le blog de Jean-Florent Rérolle

Je viens de lire le livre de Philippe Herlin « Finance, le nouveau paradigme » avec comme sous-titre : « comprendre la finance et l’économie avec Mandelbrot, Taleb … ». Cet ouvrage est intéressant (même s’il a été écrit dans une logique de vulgarisation qui conduit l’auteur à être parfois trop caricatural) car il évoque de manière assez claire les nombreuses critiques dont la théorie financière classique a fait l’objet, en particulier depuis la crise (voir le livre de Christian Walter et Michel de Pracontal : Le virus B) , et il présente les différentes théories alternatives qui permettraient de mieux comprendre les mécanismes des marchés.

Contrairement à ce qui est parfois dit, le fonctionnement des marchés ne suit pas une logique de Casino, mais une logique de Monopoly. Dans un casino, la logique qui prévaut est celle de la loi Normale pour laquelle le hasard est probabilisable et, somme toute, « tranquille ». Toutes les théories financières (comme l’efficience des marchés, la théorie du portefeuille ou le MEDAF) qui sont enseignées dans les meilleures écoles et sont utilisées très largement par les professions financières s’appuient sur une vision gaussienne de la vie économique.

Or l’observation du fonctionnement du marché financier contredit cette approche : les variations de cours sont beaucoup plus importantes que ne le laisse prévoir la loi Normale (voir mon post « Volatilité extrême et validité de nos modèles d'évaluations »). En réalité, le monde est plus parétien que Gaussien. Le hasard est « sauvage » pour reprendre une expression inventée par Mandelbrot. C’est ainsi que le 7 mai 2010, l’indice CAC 40 a reculé de 4,6% pour regagner 9,66% le 10 mai.

La critique va plus loin que la constatation d’une volatilité extrême. Mandelbrot soutient que les marchés ont de la mémoire et que, contrairement à la logique brownienne retenue pour illustrer le comportement d’un cours, les valeurs ne sont pas indépendantes les unes des autres. Par ailleurs, la valeur de marché d’une action est largement déterminée par les anticipations que les investisseurs développent sur les anticipations des autres investisseurs. On reconnaît ici les thèses d’André Orléan sur les comportements mimétiques et l’approche autoréférentielle de la finance, la théorie de la réflexivité de Soros ou encore le concours de beauté de Keynes.

Il en résulte que la finance suit une logique de Monopoly, jeu dans lequel, une fois que l’ensemble des hôtels a été distribué aux participants, il suffit qu’un déséquilibre dans les gains se produise pour entrainer inéluctablement le joueur le moins chanceux à la faillite car « l’argent va à l’argent ». La logique de ce jeu répond à celle d’une loi de puissance dont la découverte remonte à Pareto et dont l’intérêt pour la finance avait fait l’objet de nombreux travaux, notamment depuis l’avènement de la nouvelle économie (on se reportera avec profit au livre de Michael Mauboussin « More than you know : finding financial wisdom in unconventional places »).

La finance d’entreprise a été elle même « contaminée par la finance gaussienne ». Dans le chapitre qu’il consacre à ce sujet, Philippe Herlin se livre à une critique virulente de la « tyrannie » ( ?) du WACC ou de la fair value qui marque « la mainmise du marché sur l’entreprise ». Dans son entreprise de démolition systématique, l’auteur procède à quelques simplifications qui, au bout du compte, affaiblissent l’argumentation. Ainsi, après avoir expliqué que le risque est « dangereusement sous-estimé » à partir d’arguments qui n’ont pas grand-chose à voir avec la théorie financière, l’auteur dénonce un « WACC de 10-15% » conduisant les entreprises à viser un ROCE (Return on capital Employed) supérieur à ce mythique 15% (que je ne sais quel abruti a sorti de son chapeau).

De même on sera heureux d’apprendre que la Fair Value «stipule que les actifs doivent être valorisés dans les bilans des grandes entreprises (…) à leur prix de marché » ! L’auteur qualifie les goodwill d’ « actifs pourris » qui « n’ont rien à envier à ceux des banques » et propose leur « disparition (leur non inscription à l’actif du bilan, l’entreprise achetée est simplement inscrite à l’actif à son coût d’acquisition) » (sic !). Pour une présentation plus ..."traditionnelle", voir mon article sur le sujet.

