le blog de Jean-Florent Rérolle

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Actualité de l'évaluation

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jeudi 4 mars 2010

L'IVSC publie une révision de son guide sur l'évaluation des actifs intangibles

L'International Valuation Standards Council qui s'est totalement rénové au cours des deux dernières années et qui est présidé par Michel Prada vient de publier son premier document majeur : "Guidance Note 4: The Valuation of Intangible Assets" que l'on peut télécharger à partir du site. Ce guide identifie les principales techniques d'évaluation utilisées par les évaluateurs notamment dans le cadre de l'application des IFRS. J'avais fait un certain nombre de commentaires sur l'exposure draft en 2007.

dimanche 21 février 2010

Evaluations dans les fonds d’investissement : les dangers du mégotage

Avec la crise financière, l’évaluation des portefeuilles de titres est devenue une préoccupation importante pour les fonds d’investissement (hedge funds et private equity). Nombre d’entre eux doivent en effet procéder à une estimation régulière de la valeur de marché de leurs lignes de participations en vertu des normes comptables applicables (IFRS et US Gaap) ou pour le calcul de leur NAV (Net Asset Value).

Les organisations professionnelles ont produit depuis plusieurs années des guides à cet effet. On peut citer les guidelines de l’IPEV qui viennent de faire l’objet d’une révision et qui sont appliqués par les firmes de capital risque ou de private equity ou encore les standards du GIPS (qui viennent également d’être révisés) et qui ont été entérinés par l’AFG, l’association des professionnels de la gestion pour compte de tiers.

La mise en œuvre de cette évaluation est délicate. En effet, une majorité des actifs à évaluer ne fait pas l’objet d’une cotation. Il est donc nécessaire de recourir à des techniques d’évaluation plus subjectives (méthodes analogiques lorsqu’il existe des actifs cotés comparables ou méthodes intrinsèques comme les cash flows actualisés).

Au-delà des méthodes, se pose la question de savoir quel est le processus retenu pour procéder à ces évaluations. Certains fonds considèrent que leurs directeurs d’investissement sont les plus compétents pour effectuer ce travail. Ne sont-ils pas responsables de l’acquisition, puis du suivi de leurs participations ? Dans ces conditions qui d’autres qu’eux pourrait avoir une meilleure vision des perspectives de rentabilité future du titre à évaluer ? Cette conception est celle qui est défendue par les professionnels de l’investissement en France.

Une vision diamétralement opposée consiste à dire que l’on ne peut pas à la fois gérer une participation et avoir une vision objective de sa valeur. Que les fonctions de gestion et d’évaluation (et de contrôle) doivent nécessairement être séparées. Aux Etats-Unis, la volonté de régler ce conflit d’intérêt latent a conduit les fonds ou les administrateurs de fonds à recourir de manière plus régulière à des experts indépendants.

Deux approches principales ont cours :

La première consiste à demander à un expert de se prononcer régulièrement sur la valeur des participations en effectuant sa propre analyse sur la base du dossier d’investissement et après des discussions approfondies avec le directeur de participation concerné. Même si les diligences réalisées sont moins importantes que celles qui sont effectuées dans une évaluation traditionnelle, ce travail aboutit à une véritable opinion.

La seconde approche consiste pour le fonds à effectuer lui même le travail d’évaluation suivant les principes recommandés par la profession, puis à le soumettre en tout ou partie à la revue d’un expert. Celui-ci se prononce sur la procédure suivie, sur la méthode retenue ou encore sur la vraisemblance du résultat. Dans les deux cas, il ne refait pas le travail du fonds, mais donne ce que l’on appelle une assurance négative. Les expressions utilisées sont généralement les suivantes :

La détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie) a fait l’objet d’une revue par un évaluateur professionnel indépendant

Un évaluateur professionnel indépendant a été consulté dans le cadre d’une assistance méthodologique pour la détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie)

An independant valuation firm provided third party valuation consulting services to the board of Directors which consisted of certain limited procédures that the company ‘s board of Directors identified and resquested them to perform. Upon completion of the limited pocedures the independant valuation firm concluded that the fair value of those investments subjected to the limited procédures did not appear to be unreasonable.

Naturellement, on peut trouver une grande variété de situation intermédiaires : de véritables travaux d’évaluation portant sur les participations les plus délicates à évaluer, des validations d’hypothèses clés dans la mise en œuvre des méthodologies, etc…

Pour des raisons bien compréhensibles de coût, les fonds d’investissement peuvent avoir tendance à recourir à la prestation minimale de l’assurance négative. Mais cette décision peut se montrer contre-productive comme le montre l’exemple récent de Kohlberg Capital. Bien que déclarée « non déraisonnables » par son évaluateur indépendant, ses évaluations ont été remises en cause par son auditeur pour l’exercice 2008 et les deux premiers trimestres 2009.

Plusieurs class actions ont été depuis lancées contre Kohlberg Capital pour représentation frauduleuse de la valeur de son portefeuille :

The complaint charges that Kohlberg and its two top executive officers violated the federal securities laws by issuing false and misleading financial statements during the Class Period. The complaint alleges that defendants violated Generally Accepted Accounting Principles by failing to properly account for the fair value of its investment portfolio. The complaint further alleges that the Company misrepresented its efforts with its auditor, Deloitte and Touche LLP ("Deloitte"), to resolve issues regarding the Company's fair value accounting. When these allegations came to light, the market value of Kohlberg securities dropped, damaging investors.

Cette affaire va certainement conduire la SEC a s’intéresser davantage à l’évaluation des actifs illiquides des sociétés d’investissement. Même si elle se déroule aux Etats-Unis, elle met en perspective les débats qui ont encore cours au sein des instances européennes sur la directive AIFM. La version originale proposée par la Commission prévoyait dans son article 16 le principe du recours systématique à un évaluateur indépendant :

AIFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed which is independent of the AIFM to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF.

Mais les lobbies des fonds ont été particulièrement efficaces à l’égard du Parlement puisque la proposition du rapporteur Jean-Paul Gauzès écarte ce principe d’indépendance de l’évaluateur et, en tout état de cause, exclut les fonds de private equity de l’application de cette disposition :

IFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF. AIFM and depository are jointly responsible for proper valuation of AIF assets as well as for the calculation of the net asset value of the AIF. This responsibility shall not be affected by the delegation to third party. This Article shall not apply in respect of an AIF which is a private equity fund.

Cependant, le dernier texte de compromis du conseil européen (la troisième (!) mouture qui date du 1er février 2010) semble plus soucieux de prévenir les conflits d’intérêt et favoriser la transparence à l’égard des investisseurs :

The AIFM shall ensure the independence of the valuation function when the AIFM receives a fee, commission or other payments which is directly or indirectly linked to the performance of the AIF irrespective of whether the valuation function is performed by the AIFM or by an external valuer. In all other cases the AIFM shall ensure the independence of the valuation function in view of the nature, scale and complexity of each AIF that it manages.

