le blog de Jean-Florent Rérolle

A l’issue d’un processus de révision lancé au cours de l’année 2009, le FRC (Financial Reporting Council) vient de publier le nouveau code de gouvernance applicable aux entreprises cotées britanniques. On rappelle que le FRC est le régulateur britannique indépendant responsable de la promotion des meilleures pratiques de gouvernance et de reporting financier. A ce titre, il propose aux entreprises cotées les règles de gouvernance dans une logique de «comply or explain», c’est-à-dire que les entreprises sont libres de ne pas accepter une ou plusieurs règles à la condition d’expliquer la raison de cette non application et en quoi la règle qu’elles ont décidé de suivre leur permet quand même d’atteindre les objectifs fixés par le régulateur.

Applicable à partir de juillet 2010, ce texte mérite d’être lu pour deux raisons :

• Il permet de se rendre compte de la pusillanimité de la France en matière de gouvernance, pusillanimité illustrée par les efforts désespérés de beaucoup de dirigeants pour nous expliquer que le système français est efficace et qu’aller plus loin aurait des conséquences négatives sur la gestion des entreprises. Les britanniques vont beaucoup plus loin que nous et ne sont pas spécialement réputés pour mettre en place des systèmes de gouvernance inefficaces ou théoriques.
  

• Il traite sans détour du principal dysfonctionnement du système de gouvernance révélés par la crise : l’immobilisme ou l’inefficacité du rouage principal à savoir le conseil d’administration. Mal organisé, mal animé, mal orienté, celui-ci n’a pas joué son rôle qui est de prendre en charge le succès à long terme de l’entreprise. Certes, dans cette crise systémique, les coupables sont nombreux. Mais si l’on accepte le principe qu’une entreprise est dirigée par un conseil, la conseil doit être tenu pour responsable soit par son action, soit par sa démission ou son incapacité à remplir son rôle.

Les modifications introduites par ce nouveau code poursuivent donc trois objectifs :

Remobiliser le Conseil sur le succès à long terme de l’entreprise :

C’était une évidence, mais elle méritait d’être rappelée dès les premières lignes :

« Every company should be headed by an effective board which is collectively responsible for the long-term success of the company ».

Dans l’esprit du rapport Turnbull, la gestion des risques (en particulier ce que l’on appelle l’appétence au risque), le contrôle interne (et la revue de son efficacité) sont clairement de la responsabilité du conseil dans un souci de protéger l’entreprise et de pérenniser son développement :

« The board is responsible for determining the nature and extent of the significant risks it is willing to take in achieving its strategic objectives. The board should maintain sound risk management and internal control systems »

Le conseil est responsable collectivement de la stratégie à long terme et doit présenter dans le rapport annuel le « business model » de l’entreprise, explication de la façon dont celle-ci compte créer et préserver la valeur sur le long terme. Cette information n’est pas très différente de celle qui est déjà exigée dans le « Enhanced Business Review » prévue par la loi Britannique ou dans l’Operating and Financial Review proposée par le FRC. Il est important de souligner qu’il s’agit du point de vue du conseil et non de celui des dirigeants exécutifs.

Améliorer la qualité des délibérations et des décisions du conseil

On sait pertinemment que la bonne gouvernance résulte plus de la qualité des comportements de ses acteurs que de la mise en place d’une organisation ou du respect formels de quelques grands principes. Trop souvent la gouvernance se réduit à du « box ticking », alibi trop souvent utilisé par les entreprises françaises et accepté par nos médias et nos régulateurs.

L’un des objectifs du FRC est de permettre aux conseils de délibérer effectivement et d’éviter le «Groupthink » . Pour cela, le nouveau code de gouvernance préconise que la composition des conseils s’attache à favoriser la diversité des compétences et des genres. On notera l’approche : la féminisation des conseils n’est pas une question d’égalité, mais d’efficacité. Ce que j’écrivais il y a deux ans pour les traders (voir mon post « risque et hormones » ) vaut aussi pour les conseils d’administration.

D’autres principes favorisant une meilleure délibération ont été introduits dans le nouveau code : le Président (fonction bien entendue séparée de celle du Directeur général) est responsable de l’animation du conseil et doit mettre en place une culture d’ouverture et de débat ; les administrateurs non exécutifs ont un rôle dans le développement et la critique de la stratégie ; la disponibilité des administrateurs doit être un critère de sélection (on rappelle que le code britannique ne permet pas à un dirigeant de siéger à plus d’un conseil d’une entreprise du FTSE 100).

Mettre en place des mécanismes incitatifs pour aligner le board et ses dirigeants sur le succès à long terme de l’entreprise et sur la protection des intérêts des actionnaires.

