le blog de Jean-Florent Rérolle

Aller au contenu | Aller au menu | Aller à la recherche

jeudi 4 mars 2010

L'IVSC publie une révision de son guide sur l'évaluation des actifs intangibles

L'International Valuation Standards Council qui s'est totalement rénové au cours des deux dernières années et qui est présidé par Michel Prada vient de publier son premier document majeur : "Guidance Note 4: The Valuation of Intangible Assets" que l'on peut télécharger à partir du site. Ce guide identifie les principales techniques d'évaluation utilisées par les évaluateurs notamment dans le cadre de l'application des IFRS. J'avais fait un certain nombre de commentaires sur l'exposure draft en 2007.

Conflits d'intérêts et privatisation de France Télévisions Publicité

Pour tous ceux qui n'ont pas lu les articles de Mediapart sur l'affaire édifiante de la cession de la régie publicitaire de France Télévisions, on pourra se reporter utilement à une vidéo-éditorial qui est disponible sur Dailymotion et qui résume bien les découvertes de Laurent Mauduit, découvertes sur lesquelles la presse nationale est restée très silencieuse, comme souvent lorsque sont mis en cause les pratiques du "capitalisme sauce Fouquet's" pour reprendre l'expression du journaliste.

Je ne sais pas ce qui est le plus choquant. L'affaire elle-même ? L'indifférence de tous ceux qui devraient demander des comptes ou au moins des explications ? Le lâche silence des médias ? Nous sommes toujours prêts à donner des leçons de bonne gouvernance au monde entier, mais nous oublions deux de ses fondements essentiels : l'éthique et la transparence.

dimanche 21 février 2010

Tout ce que vous avez toujours voulu savoir sur la prime de risque de marché

… ou presque !

Damodaran vient de rééditer son étude sur "Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - The 2010 Edition". Il s'agit d'un document très complet sur le sujet dont la lecture est recommandée, même si nous sommes revenus dans une situation plus saine que celle que nous avons connue au moment de la chute de Lehman brother.

Voici son résumé sur le site de SSRN :

Equity risk premiums are a central component of every risk and return model in finance and are a key input into estimating costs of equity and capital in both corporate finance and valuation. Given their importance, it is surprising how haphazard the estimation of equity risk premiums remains in practice. We begin this paper by looking at the economic determinants of equity risk premiums, including investor risk aversion, information uncertainty and perceptions of macroeconomic risk. In the standard approach to estimating equity risk premiums, historical returns are used, with the difference in annual returns on stocks versus bonds over a long time period comprising the expected risk premium. We note the limitations of this approach, even in markets like the United States, which have long periods of historical data available, and its complete failure in emerging markets, where the historical data tends to be limited and volatile. We look at two other approaches to estimating equity risk premiums – the survey approach, where investors and managers are asked to assess the risk premium and the implied approach, where a forward-looking estimate of the premium is estimated using either current equity prices or risk premiums in non-equity markets. We also look at the relationship between the equity risk premium and risk premiums in the bond market (default spreads) and in real estate (cap rates) and how that relationship can be mined to generated expected equity risk premiums. We close the paper by examining why different approaches yield different values for the equity risk premium, and how to choose the “right” number to use in analysis.

Evaluations dans les fonds d’investissement : les dangers du mégotage

Avec la crise financière, l’évaluation des portefeuilles de titres est devenue une préoccupation importante pour les fonds d’investissement (hedge funds et private equity). Nombre d’entre eux doivent en effet procéder à une estimation régulière de la valeur de marché de leurs lignes de participations en vertu des normes comptables applicables (IFRS et US Gaap) ou pour le calcul de leur NAV (Net Asset Value).

Les organisations professionnelles ont produit depuis plusieurs années des guides à cet effet. On peut citer les guidelines de l’IPEV qui viennent de faire l’objet d’une révision et qui sont appliqués par les firmes de capital risque ou de private equity ou encore les standards du GIPS (qui viennent également d’être révisés) et qui ont été entérinés par l’AFG, l’association des professionnels de la gestion pour compte de tiers.

La mise en œuvre de cette évaluation est délicate. En effet, une majorité des actifs à évaluer ne fait pas l’objet d’une cotation. Il est donc nécessaire de recourir à des techniques d’évaluation plus subjectives (méthodes analogiques lorsqu’il existe des actifs cotés comparables ou méthodes intrinsèques comme les cash flows actualisés).

Au-delà des méthodes, se pose la question de savoir quel est le processus retenu pour procéder à ces évaluations. Certains fonds considèrent que leurs directeurs d’investissement sont les plus compétents pour effectuer ce travail. Ne sont-ils pas responsables de l’acquisition, puis du suivi de leurs participations ? Dans ces conditions qui d’autres qu’eux pourrait avoir une meilleure vision des perspectives de rentabilité future du titre à évaluer ? Cette conception est celle qui est défendue par les professionnels de l’investissement en France.

Une vision diamétralement opposée consiste à dire que l’on ne peut pas à la fois gérer une participation et avoir une vision objective de sa valeur. Que les fonctions de gestion et d’évaluation (et de contrôle) doivent nécessairement être séparées. Aux Etats-Unis, la volonté de régler ce conflit d’intérêt latent a conduit les fonds ou les administrateurs de fonds à recourir de manière plus régulière à des experts indépendants.

Deux approches principales ont cours :

La première consiste à demander à un expert de se prononcer régulièrement sur la valeur des participations en effectuant sa propre analyse sur la base du dossier d’investissement et après des discussions approfondies avec le directeur de participation concerné. Même si les diligences réalisées sont moins importantes que celles qui sont effectuées dans une évaluation traditionnelle, ce travail aboutit à une véritable opinion.

La seconde approche consiste pour le fonds à effectuer lui même le travail d’évaluation suivant les principes recommandés par la profession, puis à le soumettre en tout ou partie à la revue d’un expert. Celui-ci se prononce sur la procédure suivie, sur la méthode retenue ou encore sur la vraisemblance du résultat. Dans les deux cas, il ne refait pas le travail du fonds, mais donne ce que l’on appelle une assurance négative. Les expressions utilisées sont généralement les suivantes :

La détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie) a fait l’objet d’une revue par un évaluateur professionnel indépendant

Un évaluateur professionnel indépendant a été consulté dans le cadre d’une assistance méthodologique pour la détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie)

An independant valuation firm provided third party valuation consulting services to the board of Directors which consisted of certain limited procédures that the company ‘s board of Directors identified and resquested them to perform. Upon completion of the limited pocedures the independant valuation firm concluded that the fair value of those investments subjected to the limited procédures did not appear to be unreasonable.

Naturellement, on peut trouver une grande variété de situation intermédiaires : de véritables travaux d’évaluation portant sur les participations les plus délicates à évaluer, des validations d’hypothèses clés dans la mise en œuvre des méthodologies, etc…

Pour des raisons bien compréhensibles de coût, les fonds d’investissement peuvent avoir tendance à recourir à la prestation minimale de l’assurance négative. Mais cette décision peut se montrer contre-productive comme le montre l’exemple récent de Kohlberg Capital. Bien que déclarée « non déraisonnables » par son évaluateur indépendant, ses évaluations ont été remises en cause par son auditeur pour l’exercice 2008 et les deux premiers trimestres 2009.

Plusieurs class actions ont été depuis lancées contre Kohlberg Capital pour représentation frauduleuse de la valeur de son portefeuille :

The complaint charges that Kohlberg and its two top executive officers violated the federal securities laws by issuing false and misleading financial statements during the Class Period. The complaint alleges that defendants violated Generally Accepted Accounting Principles by failing to properly account for the fair value of its investment portfolio. The complaint further alleges that the Company misrepresented its efforts with its auditor, Deloitte and Touche LLP ("Deloitte"), to resolve issues regarding the Company's fair value accounting. When these allegations came to light, the market value of Kohlberg securities dropped, damaging investors.

Cette affaire va certainement conduire la SEC a s’intéresser davantage à l’évaluation des actifs illiquides des sociétés d’investissement. Même si elle se déroule aux Etats-Unis, elle met en perspective les débats qui ont encore cours au sein des instances européennes sur la directive AIFM. La version originale proposée par la Commission prévoyait dans son article 16 le principe du recours systématique à un évaluateur indépendant :

AIFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed which is independent of the AIFM to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF.

Mais les lobbies des fonds ont été particulièrement efficaces à l’égard du Parlement puisque la proposition du rapporteur Jean-Paul Gauzès écarte ce principe d’indépendance de l’évaluateur et, en tout état de cause, exclut les fonds de private equity de l’application de cette disposition :

IFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF. AIFM and depository are jointly responsible for proper valuation of AIF assets as well as for the calculation of the net asset value of the AIF. This responsibility shall not be affected by the delegation to third party. This Article shall not apply in respect of an AIF which is a private equity fund.

