le blog de Jean-Florent Rérolle

L'Association Française de gestion a publié pour la 10ème année consécutive son code Hellebuyck (nom du Président de la commission du Gouvernement d'entreprise de l'AFG).

L'approche est naturellement différente de celle des codes de bonne gouvernance produits par les associations patronales (comme celui de l'AFEP/MEDEF) ou les recommandations émises par les associations représentant les administrateurs (comme celles de l'IFA, Institut Français des Administrateurs). Alors que trop souvent les codes traitent essentiellement du conseil d'administration, le code de l'AFG comporte de nombreuses recommandations sur l'Assemblée générale.

Cette année, deux recommandations importantes sur le conseil sont émises :

• en cas de non dissociation de la fonction de Président et de Directeur Général, la société doit fournir aux actionnaires des explications sur les raisons de ce choix (conformément à la règle à présent en vigueur dans la réglementation française du "comply or explain"), mais en outre, il est recommandé que soit désigné un "lead director" qui doit être libre d'intérêt et dont l'un des rôles sera de veiller à la bonne gestion des conflits d'intérêt. Cette fonction de lead director qui est de plus en plus évoquée dans les milieux des conseils d'administration français est très pratiquée dans les conseils anglo-saxons (96% des boards du S&P 500 auraient un lead ou un presiding director en 2008) et a été institutionnalisée par les anglais. En Grande Bretagne, cet administrateur qui a pour titre "senior independant director" est désigné comme le recours des actionnaires au cas où ils ne parviendraient pas à se faire entendre par les dirigeants de l'entreprise (il est prévu qu'il puisse avoir des contacts réguliers avec les actionnaires). Il préside les réunions des non-executives directors (hors de la présence des administrateurs exécutifs) et en particulier la séance consacrée à l'évaluation des dirigeants (voir le Combined Code de Juin 2008).
  

• en matière de non cumul des mandats, l'AFG demande à ce que la présidence d'un comité d'audit soit considérée comme un mandat supplémentaire (qui compterait donc double). En effet, avec l'Ordonnance du 8 décembre 2008 qui rend la création d'un comité d'audit obligatoire et lui attribue des fonctions très précises (non limitatives et très lourdes), la fonction de Président dudit comité prend une ampleur considérable (voir par exemple le rapport de l'IFA sur les comités d'audit et les auditeurs externes). Comme l'IFA, l'AFG recommande qu'un dirigeant d'entreprise ne puisse avoir plus de deux mandats d'administrateur et que les plafonds légaux ou de bonne pratiques s'étendent aux entreprises étrangères.
  

Si ces deux mesures étaient suivies d'effet, il en résulterait certainement des modifications majeures dans la pratique du gouvernement d'entreprise. Si on peut être optimiste pour la seconde recommandation (l'AFG pourra pénaliser les entreprises récalcitrantes par des consignes de vote données à ses adhérents de s'opposer à l'élection d'un administrateur qui dépasserait le plafond du cumul), on est plus sceptique pour la première (comment imposer à une entreprise d'élire un lead director ?).

Deux professeurs de l'INSEAD viennent d'établir un classement des 200 top-performing CEO sur la base de la performance boursière de leur société. Les 50 premiers seront publiés dans la revue de la Harvard Business School en janvier-février 2010.

La méthode de classement est la suivante :

the ranking is based on a global data set of some 2,000 CEOs of 48 nationalities and from companies in 33 countries. CEOs from companies in the S&P Global 1200 and S&P BRIC 40 lists since 1997 were measured on three metrics during their tenure: industry-adjusted total shareholder return (TSR); country-adjusted TSR; and change in market capitalisation. They were then ranked on each metric to form a combined rank

La France n'est pas très bien placée, mais les heureux élus méritent d'être cités : - Antoine Zacharias (Vinci) qui figure en 35eme position ... - Thierry Desmarest (Total) # 40 - Thierry Breton (FT) # 62 - Franck Riboud (Danone) #99 - Sidney Toledano (Dior) #124 - Xavier Fontanet (Essilor) #136 - Pierre Verluca (Vallourec) #159 - Gérard Mestrallet (Suez GDF) #164 - Jean-Philippe Thierry (Allianz) #182

Mes lecteurs savent que je pense que la bonne gouvernance crée de la valeur pour l'entreprise. Ce classement qui met en tête l'ancien CEO de Vinci montre qu'il y a d'autres facteurs à l'oeuvre (mais nous le savions déjà !).