Les principes de fixation de la rémunération des dirigeants incorporent à présent la dimension à long terme qui a clairement fait défaut dans le passé :

« The performance-related elements of executive directors’ remuneration should be stretching and designed to promote the long-term success of the company. »

Mais ce qui semble plus révolutionnaire est la proposition de soumettre chaque année la nomination des administrateurs des sociétés du FTSE 350 au vote de l'Assemblée Générale. Cette mesure est très cohérente avec l’ensemble des dispositions qui visent à faire en sorte que les administrateurs se sentent les représentants des actionnaires :

« Whilst recognising that most shareholder contact is with the chief executive and finance director, the chairman should ensure that all directors are made aware of their major shareholders’ issues and concerns. The board should keep in touch with shareholder opinion in whatever ways are most practical and efficient. »

et le code précise que les administrateurs indépendants :

« should be offered the opportunity to attend scheduled meetings with major shareholders and should expect to attend meetings if requested by major shareholders »

et que le senior independent director (sur le modèle duquel nous avons à présent des administrateurs référents)

« should attend sufficient meetings with a range of major shareholders to listen to their views in order to help develop a balanced understanding of the issues and concerns of major shareholders »

Equilibre des pouvoirs, responsabilité, implication, leadership, efficacité, ouverture : les anglais nous proposent une philosophie de la gouvernance qui devrait nous faire réfléchir à notre pratique de la gouvernance financière.

La crise de confiance des marchés contre laquelle luttent désespérément les gouvernements est à la fois un indicateur de la profondeur du mal qui nous affecte et l’une des raisons pour lesquelles nous semblons incapables d’en sortir.

Comme l’a noté l’OCDE dans son rapport Corporate governance and Financial crisis, il est évident que les dysfonctionnements de la gouvernance des institutions financières sont largement responsables de la crise. Ce rapport souligne notamment les conflits d’intérêt dans le processus de fixation des rémunérations des dirigeants, l’incapacité des conseils à exercer correctement leurs responsabilités de contrôle, la démission trop fréquente des investisseurs et enfin, élément particulièrement mis en exergue, les déficiences des système de management des risques et par conséquent de l’information donnée aux investisseurs sur cet aspect critique de la gestion d’une entreprise.

Retrouver la confiance des marchés sera un processus long et difficile. Cela passera par une information plus transparente et pertinente, et de ce point de vue, les entreprises et les conseils d’administration doivent probablement repenser leur communication financière et non financière afin de tenir davantage compte de ce qui compte vraiment pour les actionnaires. A cet égard, le baromètre de la confiance Edelman pour 2010 montre l’évolution des esprits de 2006 à 2010 : la performance financière qui arrivait en 3ème position dans les critères de bonne réputation d’une entreprise passe en 10ème position. C’est la transparence et l’honnêteté qui viennent en première position (avec un taux deux fois plus important que celui attribué à la performance financière).

Mais lorsque l’on parle d’information, on doit évoquer le rôle des auditeurs (commissaires aux comptes en France) qui sont des agents de confiance pour les investisseurs : leur fonction est en effet de certifier que les comptes annuels (ou consolidés) sont réguliers et sincères et donnent une image fidèle du résultat des opérations de l'exercice écoulé, du patrimoine ainsi que de la situation financière de la société (ou de l’ensemble des sociétés comprises dans la consolidation) à la fin de cet exercice (article L.225-235 du code de commerce).

Malgré cette définition précise, le rôle exact de l’auditeur fait l’objet d’un débat régulier qui redouble d’intensité lors des crises financières ou des grands scandales comptables. Depuis 1974, on évoque régulièrement un « expectation gap » qui est l’écart entre ce que les utilisateurs des comptes attendent de la part de l’auditeur et ce que ce dernier considère qu’il doit faire compte tenu de la définition légale de ses responsabilités et des moyens dont il dispose pour remplir sa mission.

Ce débat sur l’expectation gap recouvre en réalité deux aspects.

Le premier concerne le rôle de l’auditeur et la façon dont il est compris par les utilisateurs de ses travaux. L’un des points les plus délicats concerne l’identification des fraudes. L’investisseur considère que l’auditeur doit les rechercher systématiquement et non pas simplement les dénoncer lorsqu’il en a connaissance. De fait, la réglementation lui impose (au maximum) de porter à la connaissance du comité d’audit les faiblesses significatives du contrôle interne lorsque celles-ci concerne les procédures relatives à l’élaboration et au traitement de l’information comptable et financière.

Le second aspect de l’expectation gap concerne l’adaptation de l’information diffusée aux besoins des investisseurs. Il s’agit d’une question qui est à mon avis beaucoup plus importante. L’information comptable et financière permet-elle d’informer convenablement ses destinataires pour leur permettre de prendre des décisions d’investissement ou de désinvestissement en toute connaissance de cause ? Il est évident que la réponse ne peut pas être positive :

• l’information comptable est de plus en plus abondante. Jamais les rapports annuels ou les documents de référence n’ont été aussi lourds. Or, on sait que trop d’information tue l’information. Certes, la vie économique est complexe et les comptes traduisent nécessairement cette complexité. Mais l’expression doit rester pédagogique. C’est ce qui a conduit la SEC a publier un opuscule « A Plain English Handbook : How to create clear SEC disclosure documents »
  

• les thèmes développés dans l’information aux actionnaires ne doivent plus être exclusivement comptables et financiers. On a vu précédemment que les attentes s’étaient transformées au cours du temps. Au delà des données sur les aspects sociaux et environnementaux dont la diffusion a été rendue obligatoire par la loi NRE, les investisseurs veulent mieux comprendre le business model de l’entreprise, les principaux risques identifiés et la façon dont ils sont traités, la politique de gestion des actifs de l’entreprise et en particulier les actifs incorporels qui n’apparaissent pas au bilan, … Un certain nombre d’initiatives internationales ont été lancées dans ce domaine afin d'encourager la standardisation et la certification de ces informations non financière. Les lecteurs intéressés sont invités à se reporter aux travaux du GRI (Global Reporting Initiative).
  