Cependant, le dernier texte de compromis du conseil européen (la troisième (!) mouture qui date du 1er février 2010) semble plus soucieux de prévenir les conflits d’intérêt et favoriser la transparence à l’égard des investisseurs :

The AIFM shall ensure the independence of the valuation function when the AIFM receives a fee, commission or other payments which is directly or indirectly linked to the performance of the AIF irrespective of whether the valuation function is performed by the AIFM or by an external valuer. In all other cases the AIFM shall ensure the independence of the valuation function in view of the nature, scale and complexity of each AIF that it manages.

Reste à savoir quelle est la version qui l'emportera. Il est certain que l'obligation de recourir systématiquement à un expert indépendant n'est plus d'actualité (et, en tout état de cause était impraticable). Mais il faudra que les fonds trouvent le moyen de donner des garanties de professionnalisme et d'impartialité à leurs investisseurs. Dans tous les cas litigieux (ou à fort enjeu), le recours à un expert indépendant s'imposera. Mais demander à un "expert" un coup de tampon n'est pas une solution. Et comme disent les américains,

monkey

"if you pay peanuts, you get monkeys" !

jeudi 11 février 2010

Les actionnaires minoritaires sont-ils suffisamment protégés ?

Le WSJ s'interroge aujourd'hui sur le fait de savoir si les actionnaires minoritaires sont suffisamment protégés notamment lorsqu'un initiateur qui a réussi à obtenir la majorité des actions d'une entreprise entreprend une fusion qui aboutit à un squeeze out des minoritaires. C'est un vieux débat que nous avons eu également chez nous ...

La récente acquisition d'Alcon par Novartis lui fournit un cas d'école intéressant qu'il faudra suivre dans les mois qui viennent : Nestlé a cédé le contrôle de cette société pharmaceutique américaine pour 180$ par action. Novartis possède à présent 77% et va procéder à une fusion avec la cible. Les actionnaires minoritaires se voient offrir 2,8 actions Novartis, ce qui équivaut à 158,9$ par action Alcon.

Malgré la prime de 12% que cette offre représente par rapport au cours précédant l'annonce de l'opération, le comité des administrateurs indépendants juge cette proposition grossièrement inadéquate, notamment lorsqu'il compare les potentiels respectifs des pipelines des deux entreprises. Mais cette opération est simplement soumise à l'approbation majoritaire des actionnaires, ce qui ne sera qu'une formalité compte tenu du pourcentage de détention du capital par Novartis.

Une véritable attestation d'équité réalisée par un véritable expert indépendant n'aurait-elle pas été utile ? En tout état de cause, cette opération est loin d'être terminée, et comme l'indique le WSJ:

Now, a looming legal battle could hold the deal up at a cost to both sides, destroying value and hurting both Novartis and Alcon's competitive position.

lundi 8 février 2010

Une nouvelle recommandation de l'AMF sur l'expertise immobilière

Bien que ce blog s'intéresse avant tout aux évaluations d'entreprises, il nous a semblé utile d'attirer l'attention de nos lecteurs sur une recommandation que l'AMF vient de publier sur la présentation des éléments d’évaluation et des risques du patrimoine immobilier des sociétés cotées.

Ce document rappelle les différents textes applicables (y compris ceux issus des organisations professionnelles de l'évaluation immobilière) et précise les informations que les sociétés foncières doivent communiquer à leurs investisseurs sur l'évaluation de leur patrimoine et la description des risques immobiliers.

Cette volonté d'harmonisation clairement exprimée par le régulateur pourrait-elle un jour s'étendre à l'évaluation d'entreprises à des fins comptables dont les pratiques ne sont pas moins "foisonnantes" que celles que l'on observe pour l'immobilier (à l'exception cependant des attestations d'équité qui sont déjà encadrées par la règlementation boursière) ?

dimanche 31 janvier 2010

Un évènement rare en gouvernance : un PDG qui veut être uniquement DG !

L'évènement est passé inaperçu, et pourtant il est si rare qu'il aurait mérité quelques papiers dans la presse. Lors de l'AGE des actionnaires de Thomson qui va devenir Technicolor, Frédéric Rose, le Président Directeur général a annoncé qu'il allait demander à son conseil d'administration de revenir à une formule de gouvernance dans laquelle les postes de Directeur général et de Président du Conseil d'administration sont dissociés.

Cette situation est exceptionnelle parce que l'on voit plutôt des situations dans lesquelles les deux fonctions sont réunies (comme Axa ou la Société Générale en 2009) après avoir été dissociées ou bien sont dissociées pour permettre à l'ancien PDG de rester Président du Conseil avec tous les avantages qui s'attachait à son ancienne fonction alors que le pouvoir exécutif est transmis à son dauphin).

Dans le cas de Thomson, Frédéric Rose se propose de rester Directeur général et de laisser la fonction de Président à l'un des administrateurs de son Conseil (sachant que ce dernier doit être profondément renouvelé pour comprendre une 8 administrateurs indépendants sur 10) : une conception très saine et exemplaire de la gouvernance.

La suite de ce billet est publiée sur le site de la Gouvernance financière.

L'évaluation en crise

Lors du premier workshop qu’il organisait, le groupement Finance d'Entreprise des Anciens Elèves d'HEC m'a invité à parler sur le thème de « l'évaluation en (temps de) crise (?) ».

Les principaux points traités au cours de cette conférence (dont on peut télécharger ici les transparents) ont été les suivants :

  • Les entreprises font face à un besoin croissant d'évaluation: l'introduction de la juste valeur dans la comptabilité a multiplié les occasions pour les entreprises de s'interroger sur la valeur de leurs actifs et les conduit à être plus attentives aux conditions dans lesquelles elles mènent leur politique de croissance externe (une acquisition payée trop chère fera nécessairement l’objet d’une dépréciation ultérieure. Par ailleurs, les pressions qui s'exercent en faveur d'une meilleure gouvernance (défense des intérêts minoritaires, activisme, montée en puissance des comités d'audit…) sont autant de facteurs qui poussent les directions générales à être plus attentives à ces questions de valeur ;
  • Les approches d'évaluation sont à présent classiques et bien établies même si la profession des évaluateurs reste hétérogène. Certes, il peut y avoir des modes (comme par exemple celles qui ont vu le jour au moment de la bulle internet dans les années 2000). Heureusement, il existe un consensus (une convention dirait André Orléan) qui s'est établi depuis 1938 avec l'économiste JB Williams selon lequel la valeur d'un actif dépend de sa rentabilité et de son risque. Même la méthode des multiples repose sur ces concepts ce que beaucoup d’évaluateurs ne comprennent toujours pas vraiment ou surtout n'en tirent pas toutes les conséquences ;
  • Il a toujours existé des difficultés pratiques dans l'application des deux grandes familles de méthodes que sont les approches analogiques et les approches intrinsèques. Pour ne parler que la dernière catégorie, les praticiens connaissent la difficulté de construire des plans d'affaires couvrant une période suffisante pour capturer toute la dynamique opérationnelle et financière des avantages compétitifs que l'entreprise doit construire pour créer de la valeur. Nous avons également relevé avec Bruno Husson les différences entre la vision comptable de la valeur d'usage et la pratique des évaluateurs. Mais ces difficultés ne rendent pas l’exercice d’évaluation pour autant vain. Les investisseurs comme les évaluateurs doivent se prononcer dans un environnement pas nature incertain et faire des paris sur l’avenir.
  • Au-delà de ces difficultés traditionnelles, l'évaluateur est confronté à un décalage grandissant entre les méthodes disponibles et la complexité qu'il doit capturer dans son analyse. L'économie de l'immatériel rend les frontières de l'entreprises poreuses et la rentabilité des produits / services plus volatile (comment évaluer les performance lorsque l’échange va au-delà du prix et du service ou du produit pour intégrer des flux d’information et d’émotion ?). De même, si la globalisation permet de construire plus facilement des avantages compétitifs, elle réduit la durée durant laquelle cet avantage peut être maintenu.
  • La crise a porté un dernier coup à l'évaluation en cassant la boussole du marché et en réintégrant la contrainte du financement. L'illiquidité temporaire des marchés a conduit à une remise en cause du concept de juste valeur et du dogme de l'efficience des marchés qui, de manière tout à fait erroné comme la souligné le rapport Morand/Marteau constituait sa caution scientifique.
  • Cette crise de l'évaluation doit nous inciter à changer notre approche à la fois comportementale et technique lorsque nous cherchons à déterminer la valeur d'un actif.
  1. Sur le plan comportemental, il faut que l'expert devienne plus modeste. Il est d'ailleurs toujours moins bon dans des situations où le raisonnement n'est pas linéaire et où les interprétations sont incertaines (je renvoie le lecteur aux commentaires passionnants de Michael Mauboussin sur le crédit qu'il convient d'accorder aux experts). Son opinion n'est qu'une position parmi d'autres, nécessairement subjective. Il doit en conséquence s'efforcer d'encadrer cette subjectivité en accroissant la rigueur de ses analyses et en étant plus transparent sur son raisonnement, ses hypothèses et les limites de ses résultats.
  2. Sur le plan technique, il doit s’ouvrir à des domaines jusqu’alors négligés : le risque dans toutes ces composantes (la géopolitique ou la géo-économie peuvent par exemple enrichir l’analyse concurrentielle), la finance comportementale, les sciences de la complexité, la gouvernance financière… L’approche par scénarios multiples, les méthodes optionnelles sont également des outils qui restent insuffisamment exploités. On objectera que pour leur mise en œuvre est complexe et qu’elle dépend de nombreuses hypothèses qui les rendent artificielles. Mais qu’est ce qui est le plus éclairant : l’utilisation d’approches que l’on sait totalement inadaptées ou bien le recours à des approches plus complexes qui permettent de mieux comprendre dans quelles conditions la valeur se crée? Personnellement, je pense que dans une situation d’incertitude, tout ce qui concourt à sa réduction est une bonne chose.