Le débat sur le cumul des mandats est relancé avec la nomination d'Henri Proglio à la tête d'EDF. Il semblerait que les remous qui ont agité la place au cours de ces dernières semaine avaient comme origine le souhait de l'intéressé de rester à la tête de Véolia.

Cette question du cumul touche au bon fonctionnement des conseils. L'administrateur qu'il soit ou non mandataire social doit être disponible pour la fonction qui lui a été confiée. Le code de gouvernement des entreprises parle d'administrateurs actifs, présents et impliqués. Compte tenu des compétences croissantes dévolues aux conseils d'administration (en particulier à leurs différents comités) et à la complexité des organisations et de l'environnement économique, la fonction devient de plus en plus astreignante en temps. Dès lors, on peut se demander légitimement si les administrateurs cumulards remplissent effectivement leur rôle. Cette question est encore plus légitime lorsque l'administrateur occupe des fonctions exécutives dans une entreprise de premier plan. On sait la charge qui pèse sur les épaules d'un dirigeant. Et c'est d'ailleurs la raison essentielle qui justifie des rémunérations importantes. Comment peut-on diriger une entreprise multinationale et assumer correctement des positions d'administrateurs dans des entreprises non moins importantes. Nous avons affaire à des personnalités extrêmement intelligentes et efficaces, mais il y a des limites ... !

On sait que le législateur est intervenu sur cette question du cumul des mandats. Il existe un régime juridique précis dont les modalités principales sont les suivantes :

- une personne physique ne peut pas exercer simultanément plus de 5 mandats d'administrateur ou de mandat de membre du conseil de surveillance (il existe des dérogations à ce principe comme les mandats à l'intérieur du même groupe ou les mandats à l'étranger)

- une personne physique ne peut exercer simultanément plus d'un mandat de directeur général de sociétés anonymes ayant leur siège sur le territoire français (là aussi des dérogations sont prévues).

- la loi prévoit la limitation à 5 des mandats cumulés de directeur général, de membre de directoire, de directeur général unique, d'administrateur ou de membre de conseil de surveillance.

L'Institut Français des Administrateurs (IFA) va plus loin. Il considère que si un administrateur dont c’est l’activité unique peut exercer quatre ou cinq mandats différents, "il est en revanche très difficile de le faire pour un dirigeant en activité" . Dans ces conditions, l'IFA propose que lorsqu’un administrateur exerce des responsabilités exécutives dans une société cotée, il ne détienne pas plus de deux autres mandats d’administrateur dans des sociétés cotées, en dehors des filiales du groupe.

Le rapport annuel de gestion comporte la liste de l’ensemble des mandats et fonctions exercés dans toute société par chacun des mandataires sociaux au cours de l’exercice (Code de commerce art. L.225-102-1, al.4).

Donc nous avons là toute une batterie de règles et de bonnes pratiques qui représentent certainement une amélioration par rapport aux pratiques anciennes du capitalisme français, mais qui sont bien loin d'être satisfaisantes pour garantir aux actionnaires que les administrateurs ont les moyens de faire leur travail correctement.

C'est pourquoi je suggère une idée toute simple qui pourrait transformer cette pratique. Il s'agirait d'ajouter aux informations données dans le rapport annuel une estimation du temps consacré par l'administrateur à ses différents mandats (en incluant tous les mandats y compris ceux qu'il possède à l'étranger et dans de grandes associations, fondations ou organisations professionnelles). Exprimée en pourcentage de son temps de travail, cette estimation serait purement déclarative et ne pourrait bien sûr pas dépasser 100% ! Elle serait accompagnée du montant de la rémunération touchée pour chacun des mandats déclarés.

Cette information annuelle permettrait de mieux comprendre qu'elles sont les priorités de chaque administrateur et permettrait un contrôle plus efficace de la part des actionnaires (et des salariés aussi ...) sur l'action et l'implication des dirigeants et des conseils d'administration.