Dans ce cadre, les grands acteurs mondiaux de l’audit sont pleinement conscients de la nécessité de faire évoluer leur rôle. On en veut pour preuve la création du Global Public Policy Symposium (GPPS) qui regroupe les CEO des 6 plus grandes firmes d’audit mondial. Dès 2006, dans un document intitulé « Serving Global Capital Markets and the Global economy: a View from the Ceos of the international audit networks », on pouvait lire :

The new model should be driven by the wants of investors and other users of company information, and the information produced should be forward-looking, even though it may be historical in fact. For example, the following measures are all non-financial in character but are likely to be predictive, to varying degrees, of how well a company will perform in the future: innovative success (perhaps measured by patents recently awarded), measures of customer satisfaction, product or service defects or awards, and measures of employee satisfaction (perhaps approximated by turnover), among other non-financial variables.

Cette vision conduirait l’auditeur à changer profondément sa manière de travailler et de relater ses travaux à la communauté financière :

in an environment where fine distinctions can and will be made, consumers and users may not be satisfied with being able to pay for and receive an “off or on” or “comply/do not comply” audit opinion. (…) users of financial information may demand from public companies the ability to receive more finely nuanced opinions from auditors about the degree of a company’s compliance with a given set of standards, or the relative conservatism of judgments compared to peer groups. Or more boldly, investors even may want the auditor’s views about the overall health and future prospects of the companies they audit

Il sera donc très intéressant de suivre les travaux du FRC (Financial Reporting Council) qui est le régulateur indépendant chargé de promouvoir les pratiques de bonne gouvernance, de définir les standards de l’information financière et de réguler la profession des auditeurs en Grande Bretagne. Le 28 avril dernier, son CEO Stephen Haddrill a posé très clairement la question de la valeur ajoutée de l’audit et la façon dont elle pourrait être améliorée. Il a indiqué que le FRC publierait ses réflexions d’ici la fin de l’année.

Pour le patron du FRC, quatre questions méritent d’être posées :

1. La responsabilité des auditeurs à l’égard des actionnaires : comment mieux aligner les auditeurs sur les intérêts de ces derniers ?
2. La forme des rapports d’audit afin qu’ils soient plus utiles : « can the auditor say more about how much risk is carried and about the nature of the valuatios : are they central estimates or at the edge of riskiness »?
3. Le contenu des rapports annuel : faut-il être plus détaillé sur le risque et le business model et l’auditeur peut-il apporter plus de confort sur ces éléments?
4. La collaboration des auditeurs avec les autorités de régulation en évitant bien sûr les conflits d’intérêt.
   

Reste à savoir comment favoriser cette transformation.

Les entreprises sont-elles prêtes à payer davantage pour que leurs auditeurs jouent ce rôle d’agent de confiance sur des questions essentielles pour les investisseurs ? Cela n’est pas évident lorsque l’on voit les comités d’audit chercher à tout prix à réduire les honoraires des firmes d’audit qui sont pourtant les seules à pouvoir les aider à remplir leur fonction de contrôle de manière indépendante.

Les auditeurs sont probablement partagés sur cette évolution. D’un coté, ils aimeraient que leur rôle soit renforcé et surtout mieux reconnu, mais d’un autre coté, ils ont conscience de la révolution culturelle qu’ils devraient lancer. Ce sont généralement des gens prudents et conservateurs. Avides de standards, ils se complaisent trop souvent dans les conclusions types que la Compagnie Nationale des Commissaires aux Comptes (CNCC) leur fournit. Leur formation comptable ne les qualifie pas pour analyser la stratégie d’une entreprise ou même sa dynamique financière dans une perspective prospective. Porter un jugement « finement nuancé » pour reprendre la formule du GPPS est un objectif qui paraît encore aujourd’hui assez utopique.

En septembre 2008, je consacrais un post à l'extraordinaire histoire du combat mené par un activiste américain (David Einhorn) contre les pratiques comptables d'une société financière (Allied Capital), histoire dans laquelle la SEC avait apparemment été assez peu diligente.

La réalité était encore pire !

Le Washington Post du 23 mars 2010 révèle le contenu d'un rapport de la SEC sur la procédure qui a été suivie durant les 18 mois d'enquête. L'un des points soulevés par ce rapport est celui des conflits d'intérêts créés par la pratique de "revolving door" (en français : "pantoufage") des anciens de la SEC. Il apparaît que le manque d'empressement de la SEC dans cette affaire et la mauvaise foi qui l'a conduit à tenter de s'en prendre à Einhorn s'expliquent en partie par l'influence d'anciens de la SEC recrutés chez Allied Capital et ses avocats, soit avant l'affaire soit après.

Pour tous ceux qui n'ont pas lu les articles de Mediapart sur l'affaire édifiante de la cession de la régie publicitaire de France Télévisions, on pourra se reporter utilement à une vidéo-éditorial qui est disponible sur Dailymotion et qui résume bien les découvertes de Laurent Mauduit, découvertes sur lesquelles la presse nationale est restée très silencieuse, comme souvent lorsque sont mis en cause les pratiques du "capitalisme sauce Fouquet's" pour reprendre l'expression du journaliste.