J’ai terminé mon exposé par l’exemple du Plan de restructuration de Thomson que je connais bien puisque c’est ma banque, Houlihan Lokey, qui a été désignée comme expert financier par le conseil d’administration pour donner son opinion sur l’intérêt pour la Société et ses actionnaires.

A l’occasion de cette expertise, nous avons montré qu’il était impossible d’évaluer correctement une entreprise en restructuration sans changer de manière substantielle les approches classiques. La valeur d’une entreprise en difficulté et sa répartition entre les différentes parties prenantes se déforment au cours du temps. L’évaluateur doit prendre en compte la dimension du financement dans toute sa complexité (liquidité, solvabilité, risque de défaut, coût de détresse financière, coût de financement, variation du levier au cours du temps, variation des économies fiscales, valeur de marché des différents types de dette…). Les approches DCF classiques sont trop brutales et restrictives pour être pertinentes. J’avais écrit avec Franck Bancel un article sur ce sujet auquel le lecteur intéressé est invité à se reporter (pour une version anglaise, cliquer ICI). L’expertise sur le Plan de restructuration de Thomson illustre notamment l’approche de l’APV (Adjusted Present Value ou valeur nette ajustée) et la prise en compte des coûts de détresse financière dans le calcul de la valeur de l’entreprise et celle de la dette.

Quand le politique s'aventure sur le terrain de la valeur ...

Le Président de la République Française a prononcé un discours devant le forum économique de Davos le 27 janvier 2010. Les réactions de la salle n’ont pas été très chaleureuses devant des propos qui n’ont pas convaincu en raison de l’importance des critiques et de la faiblesse des propositions. Libération raconte :

Malgré tout, à la fin du discours, seule une partie de la salle applaudit, et la grande majorité reste assise. Du coup, Sarkozy revient prendre la parole. Bafouille, en essayant de faire une nouvelle blague sur cette réaction en demi-teinte. Puis il se sauve jusqu’à son hélicoptère avec sa délégation. Pas sûr que sa prestation restera dans les mémoires.

Pour ne pas me contenter des réactions de la presse nationale ou internationale (souvent inutilement critique), j’ai récupéré le texte du discours. Comme dans tous les discours officiels, il est précisé que « seul le prononcé fait foi ». J’ai fait l’effort d’écouter la vidéo de ce discours. Je dois dire que l’on ne peut que partager les commentaires qui ont été fait sur le contenu de ces propos très langue de bois et fort peu constructifs.

J’ai été plus particulièrement intéressé par les quelques minutes où le Président a parlé de questions d’évaluation. S’évadant du texte qu’on lui avait préparé, il s’aventure sur un terrain dont il ne connaît que vaguement la topographie :

« Une des caractéristiques les plus frappantes de ce capitalisme que nous avons laissé naitre est que le présent y était tout et que l’avenir ne comptait plus. Tout pour le présent, immédiateté, plus rien pour l’avenir. On lisait cette dépréciation de l’avenir dans les exigences absolument exorbitantes de rendement. Ce rendement dopé par la spéculation et les effets de levier, c’était le taux d’actualisation des revenus futurs : plus ils s’élevaient, moins l’avenir comptait. Tout, tout de suite. On lisait cette dépréciation de l’avenir dans la comptabilité. Fantastique. On est venu à évaluer les actifs d’une entreprise au prix du marché, oubliant que le marché change sans arrêt en fonction des emballements boursiers. Quand l’euphorie gagnait les marchés, les bilans étaient réévalués et la réévaluation des bilans dopait à son tour les cours. Quand la défiance l’emportait, les bilans étaient déprimés et la dépréciation des bilans à son tour faisait baisser les cours. Nous avons touché du doigt les méfaits de cette comptabilité pendant la crise financière quand l’effondrement des marchés faisait fondre le capital des banques et aggravait la crise du crédit. Et on nous disait : les banques ne valent plus rien, elles ne peuvent plus rien prêter. Donc les entreprises ne pouvaient plus demander de crédit puisqu’on ne leur prêtait pas et on ne leur prêtait pas parce que la valeur des banques avait disparue, et la valeur des banques avait disparue parce qu’elle était elle même actualisée sur le cours de bourse du jour, que dis-je du jour, de l’après midi, du matin, de l’heure, de la minute. C’était tout notre système de représentations qui était faussé : la valeur économique d’une entreprise ne change pas de seconde en seconde, de minute en minute, d’heure en heure... Pour mesurer à quel point cette comptabilité peut être absurde il suffit de savoir qu’avec le système de la valeur de marché une entreprise en difficulté peut enregistrer un bénéfice comptable du seul fait que la dégradation de sa signature diminue la valeur de marché de sa dette ! Fallait y penser ! »

On ne peut bien sûr pas lui reprocher toutes ses approximations, ses caricatures et ses erreurs manifestes, mais elles expliquent le scepticisme des chefs d’entreprise et des banquiers qui assistaient à ce discours. J’espère que ses conseillers officieux les plus spécialisés dans les questions d’évaluation et de fair value auront le courage (ou la patience) de lui expliquer que la réalité est assez différente des images d’Epinal ou des analyses de bar de gare qui structurent la pensée du chef de l’Etat.

dimanche 24 janvier 2010

L'AFG publie ses recommandations sur le gouvernement d'entreprise pour 2010

L'Association Française de gestion a publié pour la 10ème année consécutive son code Hellebuyck (nom du Président de la commission du Gouvernement d'entreprise de l'AFG).

L'approche est naturellement différente de celle des codes de bonne gouvernance produits par les associations patronales (comme celui de l'AFEP/MEDEF) ou les recommandations émises par les associations représentant les administrateurs (comme celles de l'IFA, Institut Français des Administrateurs). Alors que trop souvent les codes traitent essentiellement du conseil d'administration, le code de l'AFG comporte de nombreuses recommandations sur l'Assemblée générale.

Cette année, deux recommandations importantes sur le conseil sont émises :

  • en cas de non dissociation de la fonction de Président et de Directeur Général, la société doit fournir aux actionnaires des explications sur les raisons de ce choix (conformément à la règle à présent en vigueur dans la réglementation française du "comply or explain"), mais en outre, il est recommandé que soit désigné un "lead director" qui doit être libre d'intérêt et dont l'un des rôles sera de veiller à la bonne gestion des conflits d'intérêt. Cette fonction de lead director qui est de plus en plus évoquée dans les milieux des conseils d'administration français est très pratiquée dans les conseils anglo-saxons (96% des boards du S&P 500 auraient un lead ou un presiding director en 2008) et a été institutionnalisée par les anglais. En Grande Bretagne, cet administrateur qui a pour titre "senior independant director" est désigné comme le recours des actionnaires au cas où ils ne parviendraient pas à se faire entendre par les dirigeants de l'entreprise (il est prévu qu'il puisse avoir des contacts réguliers avec les actionnaires). Il préside les réunions des non-executives directors (hors de la présence des administrateurs exécutifs) et en particulier la séance consacrée à l'évaluation des dirigeants (voir le Combined Code de Juin 2008).
  • en matière de non cumul des mandats, l'AFG demande à ce que la présidence d'un comité d'audit soit considérée comme un mandat supplémentaire (qui compterait donc double). En effet, avec l'Ordonnance du 8 décembre 2008 qui rend la création d'un comité d'audit obligatoire et lui attribue des fonctions très précises (non limitatives et très lourdes), la fonction de Président dudit comité prend une ampleur considérable (voir par exemple le rapport de l'IFA sur les comités d'audit et les auditeurs externes). Comme l'IFA, l'AFG recommande qu'un dirigeant d'entreprise ne puisse avoir plus de deux mandats d'administrateur et que les plafonds légaux ou de bonne pratiques s'étendent aux entreprises étrangères.

