le blog de Jean-Florent Rérolle

La prolifération des codes et des mesures législatives a abouti à une surproduction normalisatrice dans le domaine de la « bonne » gouvernance. Et en temps de crise, ce phénomène a tendance à s’accélérer sous la pression médiatico-politique. Une nouvelle couche de réglementation est alors ajoutée dans la précipitation sans mesurer précisément les conséquences négatives qu’elle peut avoir sur la performance des entreprises, leur capacité à attirer des administrateurs et des dirigeants de qualité et la pratique de la gouvernance dans les sociétés.

Face à cette situation, les entreprises petites et moyennes ont souvent le sentiment que toutes ces prescriptions sont plus adaptées aux grandes entreprises cotées. De fait, les principes de gouvernance ont été inventés pour répondre aux problèmes d’agence qui se posent avant tout dans les situations où la propriété du capital est séparée de la direction des entreprises. La plupart des codes procèdent d’une conception avant tout disciplinaire : il s’agit de surveiller les dirigeants afin de s’assurer qu’ils n’abusent pas de leur pouvoir discrétionnaire et que leurs décisions sont bien conformes aux intérêts des actionnaires.

Mais force est de constater que cette philosophie a perdu de son lustre dans la tourmente financière des deux dernières années et cette situation ne peut que renforcer le scepticisme des entreprises petites et moyennes entreprises face à des prescriptions qui leur apparaissent superficielles et lourdes.

C’est la raison pour laquelle MiddleNext a demandé au Professeur Gomez qui dirige l’Institut Français du Gouvernement d’Entreprise de produire « un rapport qui mette à jour non pas de nouvelles propositions, mais les bases pour la gouvernance des entreprises moyennes cotées ». Ce rapport vient d’être publié, et il est tout à fait remarquable. La qualité de ce texte répond bien à l’objectif de son auteur :

mettre au point un « texte qui intègre et met en cohérence les réflexions sur la gouvernance d’entreprise de façon à présenter un référentiel commun pour tous ceux qui cherchent à en améliorer les pratiques ». Il met en lumière « le plus petit commun dénominateur pour tous les codes de gouvernance en présentant les principes qui fondent le gouvernement des entreprises ».

Cet opuscule comporte trois parties.

1. La première critique la vision réductrice de la gouvernance et présente les principes d’une « gouvernance raisonnable ».

Le gouvernement d’entreprise est défini (de manière assez classique) comme :

« un ensemble de dispositions légales, règlementaires ou pratiques qui délimite l’étendue du pouvoir et des responsabilités de ceux qui sont chargés d’orienter durablement l’entreprise. Orienter l’entreprise signifie prendre et contrôler les décisions qui ont un effet déterminant sur sa pérennité et donc sa performance durable. ».

L’auteur distingue trois pouvoirs : le pouvoir souverain des actionnaires, le pouvoir exécutif des dirigeants, et le pouvoir de surveillance des administrateurs. De leur agencement va découler le système de gouvernance de l’entreprise qui a comme fonction « d’établir un climat de confiance à l’égard de ceux qui gouvernent l’entreprise ».

Ce système doit être raisonnable, c’est-à-dire fondé sur la raison et non sur les procédures. L’auteur invite à respecter l’esprit et non la lettre de quelques principes : une répartition des pouvoirs claire, une vigilance pour éviter les dysfonctionnements du système et le souci de l’efficacité de chacun des pouvoirs.

2. La seconde partie est consacrée à chacun des trois pouvoirs dont l’auteur veut clarifier la portée et identifier les risques de dysfonctionnements.

La fonction essentielle du pouvoir exécutif est d’assumer la stratégie. Pour Pierre-Yves Gomez, il est absurde de séparer la définition de la stratégie de son exécution. Le dirigeant doit avoir « une latitude suffisante pour définir, conduire et assumer la stratégie de l’entreprise ». De ce point de vue, l’approche est très différente des positions habituellement prises dans les codes de gouvernance ou même dans la loi qui dispose que le conseil « détermine les orientations de la société et veille à leur mise en œuvre ». L’auteur est plus proche du fonctionnement théorique d’une SA à Directoire et Conseil de Surveillance (théorique car dans la pratique on observe bien souvent qu’il y a peu de différences entre le CS et le CA classique dans le domaine stratégique).