Je ne sais pas ce qui est le plus choquant. L'affaire elle-même ? L'indifférence de tous ceux qui devraient demander des comptes ou au moins des explications ? Le lâche silence des médias ? Nous sommes toujours prêts à donner des leçons de bonne gouvernance au monde entier, mais nous oublions deux de ses fondements essentiels : l'éthique et la transparence.

L'Association Française de gestion a publié pour la 10ème année consécutive son code Hellebuyck (nom du Président de la commission du Gouvernement d'entreprise de l'AFG).

L'approche est naturellement différente de celle des codes de bonne gouvernance produits par les associations patronales (comme celui de l'AFEP/MEDEF) ou les recommandations émises par les associations représentant les administrateurs (comme celles de l'IFA, Institut Français des Administrateurs). Alors que trop souvent les codes traitent essentiellement du conseil d'administration, le code de l'AFG comporte de nombreuses recommandations sur l'Assemblée générale.

Cette année, deux recommandations importantes sur le conseil sont émises :

• en cas de non dissociation de la fonction de Président et de Directeur Général, la société doit fournir aux actionnaires des explications sur les raisons de ce choix (conformément à la règle à présent en vigueur dans la réglementation française du "comply or explain"), mais en outre, il est recommandé que soit désigné un "lead director" qui doit être libre d'intérêt et dont l'un des rôles sera de veiller à la bonne gestion des conflits d'intérêt. Cette fonction de lead director qui est de plus en plus évoquée dans les milieux des conseils d'administration français est très pratiquée dans les conseils anglo-saxons (96% des boards du S&P 500 auraient un lead ou un presiding director en 2008) et a été institutionnalisée par les anglais. En Grande Bretagne, cet administrateur qui a pour titre "senior independant director" est désigné comme le recours des actionnaires au cas où ils ne parviendraient pas à se faire entendre par les dirigeants de l'entreprise (il est prévu qu'il puisse avoir des contacts réguliers avec les actionnaires). Il préside les réunions des non-executives directors (hors de la présence des administrateurs exécutifs) et en particulier la séance consacrée à l'évaluation des dirigeants (voir le Combined Code de Juin 2008).
  

• en matière de non cumul des mandats, l'AFG demande à ce que la présidence d'un comité d'audit soit considérée comme un mandat supplémentaire (qui compterait donc double). En effet, avec l'Ordonnance du 8 décembre 2008 qui rend la création d'un comité d'audit obligatoire et lui attribue des fonctions très précises (non limitatives et très lourdes), la fonction de Président dudit comité prend une ampleur considérable (voir par exemple le rapport de l'IFA sur les comités d'audit et les auditeurs externes). Comme l'IFA, l'AFG recommande qu'un dirigeant d'entreprise ne puisse avoir plus de deux mandats d'administrateur et que les plafonds légaux ou de bonne pratiques s'étendent aux entreprises étrangères.
  

Si ces deux mesures étaient suivies d'effet, il en résulterait certainement des modifications majeures dans la pratique du gouvernement d'entreprise. Si on peut être optimiste pour la seconde recommandation (l'AFG pourra pénaliser les entreprises récalcitrantes par des consignes de vote données à ses adhérents de s'opposer à l'élection d'un administrateur qui dépasserait le plafond du cumul), on est plus sceptique pour la première (comment imposer à une entreprise d'élire un lead director ?).

Deux professeurs de l'INSEAD viennent d'établir un classement des 200 top-performing CEO sur la base de la performance boursière de leur société. Les 50 premiers seront publiés dans la revue de la Harvard Business School en janvier-février 2010.

La méthode de classement est la suivante :

the ranking is based on a global data set of some 2,000 CEOs of 48 nationalities and from companies in 33 countries. CEOs from companies in the S&P Global 1200 and S&P BRIC 40 lists since 1997 were measured on three metrics during their tenure: industry-adjusted total shareholder return (TSR); country-adjusted TSR; and change in market capitalisation. They were then ranked on each metric to form a combined rank

La France n'est pas très bien placée, mais les heureux élus méritent d'être cités : - Antoine Zacharias (Vinci) qui figure en 35eme position ... - Thierry Desmarest (Total) # 40 - Thierry Breton (FT) # 62 - Franck Riboud (Danone) #99 - Sidney Toledano (Dior) #124 - Xavier Fontanet (Essilor) #136 - Pierre Verluca (Vallourec) #159 - Gérard Mestrallet (Suez GDF) #164 - Jean-Philippe Thierry (Allianz) #182

Mes lecteurs savent que je pense que la bonne gouvernance crée de la valeur pour l'entreprise. Ce classement qui met en tête l'ancien CEO de Vinci montre qu'il y a d'autres facteurs à l'oeuvre (mais nous le savions déjà !).

Le débat sur le cumul des mandats est relancé avec la nomination d'Henri Proglio à la tête d'EDF. Il semblerait que les remous qui ont agité la place au cours de ces dernières semaine avaient comme origine le souhait de l'intéressé de rester à la tête de Véolia.