La prolifération des codes et des mesures législatives a abouti à une surproduction normalisatrice dans le domaine de la « bonne » gouvernance. Et en temps de crise, ce phénomène a tendance à s’accélérer sous la pression médiatico-politique. Une nouvelle couche de réglementation est alors ajoutée dans la précipitation sans mesurer précisément les conséquences négatives qu’elle peut avoir sur la performance des entreprises, leur capacité à attirer des administrateurs et des dirigeants de qualité et la pratique de la gouvernance dans les sociétés.

Face à cette situation, les entreprises petites et moyennes ont souvent le sentiment que toutes ces prescriptions sont plus adaptées aux grandes entreprises cotées. De fait, les principes de gouvernance ont été inventés pour répondre aux problèmes d’agence qui se posent avant tout dans les situations où la propriété du capital est séparée de la direction des entreprises. La plupart des codes procèdent d’une conception avant tout disciplinaire : il s’agit de surveiller les dirigeants afin de s’assurer qu’ils n’abusent pas de leur pouvoir discrétionnaire et que leurs décisions sont bien conformes aux intérêts des actionnaires.

Mais force est de constater que cette philosophie a perdu de son lustre dans la tourmente financière des deux dernières années et cette situation ne peut que renforcer le scepticisme des entreprises petites et moyennes entreprises face à des prescriptions qui leur apparaissent superficielles et lourdes.

C’est la raison pour laquelle MiddleNext a demandé au Professeur Gomez qui dirige l’Institut Français du Gouvernement d’Entreprise de produire « un rapport qui mette à jour non pas de nouvelles propositions, mais les bases pour la gouvernance des entreprises moyennes cotées ». Ce rapport vient d’être publié, et il est tout à fait remarquable. La qualité de ce texte répond bien à l’objectif de son auteur :

mettre au point un « texte qui intègre et met en cohérence les réflexions sur la gouvernance d’entreprise de façon à présenter un référentiel commun pour tous ceux qui cherchent à en améliorer les pratiques ». Il met en lumière « le plus petit commun dénominateur pour tous les codes de gouvernance en présentant les principes qui fondent le gouvernement des entreprises ».

Cet opuscule comporte trois parties.

1. La première critique la vision réductrice de la gouvernance et présente les principes d’une « gouvernance raisonnable ».

Le gouvernement d’entreprise est défini (de manière assez classique) comme :

« un ensemble de dispositions légales, règlementaires ou pratiques qui délimite l’étendue du pouvoir et des responsabilités de ceux qui sont chargés d’orienter durablement l’entreprise. Orienter l’entreprise signifie prendre et contrôler les décisions qui ont un effet déterminant sur sa pérennité et donc sa performance durable. ».

L’auteur distingue trois pouvoirs : le pouvoir souverain des actionnaires, le pouvoir exécutif des dirigeants, et le pouvoir de surveillance des administrateurs. De leur agencement va découler le système de gouvernance de l’entreprise qui a comme fonction « d’établir un climat de confiance à l’égard de ceux qui gouvernent l’entreprise ».

Ce système doit être raisonnable, c’est-à-dire fondé sur la raison et non sur les procédures. L’auteur invite à respecter l’esprit et non la lettre de quelques principes : une répartition des pouvoirs claire, une vigilance pour éviter les dysfonctionnements du système et le souci de l’efficacité de chacun des pouvoirs.

2. La seconde partie est consacrée à chacun des trois pouvoirs dont l’auteur veut clarifier la portée et identifier les risques de dysfonctionnements.

La fonction essentielle du pouvoir exécutif est d’assumer la stratégie. Pour Pierre-Yves Gomez, il est absurde de séparer la définition de la stratégie de son exécution. Le dirigeant doit avoir « une latitude suffisante pour définir, conduire et assumer la stratégie de l’entreprise ». De ce point de vue, l’approche est très différente des positions habituellement prises dans les codes de gouvernance ou même dans la loi qui dispose que le conseil « détermine les orientations de la société et veille à leur mise en œuvre ». L’auteur est plus proche du fonctionnement théorique d’une SA à Directoire et Conseil de Surveillance (théorique car dans la pratique on observe bien souvent qu’il y a peu de différences entre le CS et le CA classique dans le domaine stratégique).