Reste à savoir quelle est la version qui l'emportera. Il est certain que l'obligation de recourir systématiquement à un expert indépendant n'est plus d'actualité (et, en tout état de cause était impraticable). Mais il faudra que les fonds trouvent le moyen de donner des garanties de professionnalisme et d'impartialité à leurs investisseurs. Dans tous les cas litigieux (ou à fort enjeu), le recours à un expert indépendant s'imposera. Mais demander à un "expert" un coup de tampon n'est pas une solution. Et comme disent les américains,

monkey

"if you pay peanuts, you get monkeys" !

jeudi 11 février 2010

Les actionnaires minoritaires sont-ils suffisamment protégés ?

Le WSJ s'interroge aujourd'hui sur le fait de savoir si les actionnaires minoritaires sont suffisamment protégés notamment lorsqu'un initiateur qui a réussi à obtenir la majorité des actions d'une entreprise entreprend une fusion qui aboutit à un squeeze out des minoritaires. C'est un vieux débat que nous avons eu également chez nous ...

La récente acquisition d'Alcon par Novartis lui fournit un cas d'école intéressant qu'il faudra suivre dans les mois qui viennent : Nestlé a cédé le contrôle de cette société pharmaceutique américaine pour 180$ par action. Novartis possède à présent 77% et va procéder à une fusion avec la cible. Les actionnaires minoritaires se voient offrir 2,8 actions Novartis, ce qui équivaut à 158,9$ par action Alcon.

Malgré la prime de 12% que cette offre représente par rapport au cours précédant l'annonce de l'opération, le comité des administrateurs indépendants juge cette proposition grossièrement inadéquate, notamment lorsqu'il compare les potentiels respectifs des pipelines des deux entreprises. Mais cette opération est simplement soumise à l'approbation majoritaire des actionnaires, ce qui ne sera qu'une formalité compte tenu du pourcentage de détention du capital par Novartis.

Une véritable attestation d'équité réalisée par un véritable expert indépendant n'aurait-elle pas été utile ? En tout état de cause, cette opération est loin d'être terminée, et comme l'indique le WSJ:

Now, a looming legal battle could hold the deal up at a cost to both sides, destroying value and hurting both Novartis and Alcon's competitive position.

lundi 8 février 2010

Une nouvelle recommandation de l'AMF sur l'expertise immobilière

Bien que ce blog s'intéresse avant tout aux évaluations d'entreprises, il nous a semblé utile d'attirer l'attention de nos lecteurs sur une recommandation que l'AMF vient de publier sur la présentation des éléments d’évaluation et des risques du patrimoine immobilier des sociétés cotées.

Ce document rappelle les différents textes applicables (y compris ceux issus des organisations professionnelles de l'évaluation immobilière) et précise les informations que les sociétés foncières doivent communiquer à leurs investisseurs sur l'évaluation de leur patrimoine et la description des risques immobiliers.

Cette volonté d'harmonisation clairement exprimée par le régulateur pourrait-elle un jour s'étendre à l'évaluation d'entreprises à des fins comptables dont les pratiques ne sont pas moins "foisonnantes" que celles que l'on observe pour l'immobilier (à l'exception cependant des attestations d'équité qui sont déjà encadrées par la règlementation boursière) ?

lundi 12 octobre 2009

Dépréciation de goodwill : les secteurs les plus menacés en Europe

Houlihan Lokey vient de publier une étude sur les risques de dépréciation de goodwill auxquels les entreprises européennes sont confrontées.

Le constat est clair : beaucoup de secteurs n’ont pas encore procédé aux dépréciations qui semblent nécessaires si l’on prend en considération les éléments suivants : de décembre 2005 à mars 2009 :

  • les acquisitions des 600 entreprises du Dow Jones Stoxx se sont élevées à 1800 milliards d’euros.
  • leur montant total cumulé de dépréciation de goodwill n’a pas dépassé 200 milliards
  • leur valeur boursière à chuté de 44% (et si l’on tient compte du redressement récent de la bourse, la diminution est encore de 21%).

Même si ces données globales recouvrent forcément des situations individuelles contrastées (une entreprise peut avoir des unités génératrices de trésorerie « impaired » tout en ayant une valeur de marché supérieure à sa valeur comptable et vice-versa), il semble quand même que, collectivement, les entreprises n’aient pas tiré toutes les conséquences comptables de la crise qui les frappe.

On rappelle que, selon la norme IAS36, la valeur recouvrable des actifs doit être mesurée annuellement et chaque fois qu’il y a une indication de perte de valeur. Les actifs concernés sont les immobilisations incorporelles à durée de vie illimitée et le goodwill. Si la valeur recouvrable de ces actifs est inférieure à celle inscrite dans les comptes, l’entreprise doit passer une dépréciation. La valeur recouvrable est la valeur la plus élevée entre la juste valeur diminuée des coûts de vente et la valeur d’utilité. La norme prévoit les modalités de calcul de la valeur recouvrable, modalités qui sont sur le point de changer avec la nouvelle norme Fair Value Measurement.

IAS36 a établi la liste des indicateurs externes révélateurs d’une perte de valeur : un déclin significatif de la valeur de marché des actifs, des changements importants dans l’environnement technologique, économique et juridique de l’entité ayant des conséquences négatives sur celle-ci, une augmentation des taux d’intérêt, une valeur comptable de l’entité supérieure à sa capitalisation boursière. Avec la crise, la plupart de ces indicateurs ont été allumés, et ils clignotent encore !

Afin d’identifier les secteurs les plus exposés à des dépréciations, Houlihan Lokey a défini un indicateur de risque d’impairment sur la base de deux ratios : d’une part, la somme cumulée des prix d’acquisition rapportée à la capitalisation boursière de fin de période, et d’autre part, la capitalisation boursière rapportée à la valeur comptable des fonds propres. En fonction de leurs scores, les entreprises sont réparties en quatre classes de risque allant de l’orage au beau temps en passant par une zone pluvieuse et une zone nuageuse.

Le tableau suivant montre la distribution de l’échantillon.

Impairment study 2009

Le résultat de l’étude est éloquent :

  • 33% des entreprises de l’index ont une capitalisation boursière inférieure ou égale inférieur ou juste supérieure à la valeur de leur situation nette comptable.
  • Les secteurs les plus en risque (entreprises avec un ratio Capitalisation boursière / situation nette inférieur à 1 et un ratio de Prix d’acquisition / capitalisation boursière inférieur à 0,25) sont : les industries de la défense, l’industrie automobile, les banques, les assurances et l’immobilier.
  • Au total, une centaine d'entreprises se trouvent dans une zone d'orage
  • Seule l’industrie de la santé est dans une zone ensoleillée.

Les résultats de l'étude sont présentés par industrie avec pour chacune d'entre elles une répartition des entreprises par zone de risque (voir l'exemple du secteur "consumer products, food and retail" ci-après).

consumer goods impaired

On peut télécharger le rapport complet sur le site de Houlihan Lokey. Les Echos du 12 juin consacrent un article à ce rapport.

mardi 18 août 2009

Distress valuation : une décision capitale de la justice britannique

Acheté en 2006 par Carlyle, IMO Carwash est le leader mondial du lavage de voiture. L’acquisition a été financée essentiellement par de la dette. En raison de performances très médiocres, il est apparu que la société ne pourrait pas faire face à ses engagements financiers (elle est actuellement financée par £313m de dette senior et £90m de dette mezzanine) et ses dirigeants ont engagés une restructuration financière.