Cette question du cumul touche au bon fonctionnement des conseils. L'administrateur qu'il soit ou non mandataire social doit être disponible pour la fonction qui lui a été confiée. Le code de gouvernement des entreprises parle d'administrateurs actifs, présents et impliqués. Compte tenu des compétences croissantes dévolues aux conseils d'administration (en particulier à leurs différents comités) et à la complexité des organisations et de l'environnement économique, la fonction devient de plus en plus astreignante en temps. Dès lors, on peut se demander légitimement si les administrateurs cumulards remplissent effectivement leur rôle. Cette question est encore plus légitime lorsque l'administrateur occupe des fonctions exécutives dans une entreprise de premier plan. On sait la charge qui pèse sur les épaules d'un dirigeant. Et c'est d'ailleurs la raison essentielle qui justifie des rémunérations importantes. Comment peut-on diriger une entreprise multinationale et assumer correctement des positions d'administrateurs dans des entreprises non moins importantes. Nous avons affaire à des personnalités extrêmement intelligentes et efficaces, mais il y a des limites ... !

On sait que le législateur est intervenu sur cette question du cumul des mandats. Il existe un régime juridique précis dont les modalités principales sont les suivantes :

- une personne physique ne peut pas exercer simultanément plus de 5 mandats d'administrateur ou de mandat de membre du conseil de surveillance (il existe des dérogations à ce principe comme les mandats à l'intérieur du même groupe ou les mandats à l'étranger)

- une personne physique ne peut exercer simultanément plus d'un mandat de directeur général de sociétés anonymes ayant leur siège sur le territoire français (là aussi des dérogations sont prévues).

- la loi prévoit la limitation à 5 des mandats cumulés de directeur général, de membre de directoire, de directeur général unique, d'administrateur ou de membre de conseil de surveillance.

L'Institut Français des Administrateurs (IFA) va plus loin. Il considère que si un administrateur dont c’est l’activité unique peut exercer quatre ou cinq mandats différents, "il est en revanche très difficile de le faire pour un dirigeant en activité" . Dans ces conditions, l'IFA propose que lorsqu’un administrateur exerce des responsabilités exécutives dans une société cotée, il ne détienne pas plus de deux autres mandats d’administrateur dans des sociétés cotées, en dehors des filiales du groupe.

Le rapport annuel de gestion comporte la liste de l’ensemble des mandats et fonctions exercés dans toute société par chacun des mandataires sociaux au cours de l’exercice (Code de commerce art. L.225-102-1, al.4).

Donc nous avons là toute une batterie de règles et de bonnes pratiques qui représentent certainement une amélioration par rapport aux pratiques anciennes du capitalisme français, mais qui sont bien loin d'être satisfaisantes pour garantir aux actionnaires que les administrateurs ont les moyens de faire leur travail correctement.

C'est pourquoi je suggère une idée toute simple qui pourrait transformer cette pratique. Il s'agirait d'ajouter aux informations données dans le rapport annuel une estimation du temps consacré par l'administrateur à ses différents mandats (en incluant tous les mandats y compris ceux qu'il possède à l'étranger et dans de grandes associations, fondations ou organisations professionnelles). Exprimée en pourcentage de son temps de travail, cette estimation serait purement déclarative et ne pourrait bien sûr pas dépasser 100% ! Elle serait accompagnée du montant de la rémunération touchée pour chacun des mandats déclarés.

Cette information annuelle permettrait de mieux comprendre qu'elles sont les priorités de chaque administrateur et permettrait un contrôle plus efficace de la part des actionnaires (et des salariés aussi ...) sur l'action et l'implication des dirigeants et des conseils d'administration.

La prolifération des codes et des mesures législatives a abouti à une surproduction normalisatrice dans le domaine de la « bonne » gouvernance. Et en temps de crise, ce phénomène a tendance à s’accélérer sous la pression médiatico-politique. Une nouvelle couche de réglementation est alors ajoutée dans la précipitation sans mesurer précisément les conséquences négatives qu’elle peut avoir sur la performance des entreprises, leur capacité à attirer des administrateurs et des dirigeants de qualité et la pratique de la gouvernance dans les sociétés.

Face à cette situation, les entreprises petites et moyennes ont souvent le sentiment que toutes ces prescriptions sont plus adaptées aux grandes entreprises cotées. De fait, les principes de gouvernance ont été inventés pour répondre aux problèmes d’agence qui se posent avant tout dans les situations où la propriété du capital est séparée de la direction des entreprises. La plupart des codes procèdent d’une conception avant tout disciplinaire : il s’agit de surveiller les dirigeants afin de s’assurer qu’ils n’abusent pas de leur pouvoir discrétionnaire et que leurs décisions sont bien conformes aux intérêts des actionnaires.

Mais force est de constater que cette philosophie a perdu de son lustre dans la tourmente financière des deux dernières années et cette situation ne peut que renforcer le scepticisme des entreprises petites et moyennes entreprises face à des prescriptions qui leur apparaissent superficielles et lourdes.

C’est la raison pour laquelle MiddleNext a demandé au Professeur Gomez qui dirige l’Institut Français du Gouvernement d’Entreprise de produire « un rapport qui mette à jour non pas de nouvelles propositions, mais les bases pour la gouvernance des entreprises moyennes cotées ». Ce rapport vient d’être publié, et il est tout à fait remarquable. La qualité de ce texte répond bien à l’objectif de son auteur :

mettre au point un « texte qui intègre et met en cohérence les réflexions sur la gouvernance d’entreprise de façon à présenter un référentiel commun pour tous ceux qui cherchent à en améliorer les pratiques ». Il met en lumière « le plus petit commun dénominateur pour tous les codes de gouvernance en présentant les principes qui fondent le gouvernement des entreprises ».

Cet opuscule comporte trois parties.

1. La première critique la vision réductrice de la gouvernance et présente les principes d’une « gouvernance raisonnable ».