Face à ces critiques, des tentatives de rafistolage de la théorie classique ont été entreprises (le model ATP de Ross, le « 3 factor model » de Fama-French, les modèles GARCH qui épaississent la queue de distribution de la courbe de Gauss lorsque la volatilité augmente). Mais ces approches reposent toujours sur la base vérolée de la finance « normale ». Par peur du changement ou par paresse, la finance dite moderne s’arc-boute à des théories manifestement dépassées.

Je pense qu'il faudrait à présent l'appeler "l'école autruchienne de la finance" !

En réalité, on n’échappera pas à une révision radicale de nos approches. Mais le livre de Philippe Herlin ne fait qu’esquisser quelques pistes sans présenter ce « nouveau paradigme » promis dans le titre.

Quelles sont ces pistes ?

• La finance fractale qui est une lecture renouvelée du fonctionnement des marchés. Mais les lois d’échelle (ou de puissance) ne permettent pas de prendre des décisions. Mandelbrot ne propose pas de théorie alternative : « Je dénonce les charlatans, dont les prévisions sont objectivement fausses, mais je n’ai pas, dit Mandelbrot, l’intention de devenir moi-même un charlatan de rechange », et il rajoute : « Ne comptez pas sur mes conseils pour gagner de l’argent à la Bourse ; mais en attirant votre attention sur le Hasard sauvage qui détermine les prix, je vous éviterai peut-être de faire faillite ». (Voir le blog de Guy Sorman)
  

• la finance comportementale qui intègre les biais psychologiques dans l’analyse financière. Sur cet aspect, le lecteur peut se reporter à la présentation que j’ai faite dans le cadre d’un cours de finance donné à l’ENSAE en décembre 2009. On trouvera également sur Wikipédia une liste impressionnante de biais cognitifs.
  

• Une meilleure gestion du risque. A cet égard, Taleb conseille de se focaliser sur les conséquences d’un événement (qu’il est toujours possible d’envisager) plus que sur sa probabilité d’occurrence (qu’il est impossible d’estimer). Autre idée qui retrouve une certaine vigueur depuis la crise financière : celle qui consiste à ne pas mettre ses œufs dans le même panier. Il est bon d’avoir des activités peu risquées (logique gaussienne) aux cotés d’activités plus risquées (obéissant à une logique de loi de puissance). C’est le retour à la bonne vieille matrice stratégique du BCG et la fin des critiques habituellement adressées aux stratégies de diversification ou de conglomérat. De même, après avoir vanté les mérites de la discipline créatrice de l’endettement, on revient à une conception plus prudente qui consiste à financer les activités risquées avant tout par des fonds propres.
  

• La théorie des systèmes adaptatifs complexes. L’auteur ne fait qu’une brève allusion à cette approche, mais nous pensons qu’il s’agit d’une percée conceptuelle plus importante que la finance fractale. On se reportera sur ce sujet à un article remarquable de Michael Mauboussin : « Revisiting market efficiency : the stock market as a complex adaptative system »

Les différents papiers écrits par Philippe Herlin figurent sur son site

Le Président de la République Française a prononcé un discours devant le forum économique de Davos le 27 janvier 2010. Les réactions de la salle n’ont pas été très chaleureuses devant des propos qui n’ont pas convaincu en raison de l’importance des critiques et de la faiblesse des propositions. Libération raconte :

Malgré tout, à la fin du discours, seule une partie de la salle applaudit, et la grande majorité reste assise. Du coup, Sarkozy revient prendre la parole. Bafouille, en essayant de faire une nouvelle blague sur cette réaction en demi-teinte. Puis il se sauve jusqu’à son hélicoptère avec sa délégation. Pas sûr que sa prestation restera dans les mémoires.

Pour ne pas me contenter des réactions de la presse nationale ou internationale (souvent inutilement critique), j’ai récupéré le texte du discours. Comme dans tous les discours officiels, il est précisé que « seul le prononcé fait foi ». J’ai fait l’effort d’écouter la vidéo de ce discours. Je dois dire que l’on ne peut que partager les commentaires qui ont été fait sur le contenu de ces propos très langue de bois et fort peu constructifs.