Si ces deux mesures étaient suivies d'effet, il en résulterait certainement des modifications majeures dans la pratique du gouvernement d'entreprise. Si on peut être optimiste pour la seconde recommandation (l'AFG pourra pénaliser les entreprises récalcitrantes par des consignes de vote données à ses adhérents de s'opposer à l'élection d'un administrateur qui dépasserait le plafond du cumul), on est plus sceptique pour la première (comment imposer à une entreprise d'élire un lead director ?).

samedi 9 janvier 2010

Comment rendre plus vivante l'intervention du CAC à l'AG ?

Le rapport des commissaires aux comptes à l'AG des actionnaires est habituellement très …ennuyeux (c'est le moins que l'on puisse écrire). Il faut dire qu'il s'agit toujours du même texte (ciselée à la virgule près par la Compagnie Nationale des Commissaires aux Comptes). Vient s'ajouter le ton, généralement pathétiquement monocorde !

Comment faire pour rendre l'intervention de votre CAC plus sexy ? Soyez créatifs (même si le mot fait peur depuis que l'on a créé l'expression "comptabilité créative") : Demandez lui de chanter son rapport !!


le Rap du GAAP !

lundi 4 janvier 2010

Gouvernance Financière

Pour tous ceux qui s'intéressent à la gouvernance financière, j'ai revisé l'ensemble des messages de mon blog Gouvernance Financière qui sert de support au séminaire que j'anime sur ce sujet à SciencesPo (la prochaine session démarre en février 2010). Il comporte de nombreuses références bibliographiques qui sont à jour. Il est organisé en fonction des thèmes des différentes séances.

J'ai par ailleurs ouvert un nouveau compte twitter que je vais utiliser pour communiquer avec mes étudiants sur ces sujets. Mes "gazouillis" seront aussi accessibles à tous ceux qui s'y abonneront.

Petit rappel : vous pouvez également vous abonner à mon premier compte twitter dont les sujets sont plus larges que les questions de gouvernance.

A bientôt et très bonne année à tous.

Un classement des 200 meilleurs CEO dans le monde

Deux professeurs de l'INSEAD viennent d'établir un classement des 200 top-performing CEO sur la base de la performance boursière de leur société. Les 50 premiers seront publiés dans la revue de la Harvard Business School en janvier-février 2010.

La méthode de classement est la suivante :

the ranking is based on a global data set of some 2,000 CEOs of 48 nationalities and from companies in 33 countries. CEOs from companies in the S&P Global 1200 and S&P BRIC 40 lists since 1997 were measured on three metrics during their tenure: industry-adjusted total shareholder return (TSR); country-adjusted TSR; and change in market capitalisation. They were then ranked on each metric to form a combined rank


La France n'est pas très bien placée, mais les heureux élus méritent d'être cités : - Antoine Zacharias (Vinci) qui figure en 35eme position ... - Thierry Desmarest (Total) # 40 - Thierry Breton (FT) # 62 - Franck Riboud (Danone) #99 - Sidney Toledano (Dior) #124 - Xavier Fontanet (Essilor) #136 - Pierre Verluca (Vallourec) #159 - Gérard Mestrallet (Suez GDF) #164 - Jean-Philippe Thierry (Allianz) #182

Mes lecteurs savent que je pense que la bonne gouvernance crée de la valeur pour l'entreprise. Ce classement qui met en tête l'ancien CEO de Vinci montre qu'il y a d'autres facteurs à l'oeuvre (mais nous le savions déjà !).

lundi 12 octobre 2009

Dépréciation de goodwill : les secteurs les plus menacés en Europe

Houlihan Lokey vient de publier une étude sur les risques de dépréciation de goodwill auxquels les entreprises européennes sont confrontées.

Le constat est clair : beaucoup de secteurs n’ont pas encore procédé aux dépréciations qui semblent nécessaires si l’on prend en considération les éléments suivants : de décembre 2005 à mars 2009 :

  • les acquisitions des 600 entreprises du Dow Jones Stoxx se sont élevées à 1800 milliards d’euros.
  • leur montant total cumulé de dépréciation de goodwill n’a pas dépassé 200 milliards
  • leur valeur boursière à chuté de 44% (et si l’on tient compte du redressement récent de la bourse, la diminution est encore de 21%).

Même si ces données globales recouvrent forcément des situations individuelles contrastées (une entreprise peut avoir des unités génératrices de trésorerie « impaired » tout en ayant une valeur de marché supérieure à sa valeur comptable et vice-versa), il semble quand même que, collectivement, les entreprises n’aient pas tiré toutes les conséquences comptables de la crise qui les frappe.

On rappelle que, selon la norme IAS36, la valeur recouvrable des actifs doit être mesurée annuellement et chaque fois qu’il y a une indication de perte de valeur. Les actifs concernés sont les immobilisations incorporelles à durée de vie illimitée et le goodwill. Si la valeur recouvrable de ces actifs est inférieure à celle inscrite dans les comptes, l’entreprise doit passer une dépréciation. La valeur recouvrable est la valeur la plus élevée entre la juste valeur diminuée des coûts de vente et la valeur d’utilité. La norme prévoit les modalités de calcul de la valeur recouvrable, modalités qui sont sur le point de changer avec la nouvelle norme Fair Value Measurement.

IAS36 a établi la liste des indicateurs externes révélateurs d’une perte de valeur : un déclin significatif de la valeur de marché des actifs, des changements importants dans l’environnement technologique, économique et juridique de l’entité ayant des conséquences négatives sur celle-ci, une augmentation des taux d’intérêt, une valeur comptable de l’entité supérieure à sa capitalisation boursière. Avec la crise, la plupart de ces indicateurs ont été allumés, et ils clignotent encore !

Afin d’identifier les secteurs les plus exposés à des dépréciations, Houlihan Lokey a défini un indicateur de risque d’impairment sur la base de deux ratios : d’une part, la somme cumulée des prix d’acquisition rapportée à la capitalisation boursière de fin de période, et d’autre part, la capitalisation boursière rapportée à la valeur comptable des fonds propres. En fonction de leurs scores, les entreprises sont réparties en quatre classes de risque allant de l’orage au beau temps en passant par une zone pluvieuse et une zone nuageuse.

Le tableau suivant montre la distribution de l’échantillon.

Impairment study 2009

Le résultat de l’étude est éloquent :

  • 33% des entreprises de l’index ont une capitalisation boursière inférieure ou égale inférieur ou juste supérieure à la valeur de leur situation nette comptable.
  • Les secteurs les plus en risque (entreprises avec un ratio Capitalisation boursière / situation nette inférieur à 1 et un ratio de Prix d’acquisition / capitalisation boursière inférieur à 0,25) sont : les industries de la défense, l’industrie automobile, les banques, les assurances et l’immobilier.
  • Au total, une centaine d'entreprises se trouvent dans une zone d'orage
  • Seule l’industrie de la santé est dans une zone ensoleillée.

Les résultats de l'étude sont présentés par industrie avec pour chacune d'entre elles une répartition des entreprises par zone de risque (voir l'exemple du secteur "consumer products, food and retail" ci-après).

consumer goods impaired

On peut télécharger le rapport complet sur le site de Houlihan Lokey. Les Echos du 12 juin consacrent un article à ce rapport.

samedi 10 octobre 2009

La gouvernance à géométrie variable

"Faites ce que je dis, mais ne faites pas ce que je fais". Cette formule s'applique trop souvent aux pratiques de gouvernement d'entreprise en France. Malgré les déclarations émouvantes de beaucoup de dirigeants en faveur des principes de bonne gouvernance, la réalité est bien plus sombre.

Quelques exemples viennent de nous en être donnés dans la sphère (semi) publique. D'un coté, le pouvoir politique n'a pas ménagé ses critiques à l'égard de la mauvaise gouvernance des banques. Il est vrai que la question de savoir où étaient passés les administrateurs de celles-ci pendant la crise pouvait être légitimement posée (voir l'excellent article de Frédéric Lemoine sur ce sujet). Mais cela n'a pas empêché ce même pouvoir politique de procéder par ailleurs à la nomination de plusieurs dirigeants d'entreprises semi-publiques sans que les organes sociaux aient eu apparemment leur mot à dire. On espère maintenant que le favoritisme ne sombrera pas dans le népotisme décomplexé ...

Un autre exemple, pris cette fois-ci dans la sphère privée, nous est offert par la décision du Groupe Axa de changer son mode d'organisation. Sous réserve de l'approbation de l'AG des actionnaires, la société remplacera son organisation duale (conseil de surveillance / Directoire) par un conseil d'administration classique présidé par Henri de Castries qui cumulera les fonctions de Président et de directeur général.