Le gouvernement d’entreprise est défini (de manière assez classique) comme :

« un ensemble de dispositions légales, règlementaires ou pratiques qui délimite l’étendue du pouvoir et des responsabilités de ceux qui sont chargés d’orienter durablement l’entreprise. Orienter l’entreprise signifie prendre et contrôler les décisions qui ont un effet déterminant sur sa pérennité et donc sa performance durable. ».

L’auteur distingue trois pouvoirs : le pouvoir souverain des actionnaires, le pouvoir exécutif des dirigeants, et le pouvoir de surveillance des administrateurs. De leur agencement va découler le système de gouvernance de l’entreprise qui a comme fonction « d’établir un climat de confiance à l’égard de ceux qui gouvernent l’entreprise ».

Ce système doit être raisonnable, c’est-à-dire fondé sur la raison et non sur les procédures. L’auteur invite à respecter l’esprit et non la lettre de quelques principes : une répartition des pouvoirs claire, une vigilance pour éviter les dysfonctionnements du système et le souci de l’efficacité de chacun des pouvoirs.

2. La seconde partie est consacrée à chacun des trois pouvoirs dont l’auteur veut clarifier la portée et identifier les risques de dysfonctionnements.

La fonction essentielle du pouvoir exécutif est d’assumer la stratégie. Pour Pierre-Yves Gomez, il est absurde de séparer la définition de la stratégie de son exécution. Le dirigeant doit avoir « une latitude suffisante pour définir, conduire et assumer la stratégie de l’entreprise ». De ce point de vue, l’approche est très différente des positions habituellement prises dans les codes de gouvernance ou même dans la loi qui dispose que le conseil « détermine les orientations de la société et veille à leur mise en œuvre ». L’auteur est plus proche du fonctionnement théorique d’une SA à Directoire et Conseil de Surveillance (théorique car dans la pratique on observe bien souvent qu’il y a peu de différences entre le CS et le CA classique dans le domaine stratégique).

La séparation des fonctions de Directeur général et Président du Conseil est recommandée pour des raisons de clarté. Si elle devait être réunie pour des raisons pratiques, l’auteur suggère qu’un comité stratégique composé uniquement de personnalités extérieures se réunisse régulièrement pour challenger les choix stratégiques du dirigeant.

Le pouvoir de surveillance a comme rôle d’« anticiper et (d’) éviter les dérives dans l’exercice de l’exécutif ». A ce titre, les administrateurs valident la stratégie, les budgets et les décisions importantes. Ils exercent une vigilance sur quatre points clés de la fonction exécutive : la compétence du dirigeant, le risque de son isolement, sa rémunération et sa succession. Enfin, ils rendent compte au pouvoir souverain dans un rapport de gouvernance de la façon dont ils ont exercé leur devoir de surveillance.

Ils doivent exercer leur vigilance sur plusieurs points : le respect de leur compétences (ils ne doivent pas empiéter sur le domaine de l’exécutif), l’efficacité de l’exercice de leur devoir de surveillance, les moyens matériels de remplir cette mission, leur compétence, et les biais éventuels qui pourraient affecter leur indépendance de jugement (rémunération, durée du mandant, conditions de révocation).

Le pouvoir souverain est celui des actionnaires. Il consiste à « incarner la responsabilité symbolique et pratique de la continuité de l’entreprise en donnant des moyens aux autres pouvoirs d’assurer leur mission ». Ce pouvoir s’exerce par la désignation et le contrôle de l’activité des administrateurs. A ce titre, les actionnaires doivent être informés des risques qui pourraient menacer la pérennité de l’entreprise. Ils doivent être en mesure de participer pleinement aux votes. Ils doivent être informés de l’action du pouvoir de surveillance, notamment lorsque des actionnaires minoritaires pourraient être lésés.

3. De la configuration interactive de ces trois pouvoirs résultent cinq systèmes de gouvernance dont les risques sont distincts, et qui font donc l’objet de préconisations diversifiées:

1. l'autocratie entrepreneuriale fermée (la totalité des pouvoirs est contrôlée par l'exécutif)
2. l’autocratie entrepreneuriale ouverte (il existe un actionnaire minoritaire mais le pouvoir de surveillance est dominé par l'exécutif)
3. la domination actionnariale (actionnaires de contrôle)
4. la domination managériale (actionnariat dispersé ou peu actif)
5. la démocratie entrepreneuriale (cas opposé au premier où les trois pouvoirs sont parfaitement séparés)
   

Comme nous l'écrivions dans le vade-mecum de l'administrateur, c'est à chaque entreprise de décider quel est le système qui lui convient le mieux.

Ce livre mérite d’être lu et relu pour les raisons suivantes :

- Il est une excellente synthèse de l’esprit de la gouvernance, souvent oublié au profit de la « compliance ». Il se concentre sur les points essentiels : l’équilibre et l’efficacité des pouvoirs qui passent par une clarification du rôle de chacun et une discipline de vigilance pour tous pour s’assurer que le système, quel qu’il soit, fonctionne de la manière dont on avait prévu qu’il fonctionne. Aucun système n’est privilégié. C’est à chaque entreprise de définir celui qui lui assurera la confiance de ses partenaires (y compris les actionnaires).