Le plan qui a été adopté écarte les créanciers juniors au profit des créanciers seniors qui récupèrent les actifs de l’entreprise au sein d’une nouvelle holding en échange d’un abandon d’une partie de leurs créances (réduction de la dette de £185m). Soutenant que la valeur des actifs est inférieure à celle de la dette senior, et en vertu du contrat de subordination signé par les créanciers juniors, l’entreprise et les créanciers seniors ont considéré que les mezzaneurs n’avaient plus aucun intérêt économique dans l’entreprise et qu’à ce titre il n’était ni nécessaire ni juste qu’ils participent à la restructuration.

Ce plan vient d’être approuvé par Mr Justice Mann de la High Court of Justice de Londres dans une décision remarquable qui aura des conséquences considérables en matière d’évaluation d’entreprise en restructuration, non seulement en Grande Bretagne, mais aussi dans le reste de l’Europe. Comme le note Karl Clowry, un partner de Paul Hastings : « many european LBOs were arranged and so will be restructured under English law and so this case will have ramifications for much of the European buy-out industry ». On ignore encore si cette décision va faire l’objet d’un appel.

Le plan était contesté par le comité des mezzaneurs. Ceux-ci considéraient qu’un plan équitable aurait dû leur permettre de conserver un intérêt dans la société après bien sûr le remboursement prioritaire de la dette senior. Pour eux, la valeur de la société est plus importante que celle calculée par les créanciers seniors. La valeur ne « break » pas dans la dette senior, mais dans la dette mezzanine.

Pour accepter le plan, le juge devait donc préalablement se prononcer sur la question de savoir si :

« the scheme operate unfairly to (the subordinated creditors) because they deprive them of any valuable rights against the companies ».

La réponse à cette question l’a conduit à examiner les travaux d’évaluation produit par les deux parties dans un détail qui a beaucoup surpris les observateurs.

Les créanciers seniors ont présenté une évaluation de PwC. Sur la base d’une hypothèse de continuité de l’exploitation (going concern), PwC a retenu trois méthodes :

  • des cash flow actualisés par un taux d’actualisation incluant un facteur « alpha » censé représenter l’incertitude actuelle des marchés
  • une comparaison avec des entreprises cotées similaires
  • un modèle LBO.

Ces approches conduisent respectivement à des fourchettes de £220m à £275m, de £235m à £250m et de £257m à £256m. Dans ces conditions, PwC estime qu’un acheteur ne serait pas prêt à débourser plus de £265m.

Deux autres évaluations aux conclusions similaires étaient présentées par les créanciers seniors. La première résultait d’un processus de vente engagé par Rothschild qui a obtenu une offre indicative comprise entre £150m et £188m hors dette, offre rejetée par le conseil d’administration. La seconde est l’estimation des sites du groupe effectuée par King Sturge LLP (£208m).

Au total, les différentes évaluations produites par les créanciers seniors étaient largement inférieures à celle de la valeur de leur dette (même en retirant le facteur « alpha » utilisé par PwC).

Après avoir critiqué les approches retenues par Rothschild et la méthode des comparables, la partie adverse a présenté ses propres travaux d’évaluation. Effectués par le cabinet LEK ils reposent sur l’actualisation de cash-flows simulés à partir d’une méthode de Monte Carlo(*).

On rappelle que cette approche consiste à (i) déterminer le comportement possible d’un certain nombre de variables du plan d’affaires (en pratique on affecte à chacune la loi statistique jugée la plus pertinente), (ii) définir les corrélations pouvant exister entre certaines de ces variables et, (iii) procéder à de multiples simulations aléatoires du business plan sur la base des hypothèses précédemment définies. Cette approche se traduit par une distribution de résultats de laquelle on peut naturellement tirer une moyenne ou une médiane, mais dont la vertu première est de mieux cerner la dispersion possible de la valeur. Les résultats de cette étude montrent que

« in each scenario a significant majority of outcomes exceeds $320M ; On this basis, it appears highly likely that the value of IMO « breaks » in the Mezzanine tranches of IMO’s current debt structure ».

Après avoir estimé que la bonne approche devait être d’évaluer l’entreprise dans une logique de continuation (going concern) et non de liquidation, le juge Mann a considéré que les approches défendues par les créanciers seniors étaient beaucoup plus convaincantes que celle des mezzaneurs :

« All in all, therefore, I do not give the LEK valuation as much weight as I give the other exercices ».

Cette conclusion suivait quelques propos peu amènes à l’égard de la méthode de Monte Carlo qualifiée de « robotic exercice » qui a pu faire croire que les techniques d’évaluation avancées étaient disqualifiées dans ce type de procédure.

En réalité, en lisant attentivement le jugement, on garde espoir ! Manifestement, le juge a été très frustré par trois éléments qui ont gravement affecté la crédibilité professionnelle des travaux de LEK :

  1. L’absence d’hypothèses étayées et claires. Le juge décrit les difficultés qu’il a éprouvé dans le recueil des données utilisées pour les simulations. Il note également que malgré leurs demandes répétées, les créanciers seniors n’ont jamais obtenu de détails sur la vision des créanciers juniors en matière d’évaluation ;
  2. Le manque de jugement professionnel sur les résultats obtenus, ce qui donne à la conclusion un caractère mécanique d’autant plus contestable que les hypothèses sous-jacentes restent mystérieuses ;
  3. L’adaptation peu convaincante de la méthode à un modèle de développement qui n’est pas aussi incertain que ceux des secteurs dans lesquels elle s’applique habituellement (pharmacie, exploration pétrolière, etc…).

Sur tous ces points, il semble que LEK n’ait pas voulu ou pas pu déployer toute la pédagogie nécessaire pour que le juge comprenne les travaux qui ont été réalisés.

“The underlying assumptions are obviously needed if the worth of the report is to be tested. Anyone who really wished their valuation evidence to be understood would have realised that and provided the material”

Plus les techniques utilisées sont sophistiquées, plus l’évaluateur doit être pédagogue et transparent. Cela vaut pour les attestations d’équité. Cela vaut a fortiori dans le cadre de procédure judiciaire ou arbitrale où les juges ne sont pas forcément des experts financiers.

Du point de vue de l'évaluateur, l'aboutissement de cette affaire est d'autant plus regrettable que les méthodes retenues par PwC n'étaient probablement pas exemptes de critiques (il est étonnant qu'en utilisant trois méthodes de nature aussi différentes, Pwc ait obtenu des fourchettes de valeurs somme toute assez proches) et que la méthode de Monte Carlo retenue par LEK est probablement la meilleure sur le plan conceptuel et pratique.