La structure duale ou la séparation des fonctions de Président du Conseil d'Administration et du Directeur Général répond à un principe très simple dans nos sociétés démocratiques : la séparation des pouvoirs. Dans ce type de structure, il est beaucoup plus naturel et facile pour un conseil de contrôler l'action d'un dirigeant ou de demander à son président d'exiger une information renforcée sur tel ou tel sujet sensible. C'est d'autant plus important lorsque l'on est en présence d'un dirigeant charismatique et tout puissant. Je ne vise absolument pas Henri de Castries qui semble être un homme non seulement remarquable mais aussi très mesuré, sympathique et porté au dialogue. Mais la structure de gouvernance d'une entreprise ne peut pas être organisée en fonction de la personnalité du dirigeant car celui-ci peut changer ou être changé.

On comprend d'ailleurs mal pourquoi Axa décide de modifier un système qui lui a si bien réussi dans le passé. Certes, sa création répondait à des raisons essentiellement conjoncturelles (la fusion avec l'UAP qui nécessitait de donner une position à son Président de l'époque). Il n'avait été maintenu lors du départ de Claude Bébéar que pour des raisons tout aussi éloignées du principe de séparation des pouvoirs : il est habituel en France que lorsque le dirigeant d'une entreprise prend sa "retraite", il décide de conserver une position dominante au sein du conseil afin (officiellement) de permettre une transition harmonieuse avec son successeur. En réalité, on sait qu'il s'agit avant tout de conserver statut, pouvoir, influence et rémunération ...

Il n'en reste pas moins que la raison évoquée dans le communiqué laisse rêveur tant elle fait appel à la langue de bois la plus pure :

La modification proposée par le Conseil de Surveillance correspond à la volonté de simplifier les processus de décision opérationnels pour faire face aux défis futurs. Cette évolution s’inscrit dans le cadre de l’actualisation régulière et continue de la stratégie et de l’organisation interne du Groupe.

L'inanité de cette raison donnée par une société aussi emblématique qu'Axa est un mauvais coup porté à la gouvernance française. Ce qui fait justement dire à Breakingviews dans le Monde du 9 octobre que :

Au-delà des vertueuses déclarations, les mécanismes de gouvernance sont avant tout conçus en France comme un moyen de servir les intérêts de celui qui gouverne. Principes élastiques et gouvernance à géométrie variable sont les deux mamelles du système.

La France peut bien donner au monde des leçons en matière de bonus. Mais pour les leçons de bonne gouvernance, il va falloir faire quelques progrès ...

lundi 28 septembre 2009

Une proposition toute simple pour limiter le cumul des mandats dans les conseils d'administration

Le débat sur le cumul des mandats est relancé avec la nomination d'Henri Proglio à la tête d'EDF. Il semblerait que les remous qui ont agité la place au cours de ces dernières semaine avaient comme origine le souhait de l'intéressé de rester à la tête de Véolia.

Cette question du cumul touche au bon fonctionnement des conseils. L'administrateur qu'il soit ou non mandataire social doit être disponible pour la fonction qui lui a été confiée. Le code de gouvernement des entreprises parle d'administrateurs actifs, présents et impliqués. Compte tenu des compétences croissantes dévolues aux conseils d'administration (en particulier à leurs différents comités) et à la complexité des organisations et de l'environnement économique, la fonction devient de plus en plus astreignante en temps. Dès lors, on peut se demander légitimement si les administrateurs cumulards remplissent effectivement leur rôle. Cette question est encore plus légitime lorsque l'administrateur occupe des fonctions exécutives dans une entreprise de premier plan. On sait la charge qui pèse sur les épaules d'un dirigeant. Et c'est d'ailleurs la raison essentielle qui justifie des rémunérations importantes. Comment peut-on diriger une entreprise multinationale et assumer correctement des positions d'administrateurs dans des entreprises non moins importantes. Nous avons affaire à des personnalités extrêmement intelligentes et efficaces, mais il y a des limites ... !

On sait que le législateur est intervenu sur cette question du cumul des mandats. Il existe un régime juridique précis dont les modalités principales sont les suivantes :

- une personne physique ne peut pas exercer simultanément plus de 5 mandats d'administrateur ou de mandat de membre du conseil de surveillance (il existe des dérogations à ce principe comme les mandats à l'intérieur du même groupe ou les mandats à l'étranger)

- une personne physique ne peut exercer simultanément plus d'un mandat de directeur général de sociétés anonymes ayant leur siège sur le territoire français (là aussi des dérogations sont prévues).

- la loi prévoit la limitation à 5 des mandats cumulés de directeur général, de membre de directoire, de directeur général unique, d'administrateur ou de membre de conseil de surveillance.

L'Institut Français des Administrateurs (IFA) va plus loin. Il considère que si un administrateur dont c’est l’activité unique peut exercer quatre ou cinq mandats différents, "il est en revanche très difficile de le faire pour un dirigeant en activité" . Dans ces conditions, l'IFA propose que lorsqu’un administrateur exerce des responsabilités exécutives dans une société cotée, il ne détienne pas plus de deux autres mandats d’administrateur dans des sociétés cotées, en dehors des filiales du groupe.

Le rapport annuel de gestion comporte la liste de l’ensemble des mandats et fonctions exercés dans toute société par chacun des mandataires sociaux au cours de l’exercice (Code de commerce art. L.225-102-1, al.4).

Donc nous avons là toute une batterie de règles et de bonnes pratiques qui représentent certainement une amélioration par rapport aux pratiques anciennes du capitalisme français, mais qui sont bien loin d'être satisfaisantes pour garantir aux actionnaires que les administrateurs ont les moyens de faire leur travail correctement.

C'est pourquoi je suggère une idée toute simple qui pourrait transformer cette pratique. Il s'agirait d'ajouter aux informations données dans le rapport annuel une estimation du temps consacré par l'administrateur à ses différents mandats (en incluant tous les mandats y compris ceux qu'il possède à l'étranger et dans de grandes associations, fondations ou organisations professionnelles). Exprimée en pourcentage de son temps de travail, cette estimation serait purement déclarative et ne pourrait bien sûr pas dépasser 100% ! Elle serait accompagnée du montant de la rémunération touchée pour chacun des mandats déclarés.

Cette information annuelle permettrait de mieux comprendre qu'elles sont les priorités de chaque administrateur et permettrait un contrôle plus efficace de la part des actionnaires (et des salariés aussi ...) sur l'action et l'implication des dirigeants et des conseils d'administration.

lundi 31 août 2009

Quelques réflexions sur le projet IASB Fair Value Measurement

A un mois de la date limite pour les commentaires sur son exposure draft, je voulais revenir sur quelques points du projet de norme « fair value measurement » (ED FVM) dont une traduction en français est à présent disponible sur le site de l’IASB (intitulé « évaluation de la juste valeur »).

Un comparatif entre FASB 157 et l’ED FVM est également en ligne. Il permet de voir qu'un travail important de « window re-writing » a été réalisé, mais, fort heureusement pour la convergence US Gaap- IFRS, les deux textes restent très similaires à la fois dans leur philosophie et les approches d’évaluation qu’ils mettent en avant.

Une petite remarque incidente : les titres ne sont pas exactement les mêmes. Les américains parlent de FV measurements (au pluriel) lorsque les européens parlent de FVM au singulier (et en français le terme « mesure » est écarté au profit d’«évaluation »).

Quoiqu’il en soit, il n’est pas question ici de passer en détail l’ensemble des dispositions de ce texte. Je voudrais simplement faire quelques commentaires suscités par mon expérience et mes convictions d’évaluateur. Ces commentaires porteront essentiellement sur l’impact de ces dispositions sur l’évaluation des Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) d’entreprises non financières).

Commençons par les cotés positifs de ce texte.

L'ED FVM est un facteur de cohérence essentiel pour l'ensemble des normes IFRS. Le concept de fair value est utilisé plus de 1200 fois dans ces normes. Il était essentiel qu’un texte vienne en préciser de la manière la plus claire possible la définition et les modes de détermination. L'ED FVM se veut exhaustif puisque (à quelques exceptions près) il couvre tous les actifs ou passifs, de nature financière ou non financière, tangibles ou intangibles, évalués de manière individuelle ou groupée (comme les UGT).

L’autre point très positif est que le régulateur comptable développe une approche de l’évaluation très largement compatible avec la pratique professionnelle des évaluateurs :

  • la définition de la fair value

the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date

est très proche de celle de la fair market value des évaluateurs telle qu’elle est définie dans le glossaire de l’American Society of Appraisers

the price, expressed in terms of cash equivalents, at which property would change hands between a hypothetical willing and able buyer and a hypothetical willing and able seller, acting at arm’s length in an open and unrestricted market, when neither is under compulsion to buy or sell and when both have reasonable knowledge of the relevant facts.

