au point d’un référentiel mondial pour le reporting développement durable. Il comporte un volet « Emploi, relations sociales et travail décent » qui définit les informations et les 14 indicateurs que les entreprises doivent rendre publics sur ces questions. Il existe également une norme ISO 26000 sur la responsabilité sociétale des entreprises. Enfin, en juillet 2010 l’International Integrated Reporting Committee (IIRC) a vu le jour sous l’impulsion du GRI et de Accounting for Sustainability (A4S), initiative du Prince Charles visant à rénover le reporting comptable des entreprises. Un discussion paper devrait voir le jour dans le courant de cette année. L’objectif est ambitieux puisque selon la fact sheet de la FEE, l’Integrated reporting :
  

is a holistic approach to enable investors and other stakeholders to understand how an organisation is really performing. Addressing the wider as well as longer-term consequences of decisions and actions, an integrated report makes clear the link between financial and non-financial value. The relationship between an organisation's strategy, governance and business model should be transparent through such reporting. It also gives an analysis of the impacts and interconnections of material opportunities, risks and performance across the value chain.

On attend avec impatience ce document et les progrès que cette approche va permettre car elle pourrait répondre au fameux expectation gap dont souffrent les auditeurs et leurs clients (voir Haro sur l’auditeur ? et Le rôle de l’auditeur dans le rétablissement de la confiance des marchés).

Mais attention ! Ces initiatives pourraient inciter les entreprises à privilégier le respect de la conformité au lieu d’essayer de mettre à jour les indicateurs spécifiques à leur modèle de développement. Il ne faut pas oublier que les investisseurs veulent comprendre quels sont les avantages compétitifs, par définition uniques, de l’entreprise dans laquelle ils ont investi. Les indicateurs qui sont préconisés pour l’instant sont trop génériques pour les satisfaire. Chaque entreprise doit faire l’effort de mettre au point l’information pertinente qui permettra à ses actionnaires de comprendre en quoi ses hommes, leur culture, leur expérience, la stratégie des ressources humaines permettent d’être confiant sur l’exécution de la stratégie.

Il est également essentiel que la performance humaine soit reliée de manière structurée à la performance financière. A cet égard, le « balanced scorecard » semble être un outil intéressant. Popularisé par le best seller de Kaplan et Norton en 1996, il fait partie des outils de management de la performance les plus utilisés par les grandes sociétés américaines (voir le rapport de Bain & Company « Management Tools and Trends 2011 »). Même s’il a connu une évolution profonde depuis ce livre, sa logique reste la même : il s’agit d’une démarche méthodique visant à identifier des indicateurs clés de performance sur plusieurs plans : finance, client, processus internes, innovation et personnel et de mettre en évidence leurs liens avec les objectifs stratégiques de l’entreprise.

Pour une entreprise soucieuse d’aider le marché à mieux prendre en compte la dimension humaine dans ses attentes et son évaluation, la voie à suivre consiste à intégrer les différents outils dont elle dispose (cartographie des risques, en particulier les risques sociaux, tableaux de bord type « balanced scorecard » dans sa dimension capital humain) avec le système de prévisions financières et d’évaluation. En identifiant plus clairement les éléments non financiers qui ont un impact sur la stratégie et la valeur, le management se dote d’une base de discussion solide avec les investisseurs et réduit son risque actionnarial (voir « Le risque actionnarial : réel, majeur, fréquent et pourtant négligé »).

L’évaluateur n’est pas dans une situation différente. Il doit également s’efforcer de tirer partie de tous les outils de mesure de la performance mis en place par l’entreprise. La situation est idéale s’il existe un balanced scorecard. Mais, dans tous les cas, il devrait systématiquement exploiter la cartographie des risques dont l’utilisation est à présent largement répandue dans les entreprises cotées. S’il n’y a pas de formule ou de modèle qui permette d’intégrer la dimension humaine dans une évaluation, il existe beaucoup d’éléments d’information stratégiques, aujourd’hui encore trop souvent négligés, qui méritent d’être exploités systématiquement dans les évaluations.

Contrairement à ce que l’on peut lire dans le deuxième rapport annuel sur le code AFEP-MEDEF, «l’engagement des entreprises françaises en faveur d’un gouvernement d’entreprise transparent et exigeant» est loin d’être démontré.