- Il aborde plusieurs questions d’une manière originale. Par exemple la rémunération n’est pas vue comme une incitation, mais comme un élément qui pourrait influer négativement sur les décisions. De même, en clarifiant et en simplifiant le rôle des administrateurs, il leur permet d’exercer plus facilement leur rôle et de ne voir leur responsabilité engagée que dans ce domaine.

- Il comporte des recommandations nouvelles et intéressantes comme par exemple :

• La rédaction d’un rapport sur la gouvernance (que l’on peut imaginer beaucoup plus riche, concret et spécifique que le rapport du contrôle interne que le Président du conseil doit remettre chaque année à l’AG)
• La rémunération des administrateurs en fonction du temps consacré à leur mandat
• Des incitations pécuniaires pour favoriser le vote des actionnaires
• L’interdiction des procurations des actionnaires aux autres pouvoirs
• L'appel à une réflexion sur des "instances de représentation des actionnaires qui tiennent compte de leur masse et permette l'exercice véritable de votes éclairés et sereins"
• la gestion de l'évolution de l'actionnariat

Les attestations d’équité constituent un élément d’information clé pour les conseils d’administration et les actionnaires. Encore faut-il que celle-ci soient émises par des experts indépendants pour éviter les biais inhérents à l’existence d’un conflit d’intérêt.

C’est la solution retenue en France par le règlement général de l’AMF (RGAMF). Aux Etats-Unis, l’approche est différente (voir mon billet sur cette réglementation). Une fairness opinion peut être donnée par un conseil financier qui n’est pas indépendant à la condition qu’il en informe ses destinataires. On trouvera cette réglementation sur le site de la Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (FINRA). A noter que la réglementation française prévoit aussi la possibilité pour l’expert indépendant de ne pas l’être …complètement ! Ainsi, le paragraphe II de l’article 261-4 du RGAMF prévoit-il que :

Lorsqu’il existe une situation créant un risque de conflit d’intérêts mais dont l’expert estime qu’elle n’est pas susceptible d’affecter son indépendance et l’objectivité de son jugement, il le mentionne et le justifie dans sa déclaration.

Le fait de déclarer le conflit d’intérêt atténue-t-il pour autant le risque d'émission d’une attestation biaisée ? Une étude qui date de 2003 traite le problème d’une manière très intéressante (Cain, Daylian M., Loewenstein, George F. and Moore, Don A.,The Dirt on Coming Clean: Perverse Effects of Disclosing Conflicts of Interest).

Pour les auteurs, la transparence a des effets pervers.

Tout d’abord, à l’égard de ceux qui sont destinataires de l’opinion (les administrateurs et les actionnaires). Ceux-ci doivent estimer l’impact que le conflit d’intérêt peut avoir sur le travail de l’expert. C’est naturellement une tâche extrêmement difficile. Il faut estimer dans quelle mesure l’expert adhère aux principes éthiques de sa profession, quelles sont les incitations qui pourraient l’en détourner et la probabilité d’occurrence d’un tel comportement. Déjà très complexe par nature, cette estimation est rendue encore plus difficile par le fait que, comme l’ont montré un certain nombre d’études, les biais de l’expert « conflicté » résultent souvent de motivations inconscientes ou non intentionnelles.

Phénomène aggravant, on a toujours tendance à faire une confiance excessive à son conseil. Dans le domaine médical par exemple, les recherches montrent que si beaucoup reconnaissent que les médecins qui travaillent avec des entreprises pharmaceutiques ont généralement des conflits d’intérêt, peu imaginent que leur médecin pourrait être affecté par cette situation. En outre, il s’avère que lorsque l’expert dévoile son conflit d’intérêt, le degré de confiance de la part du client peut augmenter :

In sum, diverse lines of research suggest that estimators (ndlr : le destinataire de l’opinion) may not discount advice from biased advisors as much as they should when conflicts of interest are disclosed, and that in some circumstances disclosure may even lead estimators to put greater weight on biased advice.

L’expert qui doit rendre public le conflit d’intérêt peut lui aussi adopter un comportement pervers.

D’un point de vue stratégique, il peut avoir deux attitudes contraires : soit il peut être incité à plus de rigueur voire de zèle dans son analyse, soit il peut au contraire accentuer le caractère biaisé de son analyse afin de compenser la méfiance que les destinataires pourraient développer à son égard. De fait, on est parfois frappé par la débauche d'arguments utilisés par les experts pour justifier une prime exceptionnellement forte par rapport à la valeur intrinsèque.

This strategic exaggeration is like expecting one’s audience to "cover its ears" and thus compensating for this by "yelling even louder."

Le second problème est qualifié par les auteurs de “moral licensing”. La révélation de son lien de dépendance peut délivrer l’expert de tout sentiment de culpabilité.

disclosing conflicts of interest can potentially backfire by reducing advisors’ feelings of guilt about misleading estimators and thereby giving advisors moral license to bias advice even further than they would without disclosure. With disclosure of a conflict of interest, giving biased advice might seem like fair play

La conclusion est évidente : il faut se méfier des déclarations d’indépendance. Celles-ci ne peuvent être réellement efficace que si les destinataires ont un recul et une expérience suffisante pour avoir une idée de l'impact que le conflit d'intérêt peut avoir sur l'expert.

Cette analyse est éclairante pour l’expert indépendant. Elle l’est également pour tous les conseils pouvant se trouver dans une situation de conflit d’intérêt (auditeurs, agences de notation, analystes, avocats …).

