Je viens de lire le livre de Philippe Herlin « Finance,
le nouveau paradigme » avec comme sous-titre : « comprendre
la finance et l’économie avec Mandelbrot, Taleb … ». Cet ouvrage est
intéressant (même s’il a été écrit dans une logique de vulgarisation qui
conduit l’auteur à être parfois trop caricatural) car il évoque de manière
assez claire les nombreuses critiques dont la théorie financière classique a
fait l’objet, en particulier depuis la crise (voir le livre de Christian Walter
et Michel de Pracontal : Le
virus B) , et il présente les différentes théories alternatives qui
permettraient de mieux comprendre les mécanismes des marchés.
Contrairement à ce qui est parfois dit, le fonctionnement des marchés ne
suit pas une logique de Casino, mais une logique de Monopoly. Dans un
casino, la logique qui prévaut est celle de la loi Normale pour laquelle le
hasard est probabilisable et, somme toute, « tranquille ». Toutes les
théories financières (comme l’efficience des
marchés, la théorie du
portefeuille ou le
MEDAF) qui sont enseignées dans les meilleures écoles et sont utilisées
très largement par les professions financières s’appuient sur une vision
gaussienne de la vie économique.
Or l’observation du fonctionnement du marché financier contredit cette
approche : les variations de cours sont beaucoup plus importantes que ne
le laisse prévoir la loi Normale (voir mon post « Volatilité extrême et
validité de nos modèles d'évaluations »). En réalité, le monde est plus
parétien que
Gaussien. Le hasard est « sauvage » pour reprendre une expression
inventée par Mandelbrot. C’est
ainsi que le 7 mai 2010, l’indice CAC 40 a reculé de 4,6% pour regagner 9,66%
le 10 mai.
La critique va plus loin que la constatation d’une volatilité extrême.
Mandelbrot soutient que les marchés ont de la mémoire et que, contrairement à
la logique brownienne retenue pour
illustrer le comportement d’un cours, les valeurs ne sont pas indépendantes les
unes des autres. Par ailleurs, la valeur de marché d’une action est largement
déterminée par les anticipations que les investisseurs développent sur les
anticipations des autres investisseurs. On reconnaît ici les thèses d’André Orléan sur les comportements
mimétiques et l’approche autoréférentielle de la finance, la théorie de la
réflexivité de Soros ou
encore le concours de
beauté de Keynes.
Il en résulte que la finance suit une logique de Monopoly, jeu dans lequel,
une fois que l’ensemble des hôtels a été distribué aux participants, il suffit
qu’un déséquilibre dans les gains se produise pour entrainer inéluctablement le
joueur le moins chanceux à la faillite car « l’argent va à l’argent ». La
logique de ce jeu répond à celle d’une loi de puissance dont la découverte
remonte à Pareto et dont l’intérêt pour la finance avait fait l’objet de
nombreux travaux, notamment depuis l’avènement de la nouvelle économie (on se
reportera avec profit au livre de Michael Mauboussin « More
than you know : finding financial wisdom in unconventional places
»).
La finance d’entreprise a été elle même « contaminée par la finance
gaussienne ». Dans le chapitre qu’il consacre à ce sujet, Philippe Herlin se
livre à une critique virulente de la « tyrannie » ( ?) du WACC ou de
la fair value qui marque « la mainmise du marché sur l’entreprise ». Dans
son entreprise de démolition systématique, l’auteur procède à quelques
simplifications qui, au bout du compte, affaiblissent l’argumentation. Ainsi,
après avoir expliqué que le risque est « dangereusement sous-estimé »
à partir d’arguments qui n’ont pas grand-chose à voir avec la théorie
financière, l’auteur dénonce un « WACC de 10-15% » conduisant les
entreprises à viser un ROCE
(Return on capital Employed) supérieur à ce mythique 15% (que je ne sais quel
abruti a sorti de son chapeau).
De même on sera heureux d’apprendre que la Fair Value «stipule que les
actifs doivent être valorisés dans les bilans des grandes entreprises (…) à
leur prix de marché » ! L’auteur qualifie les goodwill d’ « actifs
pourris » qui « n’ont rien à envier à ceux des banques » et
propose leur « disparition (leur non inscription à l’actif du bilan,
l’entreprise achetée est simplement inscrite à l’actif à son coût
d’acquisition) » (sic !). Pour une présentation plus ..."traditionnelle",
voir mon article sur le
sujet.

Face à ces critiques, des tentatives de rafistolage de la théorie classique
ont été entreprises (le model ATP de Ross, le « 3 factor model » de
Fama-French, les modèles GARCH qui épaississent la queue de distribution de la
courbe de Gauss lorsque la volatilité augmente). Mais ces approches reposent
toujours sur la base vérolée de la finance « normale ». Par peur du
changement ou par paresse, la finance dite moderne s’arc-boute à des théories
manifestement dépassées.
Je pense qu'il faudrait à présent l'appeler "l'école autruchienne de
la finance" !
En réalité, on n’échappera pas à une révision radicale de nos approches.
Mais le livre de Philippe Herlin ne fait qu’esquisser quelques pistes sans
présenter ce « nouveau paradigme » promis dans le titre.
Quelles sont ces pistes ?
- La finance
fractale qui est une lecture renouvelée du fonctionnement des
marchés. Mais les lois d’échelle (ou de puissance) ne permettent pas de prendre
des décisions. Mandelbrot ne propose pas de théorie alternative :
« Je dénonce les charlatans, dont les prévisions sont objectivement
fausses, mais je n’ai pas, dit Mandelbrot, l’intention de devenir moi-même un
charlatan de rechange », et il rajoute : « Ne comptez pas sur mes
conseils pour gagner de l’argent à la Bourse ; mais en attirant votre
attention sur le Hasard sauvage qui détermine les prix, je vous éviterai
peut-être de faire faillite ». (Voir le
blog de Guy Sorman)
- la finance comportementale qui intègre les biais
psychologiques dans l’analyse financière. Sur cet aspect, le lecteur peut se
reporter à la présentation
que j’ai faite dans le cadre d’un cours de finance donné à l’ENSAE en décembre
2009. On trouvera également sur Wikipédia une liste impressionnante de biais
cognitifs.
- Une meilleure gestion du risque. A cet égard, Taleb
conseille de se focaliser sur les conséquences d’un événement (qu’il est
toujours possible d’envisager) plus que sur sa probabilité d’occurrence (qu’il
est impossible d’estimer). Autre idée qui retrouve une certaine vigueur depuis
la crise financière : celle qui consiste à ne pas mettre ses œufs dans le
même panier. Il est bon d’avoir des activités peu risquées (logique gaussienne)
aux cotés d’activités plus risquées (obéissant à une logique de loi de
puissance). C’est le retour à la bonne vieille matrice stratégique du BCG et la
fin des critiques habituellement adressées aux stratégies de diversification
ou de conglomérat. De même, après avoir vanté les mérites de la discipline
créatrice de l’endettement, on revient à une conception plus prudente qui
consiste à financer les activités risquées avant tout par des fonds
propres.
Les différents papiers écrits par Philippe Herlin figurent sur son site