Dans une note intitulée « IMO Carwash : valuation issues in restructuring : something for everyone ? », Freshfield tire la conclusion de cette décision:

“we should not lose sight of the fact that the Judge makes it clear that his judgment is "fact specific". Nevertheless it will be harder now for parties to argue that the relevant "universe" of valuations can be other than going concern. However, there are many different ways of modelling a going concern valuation. In this case, all the valuations provided were going concern, but the only one which showed an interest for the junior creditors was provided by them and had been hastily put together without sufficient details. That leaves plenty of scope for properly substantiated valuation models to be put forward which may open the door to a challenge, even where the conventional valuation models are showing no economic interest”.

Cette affaire démontre la nécessité pour les parties prenantes à une restructuration de ne pas négliger les problématiques d'évaluation, même si celles-ci sont complexes à appréhender. Je renvoie le lecteur à mes posts précédents sur ce sujet :

(*) Cette méthode a été présentée pour la première fois dans Risk Analysis in Capital Investment par David Hertz dans la Harvard Business review de janvier-février 1964.

jeudi 16 juillet 2009

SciencesPo, la SFEV, la DFCG et l'APDC créent la première formation certifiante à l'évaluation financière

Face à la "crise de l'évaluation" qui affecte à la fois le concept de valeur, les conventions de marchés sur lesquelles elle repose et donc les techniques mises en œuvre, il faut souligner l'initiative de SciencesPo qui lance à l'automne la première formation certifiante à l'évaluation financière.

14 séances d'une demi journée sont prévues pour couvrir toutes les problématiques du sujet.

L'originalité de ce programme est d'associer des professeurs de finance et des professionnels issus des trois organisations qui apportent leur soutien à cette formation : la Société Française des Evaluateurs (SFEV), l'association des Directeurs Financiers et des Contrôleurs de Gestion (DFCG) et l'Association des Professionnels et Directeurs Comptabilité et Gestion (APDC).

Le détail de cette formation peut être consulté dans une brochure téléchargeable sur le site de SciencesPo.

dimanche 12 juillet 2009

La juste valeur comptable : faut-il aller plus loin ?

Après plusieurs semaines de silence, je vais essayer de mettre à jour mon blog de manière plus fréquente ! je commence par un thème qui va être très sensible pour les entreprises et les évaluateurs dans les mois qui viennent : la juste valeur.

L'IASB vient de publier son exposure draft sur "fair value measurement" accompagné de ses "basis for conclusions" et de ses examples . Comme on s'y attendait, c'est un copié collé de la norme SFAS 157 adoptée en 2006 par le FASB. Cette norme a pour but de s'appliquer dans tous les cas où la fair value est utilisée dans un texte IFRS. L'existence d'une seule source de référence pour la définition et le calcul de la fair value permettra d'assurer une cohérence que les textes actuels n'avaient probablement pas toujours.

Je n'ai pas procédé à une comparaison détaillée de ce texte avec SFAS 157 (théoriquement, l'IASB devrait publier un comparatif). Apparemment, il y a très peu de différences : on a rajouté quelques paragraphes sur les marchés illiquides, conjoncture oblige !

Ce qui est frappant, c'est que, malgré les attaques répétées des banques, des assurances, des hommes politiques et de certains professionnels opportunistes, la fair value a survécu. Lors de ses deux dernières réunions, le G20 a bien entendu évoqué le problème des normes comptables, mais les chefs d'Etat se sont contentés de demander aux régulateurs d'améliorer la "guidance" et non de mettre en cause le concept. Les différentes recommandations émises à la fin de l'année dernière par la SEC, l'AMF, l'IASB, le FASB pour répondre à la problématique de l'évaluation dans des marchés illiquides étaient en fait plus de l'ordre de la cosmétique que du fond car toutes les réponses figuraient déjà plus ou moins dans les textes existants à l'époque. Illustration que rien n'a bougé : le texte que vient de sortir l'IASB est une reprise de celui que les américains avaient écrit en 2005, donc deux ans avant le début de la crise !

De fait, les concepts évoqués dans ce texte ne heurteront pas la pratique des évaluateurs. SFAS 157 avait d'ailleurs été écrit à l'époque en collaboration avec de nombreux professionnels de l'évaluation. C'est un texte avant tout financier et non comptable. Certes, il y a quelques imperfections comme une apparente confusion entre prix et valeur, confusion relevée dans une étude fort intéressante de l'EDHEC à laquelle j'avais déjà fait allusion dans ce blog ("juste valeur ou non : un débat mal posé"). Autre raison d'inconfort : la persistance de la valeur d'usage qui est une vision totalement artificielle de la valeur d'une entreprise.

Mais au total, il s'agit d'un bon texte. Faut-il aller plus loin ? Faut-il surtout, comme l'a suggéré le G20 en avril dernier que le régulateur comptable "améliore les standards de l'évaluation" ? On espère qu'il y renoncera pour une raison essentielle que j'ai décrite dans un article paru il y a quelques mois (voir mon post du 21 décembre 2008 sur ce sujet) : la création et la mesure de la valeur obéissent à des mécanismes trop complexes pour pouvoir être décrits dans un texte normatif. Une seconde raison est qu'il existe à présent une institution internationale qui a justement pour vocation d'aider la profession des évaluateurs à mieux exercer leur mission (l'International Valuation Standards Council présidé par Michel Prada).

J'ai fait une présentation sur ce sujet à Bruxelles le 9 juillet dernier à l'occasion du Valuation & Risk Policy Forum.

mercredi 4 mars 2009

La France entre en force au sein de l'IVSC

L'IVSC vient d'annoncer la nomination de Michel Prada comme Chairman de l'International Valuation StandardsCouncil. Le Vice-Chair est Patrick Gounelle, Global Managing partner de Ernst & Young. J'avais consacré un billet à cette organisation qui devrait jouer un rôle essentiel dans la formalisation des standards de l'évaluation et la structuration de la profession d'évaluateurs dans le monde. Son ambition est d'être en quelque sort l'IASB de l'évaluation.

Michel Prada a déclaré à la suite de la première réunion qui s'est tenue à Londres à la fin du mois de janvier 2009 :

Now more than ever, there is a global need for clarity around valuation standards, across all business sectors. Standardised valuation, delivered under the auspices of an independent and global body, is vital for reducing investment risk, adding confidence to financial reporting, and providing a consistent approach to portfolio and asset valuation

Pour plus d'information sur l'IVSC, cliquer ICI

dimanche 22 février 2009

L'évaluation des lignes d'investissement des fonds de private equity

L'Agefi Hebdo du 19 au 25 février 2009 m'a interrogé sur la question des évaluations des lignes d'investissement des fonds de private equity.

On sait que dans le cadre de leur obligations comptables, les fonds sont obligés, au même titre que toutes les entreprises dont l'information financière est régie par les IFRS, de procéder à des tests d'impairment de leurs actifs. Jusqu'à présent les techniques d'évaluation étaient assez simples. L'approche privilégiée par la profession est la méthode des multiples. Les recommandations de place sont assez claires en la matière.