La séparation des fonctions de Directeur général et Président du Conseil est recommandée pour des raisons de clarté. Si elle devait être réunie pour des raisons pratiques, l’auteur suggère qu’un comité stratégique composé uniquement de personnalités extérieures se réunisse régulièrement pour challenger les choix stratégiques du dirigeant.

Le pouvoir de surveillance a comme rôle d’« anticiper et (d’) éviter les dérives dans l’exercice de l’exécutif ». A ce titre, les administrateurs valident la stratégie, les budgets et les décisions importantes. Ils exercent une vigilance sur quatre points clés de la fonction exécutive : la compétence du dirigeant, le risque de son isolement, sa rémunération et sa succession. Enfin, ils rendent compte au pouvoir souverain dans un rapport de gouvernance de la façon dont ils ont exercé leur devoir de surveillance.

Ils doivent exercer leur vigilance sur plusieurs points : le respect de leur compétences (ils ne doivent pas empiéter sur le domaine de l’exécutif), l’efficacité de l’exercice de leur devoir de surveillance, les moyens matériels de remplir cette mission, leur compétence, et les biais éventuels qui pourraient affecter leur indépendance de jugement (rémunération, durée du mandant, conditions de révocation).

Le pouvoir souverain est celui des actionnaires. Il consiste à « incarner la responsabilité symbolique et pratique de la continuité de l’entreprise en donnant des moyens aux autres pouvoirs d’assurer leur mission ». Ce pouvoir s’exerce par la désignation et le contrôle de l’activité des administrateurs. A ce titre, les actionnaires doivent être informés des risques qui pourraient menacer la pérennité de l’entreprise. Ils doivent être en mesure de participer pleinement aux votes. Ils doivent être informés de l’action du pouvoir de surveillance, notamment lorsque des actionnaires minoritaires pourraient être lésés.

3. De la configuration interactive de ces trois pouvoirs résultent cinq systèmes de gouvernance dont les risques sont distincts, et qui font donc l’objet de préconisations diversifiées:

1. l'autocratie entrepreneuriale fermée (la totalité des pouvoirs est contrôlée par l'exécutif)
2. l’autocratie entrepreneuriale ouverte (il existe un actionnaire minoritaire mais le pouvoir de surveillance est dominé par l'exécutif)
3. la domination actionnariale (actionnaires de contrôle)
4. la domination managériale (actionnariat dispersé ou peu actif)
5. la démocratie entrepreneuriale (cas opposé au premier où les trois pouvoirs sont parfaitement séparés)
   

Comme nous l'écrivions dans le vade-mecum de l'administrateur, c'est à chaque entreprise de décider quel est le système qui lui convient le mieux.

Ce livre mérite d’être lu et relu pour les raisons suivantes :

- Il est une excellente synthèse de l’esprit de la gouvernance, souvent oublié au profit de la « compliance ». Il se concentre sur les points essentiels : l’équilibre et l’efficacité des pouvoirs qui passent par une clarification du rôle de chacun et une discipline de vigilance pour tous pour s’assurer que le système, quel qu’il soit, fonctionne de la manière dont on avait prévu qu’il fonctionne. Aucun système n’est privilégié. C’est à chaque entreprise de définir celui qui lui assurera la confiance de ses partenaires (y compris les actionnaires).

- Il aborde plusieurs questions d’une manière originale. Par exemple la rémunération n’est pas vue comme une incitation, mais comme un élément qui pourrait influer négativement sur les décisions. De même, en clarifiant et en simplifiant le rôle des administrateurs, il leur permet d’exercer plus facilement leur rôle et de ne voir leur responsabilité engagée que dans ce domaine.