J’ai été plus particulièrement intéressé par les quelques minutes où le Président a parlé de questions d’évaluation. S’évadant du texte qu’on lui avait préparé, il s’aventure sur un terrain dont il ne connaît que vaguement la topographie :

« Une des caractéristiques les plus frappantes de ce capitalisme que nous avons laissé naitre est que le présent y était tout et que l’avenir ne comptait plus. Tout pour le présent, immédiateté, plus rien pour l’avenir. On lisait cette dépréciation de l’avenir dans les exigences absolument exorbitantes de rendement. Ce rendement dopé par la spéculation et les effets de levier, c’était le taux d’actualisation des revenus futurs : plus ils s’élevaient, moins l’avenir comptait. Tout, tout de suite. On lisait cette dépréciation de l’avenir dans la comptabilité. Fantastique. On est venu à évaluer les actifs d’une entreprise au prix du marché, oubliant que le marché change sans arrêt en fonction des emballements boursiers. Quand l’euphorie gagnait les marchés, les bilans étaient réévalués et la réévaluation des bilans dopait à son tour les cours. Quand la défiance l’emportait, les bilans étaient déprimés et la dépréciation des bilans à son tour faisait baisser les cours. Nous avons touché du doigt les méfaits de cette comptabilité pendant la crise financière quand l’effondrement des marchés faisait fondre le capital des banques et aggravait la crise du crédit. Et on nous disait : les banques ne valent plus rien, elles ne peuvent plus rien prêter. Donc les entreprises ne pouvaient plus demander de crédit puisqu’on ne leur prêtait pas et on ne leur prêtait pas parce que la valeur des banques avait disparue, et la valeur des banques avait disparue parce qu’elle était elle même actualisée sur le cours de bourse du jour, que dis-je du jour, de l’après midi, du matin, de l’heure, de la minute. C’était tout notre système de représentations qui était faussé : la valeur économique d’une entreprise ne change pas de seconde en seconde, de minute en minute, d’heure en heure... Pour mesurer à quel point cette comptabilité peut être absurde il suffit de savoir qu’avec le système de la valeur de marché une entreprise en difficulté peut enregistrer un bénéfice comptable du seul fait que la dégradation de sa signature diminue la valeur de marché de sa dette ! Fallait y penser ! »

On ne peut bien sûr pas lui reprocher toutes ses approximations, ses caricatures et ses erreurs manifestes, mais elles expliquent le scepticisme des chefs d’entreprise et des banquiers qui assistaient à ce discours. J’espère que ses conseillers officieux les plus spécialisés dans les questions d’évaluation et de fair value auront le courage (ou la patience) de lui expliquer que la réalité est assez différente des images d’Epinal ou des analyses de bar de gare qui structurent la pensée du chef de l’Etat.

La dette LBO constitue un risque important pour les principales banques françaises qui sont exposées à hauteur de 28 milliards d’euros. Si le nombre de LBO en défaut de paiement demeure encore relativement limité, une augmentation significative est très probable dans les 12 à 24 prochains mois. Dans bien des cas, ces dettes ne pourront jamais être remboursées complètement. Des restructurations sont inévitables pour mettre en place des structures financières compatibles avec une création de valeur plus modeste que celle que l’on avait imprudemment imaginée avant la crise.

Si les banques partagent avec les fonds de LBO la responsabilité de cette situation, leurs positions de négociation sont bien différentes. Lorsqu’ils sont prêts à investir (ou réinvestir) du « new money » les fonds exercent une pression forte sur les banques et demandent des abandons de créances importants afin de créer des conditions d’exercice favorable de la nouvelle option qu’ils vont détenir. Cette pression s’appuie opportunément sur une situation politique et sociale très défavorable aux banques dont on attend qu’elles se « rachètent » après avoir précipité l’économie mondiale dans la situation de crise que l’on connaît. Elle s’appuie aussi sur la meilleure information dont les fonds disposent sur l’entreprise grâce à leur proximité avec le management qui, de plus, ont les mêmes intérêts patrimoniaux qu’eux. Les fonds peuvent se faire une idée plus juste de la valeur en cas de meilleure fortune.

Face à cette situation déséquilibrée, les banques ont jusqu’à présent temporisé, en négociant au cas par cas des solutions transitoires. A l’exception de quelques dossiers emblématiques comme Autodistribution où elles n'ont pas su éviter des sacrifices importants, elles n’ont pas procédé à des provisions massives sur ces dettes.