Mais ces approches ultra simplistes dont les limites sont connues ne marchent plus aujourd'hui. Je serais même tenté de dire qu'elles n'ont jamais vraiment marché ! Les cours de bourse intègrent aujourd'hui bien d'autres éléments et phénomènes que la valeur fondamentale qui est celle que l'on recherche dans cet exercice comptable (n'oublions pas que la fair value est un concept théorique qui repose sur la convention que la valeur est le résultat d'une négociation entre un "willing buyer" et un "willing seller" dans des conditions normales de marché) :

  1. le cours de bourse est le résultat d’un processus complexe d’anticipations qui peuvent être en décalage temporaire avec les estimations du management. Il englobe tous les scénarios envisagés par les investisseurs pondérés par leurs probabilités d’occurrence, probabilités qui dépendent des stratégies possibles et du système de gouvernance mis en place par l’entreprise. Les fluctuations boursières sont le reflet de la volatilité des positions compétitives actuelles et potentielles de l’entreprise dans une économie où le hasard devient « sauvage » ;
  2. il dépend également de la psychologie des marchés. Face à l’incertitude, les investisseurs peuvent développer un comportement mimétique qui va les conduire à regarder davantage ce que font les autres investisseurs plutôt que la réalité de l’entreprise. Après tout, il ne sert à rien d’être le seul à avoir raison face aux marchés : ce comportement mimétique qu’il soit informationnel ou autoréférentiel est finalement assez … rationnel !
  3. l’importance de l’environnement dans lequel l’investisseur agit est critique. La volatilité actuelle des marchés est bien illustrée par le syndrome du Millenium Bridge : lors de l’inauguration de ce Pont en 2000, les milliers de piétons présents ont commencé à faire osciller légèrement la structure. De manière naturelle, chaque piéton a adapté sa position au même moment afin de retrouver son équilibre, ce qui a conduit à des oscillations encore plus violentes. L’analogie avec les marchés financiers est claire : le prix d’un actif reflète ses fondamentaux mais il est aussi une « incitation à l’action »  ;
  4. il existe une boucle de rétroaction entre valeur de marché et valeur fondamentale. Les options de croissance futures de l’entreprise représentent une partie importante de sa valeur de marché. Imaginées par les dirigeants, elles sont consacrées financièrement par les investisseurs lorsque ceux-ci les intègrent dans leurs anticipations. Cependant, cette construction peut être anéantie par une chute du cours de bourse : en limitant la capacité future de l’entreprise à financer l’exercice de ces options, les investisseurs eux-mêmes en réduisent la valeur. Cette situation peut naturellement dégénérer et inscrire valeur de marché et valeur fondamentale dans une logique dépressive ;
  5. enfin, dans certaines situations comme celle que nous connaissons aujourd’hui, la valeur de marché ne reflète plus les anticipations des investisseurs sur la rentabilité et le risque futur, mais le volume de liquidités disponibles des acheteurs potentiels (voir Allen et Carletti, Market-to-market accounting and liquidity pricing : Journal of Accounting and Economics 2008. Cette situation est profondément déstabilisante car elle conduit à des réactions en chaîne dont on ne mesure encore ni l’ampleur ni les conséquences.


Dans ces conditions, la méthode ultra-simpliste des multiples (qui suppose que les cours constituent la meilleure approximation de la juste valeur) ne marche plus. Il faut en revenir aux analyses fondamentales, au bon vieux DCF qui possède de nombreuses vertus :

  • On peut penser (espérer ?) que lorsque l'investissement a été entrepris et la dette pour le financer à été levée, le fonds a conduit une analyse détaillée des cash flows futurs de l'entreprise ... ! Il devrait donc être assez naturel d'évaluer celle-ci sur la même base.
  • A la différence des multiples, les hypothèses utilisées sont claires et auditables. Et il faut tuer la critique constante qui consiste à dire que l'on ne sait pas de quoi l'avenir sera fait et qu'un exercice de projections est théorique ou vain. Faire l'évaluation d'une entreprise, c'est TOUJOURS faire un pari sur son avenir, ses cash flows futurs et son risque. L'utilisation d'un multiple n'est rien d'autre qu'un mini DCF rustique qui consiste à actualiser à l'infini une mesure censée être représentative d'un flux.
  • L'utilisation d'un DCF permet d'être plus pertinent sur les fondamentaux intrinsèques de la société dans laquelle on a investit. C'est une preuve que l'on suit correctement son investissement. C'est plus rassurant pour les auditeurs, les administrateurs et les investisseurs (actuels et futurs)

Bref, la période actuelle nous incite à revenir aux fondamentaux de la création de valeur. Qui peut s'en plaindre ?

dimanche 7 décembre 2008

Mise en place de l'International Valuation Professional Board

La nouvelle organisation de l'IVSC (International Valuation Standards Council) se met en place à la suite de la rénovation de l'International valuation standards board,.

L’IVSC a annoncé la création de deux nouveaux comités qui renforceront la supervision et la mise en œuvre des normes internationales d’évaluation d’actifs. Constitués de professionnels confirmés issus des principales organisations à travers le monde, l’IVSB (The International Valuation Standards Board) et l’IVPB (The International Valuation Professional Board) au sein duquel j'ai été nommé, apportent une expertise technique reconnue dans le domaine de l’évaluation d’actifs.

L’amélioration de la pertinence et l’extension du champ d’application des normes internationales d’évaluation auront de nombreux intérêts, notamment une meilleure appréciation des risques d’investissement et de crédit, une plus grande crédibilité du reporting financier et une approche plus cohérente de l’évaluation de portefeuilles ou d’actifs. Selon Chris Thorne, nouveau président du Standard Board,

« la crise financière a cruellement rappelé la nécessité d’une plus grande cohérence et d’une transparence accrue dans l’évaluation d’actifs, quelle que soit leur nature. Indépendamment de la manière dont les chiffres sont traités pour élaborer les états financiers, la publication d’évaluations obtenues de façon objective et transparente constitue un progrès indéniable pour les investisseurs et, plus généralement le public, en particulier dans le cas d’opérations transfrontalières. »

Le Standards Board a pour mission l’élaboration de normes d’évaluation et de reporting, en concertation avec les évaluateurs, les investisseurs et les régulateurs. Le Professional Board, quant à lui, doit fournir un cadre de référence à la profession d’évaluateur, actuellement très hétérogène. Ses prérogatives seront de promouvoir la profession en général et de fixer des normes en matière de formation et d’exercice du métier d’évaluateur.

Selon Brad Wagar, Président du nouveau Professional Board,

« les marchés financiers et les investisseurs traversent une période difficile. C’est probablement le meilleur moment pour l’IVSC pour promouvoir des normes internationales d’évaluation, de relever les exigences de formation des professionnels de l’évaluation et de les inciter à mettre en œuvre les meilleures pratiques. »

jeudi 13 mars 2008

Fairness opinions : la bienveillance coupable du juge américain

Le 20 février dernier, le Seventh Circuit a rendu une décision importante qui concerne la pratique des fairness opinions aux Etats-Unis.