- Il comporte des recommandations nouvelles et intéressantes comme par exemple :

• La rédaction d’un rapport sur la gouvernance (que l’on peut imaginer beaucoup plus riche, concret et spécifique que le rapport du contrôle interne que le Président du conseil doit remettre chaque année à l’AG)
• La rémunération des administrateurs en fonction du temps consacré à leur mandat
• Des incitations pécuniaires pour favoriser le vote des actionnaires
• L’interdiction des procurations des actionnaires aux autres pouvoirs
• L'appel à une réflexion sur des "instances de représentation des actionnaires qui tiennent compte de leur masse et permette l'exercice véritable de votes éclairés et sereins"
• la gestion de l'évolution de l'actionnariat

Les attestations d’équité constituent un élément d’information clé pour les conseils d’administration et les actionnaires. Encore faut-il que celle-ci soient émises par des experts indépendants pour éviter les biais inhérents à l’existence d’un conflit d’intérêt.

C’est la solution retenue en France par le règlement général de l’AMF (RGAMF). Aux Etats-Unis, l’approche est différente (voir mon billet sur cette réglementation). Une fairness opinion peut être donnée par un conseil financier qui n’est pas indépendant à la condition qu’il en informe ses destinataires. On trouvera cette réglementation sur le site de la Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (FINRA). A noter que la réglementation française prévoit aussi la possibilité pour l’expert indépendant de ne pas l’être …complètement ! Ainsi, le paragraphe II de l’article 261-4 du RGAMF prévoit-il que :

Lorsqu’il existe une situation créant un risque de conflit d’intérêts mais dont l’expert estime qu’elle n’est pas susceptible d’affecter son indépendance et l’objectivité de son jugement, il le mentionne et le justifie dans sa déclaration.

Le fait de déclarer le conflit d’intérêt atténue-t-il pour autant le risque d'émission d’une attestation biaisée ? Une étude qui date de 2003 traite le problème d’une manière très intéressante (Cain, Daylian M., Loewenstein, George F. and Moore, Don A.,The Dirt on Coming Clean: Perverse Effects of Disclosing Conflicts of Interest).

Pour les auteurs, la transparence a des effets pervers.

Tout d’abord, à l’égard de ceux qui sont destinataires de l’opinion (les administrateurs et les actionnaires). Ceux-ci doivent estimer l’impact que le conflit d’intérêt peut avoir sur le travail de l’expert. C’est naturellement une tâche extrêmement difficile. Il faut estimer dans quelle mesure l’expert adhère aux principes éthiques de sa profession, quelles sont les incitations qui pourraient l’en détourner et la probabilité d’occurrence d’un tel comportement. Déjà très complexe par nature, cette estimation est rendue encore plus difficile par le fait que, comme l’ont montré un certain nombre d’études, les biais de l’expert « conflicté » résultent souvent de motivations inconscientes ou non intentionnelles.

Phénomène aggravant, on a toujours tendance à faire une confiance excessive à son conseil. Dans le domaine médical par exemple, les recherches montrent que si beaucoup reconnaissent que les médecins qui travaillent avec des entreprises pharmaceutiques ont généralement des conflits d’intérêt, peu imaginent que leur médecin pourrait être affecté par cette situation. En outre, il s’avère que lorsque l’expert dévoile son conflit d’intérêt, le degré de confiance de la part du client peut augmenter :

In sum, diverse lines of research suggest that estimators (ndlr : le destinataire de l’opinion) may not discount advice from biased advisors as much as they should when conflicts of interest are disclosed, and that in some circumstances disclosure may even lead estimators to put greater weight on biased advice.

L’expert qui doit rendre public le conflit d’intérêt peut lui aussi adopter un comportement pervers.

D’un point de vue stratégique, il peut avoir deux attitudes contraires : soit il peut être incité à plus de rigueur voire de zèle dans son analyse, soit il peut au contraire accentuer le caractère biaisé de son analyse afin de compenser la méfiance que les destinataires pourraient développer à son égard. De fait, on est parfois frappé par la débauche d'arguments utilisés par les experts pour justifier une prime exceptionnellement forte par rapport à la valeur intrinsèque.

This strategic exaggeration is like expecting one’s audience to "cover its ears" and thus compensating for this by "yelling even louder."