Cependant, on constate une évolution sensible dans le comportement des banques. La récente restructuration de Monier et diverses déclarations de dirigeants de banques montrent que ces dernières sont aujourd’hui prêtes à adopter une stratégie proactive dans le processus de négociation et à accepter des montages financiers plus flexibles, qui ne sont pas pour autant exempts de toute difficultés.

En particulier, les banques doivent mettre en place des outils pour mesurer et comptabiliser la valeur (i) des entreprises en difficulté, (ii) des différents instruments financiers associés à la structure LBO existante et (iii) des futurs instruments associés à la structure de remplacement envisagée. Ces outils, pour être utiles à la négociation et à la décision, doivent être particulièrement sophistiqués puisqu’ils traitent d’objets complexes dans des situations particulièrement volatiles ( voir mon post sur les problématiques d'évaluation dans les situations complexes de restructuration) .

Les banques sont aujourd’hui prêtes à convertir la dette LBO en instruments donnant accès à des fonds propres. Cette conversion permet de régler le problème classique en théorie financière des transferts de valeur entre actionnaires et créanciers.

Je viens d'écrire un article en collaboration avec Franck Bancel, Professeur de finance à l'ESCP Europe et François Faure, Managing director de Houlihan Lokey sur les modifications récentes du comportement des banques dans les renégociations des dettes LBO. Cet article est paru dans la Tribune du 24 juillet dernier.

Face au déferlement des événements depuis le début de la crise, à la multiplication des actions gouvernementales, il devient de plus en plus difficile à l'expert (comme au non-expert) de s'y retrouver. Il faut donc saluer l'initiative de la Federal Reserve Bank of New York qui a mis au point un outil exceptionnel.

Il s'agit :

• d'une chronologie interactive de la crise aux Etats-Unis depuis l'été 2007 et
• des réponses internationales depuis juin 2008.
  

Ces documents vont constituer des références précieuses.

Une meilleure gestion du risque dans les salles de trading passe-t-elle par l'augmentation de la diversité endocrinienne des traders ? C'est la thèse de John Coates ancien trader à la Deutsche bank et chercheur à l'Université de Cambridge. Les stéroides affectent notre comportement, notre mémoire ou notre humeur. Le taux de testostérone augmente chez le mâle avant une compétition ou un combat. Il continue d'augmenter chez le vainqueur, et diminue chez le vaincu. Il donne une confiance accrue au vainqueur et l'incite à prendre plus de risque.

Cortisol and testosterone, it appears, are the chemical messengers our bodies use to signal economic risk and return. Moderate levels of steroids prepare traders for taking risks, but higher levels can impair judgment. If testosterone continued to rise it could, by fostering over-confidence and risk-seeking, lead traders to make irresponsible trades. Testosterone is likely to rise in a bull market, increase risk and exaggerate the rally. Chronic cortisol exposure, on the other hand, promotes feelings of anxiety, a selective recall of disturbing memories and a tendency to find danger where none exists. Cortisol is likely to rise in a crash, make traders dramatically and perhaps irrationally risk-averse, and exaggerate the sell-off.

La conclusion est évidente: il faut davantage de femmes et de séniors sur les floors de trading !

Sur le même sujet, voir le post critique de Pure Pedantry sur cette étude.

Les leagues tables sont elles représentatives de la qualité des prestations des banques d'affaires ? Poser la question, c'est déjà un peu y répondre ... Le NewYork Time a publié une étude intéressante sur le sujet accompagné par un article qui s'intitule "They’re All No. 1, but Are They Worth It?".

Extraits :

The analysis looked at the performance of buyers after they made meaningful acquisitions — ones that were worth at least 10 percent or more of a buyer’s market capitalization and had a value of at least $250 million.Each deal’s performance was evaluated by looking at the buyer’s stock price 30 days before the announcement of the deal and again 18 months after the deal’s close, giving the buyer ample time to integrate the business and begin seeing results. The buyer’s stock performance was then benchmarked against an industry average to see how it compared with its peers (...) If there is any takeaway, it may be that the value of all this high-priced advice is ephemeral; the performance of deals is always going to be a crapshoot.