Le cas d’espèce concernait l'acquisition de Starbelly par la société Ha-Lo pour laquelle le Crédit Suisse a rendu le 17 janvier 2000 une opinion au conseil d'Ha-Lo attestant du caractère équitable du point de vue financier de l’offre que celle-ci s'apprêtait à faire aux actionnaires de Starbelly. L’opération a été finalisée en avril 2000 après un vote favorable des actionnaires de Ha-Lo. A la suite des pertes importantes et continuelles de Starbelly (et du prix excessif qui avait été payé), Ha-Lo a fait faillite. Le trust chargé de la liquidation a donc attaqué le Crédit Suisse pour avoir rendu une attestation d'équité entachée d'une faute lourde pour deux raisons :

“According to the Trust, CSFB (a) should have relied on Ernst & Young’s evaluation of Starbelly.com’s prospects, rather than the projections furnished by HA-LO’s board and officers, and (b) should have withdrawn its opinion, or at least prepared a new one, after the market price of many dot-com stocks began to decline” (voir la decision du juge Easterbrook que l’on peut trouver sur le site du Seventh Circuit Court of Appeals en saisissant le numéro de l’affaire : 06-3842)

En effet, Ha-Lo avait chargé Ernst & Young d’examiner le business plan de la cible. Très rapidement, il est apparu que celui-ci ne pourrait être tenu et que les projections étaient totalement irréalistes. Bien qu’ayant eu connaissance des premières conclusions d'Ernst & Young, la banque s’est reposée uniquement sur les projections fournies par l’acquéreur. Par ailleurs, au moment où l’offre a été présentée aux actionnaires, la banque n’a pas jugé nécessaire de mettre à jour son attestation d’équité alors que celle-ci était une des pièces importantes présentées aux actionnaires pour les convaincre de voter en faveur de l’offre.

Dans cette décision, le juge refuse de considérer que le Crédit Suisse a commis une faute lourde. Se reposant sur une lecture stricte du contrat, il conclut :

“The engagement contract says that CSFB has no duty to double check the predictions about Starbelly.com’s future revenues and no duty to update its opinion. CSFB did what it was hired to do. The Trust’s belief that CSFB should have been hired to do something different is not a basis of liability”.

Autant on peut accepter le fait qu’une banque ne soit pas obligée d’émettre une nouvelle opinion si les circonstances ont changé entre le moment où celle-ci a été émise et la date à laquelle elle est utilisée dans la transaction (sauf bien sûr si la lettre d’engagement prévoit une « bring down letter »), autant il est regrettable que l’on accepte qu’une banque puisse émettre une opinion sur la base de projections manifestement irréalistes.

Certes, la nouvelle réglementation de la FINRA (voir mon billet sur le sujet) ) exige simplement que l’attestateur d’équité indique s’il a vérifié de manière indépendante les informations qui lui ont été remises par l’entreprise (ce qui permet de ne pas le faire à partir du moment où on l’indique clairement au public), mais dans le cas d’espèce, la banque sait pertinemment que les bases de son évaluation sont erronées. Pour autant elle délivre son opinion comme si de rien n’était.

Le juge Easterbrook rend un bien mauvais service au marché et aux investisseurs en acceptant que les émetteurs d’attestation d’équité aux Etats-unis puissent s’abriter derrière leur lettre d’engagement pour ne pas manifester un minimum de conscience professionnelle :

“CSFB is fulfilling a market demand. The possibility that judges, regulators, or legislators have caused “too much demand” for a particular service, inducing firms to buy something worth less than its price, is no reason to mulct the service’s provider”.

On ne peut que se féliciter que la France ait pris une approche inverse en exigeant que les experts independants exercent une analyse critique des projections du management et de ses conseils (voir le rapport Naulot).

lundi 25 février 2008

Les attestations d’équité valent-elles le papier sur lequel elles sont imprimées ?

Aux Etats-Unis, beaucoup pensent que les fairness opinions ne valent pas le papier sur lequel elles sont imprimées. C’est le cas de Marc Wolinsky, un associé de Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, qui a déclaré le 22 octobre 2007 devant la court of chancery de l’Etat du Delaware :

A fairness opinion — you know, it’s the Lucy sitting in the box: ‘Fairness Opinions, 5 cents.’

faisant référence au personnage de bande dessiné de Charlie Brown. Lucy est fréquemment représentée dans un stand vendant de la limonade pour 5 cents et, quelque fois, proposant des conseils pour le même prix …

Malheureusement, rien n’est fait par les professionnels dans la pratique pour corriger cette image désastreuse. Aux Etats-Unis, un public plus attentif (et souvent plus éduqué financièrement qu’en France) ne manque pas de relever publiquement les incohérences. C’est ainsi que Steven Davidoff, professeur de droit à la Wayne State University Law School tient une rubrique intitulée the Deal Professor dans Deal Book, un site du New York Times où il prend régulièrement la plume sur ces sujets. Le professeur Davidoff est, en effet, un grand spécialiste de la question. Il a notamment écrit une étude particulièrement fouillée sur la pratique américaine.

La dernière fairness opinion à se faire épingler est celle rendue par Allen & Company à l’occasion de l’acquisition d’Activision par Vivendi Univeral. Davidoff souligne les incohérences entre l’approche suivie pour évaluer Activision et celle utilisée pour Blizzard Entertainment, principal actif de Vivendi Games.

The Activision opinion gets at a broader problem with fairness opinions and valuation generally. There are no guidelines or standards for valuation, and the banks often do not disclose enough information in proxy statements to make any meaningful comparison or assessment.

Ces critiques donnent toute leur valeur aux principes adoptés en France à l’occasion du nouveau règlement général de l’AMF : non seulement les attestateurs d’équité doivent publier de manière détaillée leurs analyses, mais ils sont censés également appliquer quelques principes clés, notamment celui de cohérence (voir l'article que Dominique Schmidt et moi avons écrit sur ce sujet).

Si cette situation était exploitée par des Davidoff français eux mêmes relayés par des activistes, considérés par l’AMF puis par des juges plus au fait des questions financières, nul doute que nos pratiques évolueraient très vite…

Une photographie de l’attestation d’équité américaine

Les fairness opinions ont récemment fait l’objet d’une étude de Thomson Financial qui comporte quelques indications précieuses sur l’état actuel de la pratique américaine. Elle offre aussi un contraste intéressant avec la pratique française.