Dans les deux cas, l’évaluateur doit déterminer le prix qui résulterait d’une transaction hypothétique entre deux parties à la suite d’une négociation « arms’ length ».

  • Les méthodes d’évaluation sont présentées de manière assez rigoureuse. En reprenant très largement le SFAS 157 qui avait été réalisé en collaboration avec des évaluateurs professionnels, le texte de l’IASB ne posera pas de problème d’application aux évaluateurs. A cet égard, le contraste est frappant avec les descriptions faites dans l’IAS36 pour réaliser une évaluation en valeur d’usage. Celle-ci est clairement en décalage avec la pratique comme nous l’avons montré avec Bruno Husson dans le chapitre 3 du guide pratique IAS36 (voir Option Finance Hors Série février 2005).
  • La présentation de la nature des différents inputs hiérarchisés en fonction de leur proximité avec les observations de marché est une approche qui ne surprendra pas les évaluateurs. Dans la mesure où l’évaluation consiste à imaginer le résultat d’une négociation sur un marché, l’évaluateur doit s’efforcer de prendre des hypothèses aussi proches que possible de ce marché. Si l’entreprise est cotée, il lui sera difficile de ne pas tenir compte de la valeur boursière, sauf à démontrer que le cours n’est pas significatif (en raison par exemple d’un volume insuffisant de transactions, de la survenance d’évènements exceptionnels ayant provoqué une volatilité manifestement temporaire, d’une asymétrie d’information importante provoquant un décalage entre les perceptions des investisseurs et la situation de l’entreprise, …).
  • Le document invite les évaluateurs à faire preuve de jugement professionnel. L’évaluation n’est pas une science exacte. On dit qu’elle est … un art ! (personnellement, je trouve cette expression un peu présomptueuse ou alors, à la lecture de certains rapports, je ne peux m’empêcher de penser à l’art … primitif ou l’art naïf !!). La détermination de la « fair value » est très subjective puisqu’il s’agit d’imaginer le résultat d’une transaction qui n’aura pas lieu. A l’exception d’un instrument financier coté dont on peut déterminer la valeur par une observation directe, l’évaluation d’un actif nécessite le plus souvent d’émettre des hypothèses, de faire des choix de méthodes ou de procéder à des ajustements sur les données recueillies auprès du marché. Le jugement professionnel est indispensable, et l’évaluateur doit faire preuve de beaucoup d’humilité et de transparence dans cette démarche.
  • La méthode « multicritères » est acceptée, et le régulateur n’est pas contre les changements de méthodes ou de pondération si cela permet d’obtenir une valeur plus représentative de la fair value :

Valuation techniques used to measure fair value shall be consistently applied. However, a change in a valuation technique or its application (eg a change in its weighting when multiple valuation techniques are used) is appropriate if the change results in a measurement that is equally or more representative of fair value in the circumstances. That might be the case if, for example, new markets develop, new information becomes available, information previously used is no longer available or valuation techniques improve

Cela devrait inciter les évaluateurs à faire preuve de plus d’audace dans leurs approches qui restent désespérément conventionnelles et donc souvent inadaptées aux nouvelles problématiques de la valeur (je pense tout particulièrement aux entreprises en restructuration).

  • Dans le domaine des évaluations d’UGT, on voit mal comment ne pas utiliser de manière privilégiée une méthode d’actualisation de flux. Celle-ci fait l’objet de développements intéressants et rigoureux dans l’annexe 5 du document. Cela pose bien sûr la question des hypothèses utilisées qui doivent refléter "les assumptions that market participants would use when pricing the asset or liability, including assumptions about risk". A cet égard, de manière très pragmatique, le paragraphe 54 de l’ED propose que les hypothèses du management constitue le point de départ et qu’elles soient modifiées si nécessaire, sans pour autant que cela conduise à un « travail exhaustif ».

A coté de ces éléments positifs, subsiste deux questions importantes qui constituent de mon point de vue des ombres au tableau de la fair value telle qu’elle est présentée dans ce document important.

La première a trait à la persistance quasi idéologique de la primauté du marché dans le raisonnement du régulateur comptable. Le principe de base de SFAS 157 et l’ED FVM de l’IASB est que le cours est représentatif de la valeur intrinsèque. Compte tenu des faiblesses de plus en plus manifestes de la théorie de l’efficience des marchés, cette approche devient contestable.

C’est naturellement le cas lorsque les marchés ne fonctionnent plus du tout. L’IASB avait déjà traité cette situation à la fin de l’année 2008 dans un document intitulé « Measuring and disclosing the fair value of financial instruments in markets that are no longer active ». Elle étend aujourd’hui ses prescriptions à l’évaluation de toutes les catégories d’actifs. Les circonstances dans lesquelles un marché n’est pas actif ou une transaction n’est pas ordonnées sont clairement décrites dans les « Basis for conclusions ». Lorsque l’on se trouve dans cette situation, le prix de marché doit faire l’objet d’ajustements qui peuvent être significatifs pour les besoins de l’évaluation et un changement de méthode ou l’utilisation de plusieurs méthodes reposant sur des hypothèses de qualité inférieure de niveau 2 ou 3 devient acceptable.

Mais, de manière curieuse, l’IASB ajoute :

the risk premium should be reflective of an orderly transaction between market participants at the measurement date under the current market conditions

et plus loin:

the objective is to determine the point within the range that is most representative of fair value under the current market conditions

L’exercice devient alors un peu schizophrénique puisque s’il n’existe pas de transaction, c’est probablement en raison des conditions de marché.

L’approche mark-to-market ne fonctionne pas sur des marchés inactifs, mais peut-on considérer qu’elle reste appropriée sur des marchés actifs ? Là encore, en mettant à mal l’hypothèse d’efficience des marchés, la période récente devrait nous conduire à plus de modestie.

Il est de plus en plus évident que la valeur de marché ne reflète qu’imparfaitement la valeur intrinsèque de l’actif, en particulier lorsqu’il s’agit d’une entreprise qui est un actif beaucoup plus complexe qu’un instrument financier. J’ai déjà eu l’occasion sur ce blog d’évoquer plusieurs arguments en ce sens (voir mon post sur l'évaluation des portefeuilles de titres). Le point essentiel a trait bien entendu aux comportements humains totalement ignorés dans les approches classiques.

Cette question dépasse le domaine de la finance : il concerne toute la science économique. Comme l’écrit By Paul De Grauwe dans un article du Financial Times « Economics is in crisis: it is time for a profound revamp »:

We need a new science of macroeconomics. A science that starts from the assumption that individuals have severe cognitive limitations; that they do not understand much about the complexities of the world in which they live. This lack of understanding creates biased beliefs and collective movements of euphoria when agents underestimate risk, followed by collective depression in which perceptions of risk are dramatically increased. These collective movements turn uncorrelated risks into highly correlated ones. What Keynes called “animal spirits” are fundamental forces driving macroeconomic fluctuations.

Ce constat nous oblige :

  • à ne retenir les données du marché qu’avec beaucoup de circonspection. Pour l’évaluation d’une UGT en particulier, le recours à des comparaisons boursières devrait faire l’objet d’une diligence particulière visant à comprendre qu’elles sont les attentes des investisseurs pour chaque entreprise de l’échantillon. Sans ce travail préalable, on ne peut pas soutenir que celles-ci sont comparables à l’UGT à évaluer. Mais que l’on ne se fasse pas d’illusions : contrairement à ce que l’on croit, la mise en application professionnelle de cette approche exige beaucoup plus de travail que la mise en œuvre d’un cash flow actualisé. Je renvoie le lecteur intéressé à mon article sur les multiples comme méthode de décryptage de la valeur.
  • à utiliser les estimations des analystes financiers avec autant (sinon plus) de circonspection que les précédentes. La communauté des analystes ne sauraient être assimilée aux market participants (ce ne sont pas des acteurs potentiels, mais des observateurs qui,au mieux, cherchent à comprendre le marché, et, au pire, à l’influencer). Ils ne correspondent d’ailleurs pas du tout à la définition IASB qui veut qu'un market participant soit un acheteur ou un vendeur capable d'entrer dans une transaction.
  • à privilégier les données du management qui présentent l’avantage de pouvoir être auditées et challengées (à la différence des attentes des investisseurs) et dont on peut apprécier l’impact sur la valeur grâce à des tests de sensibilité.

La seconde question qui est soulevée est celle du standard de valeur retenu.