On assiste en effet à un net renforcement du pouvoir exécutif dans les grandes entreprises cotées. Certains groupes ont décidé d’abandonner la structure duale de Conseil de Surveillance/Directoire pour une structure unitaire à Conseil d’Administration : Axa (Voir : La gouvernance à géométrie variable) et Atos Origin en 2009, Safran plus récemment. D'autres ont décidé de regrouper les fonctions de Président et de Directeur général : après les avoir dissocié en 2009 (voir Ici, Ici et Ici) Véolia a décidé de les réunifier un an plus tard. France Télécom (ici et ici) et l'Oréal ont pris la même décision en 2011.

Les sociétés anonymes à conseil d'administration avec unicité des fonctions représentaient 34% du CAC 40 en 2008 et 40% en 2009, et leur part s'élève aujourd'hui à 52%.

Cette évolution et la façon dont les changements d'organisation ont été communiqués au marché illustrent une certaine forme de régression des pratiques de gouvernance dans notre pays.

L’un des principes fondamentaux d’un bon gouvernement d’entreprise est en effet l’équilibre des pouvoirs. Dès 1992, le rapport Cadbury pose comme principe essentiel la séparation des fonctions du Président du conseil d’administration et du Directeur général.

Ce principe continue à être affirmé avec force par le code de gouvernance britannique en vigueur :

«There should be a clear division of responsibilities at the head of the company between the running of the board and the executive responsibility for the running of the company’s business. No one individual should have unfettered powers of decision».

La validité de ce principe est à présent universellement reconnue, même si, de manière pragmatique, on admet encore un système unitaire à la double condition que ce choix soit clairement justifié par le conseil et que l’on essaie d’en compenser les effets négatifs par différentes techniques.

C’est ainsi qu’en Grande-Bretagne, un « Senior independant director » doit être désigné pour être le «sounding board» du Président et présider les sessions des administrateurs indépendants. Aux Etats-Unis, le Conference Board recommande qu’un «lead independant director» soit nommé si le Président, distinct du Directeur général, n’est pas indépendant (Voir : Corporate Governance Handbook: Legal Standards and Board Practices) . En cas de confusion des rôles, un « Presiding Director » conduit les réunions des administrateurs indépendants. En France, plusieurs sociétés ont mis en place un «administrateur référent» ou un «vice-président du conseil d’administration» dans un rôle similaire, et l’AFG (Association Française de Gestion Financière) en fait depuis l’année dernière une disposition importante de ses recommandations sur le gouvernement d’entreprise.

L’intérêt d’avoir un Président distinct du Directeur général va au-delà du respect du principe fondamental d’équilibre des pouvoirs. Il s’agit tout simplement d’acter le fait que le conseil d’administration est devenu une pièce essentielle du dispositif de la gouvernance d’une entreprise, de la qualité des décisions stratégiques qui sont prises et de la relation de confiance qui doit s’établir entre les instances dirigeantes d’une entreprise et ses actionnaires.

Le temps consacré par les administrateurs à leurs fonctions s’est substantiellement accru au cours des dernières années non seulement en raison de la fréquence des réunions du conseil et des comités dont ils sont membres, mais aussi parce que la complexité des dossiers nécessite un temps de préparation non négligeable (Voir le vade-mecum de l’Administrateur de l’IFA).

L’organisation, la coordination et la synthèse des travaux des administrateurs requièrent une véritable mobilisation du Président, ce qui est difficilement conciliable avec l’exercice de fonctions exécutives dans toutes leurs plénitudes. Par ailleurs, l’expérience montre que les débats du conseil sont plus ouverts et efficaces lorsqu’ils sont facilités par un Président qui n’est pas soucieux de faire approuver ses initiatives ou conforter ses décisions. La crise récente a mis en évidence les graves dysfonctionnements qui résultent de conseils dominés par le responsable exécutif de l’entreprise (Voir : OECD, The Corporate Governance Lessons from the Financial Crisis).

L’intérêt opérationnel d’avoir une séparation des pouvoirs n’est malheureusement pas souvent compris ou accepté, particulièrement en France (voir cependant le cas de Technicolor qui offre un contre-exemple remarquable). Il est fréquent qu’une entreprise décide la dissociation des fonctions pour permettre au PDG qui se retire de conserver sa rémunération et de maintenir une influence sur son «jeune» successeur. Quelques années plus tard, ce dernier s’empressera de fusionner à nouveau les deux fonctions lorsque le «vieux Président» sera atteint par la limite d’âge et devra enfin quitter le conseil d’administration. Ces allers et retours sont une véritable insulte à l’intelligence des actionnaires et à la bonne gouvernance d’autant que la communication faite à ces occasions est généralement d’une banalité affligeante.