La séparation des fonctions de Directeur général et Président du Conseil est recommandée pour des raisons de clarté. Si elle devait être réunie pour des raisons pratiques, l’auteur suggère qu’un comité stratégique composé uniquement de personnalités extérieures se réunisse régulièrement pour challenger les choix stratégiques du dirigeant.

Le pouvoir de surveillance a comme rôle d’« anticiper et (d’) éviter les dérives dans l’exercice de l’exécutif ». A ce titre, les administrateurs valident la stratégie, les budgets et les décisions importantes. Ils exercent une vigilance sur quatre points clés de la fonction exécutive : la compétence du dirigeant, le risque de son isolement, sa rémunération et sa succession. Enfin, ils rendent compte au pouvoir souverain dans un rapport de gouvernance de la façon dont ils ont exercé leur devoir de surveillance.

Ils doivent exercer leur vigilance sur plusieurs points : le respect de leur compétences (ils ne doivent pas empiéter sur le domaine de l’exécutif), l’efficacité de l’exercice de leur devoir de surveillance, les moyens matériels de remplir cette mission, leur compétence, et les biais éventuels qui pourraient affecter leur indépendance de jugement (rémunération, durée du mandant, conditions de révocation).

Le pouvoir souverain est celui des actionnaires. Il consiste à « incarner la responsabilité symbolique et pratique de la continuité de l’entreprise en donnant des moyens aux autres pouvoirs d’assurer leur mission ». Ce pouvoir s’exerce par la désignation et le contrôle de l’activité des administrateurs. A ce titre, les actionnaires doivent être informés des risques qui pourraient menacer la pérennité de l’entreprise. Ils doivent être en mesure de participer pleinement aux votes. Ils doivent être informés de l’action du pouvoir de surveillance, notamment lorsque des actionnaires minoritaires pourraient être lésés.

3. De la configuration interactive de ces trois pouvoirs résultent cinq systèmes de gouvernance dont les risques sont distincts, et qui font donc l’objet de préconisations diversifiées:

1. l'autocratie entrepreneuriale fermée (la totalité des pouvoirs est contrôlée par l'exécutif)
2. l’autocratie entrepreneuriale ouverte (il existe un actionnaire minoritaire mais le pouvoir de surveillance est dominé par l'exécutif)
3. la domination actionnariale (actionnaires de contrôle)
4. la domination managériale (actionnariat dispersé ou peu actif)
5. la démocratie entrepreneuriale (cas opposé au premier où les trois pouvoirs sont parfaitement séparés)
   

Comme nous l'écrivions dans le vade-mecum de l'administrateur, c'est à chaque entreprise de décider quel est le système qui lui convient le mieux.

Ce livre mérite d’être lu et relu pour les raisons suivantes :

- Il est une excellente synthèse de l’esprit de la gouvernance, souvent oublié au profit de la « compliance ». Il se concentre sur les points essentiels : l’équilibre et l’efficacité des pouvoirs qui passent par une clarification du rôle de chacun et une discipline de vigilance pour tous pour s’assurer que le système, quel qu’il soit, fonctionne de la manière dont on avait prévu qu’il fonctionne. Aucun système n’est privilégié. C’est à chaque entreprise de définir celui qui lui assurera la confiance de ses partenaires (y compris les actionnaires).

- Il aborde plusieurs questions d’une manière originale. Par exemple la rémunération n’est pas vue comme une incitation, mais comme un élément qui pourrait influer négativement sur les décisions. De même, en clarifiant et en simplifiant le rôle des administrateurs, il leur permet d’exercer plus facilement leur rôle et de ne voir leur responsabilité engagée que dans ce domaine.

- Il comporte des recommandations nouvelles et intéressantes comme par exemple :

• La rédaction d’un rapport sur la gouvernance (que l’on peut imaginer beaucoup plus riche, concret et spécifique que le rapport du contrôle interne que le Président du conseil doit remettre chaque année à l’AG)
• La rémunération des administrateurs en fonction du temps consacré à leur mandat
• Des incitations pécuniaires pour favoriser le vote des actionnaires
• L’interdiction des procurations des actionnaires aux autres pouvoirs
• L'appel à une réflexion sur des "instances de représentation des actionnaires qui tiennent compte de leur masse et permette l'exercice véritable de votes éclairés et sereins"
• la gestion de l'évolution de l'actionnariat

Les attestations d’équité constituent un élément d’information clé pour les conseils d’administration et les actionnaires. Encore faut-il que celle-ci soient émises par des experts indépendants pour éviter les biais inhérents à l’existence d’un conflit d’intérêt.