La valeur dépend des flux et du niveau de risque que l’on prend dans l’évaluation. Pour simplifier, trois perspectives sont envisageables :

  1. la valeur stand-alone qui découle du business plan du management. Cette valeur ne doit pas être assimilée à la valeur d’usage évoquée dans IAS 36 qui a une vision très restrictive des perspectives de l’entreprise.
  2. La valeur de contrôle (valeur optimisée) qui correspond à la valeur précédente à laquelle vient s’ajouter la valeur incrémentale qu’une gestion optimale de la société pourrait créer, multipliée par la probabilité que celle-ci soit mise en œuvre.
  3. La valeur stratégique qui est égale à la précédente plus la valeur incrémentale qu’un acquéreur particulier pourrait créer par l’apport de ressources ou de savoir-faire, multipliée (i) par la probabilité d’une cession à cet acheteur stratégique et (ii) par la part des synergies qui resterait à l’acquéreur à l'issue de la transaction.

Les évaluateurs distinguent habituellement la « fair market value » de l’« investment value ». La fair value correspond soit à la première perspective si l’on considère que l’entreprise est gérée de manière optimale, soit à la seconde si on pense qu’un acheteur sur le marché pourrait améliorer la situation. Définie comme "the value to a particular investor based on individual investment requirements and expectations", l’investment value correspondrait plutôt à la troisième perspective.

Dans la pratique, pour déterminer la fair market value d’un actif, l’évaluateur hésite (à tort de mon point de vue) à altérer le business plan du management et considère que les perspectives du marché ne seraient pas différentes. Prudent, il aura plutôt tendance à pénaliser le résultat (par exemple en augmentant le taux d’actualisation si les projections lui semblent trop ambitieuses) qu’à le gonfler pour tenir compte des améliorations que l’on pourrait apporter à la gestion. A fortiori, la détermination de la fair value ne peut en aucun cas intégrer des synergies provenant d’un acheteur potentiel.

Or, le postulat de la norme est que tout actif doit être évalué « at its highest and best use ». La norme s’inscrit résolument dans une perspective de maximisation de la valeur :

A fair value measurement considers a market participant’s ability to generate economic benefit by using the asset or by selling it to another market participant who will use the asset in its highest and best use. Highest and best use refers to the use of an asset by market participants that would maximise the value of the asset or the group of assets and liabilities (eg a business) within which the asset would be used, considering uses of the asset that are physically possible, legally permissible and financially feasible at the measurement date.

Je peux comprendre l'intérêt de cette vision lorsque l'on traite d'un actif tangible ou intangible spécifique. Mais le raisonnement n'est pas tenable lorsqu’il est appliqué à une UGT : l'évaluateur serait invité à modifier le cas échéant le business plan du management et à prendre intégralement en compte l’optimisation de la gestion de l’entreprise qui pourrait résulter d’un éventuel changement de contrôle (en l'absence d'éléments précis, il pourrait être incité à appliquer une "prime de contrôle", ajustement totalement arbitraire et donc injustifiable).

En augmentant de manière artificielle la valeur de l'UGT, il me semble que l'on adopte une attitude beaucoup trop agressive, ce qui est surprenant dans le cadre d’une philosophie comptable caractérisée généralement par la prudence et le conservatisme.

Le régulateur prévoit que si l’utilisation de l’actif n’est pas optimale, sa fair value présente alors deux composantes : a) sa valeur compte tenu de son utilisation actuelle (sous-optimale) et b) le montant additionnel de valeur que l’on obtiendrait en calculant sa valeur optimisée.

Je dois dire que si cette approche me convient bien à des fins de gestion ou de stratégie (après tout, une interrogation permanente sur la meilleure manière de valoriser ses actifs est une pratique très saine), je suis plus dubitatif sur son application comptable pour une UGT. Si le management ne compte pas modifier l’utilisation de l’actif, l’information communiquée aux investisseurs sur la fair value de celui-ci sera fausse. D’ailleurs, un marché qui fonctionnerait correctement ne prendrait certainement pas en compte cette valeur fictive (sauf si la situation actionnariale et de gouvernance de l’entreprise le conduisait à anticiper la probabilité d’un changement de stratégie).

Dans leur volonté de convergence avec les normes américaines qui ont été publiées avant la crise, le régulateur des IFRS n’a-t-il pas manqué une opportunité de renouveler l’approche et de la rendre plus conforme à la réalité économique actuelle ? Mais pour cela, il aurait probablement fallu distinguer les évaluations des UGT de celles des actifs individualisés au risque d'introduire des contradictions ou des incohérences. On se serait peut-être même aperçu, Ô horreur !, que la somme des parties n'était pas égale au tout !

dimanche 23 août 2009

La gouvernance : quelles réformes ?

Simon Wong de la Northwestern University School of Law vient de publier un article portant sur l'utilisation et les limites des instruments conventionnels de Gouvernance ("Uses and Limits of Conventional Corporate Governance Instruments: Analysis and Guidance for Reform". Private Sector Opinion, No. 15, Global Corporate Governance Forum). Rédigé en deux parties, cet article n'est pas révolutionnaire, mais il est intéressant car il fait une bonne synthèse des réflexions que la crise actuelle devrait susciter chez nos dirigeants (tant dans le domaine de l'entreprise que politique).

La première partie s'attache à montrer en quoi les instruments habituellement mis en place pour améliorer la gouvernance se sont révélés inefficaces ou ont pu produire dans certaines circonstance des effets pervers :

  • l'amélioration de transparence
  • le renforcement de l'indépendance et du contrôle du conseil d'administration
  • l'alignement des intérêts entre les dirigeants et les actionnaires par les rémunérations
  • L'amélioration des droits politiques des actionnaires
  • la mise en place de systèmes de responsabilité plus stricte des dirigeants et de leurs conseils afin de susciter diligence, loyauté et honnêteté.

On y retrouvera les critiques habituelles auxquelles la crise financière a donné un relief tout particulier.

La seconde partie porte sur les recommandations faites aux régulateurs et pouvoirs publics dans leur souci de réformer la gouvernance :

* Calibrate reforms to fit the surrounding context

* Assess how an instrument will influence the behavior and focus of the affected parties

* Be prepared to take difficult decisions to resolve challenging corporate governance issues

* Ensure coherence of tools employed with the legal, regulatory, and tax regimes

* Employ “carrots” as well as “sticks” to improve corporate governance standards

* Focus on social incentives and values to complement existing governance instruments

Si ces propositions semblent frappées au coin du bon sens, elles ne sont pas faciles à réaliser. Elles s'inscrivent néanmoins dans un corpus d'idées qui commence à faire son chemin :

  • il est illusoire de penser que l'on puisse imaginer et mettre en place des règles de bonne gouvernance pour toutes les entreprises dans tous les pays. La convergence mondiale de la gouvernance est une mauvaise idée.
  • La gouvernance est un système. Ses différentes composantes interagissent positivement ou négativement. Certains mécanismes peuvent être complémentaires ou substituables. Il convient d'être attentif aux effets pervers que certaines mesures peuvent engendrer.
  • La transparence ne résout pas tout. Au contraire, elle peut avoir un impact négatif en dédouanant certaines pratiques ou comportements (comme les conflits d'intérêts).
  • L'autorégulation a vécu. Les pouvoirs publics doivent s'apprêter à prendre des mesures courageuses, mais dont les différents paramètres (légaux, réglementaires ou fiscaux) sont soigneusement réglés pour éviter des dysfonctionnements plus graves
  • Les comportements et la moralité sont clés. Ce ne sont pas les réglementations qui les rendront meilleurs.

mardi 18 août 2009

Distress valuation : une décision capitale de la justice britannique

Acheté en 2006 par Carlyle, IMO Carwash est le leader mondial du lavage de voiture. L’acquisition a été financée essentiellement par de la dette. En raison de performances très médiocres, il est apparu que la société ne pourrait pas faire face à ses engagements financiers (elle est actuellement financée par £313m de dette senior et £90m de dette mezzanine) et ses dirigeants ont engagés une restructuration financière.

Le plan qui a été adopté écarte les créanciers juniors au profit des créanciers seniors qui récupèrent les actifs de l’entreprise au sein d’une nouvelle holding en échange d’un abandon d’une partie de leurs créances (réduction de la dette de £185m). Soutenant que la valeur des actifs est inférieure à celle de la dette senior, et en vertu du contrat de subordination signé par les créanciers juniors, l’entreprise et les créanciers seniors ont considéré que les mezzaneurs n’avaient plus aucun intérêt économique dans l’entreprise et qu’à ce titre il n’était ni nécessaire ni juste qu’ils participent à la restructuration.

Ce plan vient d’être approuvé par Mr Justice Mann de la High Court of Justice de Londres dans une décision remarquable qui aura des conséquences considérables en matière d’évaluation d’entreprise en restructuration, non seulement en Grande Bretagne, mais aussi dans le reste de l’Europe. Comme le note Karl Clowry, un partner de Paul Hastings : « many european LBOs were arranged and so will be restructured under English law and so this case will have ramifications for much of the European buy-out industry ». On ignore encore si cette décision va faire l’objet d’un appel.