Les formules utilisées dont on retrouvera un florilège dans le rapport précité du MEDEF sont révélatrices de la pauvreté de la réflexion qui a présidé à ces décisions pourtant fondamentales. C’est ainsi que le cumul des fonctions est considéré comme « le plus adapté à l’organisation et au mode de fonctionnement souhaitable du groupe », ou « plus apte à répondre aux défis de la crise », ou encore de nature à « simplifier le processus de décision de la direction générale » et de le rendre « plus efficace dans un environnement économique et concurrentiel en évolution permanente».

La vraie question n’est pas celle du choix d’organisation effectué par l’entreprise car, comme on l’a indiqué précédemment, il existe de nombreux moyens de rééquilibrer les pouvoirs derrière une apparente autocratie. Le vrai problème est celui de la sincérité avec laquelle les entreprises ont adopté les principes de bonne gouvernance. Le fait qu’elles soient apparemment incapables d’expliquer rationnellement et spécifiquement les raisons pour lesquelles elles ont fait tel ou tel choix en matière de gouvernance est inquiétant.

Sous la pression des « proxy advisors », les entreprises cotées ont adopté une stratégie de conformité moutonnière qui est finalement très compatible avec leur manque de conviction fréquent sur les bienfaits d’une bonne gouvernance. Elles se contentent de mettre en place un jeu de pratiques reconnues qui donnera lieu à une communication plate et convenue. Soulagées et protégées par cette procédure alibi, elles peuvent développer des modalités de gouvernance parallèle qui restent inconnues de leurs actionnaires sauf lorsqu’une catastrophe éclate.

Ce comportement est en totale contradiction avec celui que la bonne gouvernance préconise :

• La gouvernance d’une entreprise n’est pas un vernis destiné à agrémenter les rapports annuels. Elle doit être considérée comme un élément essentiel de sa gestion. Les promesses qui sont faites aux actionnaires doivent être accompagnées d’un minimum de garanties pour maintenir leur confiance. Le système de gouvernance a justement pour rôle de convaincre les actionnaires que l’entreprise sera bien dirigée et contrôlée et que la valeur créée sera répartie de manière équitable entre les pourvoyeurs de fonds. De ce point de vue, la gouvernance est un des paramètres clés de la valeur de l’entreprise.
  

• Le système à mettre en place dépend de nombreux facteurs spécifiques à la société : sa taille, la complexité de ses opérations, sa maturité, la géographie de son capital, sa culture, son histoire … Le conseil d’administration est l’architecte de la gouvernance. Représentant des actionnaires, il doit mettre en place un système de décision et de contrôle qui permette de pérenniser la société et de protéger les intérêts à long terme des investisseurs. Les solutions toutes faites sont à proscrire. Procédant d’une vision stratégique, ce système ne peut être remis en cause pour satisfaire l’ego d’un individu ou répondre aux modes du moment.
  

• Les actionnaires ont le droit fondamental d’être informés de la façon dont la gouvernance est organisée et appliquée. L’information doit être précise et concrète (voir par exemple le rapport annuel de BAE qui est un modèle du genre). Les phrases creuses ne peuvent que desservir les entreprises qui les utilisent. Le conseil d’administration renforcerait sa crédibilité si des explications précises étaient données sur les modalités de répartition des pouvoirs, la façon dont les conflits d’intérêts sont gérés, les grandes thématiques abordées dans la réflexion du conseil, voire même les controverses ou les incertitudes et la façon dont elles ont été tranchées. De grâce, cessons ces déclarations sans odeur et sans saveur préalablement aseptisées par les juristes! Soyons plus authentiques dans notre communication.
  

Pour revenir au cas de Safran qui n'a pas encore été soumis à ses actionnaires, la décision d’adopter une structure unitaire de gouvernance n’est pas forcément un mal en soi (d’autant que la structure duale ne lui a pas vraiment réussi dans le passé…). Mais les éléments d’information qui ont été communiqués ne permettent pas aux investisseurs de voter en pleine connaissance de cause. Il faut espérer que la société donnera des explications plus précises et convaincantes sur les raisons qui la poussent à changer de gouvernance et que le conseil d’administration prendra la sage décision de dissocier les fonctions de Président et de Directeur général ou au minimum de nommer un administrateur référent de poids.