Le second problème est qualifié par les auteurs de “moral licensing”. La révélation de son lien de dépendance peut délivrer l’expert de tout sentiment de culpabilité.

disclosing conflicts of interest can potentially backfire by reducing advisors’ feelings of guilt about misleading estimators and thereby giving advisors moral license to bias advice even further than they would without disclosure. With disclosure of a conflict of interest, giving biased advice might seem like fair play

La conclusion est évidente : il faut se méfier des déclarations d’indépendance. Celles-ci ne peuvent être réellement efficace que si les destinataires ont un recul et une expérience suffisante pour avoir une idée de l'impact que le conflit d'intérêt peut avoir sur l'expert.

Cette analyse est éclairante pour l’expert indépendant. Elle l’est également pour tous les conseils pouvant se trouver dans une situation de conflit d’intérêt (auditeurs, agences de notation, analystes, avocats …).

Les prises de positions fortes de Greenlight Capital à l'occasion de l'augmentation de capital de Natixis constituent la dernière manifestation en France d'un activisme croissant de la part des fonds alternatifs.

Greenlight Capital est un hedge fund de 6 milliards de dollars généralement short-seller. Et cette stratégie est payante puisque sa rentabilité s'est élévée à 26 % par an depuis 1996. Son Président David Einhorn, s'est fait particulièrement connaitre dans la lutte qui l'oppose depuis 2002 à Allied Capital , société financière spécialisée dans les financements d'entreprises moyennes. Cette affaire qu’il vient de décrire dans un livre « Fooling some of the people all the time » est emblématique. Lors d’une conférence en faveur d'une institution charitable organisée par Tomorrows Children’s Fund, David Einhorn présente Allied capital comme une opportunité à vendre et il promet de donner 50% des profits qu'il espère à TCF.

Tous les ingrédients semblaient réunis pour que le cours d'Allied Capital chute fortement: l’évaluation de certaines participations à un prix supérieur à leur prix de marché, les provisions comptabilisées uniquement lorsqu'il apparait certain que le recouvrement des sommes dues sera impossible, des changements suspects dans la façon dont les auditeurs rédigent leurs conclusions, des explications peu claires de la part du management sur les critiques formulées par Greenlight. Bref, de multiples indices révélateurs d'une situation intenable.

Allied Capital va alors se déchaîner contre son accusateur et l'histoire de leur combat est absolument incroyable : outre le débat public très technique qui s'est alors engagé (on peut trouver sur le site du livre de nombreux documents ou rapports qui témoignent de la profondeur de l'analyse de Greenlight), des épisodes moins professionnels ou glorieux doivent être relevés :

- Wall Street s'est immédiatement montré solidaire de la Société. Un analyste de la Deutsche Bank a cependant émis une opinion négative sur la Société. Il a été licencié, et quelques mois plus tard, cette même banque a pu conseiller la Société dans plusieurs augmentations de capital.

- les autorités (SEC, département de la justice) sont restées sourdes aux accusations de David Einhorn. Celui-ci a même fait l'objet d'une enquête de la part de la SEC (dont un des avocats s'est par la suite enrégistré comme un lobbyiste d'Allied Capital ...!

- La presse n'a pas voulu considérer les arguments présentés par Greenlight

- l'épouse de David Einhorn a été licenciée de son poste chez Barron's

- un employé d'Allied Capital a volé des enregistrements téléphoniques de David Einhorn

On peut tirer plusieurs enseignements de cette histoire qui n'est pas encore finie :

• C’est l’incapacité apparente à créer de la valeur qui va attirer l’attention des hedge funds. Les cibles idéales sont les entreprises dont les performances sont inférieures à celles de leurs concurrents ; dont les structures financières sont trop prudentes ; qui négligent les opportunités de marché ou de croissance externe ou au contraire se lancent dans des diversifications douteuses ; celles dont le système de gouvernance n’a pas mis l’intérêt commun des associés au centre de ses préoccupations ou encore celles dont la transparence ou la politique comptable sont douteuses
  

• L’impréparation est une faiblesse fatale. L’expérience montre que le mépris, l’arrogance ou l’agressivité ne sont pas des réactions valides face à des professionnels connaissant souvent mieux que le management les dynamiques de création de valeur de l’entreprise. Le lobbying politique ou le déni du droit d’expression et de proposition des actionnaires sont largement contre-productifs dans un environnement ouvert et transparent. Les manœuvres dilatoires et le recours à de multiples conseils juridiques, financiers ou en communication conduisent à des dépenses exorbitantes dont l’efficacité est aussi douteuse que l’intérêt social qu’ils prétendent défendre.
  