Le plan était contesté par le comité des mezzaneurs. Ceux-ci considéraient qu’un plan équitable aurait dû leur permettre de conserver un intérêt dans la société après bien sûr le remboursement prioritaire de la dette senior. Pour eux, la valeur de la société est plus importante que celle calculée par les créanciers seniors. La valeur ne « break » pas dans la dette senior, mais dans la dette mezzanine.

Pour accepter le plan, le juge devait donc préalablement se prononcer sur la question de savoir si :

« the scheme operate unfairly to (the subordinated creditors) because they deprive them of any valuable rights against the companies ».

La réponse à cette question l’a conduit à examiner les travaux d’évaluation produit par les deux parties dans un détail qui a beaucoup surpris les observateurs.

Les créanciers seniors ont présenté une évaluation de PwC. Sur la base d’une hypothèse de continuité de l’exploitation (going concern), PwC a retenu trois méthodes :

  • des cash flow actualisés par un taux d’actualisation incluant un facteur « alpha » censé représenter l’incertitude actuelle des marchés
  • une comparaison avec des entreprises cotées similaires
  • un modèle LBO.

Ces approches conduisent respectivement à des fourchettes de £220m à £275m, de £235m à £250m et de £257m à £256m. Dans ces conditions, PwC estime qu’un acheteur ne serait pas prêt à débourser plus de £265m.

Deux autres évaluations aux conclusions similaires étaient présentées par les créanciers seniors. La première résultait d’un processus de vente engagé par Rothschild qui a obtenu une offre indicative comprise entre £150m et £188m hors dette, offre rejetée par le conseil d’administration. La seconde est l’estimation des sites du groupe effectuée par King Sturge LLP (£208m).

Au total, les différentes évaluations produites par les créanciers seniors étaient largement inférieures à celle de la valeur de leur dette (même en retirant le facteur « alpha » utilisé par PwC).

Après avoir critiqué les approches retenues par Rothschild et la méthode des comparables, la partie adverse a présenté ses propres travaux d’évaluation. Effectués par le cabinet LEK ils reposent sur l’actualisation de cash-flows simulés à partir d’une méthode de Monte Carlo(*).

On rappelle que cette approche consiste à (i) déterminer le comportement possible d’un certain nombre de variables du plan d’affaires (en pratique on affecte à chacune la loi statistique jugée la plus pertinente), (ii) définir les corrélations pouvant exister entre certaines de ces variables et, (iii) procéder à de multiples simulations aléatoires du business plan sur la base des hypothèses précédemment définies. Cette approche se traduit par une distribution de résultats de laquelle on peut naturellement tirer une moyenne ou une médiane, mais dont la vertu première est de mieux cerner la dispersion possible de la valeur. Les résultats de cette étude montrent que

« in each scenario a significant majority of outcomes exceeds $320M ; On this basis, it appears highly likely that the value of IMO « breaks » in the Mezzanine tranches of IMO’s current debt structure ».

Après avoir estimé que la bonne approche devait être d’évaluer l’entreprise dans une logique de continuation (going concern) et non de liquidation, le juge Mann a considéré que les approches défendues par les créanciers seniors étaient beaucoup plus convaincantes que celle des mezzaneurs :

« All in all, therefore, I do not give the LEK valuation as much weight as I give the other exercices ».

Cette conclusion suivait quelques propos peu amènes à l’égard de la méthode de Monte Carlo qualifiée de « robotic exercice » qui a pu faire croire que les techniques d’évaluation avancées étaient disqualifiées dans ce type de procédure.

En réalité, en lisant attentivement le jugement, on garde espoir ! Manifestement, le juge a été très frustré par trois éléments qui ont gravement affecté la crédibilité professionnelle des travaux de LEK :

  1. L’absence d’hypothèses étayées et claires. Le juge décrit les difficultés qu’il a éprouvé dans le recueil des données utilisées pour les simulations. Il note également que malgré leurs demandes répétées, les créanciers seniors n’ont jamais obtenu de détails sur la vision des créanciers juniors en matière d’évaluation ;
  2. Le manque de jugement professionnel sur les résultats obtenus, ce qui donne à la conclusion un caractère mécanique d’autant plus contestable que les hypothèses sous-jacentes restent mystérieuses ;
  3. L’adaptation peu convaincante de la méthode à un modèle de développement qui n’est pas aussi incertain que ceux des secteurs dans lesquels elle s’applique habituellement (pharmacie, exploration pétrolière, etc…).

Sur tous ces points, il semble que LEK n’ait pas voulu ou pas pu déployer toute la pédagogie nécessaire pour que le juge comprenne les travaux qui ont été réalisés.

“The underlying assumptions are obviously needed if the worth of the report is to be tested. Anyone who really wished their valuation evidence to be understood would have realised that and provided the material”

Plus les techniques utilisées sont sophistiquées, plus l’évaluateur doit être pédagogue et transparent. Cela vaut pour les attestations d’équité. Cela vaut a fortiori dans le cadre de procédure judiciaire ou arbitrale où les juges ne sont pas forcément des experts financiers.

Du point de vue de l'évaluateur, l'aboutissement de cette affaire est d'autant plus regrettable que les méthodes retenues par PwC n'étaient probablement pas exemptes de critiques (il est étonnant qu'en utilisant trois méthodes de nature aussi différentes, Pwc ait obtenu des fourchettes de valeurs somme toute assez proches) et que la méthode de Monte Carlo retenue par LEK est probablement la meilleure sur le plan conceptuel et pratique.

Dans une note intitulée « IMO Carwash : valuation issues in restructuring : something for everyone ? », Freshfield tire la conclusion de cette décision:

“we should not lose sight of the fact that the Judge makes it clear that his judgment is "fact specific". Nevertheless it will be harder now for parties to argue that the relevant "universe" of valuations can be other than going concern. However, there are many different ways of modelling a going concern valuation. In this case, all the valuations provided were going concern, but the only one which showed an interest for the junior creditors was provided by them and had been hastily put together without sufficient details. That leaves plenty of scope for properly substantiated valuation models to be put forward which may open the door to a challenge, even where the conventional valuation models are showing no economic interest”.

Cette affaire démontre la nécessité pour les parties prenantes à une restructuration de ne pas négliger les problématiques d'évaluation, même si celles-ci sont complexes à appréhender. Je renvoie le lecteur à mes posts précédents sur ce sujet :

(*) Cette méthode a été présentée pour la première fois dans Risk Analysis in Capital Investment par David Hertz dans la Harvard Business review de janvier-février 1964.

mercredi 5 août 2009

L'influence des créanciers sur la gouvernance

Une optique traditionnelle veut que la gouvernance de l’entreprise soit plus dominée par les actionnaires et leurs représentants que par les créanciers. Ce n’est que lorsque l’entreprise fait défaut que l’influence de ces derniers devient prédominante. Une étude de Greg Nini, David C. Smith et Amir Sufi (Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value) parue en juin 2009 développe une thèse plus nuancée selon laquelle il existe une zone grise dans laquelle les créanciers exercent une influence croissante sur les décisions clés de l’entreprise, influence qui va bien au-delà de celle qui leur est dévolue contractuellement(*).
creancier et gouvernance

Le facteur déclenchant est la violation des covenants (obligations positives, négatives ou financières imposées dans la documentation de crédit) indépendamment de toute situation de défaut ou de faillite. Cette violation provoque toujours une renégociation des termes du contrat de créance (waiver en échange de conditions financières plus favorables aux créanciers), mais offre également aux créanciers l’opportunité de peser (« behind-the-scenes ») sur la gouvernance de l’entreprise : modification de l’équipe dirigeante, réduction des investissements, restructuration de la dette, réduction de la distribution de dividendes …

Quelles sont les conséquences de cette influence croissante des créanciers sur la valeur de la firme ?

Une approche traditionnelle soutient que celle-ci devrait en souffrir (renonciation aux projets d’investissement dont la VAN est positive, cession forcée des actifs les plus rentables, augmentation du coût du capital, …).

A l’inverse, on peut considérer que le vrai conflit d’agence n’est pas entre les créanciers et les actionnaires, mais plutôt entre les fournisseurs de capitaux externes et le management. Dès lors, le renforcement de l’influence des créanciers (en substitution ou en complément de celle des actionnaires) viendrait régler le problème classique de l’utilisation discrétionnaire des free cash flows par le management (cf Jensen). Les résultats de cette étude penchent nettement pour cette seconde interprétation : les auteurs constatent que les violations de covenants sont suivies d’une amélioration des performances de l’entreprise et d’une augmentation de son cours.

(*) Cette approche n'est pas nouvelle : voir par exemple Baird, Douglas G. and Rasmussen, Robert K.,Private Debt and the Missing Lever of Corporate Governance(March 24, 2005). Vanderbilt Law and Economics Research Paper No. 05-08; U Chicago Law & Economics, Olin Working Paper No. 247

- page 1 de 4