  • Une fairness opinion américaine n’est pas une évaluation, mais une opinion sur les mérites financiers d’une transaction. Son émetteur définit une fourchette de valeurs raisonnable. On rappelle qu’en France l’approche consiste le plus souvent à comparer un prix par rapport à une valeur, ce qui est bien différent.
  • Les fairness opinions se sont développées à la suite d’une décision de la Cour Suprême du Delaware en 1985 (le fameux arrêt Smith vs Van Gorkom). Dans les trois années qui ont suivi cette décision, le recours à ces opinions est passé de 19% des transactions à 55%. Il s’agit cependant d’une simple faculté qui permet au conseil d’administration de démontrer qu’il s’est montré diligent dans l’exercice de son devoir fiduciaire.
  • Ces opinions font l’objet de multiples critiques : subjectivité des évaluations, utilisation de méthodes archaïques ou critiquables, absence de procédure universellement acceptée, conflits d’intérêts multiples. Dans ce dernier registre, deux pratiques sont particulièrement attaquées : des rémunérations contingentes (l’opinion étant fournie comme une prestation annexe à un conseil plus large rémunéré en fonction du succès de l’opération) et la pratique du « staple finance » (émission d’une fairness opinion à l’intention de la cible et financement de l’acquéreur).
  • La réglementation légère qui a été mise en place en 2007(Rule 2290 de la NASD) consiste essentiellement à augmenter le niveau d’information sur les conflits d’intérêts et dans quelle mesure l’information qui a été utilisée a fait l’objet d’une revue indépendante par l’émetteur de l’opinion. Même si les obligations sont réduites, les bénéfices de ces nouvelles dispositions sont de trois ordres : une meilleure information des actionnaires ; une incitation des conseils à réexaminer le processus par lequel une fairness opinion est rendue ; une meilleure information des régulateurs et des juges pour prendre leurs décisions.
  • En 2007, 67 transactions ont donné lieu à une publication des honoraires. La moyenne et la médiane se sont élevées respectivement à :

-$ 285 800 et $200K pour les transactions inférieures à $ 100 M

-$ 589 400 et $500K pour les transactions comprises entre $ 100 et 500 M

-$ 814 700 et $750K pour les transactions comprises entre $ 500 M et 1 Md

-$ 1 283 000 et $1,5M pour les transactions comprises entre $ 1 et 5 Mds

-$ 2 433 300 et $1,8M pour les transactions supérieures à $ 5Mds

On rappelle que la moyenne des attestations d’équité en France s’élève à 125 000 euros (avec une médiane de 55 000 euros)…

  • Le recours à des intervenants indépendants n’est pas très fréquent. De 2002 à 2006, 17,2% seulement des opinions délivrées aux initiateurs ont été rémunérées forfaitairement. Ce pourcentage tombe à 12,4% pour celles délivrées aux entreprises acquises.
  • Ces chiffres confirment une étude réalisée en 2007 par Darren J.Kisgen, Jun Qian et Weihong Song ("Are Fairness Opinions Fair? The Case of Mergers and Acquisitions"). Les auteurs ont analysé 1202 opérations entre 1993 et 2003. 78% des fairness opinions ont été réalisées par des institutions dont la rémunération était liée au succès de l’opération. A noter que cette même étude a calculé que la médiane des honoraires de fairness opinion s’est élevée à $300 000 contre 2,37 millions de dollars pour celle des honoraires de conseil.
  • De manière surprenante, 73% d’un panel de 92 managers interviewés par Thomson Financial déclarent qu’ils envisageraient volontiers de prendre une firme indépendante pour faire une fairness opinion. 23 % l’excluent. 75% considère qu’une banque d’affaires ne devrait pas recevoir de commission de succès si elle est appelé à émettre une fairness opinion (opinion partagée par une majorité encore plus importante des 45 investisseurs professionnels interrogés)
  • La raison principale (65%) pour laquelle il serait fait appel à une firme indépendante est d’atténuer les risques de procès intentés par les actionnaires. Pour 25 % il s’agirait d’obtenir une analyse objective de la transaction.
  • Malgré cet intérêt pour un avis indépendant, 57% des personnes interrogées considèrent que le coût de cette prestation n’est pas justifié par la valeur qu’elle apporte, le motif d’insatisfaction principal étant que l’établissement choisi ne parvient pas à atteindre un niveau de compréhension suffisant pour éclairer réellement le conseil d’administration.

Et Thomson de conclure que :

“although management is clearly aware of the conflict of interest with the dual role, they are not ready to pull the trigger on hiring a third party because of their concern that the agent will not be able to reach a required level of understanding and provide material insight”.

Cette conclusion nous semble quand même un peu hypocrite ! Il est facile de reprocher à une firme indépendante qui intervient quelques semaines au mieux et quelques jours au pire avant la conclusion d’une transaction d’en savoir moins que le conseil qui est impliqué depuis plusieurs mois. La solution ne serait-elle pas de dissocier résolument les rôles de conseil sur la transaction et d’attestateur d’équité dès le début de l’opération et d’impliquer ce dernier le plus tôt possible. C’est d’ailleurs la solution souhaitée en France par le rapport Naulot.

vendredi 15 février 2008

Le processus de restructuration de l'IVSC est en cours

Créé il y a 25 ans, l'International Valuation Standards Committee (IVSC) a pour mission de concevoir et de promouvoir des standards d’évaluation internationalement reconnus.

D'ores et déjà, ces standards sont reconnus et acceptés par un large éventail d'organismes dont la Financial Services Authority britannique, la Hong Kong Securities and Futures Commission, le Securities and Exchange Board of India, l’European Public Real Estate Association et le National Council for Real Estate Fiduciaries. Ils inspirent également nombre d'associations professionnelles d'évaluateurs dans le monde.

En 2006, l'IVSC a entamé un processus de de restructuration analogue à celui initié par l'IASC à la fin des années 1990 et qui avait conduit à la création de l'IASB. L'objectif est d’en faire une organisation mondiale reconnue par l'ensemble des marchés financiers internationaux et les régulateurs, en particulier comptables.

Le règlement et les statuts de l'IVSC ont été approuvés par les membres actuels le 19 novembre 2007. La nouvelle structure de l'IVSC présente les principales caractéristiques suivantes :

  • L'IVSC restera une organisation à but non lucratif immatriculée dans l’état de l'Illinois ; l'acronyme IVSC sera conservé mais la raison sociale de l’organisation deviendra « International Valuation Standard Council » pour refléter son mandat plus large.
  • L'organisation aura trois composantes instances principales :
  1. un conseil d’administration responsable de la stratégie et du financement de l'IVSC
  2. un comité de normalisation nommé par les administrateurs mais libre de définir son programme et de décider de la création et de la révision des normes.
  3. un conseil professionnel nommé par les administrateurs pour contribuer à la conception des meilleurs pratiques applicables aux évaluateurs du monde entier et au développement de cette profession dans les pays émergents.

Les membres de l'IVSC n’incluront plus seulement des personnes travaillant pour des instituts d’évaluation professionnels nationaux mais également des individus travaillant pour des firmes d’évaluation, des gouvernements, des utilisateurs finaux d'évaluations, et dans le milieu universitaire.