Ce post est publié conjointement sur le blog de la DFCG et sur le blog de la Gouvernance Financière.

La gestion du risque est devenue une préoccupation essentielle des directions générales et des conseils d’administration dont la naissance remonte au début des années 2000 avec les obligations législatives ou réglementaires relatives au contrôle interne des sociétés (loi SoX aux Etats-Unis, LSF en France ...).

A l’époque, il s’agissait avant tout de contrôler la fiabilité de l’information comptable et financière. Progressivement, cette préoccupation comptable a été élargie pour couvrir la gestion opérationnelle et stratégique. Dans cet esprit, le COSO ou le cadre de référence de l’AMF invitent les entreprises à adopter une approche holistique de la gestion des risques.

Même si des progrès importants ont été accomplis (création de Directions des risques, renforcement de l’audit interne, mise en place de systèmes souvent sophistiqués de contrôle interne, élaboration de cartographie des risques …) peu d’entreprises ont mis en place une véritable gestion systématique des risques. Les approches restent très comptables. Il faut dire que l’interprétation des textes récents sur le rôle du comité d’audit ne va pas dans le bon sens.

Contrairement à ce que l’on croit, cette pratique restrictive n’est pas dans l’intérêt de la bonne gouvernance. Une approche des risques par le petit bout de la lorgnette comptable focalise les administrateurs sur leur rôle disciplinaire au détriment de leur rôle de conseil stratégique, ce qui a un impact sur la création de valeur comme le soutient une étude récente (« The cost of intense board monitoring » ). Pour éviter cette situation contre-productive et frustrante, il faut revisiter l’approche de la gestion des risques par le conseil et la replacer dans un contexte plus dynamique et stratégique en focalisant les administrateurs sur le « risque actionnarial ».

On peut définir ce risque comme l’éventualité d’un décrochage important, brutal et inattendu du cours de bourse d’une entreprise cotée. Curieusement, ce risque est totalement absent des approches classiques d’ERM (Enterprise-wide Risk Management).

Certes, la valeur actionnariale n’est pas absente des référentiels professionnels. Elle constitue même un objectif suprême :

« La gestion des risques permet d’identifier et d’analyser les principales menaces et opportunités potentielles de la société. Elle vise à anticiper les risques au lieu de les subir, et ainsi à préserver la valeur, les actifs et la réputation de la société» (Cadre de référence de l’AMF ).

Mais le cours de bourse n’est jamais considéré comme un risque en lui même. Cette conception est une conséquence logique de l’hypothèse généralement acceptée d’efficience des marchés qui veut que la valeur de marché de l’entreprise reflète fidèlement sa valeur fondamentale. En cela, elle est cohérente avec les principes comptables et la philosophie de la juste valeur . Mais la crise récente a démontré la faiblesse du paradigme de l’efficience des marchés : le cours peut être déconnecté de la valeur intrinsèque.

Le risque actionnarial doit être considéré comme un risque autonome car un décrochage important du cours de bourse n’est pas sans conséquences sur la valeur fondamentale de l’entreprise. Il existe une boucle de rétroaction qui n’est généralement pas perçue par les directions générales.

La chute du cours de bourse va en effet peser sur la croissance anticipée de l’entreprise :

• elle réduit les possibilités de financement des opportunités de croissance futures (qui étaient contenues dans l’appréciation de la valeur de marché antérieure à la chute);
• elle démotive les managers rémunérés en fonction des performances actionnariales ;
• elle déséquilibre la structure financière exprimée en valeur de marché, et dans certains cas, précipite l’entreprise dans une situation de détresse financière (rupture des covenants bancaires);
• en accroissant la vulnérabilité stratégique de l’entreprise, elle peut augmenter la volatilité des flux de liquidités futurs et le coût du capital.
  

Outre ses impacts négatifs sur les paramètres de la valeur intrinsèque de l’entreprise, un décrochage va entraîner des conséquences potentiellement couteuses en matière de gouvernance :

• apparition d’investisseurs activistes;
• coûts engagés pour se défendre et rétablir sa réputation;
• relations avec le marché plus compliquées;
• survenance de désaccords au sein du conseil sur la conduite à tenir en cas d’offre hostile sur le capital;
• distraction du management au détriment de la gestion opérationnelle, etc.
  