Les prises de positions fortes de Greenlight Capital à l'occasion de l'augmentation de capital de Natixis constituent la dernière manifestation en France d'un activisme croissant de la part des fonds alternatifs.

Greenlight Capital est un hedge fund de 6 milliards de dollars généralement short-seller. Et cette stratégie est payante puisque sa rentabilité s'est élévée à 26 % par an depuis 1996. Son Président David Einhorn, s'est fait particulièrement connaitre dans la lutte qui l'oppose depuis 2002 à Allied Capital , société financière spécialisée dans les financements d'entreprises moyennes. Cette affaire qu’il vient de décrire dans un livre « Fooling some of the people all the time » est emblématique. Lors d’une conférence en faveur d'une institution charitable organisée par Tomorrows Children’s Fund, David Einhorn présente Allied capital comme une opportunité à vendre et il promet de donner 50% des profits qu'il espère à TCF.

Tous les ingrédients semblaient réunis pour que le cours d'Allied Capital chute fortement: l’évaluation de certaines participations à un prix supérieur à leur prix de marché, les provisions comptabilisées uniquement lorsqu'il apparait certain que le recouvrement des sommes dues sera impossible, des changements suspects dans la façon dont les auditeurs rédigent leurs conclusions, des explications peu claires de la part du management sur les critiques formulées par Greenlight. Bref, de multiples indices révélateurs d'une situation intenable.

Allied Capital va alors se déchaîner contre son accusateur et l'histoire de leur combat est absolument incroyable : outre le débat public très technique qui s'est alors engagé (on peut trouver sur le site du livre de nombreux documents ou rapports qui témoignent de la profondeur de l'analyse de Greenlight), des épisodes moins professionnels ou glorieux doivent être relevés :

- Wall Street s'est immédiatement montré solidaire de la Société. Un analyste de la Deutsche Bank a cependant émis une opinion négative sur la Société. Il a été licencié, et quelques mois plus tard, cette même banque a pu conseiller la Société dans plusieurs augmentations de capital.

- les autorités (SEC, département de la justice) sont restées sourdes aux accusations de David Einhorn. Celui-ci a même fait l'objet d'une enquête de la part de la SEC (dont un des avocats s'est par la suite enrégistré comme un lobbyiste d'Allied Capital ...!

- La presse n'a pas voulu considérer les arguments présentés par Greenlight

- l'épouse de David Einhorn a été licenciée de son poste chez Barron's

- un employé d'Allied Capital a volé des enregistrements téléphoniques de David Einhorn

On peut tirer plusieurs enseignements de cette histoire qui n'est pas encore finie :

• C’est l’incapacité apparente à créer de la valeur qui va attirer l’attention des hedge funds. Les cibles idéales sont les entreprises dont les performances sont inférieures à celles de leurs concurrents ; dont les structures financières sont trop prudentes ; qui négligent les opportunités de marché ou de croissance externe ou au contraire se lancent dans des diversifications douteuses ; celles dont le système de gouvernance n’a pas mis l’intérêt commun des associés au centre de ses préoccupations ou encore celles dont la transparence ou la politique comptable sont douteuses
  

• L’impréparation est une faiblesse fatale. L’expérience montre que le mépris, l’arrogance ou l’agressivité ne sont pas des réactions valides face à des professionnels connaissant souvent mieux que le management les dynamiques de création de valeur de l’entreprise. Le lobbying politique ou le déni du droit d’expression et de proposition des actionnaires sont largement contre-productifs dans un environnement ouvert et transparent. Les manœuvres dilatoires et le recours à de multiples conseils juridiques, financiers ou en communication conduisent à des dépenses exorbitantes dont l’efficacité est aussi douteuse que l’intérêt social qu’ils prétendent défendre.
  

• La seule bonne façon de faire face à l’activisme actionnarial est d’éviter d’en être la cible et, si cela devait arriver, de s’y être préparé sérieusement. Cette stratégie passe par la mise en place d’une véritable discipline de la valeur au sein de l’entreprise et d’un marketing actionnarial moderne. Le management doit identifier les vulnérabilités de l’entreprise, développer une conviction sur sa valeur intrinsèque, quantifier l’impact des différents scénarios financiers et stratégiques sur celle-ci et procéder à une actualisation régulière de ces travaux afin de pouvoir justifier sa stratégie à tout moment. Cette analyse doit être réaliste, approfondie et sans complaisance. Je viens d'écrire un article dans la Tribune sur ce sujet (voir Comment désactiver les fonds acivistes).
  

• On ne peut pas manquer de faire le parallèle avec la crise financière actuelle. Comme l'écrit Jesse Eisinger dans Portfolio Magazine :
  

"More important, Einhorn’s experience illuminates our current crisis. Throughout the subprime mess, critics who questioned runaway credit or the way Wall Street marketed credit derivatives were dismissed as overly pessimistic. Regulators who could have headed off the problem took too long to act. Six years on, some of Einhorn’s allegations against Allied have been proved right. Yet Allied’s managers have stayed in their jobs, reaping millions of dollars in compensation. And Einhorn has had to spend time and money deflecting accusations that he was a dirty short-seller with an ax to grind, smearing Allied for profit".

Heureusement, nous sommes bien loin de l'Amérique. Une telle histoire, de tels comportements ne pourraient bien entendu pas arriver en France !