L'IVSC a annoncé hier la formation de son conseil d’administration provisoire. Ce conseil qui comporte 7 membres (dont l'auteur de ces lignes) supervisera le processus de restructuration en cours:

"Le conseil d'administration provisoire sera chargé de superviser et contrôler en toute indépendance le processus de restructuration de l'IVSC. Il aura également un rôle de comité de nomination des futurs administrateurs de l’IVSC et des membres du Comité indépendant des normes d’évaluation internationales afin de permettre à la nouvelle structure d’être opérationnelle dès le mois de mai 2008"

a expliqué Marianne Tissier, Directrice de l’IVSC.

jeudi 18 octobre 2007

De nouvelles règles en matière de fairness opinions aux Etats-Unis

En 2005, la NASD (1) (qui est devenue la FINRA (2) à la suite de sa fusion avec le département Regulation du NYSE) avait émis une proposition tendant à imposer certaines règles de transparence et de procédures aux institutions financières qui émettent des attestations d’équité. Cette initiative avait été lancée à la suite des nombreuses critique (voir ma présentation : Fairness Opinions aux Etats Unis, réponses faites à la consultation NASD ) formulées à l’égard des attestations d’équité américaines, en particulier celle d’une information insuffisante des actionnaires sur les conflits d’intérêts potentiels entre l’émetteur de l’attestation et les différentes parties impliquées dans l’opération.

Après les différentes consultations qui ont été organisées auprès des professionnels, la SEC vient finalement d'approuver la nouvelle règle (“Rule 2290”) qui devrait d’appliquer dans les 30 jours qui suivront sa publication dans le Federal Register (attendue dans les jours qui viennent) .

Celle-ci est en retrait par rapport au projet d’origine et ne va pas bouleverser la pratique des banques américaines.

La rule 2290 va tout d’abord obliger l’attestateur d’équité à faire un certain nombre de déclarations si l’attestation doit être rendue publique. L’attestateur doit déclarer si :

  • il a agit comme conseil financier d’une des parties,
  • il a reçu une autre rémunération significative liée au succès de l’opération,
  • il a eu des relations d’affaires dans les 2 dernières années ou s’il est envisagé d’en avoir avec l’une des parties
  • il a vérifié de manière indépendante les informations fournies par l’entreprise constituant fondement substantiel de l’opinion émise
  • la fairness opinion a été approuvée ou rendue par un comité fairness (fairness committee)
  • la fairness opinion exprime un avis sur l’équité à l’égard des actionnaires du montant ou de la nature des rémunérations servie à un ou plusieurs dirigeants, administrateur ou collaborateur.

La plupart de ces déclarations étaient déjà habituelles dans les attestations américaines (la plupart des institutions ayant décidé d’appliquer par anticipation cette règle), mais les deux dernières sont plus novatrices. En particulier la dernière, étant précisé que celle-ci est en net retrait par rapport à la proposition originelle qui imposait à l’émetteur de l’attestation d’examiner l’équité de la rémunération des « insiders » à l’égard des actionnaires.

Outre ces déclarations visant à améliorer la transparence de ces opinions, la Rule 2290 exige que les institutions émettrices possèdent des procédures écrites décrivant le processus d’approbation des fairness opinions. Ces procédures doivent prévoir dans quelles circonstances et pour quel type d’opinion il est nécessaire d’obtenir l’approbation d’un comité fairness (ou tout autre comité interne) et la façon dont la revue des méthodes doit être effectuée.

Ces procédures doivent couvrir les éléments suivants :

  • le processus de sélection des membres du comité fairness
  • leurs qualifications
  • le processus permettant d’avoir une revue équilibrée (ce qui implique une revue et une approbation par des personnes n’ayant pas participé à l’analyse).
  • Le processus permettant de s’assurer que les méthodes d’évaluation utilisées sont appropriées.

Ces nouvelles règles sont pour le moins légères quand on les compare à celles en vigueur en France : voir mon article Attestation d'équité, utile ou futile. Mais il faut rappeler qu’à la différence de notre pays, la mise en jeu de la responsabilité de l’expert y est plus facile.

(1)NASD : National Association of Securities Dealers

(2)FINRA : Financial Industry Regulatory Authority

dimanche 23 septembre 2007

L'administration fiscale et l'évaluation

Après plusieurs années de réflexion et de multiples consultations (dont la SFEV), l'administration fiscale française a fait paraître le guide de "l'évaluation des entreprises et des titres de sociétés" qui présente sa doctrine en la matière. La dernière version datait de 1982. Il était donc temps de reexaminer la situation à la lumière des évolutions des marchés et des techniques d'évaluation. Je reviendrai plus tard sur ce document.

De nouveaux standards pour la valorisation des intangibles

Après avoir publié en juillet dernier une nouvelle version de ses standards, L'International Valuation Standards Committee (IVSC) récidive : il vient de diffuser un document soumis à la discussion du public sur la détermination de la juste valeur des actifs intangibles dans le cadre des IFRS. Ce document concerne IFRS 3, IAS 36 et 38.

Ce document sera utile au débat car les praticiens continuent de se poser de multiples questions sur la façon d'appliquer concrètement les standards IFRS en matière d'évaluation d'actifs tangibles et intangibles. Il est publié à un moment où le sujet loin d'être stabilisé (la phase II du projet "Business combinaisons" est encore active et l'IASB a lancé une consultation sur un standard IFRS 3 amendé d'une part et sur la mesure de la juste valeur dans la foulée de celle du FASB).

Après un certain nombre de considérations sur l'interprétation de différents concepts (caractéristiques des actifs intangibles, marchés actifs et inactifs, les acteurs du marché-"markets participants", la définition de la juste valeur, la séparabilité des actifs intangibles), le document présente les différentes méthodes d'évaluation possibles.

L'IVSC définit traditionnellement 3 catégories de méthodes : la "Sales comparison" ( terminologie propre aux évaluateurs immobiliers qui vise les méthodes fondées sur les transactions), l''income capitalisation approach" et l'approche par les coûts".

Notant que les actifs intangibles sont souvent uniques, l'IVSC considère que la "Sales comparison", et plus particulièrement la méthode des transactions similaires n'est pas très adaptée et, qu'en conséquence, elle ne peut être utilisée que pour corroborer les résultats obtenus par une méthode intrinsèque.

Des développement sont ensuites consacrés aux principales techniques utilisées dans l'approche de l'"income capitalisation" :

  • la méthode des redevances ("relief from royalty method")
  • La méthode du surprofit
  • La méthode des cash flows


Enfin, le document présente l'approche par les coûts (essentiellement la méthode de remplacement) qui permet d'établir la valeur maximale de l'actif intangible.

A noter quelques points intéressants :

  • le constat que "under SFAS 157, most valuation assumptions for intangible assets would be Level 3 inputs"
  • la claire préférence pour l'income capitalisation approach
  • la définition du "willing buyer" et du "willing seller" dans IVS 1 reprise dans IAS 40
  • un exemple d'ajustement de la valeur lorsque, dans certains pays, il est possible de réaliser des économies fiscales en amortissant l'actif intangible (TAB : "tax amortisation benefit")
  • un exemple de calcul de la "contributory asset charge" , calcul qui est nécessaire lorsque la méthode des cash flows est utilisée (pour ajuster le résultat afin de ne conserver que la valeur de l'actif intangible). Un exemple de calcul du WARA ("weighted average rate of return on assets") qui doit être rapproché du WACC de l'entité est également donné dans la section 6.
  • la section 6 sur la détermination et le "benchmarking" des données utilisées pour l'évaluation (en particulier les développements sur l'analyse des redevances sur des actifs "similaires")