Le risque actionnarial n’est pas seulement majeur. Il est également fréquent. Sa probabilité d’occurrence est sous-estimée par les directions générales. Une étude réalisée par Ernst & Young et Oxford Metrica en 2002 sur les 1000 plus grandes entreprises mondiales a montré que, entre 1996 et 2001, 40% d’entre elles ont connu au moins un décrochage de plus de 30% par rapport au marché sur une période de 20 jours de bourse.

On trouve un ordre de grandeur similaire sur le marché français : au cours des 3 dernières années (2008-2010), 45% des 300 plus grandes entreprises françaises ont connu une chute de leurs cours par rapport à l’indice de plus de 20% sur une période d’un mois calendaire !

Facteur aggravant, la déconnection du cours par rapport à l’indice ne se réduit que très lentement au cours du temps. Dans l’étude précitée de Ernst & Young, on s’apercevait qu’au bout d’un an, l’écart ne s’était réduit que de 50%. Il faut dire que lorsque l’entreprise pâtit de la méfiance du public, il est très difficile de rectifier la tendance. Selon le dernier Edelman Trust Barometer 2011 , 57% des personnes interrogées vont croire une information négative entendue une ou deux fois à propos d’une entreprise dont elles se méfient. 15 % seulement croiront une information positive à l’égard de cette même entreprise. Ces chiffres contrastent avec les résultats obtenus pour une entreprise en laquelle elles ont confiance : 25% vont croire une information négative et 51 % une information positive.

Le risque actionnarial survient en cas de divergence importante entre les attentes à long terme des actionnaires et la capacité apparente de l’entreprise à y répondre. Les causes les plus visibles sont celles qui affectent la valeur fondamentale : une rentabilité espérée moins forte que celles qui était prévue, un niveau de risque soudainement relevé, une croissance menacée, un dysfonctionnement grave dans la gouvernance affectant soit les choix stratégiques, soit l’équité de la répartition de la valeur créée.

Si ces causes ont souvent un impact dévastateur sur le cours, c’est bien sûr parce que l’entreprise n'a pas su les anticiper ou les éviter, mais aussi parce qu’elle n’a pas réussi à créer un véritable lien de confiance avec ses principaux actionnaires. Ce lien ne peut être établi que grâce à un dialogue permanent avec les fonds d’investissement à long terme (les lead steers) sur la stratégie de création de valeur.

Or, la pratique actuelle est aux antipodes de cette exigence : les entreprises communiquent de manière intermittente avec les analystes sell-side sur des éléments d’information financière. Elles se trompent d’action, de tempo, de contenu et de cible. L’objectif des spécialistes de la communication financière est de vendre une « equity story » à des interlocuteurs qui n’ont aucun pouvoir de décision. Les véritables décisionnaires sont négligés. C’est seulement le jour où l’on fait l’objet d’une attaque hostile ou qu’il faut faire passer en assemblée générale une résolution discutable que l’on demande en catastrophe à un "proxy solicitor" d’identifier ces actionnaires à long terme que l’on connaît mal pour essayer de les convaincre de soutenir le management. Mais c’est parfois trop tard …

La conduite d’un dialogue permanent avec les investisseurs qui comptent permet d’aligner progressivement la stratégie de création de valeur avec les attentes du marché. Il ne s’agit pas de maximiser la valeur boursière, mais de permettre au marché de l’établir à un niveau proche de la valeur intrinsèque. Cette ambition est au centre des responsabilités du conseil d’administration comme l'a souligné fort justement Michael Jensen dans un papier remarquable : « The Agency Cost of Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance ».

Mais il faut reconnaître que l’analyse du risque actionnarial comme sa gestion ne sont pas simples à mettre en œuvre. Il s’agit de comprendre les attentes du marché, de mesurer la capacité de l’entreprise à les satisfaire, et dans l’hypothèse où il existe un décalage entre les deux, de prendre les mesures appropriées.

Déchiffrer les attentes du marché est naturellement très complexe. Deux types de travaux peuvent être faits : d’une part, on peut calculer les hypothèses implicites des actionnaires en procédant à un reverse-engineering du cours de bourse. Il existe plusieurs approches comme par exemple celle suggérée par Michael Mauboussin et Alfred Rappaport dans leur livre « Expectations investing », celle de Tom Copeland (l’auteur du McKinsey on Valuation) et Aaron Dolgoff présentée dans « EBM, outperform with Expectations-Based Management », ou encore celle proposée par le cabinet L.E.K. (voir "Market signals analysis: a vital tool for managing market expectations"). Des précautions doivent être prises lorsque l’on utilise les estimations des analystes financiers comme base d’information car ils donnent une image déformée du marché.