• La seule bonne façon de faire face à l’activisme actionnarial est d’éviter d’en être la cible et, si cela devait arriver, de s’y être préparé sérieusement. Cette stratégie passe par la mise en place d’une véritable discipline de la valeur au sein de l’entreprise et d’un marketing actionnarial moderne. Le management doit identifier les vulnérabilités de l’entreprise, développer une conviction sur sa valeur intrinsèque, quantifier l’impact des différents scénarios financiers et stratégiques sur celle-ci et procéder à une actualisation régulière de ces travaux afin de pouvoir justifier sa stratégie à tout moment. Cette analyse doit être réaliste, approfondie et sans complaisance. Je viens d'écrire un article dans la Tribune sur ce sujet (voir Comment désactiver les fonds acivistes).
  

• On ne peut pas manquer de faire le parallèle avec la crise financière actuelle. Comme l'écrit Jesse Eisinger dans Portfolio Magazine :
  

"More important, Einhorn’s experience illuminates our current crisis. Throughout the subprime mess, critics who questioned runaway credit or the way Wall Street marketed credit derivatives were dismissed as overly pessimistic. Regulators who could have headed off the problem took too long to act. Six years on, some of Einhorn’s allegations against Allied have been proved right. Yet Allied’s managers have stayed in their jobs, reaping millions of dollars in compensation. And Einhorn has had to spend time and money deflecting accusations that he was a dirty short-seller with an ax to grind, smearing Allied for profit".

Heureusement, nous sommes bien loin de l'Amérique. Une telle histoire, de tels comportements ne pourraient bien entendu pas arriver en France !

S’il existe de nombreuses études sur l’impact de la bonne (ou de la mauvaise) gouvernance sur le patrimoine des actionnaires, plus rares (1) sont celles consacrées aux créanciers. Certes, actionnaires et créanciers ont souvent le même intérêt : celui de voir croître la valeur de l’entreprise. Ce n’est que dans certaines circonstances que leurs intérêts divergent. Par exemple en cas acquisition, surtout s'il s'agit d'un LBO . C’est aussi le cas lorsque l’entreprise est en difficulté : l'utilisation de raisonnements optionnels est alors particulièrement pertinente pour analyser le partage de la valeur de l’entreprise entre ces deux catégories de pourvoyeurs de fonds.

Il existe donc probablement des différences d’appréciation entre les créanciers et les actionnaires sur la qualité des mécanismes de gouvernance qu’une entreprise peut mettre en œuvre ou auxquels elle se soumet. Leur identification est le sujet d’une étude parue récemment : "The Relation between Corporate Governance and Credit Risk, Bond Yields and Firm Valuation". Réalisée par Michael Bradley, George Dallas (ancien responsable de l’activité de notation de gouvernance de Standard & Poors), Elizabeth Snyderwine et Dong Chen, cette étude est particulièrement intéressante car elle est plus complète que celles qui ont été réalisées jusqu’ici. Portant sur la période 2001-2007 et sur le rendement des « seasoned bond » (et non ceux des nouvelles émissions) de 775 firmes américaines, elle étudie les relations entre les notes attribuées aux obligations de ces entreprises et les critères de gouvernance suivants :

• la structure de l’actionnariat et des influences extérieures
• les droits des actionnaires et les relations avec les partenaires de l’entreprise (stakeholders)
• la transparence, l’information financière et le processus d’audit
• la structure du conseil et son efficacité.
• La rémunération des dirigeants
• La rotation des dirigeants.
  

Les quatre premiers critères sont tirés de la méthodologie de Standard & Poor's (dont on peut trouver une description très détaillée dans le livre édité par George Dallas : Governance and Risk);

Les conclusions de cette recherche sont les suivantes :

1. une notation est avant tout fonction de la situation financière de la firme
   
2. les facteurs qui permettent d’expliquer les différences entre notation et situation financière sont les suivants : la structure de l’actionnariat, les droits des actionnaires, le processus d’audit, la structure du conseil, la rémunération des dirigeants.
   