Cette analyse numérique est complétée par une information recueillie directement auprès des fonds d’investissement à long terme. Ces investisseurs à long terme doivent être identifiés et un programme de dialogue avec les 10 ou 20 principaux doit être mis en place avec comme objectifs de décoder leur vision du management et de la stratégie, de comprendre quelle est leur stratégie d’investissement et leur modus operandi et, enfin, d’identifier les principaux risques potentiels qu’ils représentent (désengagement, activisme …). Ils ont une exigence de contenu beaucoup plus sophistiqué que celui d’une communication financière traditionnelle car ils veulent comprendre comment l’entreprise a l’intention de créer de la valeur sur le long terme. Ce souci rejoint les idées du FRC en matière de communication financière, idées dont j'ai parlé dans un post précédent.

Face à cette exigence, les directions générales sont mal équipées car elles ont rarement développé une conviction sur la capacité de création de valeur de leur entreprise. Pourtant, ce ne sont pas les opportunités d’évaluation qui manquent ! Tout au long de l’année les directions financières sont amenées à s’interroger sur la valeur de leurs actifs pour des raisons comptables, fiscales ou légales. Mais, généralement réalisés dans une logique de « compliance», ces travaux sont souvent manipulés pour atteindre les résultats qui conviennent à la direction.

Il faut réhabiliter l’évaluation financière comme un outil d’analyse stratégique pour lui redonner toute son utilité d’outil de direction générale. Une étude approfondie, réaliste et régulière de la valeur de l’entreprise permet en effet de répondre à quelques questions essentielles pour le pilotage stratégique de l’entreprise et pour le dialogue avec les investisseurs (Voir le Vade Mecum de l’administrateur chapitre 1.2 et 3.6) :

* Quelles sont les unités stratégiques qui créent (ou détruisent) de la valeur, dans quelles proportions et pour quelles raisons ?
* Quels sont les avantages compétitifs de chaque activité (nature, importance et durée) et quelle est la stratégie pour les maintenir ou les renouveler ?
* Comment l’entreprise se différencie-t-elle de ses concurrents ?
* Quel est l’impact de la stratégie adoptée sur la dynamique financière de l’entreprise ?
* Quels sont les risques majeurs qui pèsent sur l'entreprise, quel est leur impact potentiel sur la valeur de l’entreprise et comment sont-ils gérés ?
* Quels sont les actifs critiques, combien valent-ils et comment sont-ils protégés ?

L’expérience montre que les réponses à ces questions sont souvent très approximatives, ce qui n’est pas rassurant pour un investisseur ou un administrateur.

Une fois l'analyse de l'écart faite, le conseil d'administration et la Direction générale doivent prendre les mesures nécessaire à sa réduction. Trois possibilités se présentent :

1. Le cours est inférieur à ce que l'entreprise est en mesure de délivrer. Il s'agit alors souvent d'une question de communication et de dialogue avec les investisseurs auxquels les informations pertinentes n'ont peut être pas été données. Il peut s'agir aussi d'une inquiétude du marché sur la capacité du management à exécuter sa stratégie. Des changements en terme d'organisation ou de gouvernance sont alors à envisager.
2. Le cours est supérieur à la capacité de création de valeur de l'entreprise. Sauf si l'on a affaire à une timidité managériale (phénomène assez rare !), la direction générale doit impérativement (et délicatement) réduire les attentes des investisseurs. Il est plus dangereux de laisser le marché s'emballer puis procéder à une rectification brutale et durable que de chercher à réduire l'euphorie ambiante.
3. Le cours représente raisonnablement les perspectives de création de valeur de l'entreprise. Il convient alors de poursuivre le dialogue de vérité avec les marchés en étant conscient que les performances de l'action n'iront pas au delà du coût du capital si l'entreprise n'est pas capable de définir des stratégies de nature à dépasser les attentes du marché (voir mon post précédent sur l'EVA)

La démarche qui est proposée permet de comprendre la stratégie des investisseurs et d’anticiper leurs réactions en cas d’événement exceptionnel, de définir une stratégie de création de valeur et une gouvernance compatibles avec les attentes du marché. En maîtrisant l’expectation treadmill décrit dans « Value, The four cornerstones of corporate finance », l’entreprise peut réduire considérablement son risque actionnarial.

Ce post fait également l'objet d'une publication concomitante sur le blog de la DFCG

A très bientôt ...