3. L’impact des dispositifs anti-OPA sur la notation dépend de la classe de risque de l’entreprise. La notation est négativement corrélée à l’existence de ces mesures pour les notes spéculatives : en effet, l’acquisition qui pourrait être bénéfique est rendue plus difficile par l’existence de ces dispositifs. A l’inverse la notation est positivement corrélée pour une entreprise investment grade. En effet, l’entreprise peut mieux se défendre contre une acquisition qui pourrait entraîner une baisse de la valeur de la dette si elle était réalisée par un fond de LBO ou par une entreprise ne bénéficiant pas d’un profil de crédit aussi favorable.
   
4. Il existe une relation positive entre la notation et la stabilité du conseil. L’ancienneté du conseil, la détention importante d’actions par ses membres, la protection juridique des administrateurs, le fait qu’il s’agisse d’un « classified board » (un conseil dont le renouvellement s’étale sur plusieurs années) sont autant de « qualités » sur lesquelles les auteurs s’appuient pour soutenir que ce type de conseil est davantage en mesure de faire prévaloir les intérêts à long terme de la société et de s’imposer face aux dirigeants, pour le plus grand profit des partenaires de l’entreprise (y compris ses créanciers). Il s’agit là d’une différence d’appréciation importante entre les créanciers et les actionnaires, ces derniers n’aimant généralement pas l’enracinement des administrateurs, même pour éviter celui des managers.
   
5. Les éléments de gouvernance qui sont associées positivement à la notation sont associés négativement aux spreads.
   
6. Les éléments qui ont un impact sur la notation et le rendement ne sont pas lié au ratio Q de Tobin (mesure retenue comme approximation de la valeur de l’entreprise), ce qui semble démontrer que s’ils intéressent les créanciers, ils ne sont pas pertinents du point de vue de l’actionnaire.

(1) Parmi les études qui ont été conduites sur le sujet, voir "The Effects of Corporate Governance on Firms’ Credit Ratings", étude réalisée par Daniel Collins, Hollis Ashbaugh, et Ryan Lafond en 2004 dans laquelle les auteurs concluent que la notation est affectée :

• négativement par l'importance du nombre de blocs d'actionnaires possédant au moins 5% du capital et le pouvoir du CEO au sein du conseil
• positivement par le degré de transparence financière, la faiblesse des droits des actionnaires en cas d'OPA, l'indépendance et l'expertise du conseil.

Le débat sur la gouvernance s’est très largement focalisé ces dernières années sur la mise en place et l’application de codes de bonnes pratiques de gouvernement d’entreprise. On a assisté à une véritable prolifération de ces codes puisque l’ECGI n’en recense pas moins de 180 ! Les entreprises sont invitées à se positionner par rapport au code en vigueur dans leur pays d’origine dans une logique de « comply or explain ». Les agences de notation spécialisées s’appuient sur ces documents pour donner des conseils ou des consignes de votes aux actionnaires.

Ces codes qui sont devenus un élément essentiel car structurant de la gouvernance des entreprises font l’objet d’un petit livre très intéressant (« Les meilleures pratiques de gouvernance d’entreprise ») écrit par Peter Wirtz, professeur de finance à l’Université Lumière-Lyon-II.

Je conseille vivement la lecture de cet ouvrage dont j'ai résumé les principales idées sur le blog de la gouvernance.

L'activisme actionnarial des hedge funds est un sujet d'actualité et il est politiquement correct de les critiquer pour leur agressivité et leur short termisme. Pourtant, l'apathie habituelle des actionnaires ne peut que les rendre sympathiques ! Je pense que, comme les bêtes sont les meilleurs amis de l'homme, les hedge funds sont les meilleurs amis des actionnaires minoritaires, et ceux ci devraient s'en rendre compte. J'invite le lecteur intéressé par le sujet à se reporter à la petite bibliographie que je conseille à mes étudiants de SciencesPo.