C’est la solution retenue en France par le règlement général de l’AMF (RGAMF). Aux Etats-Unis, l’approche est différente (voir mon billet sur cette réglementation). Une fairness opinion peut être donnée par un conseil financier qui n’est pas indépendant à la condition qu’il en informe ses destinataires. On trouvera cette réglementation sur le site de la Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (FINRA). A noter que la réglementation française prévoit aussi la possibilité pour l’expert indépendant de ne pas l’être …complètement ! Ainsi, le paragraphe II de l’article 261-4 du RGAMF prévoit-il que :

Lorsqu’il existe une situation créant un risque de conflit d’intérêts mais dont l’expert estime qu’elle n’est pas susceptible d’affecter son indépendance et l’objectivité de son jugement, il le mentionne et le justifie dans sa déclaration.

Le fait de déclarer le conflit d’intérêt atténue-t-il pour autant le risque d'émission d’une attestation biaisée ? Une étude qui date de 2003 traite le problème d’une manière très intéressante (Cain, Daylian M., Loewenstein, George F. and Moore, Don A.,The Dirt on Coming Clean: Perverse Effects of Disclosing Conflicts of Interest).

Pour les auteurs, la transparence a des effets pervers.

Tout d’abord, à l’égard de ceux qui sont destinataires de l’opinion (les administrateurs et les actionnaires). Ceux-ci doivent estimer l’impact que le conflit d’intérêt peut avoir sur le travail de l’expert. C’est naturellement une tâche extrêmement difficile. Il faut estimer dans quelle mesure l’expert adhère aux principes éthiques de sa profession, quelles sont les incitations qui pourraient l’en détourner et la probabilité d’occurrence d’un tel comportement. Déjà très complexe par nature, cette estimation est rendue encore plus difficile par le fait que, comme l’ont montré un certain nombre d’études, les biais de l’expert « conflicté » résultent souvent de motivations inconscientes ou non intentionnelles.

Phénomène aggravant, on a toujours tendance à faire une confiance excessive à son conseil. Dans le domaine médical par exemple, les recherches montrent que si beaucoup reconnaissent que les médecins qui travaillent avec des entreprises pharmaceutiques ont généralement des conflits d’intérêt, peu imaginent que leur médecin pourrait être affecté par cette situation. En outre, il s’avère que lorsque l’expert dévoile son conflit d’intérêt, le degré de confiance de la part du client peut augmenter :

In sum, diverse lines of research suggest that estimators (ndlr : le destinataire de l’opinion) may not discount advice from biased advisors as much as they should when conflicts of interest are disclosed, and that in some circumstances disclosure may even lead estimators to put greater weight on biased advice.

L’expert qui doit rendre public le conflit d’intérêt peut lui aussi adopter un comportement pervers.

D’un point de vue stratégique, il peut avoir deux attitudes contraires : soit il peut être incité à plus de rigueur voire de zèle dans son analyse, soit il peut au contraire accentuer le caractère biaisé de son analyse afin de compenser la méfiance que les destinataires pourraient développer à son égard. De fait, on est parfois frappé par la débauche d'arguments utilisés par les experts pour justifier une prime exceptionnellement forte par rapport à la valeur intrinsèque.

This strategic exaggeration is like expecting one’s audience to "cover its ears" and thus compensating for this by "yelling even louder."

Le second problème est qualifié par les auteurs de “moral licensing”. La révélation de son lien de dépendance peut délivrer l’expert de tout sentiment de culpabilité.

disclosing conflicts of interest can potentially backfire by reducing advisors’ feelings of guilt about misleading estimators and thereby giving advisors moral license to bias advice even further than they would without disclosure. With disclosure of a conflict of interest, giving biased advice might seem like fair play

La conclusion est évidente : il faut se méfier des déclarations d’indépendance. Celles-ci ne peuvent être réellement efficace que si les destinataires ont un recul et une expérience suffisante pour avoir une idée de l'impact que le conflit d'intérêt peut avoir sur l'expert.

Cette analyse est éclairante pour l’expert indépendant. Elle l’est également pour tous les conseils pouvant se trouver dans une situation de conflit d’intérêt (auditeurs, agences de notation, analystes, avocats …).

Les prises de positions fortes de Greenlight Capital à l'occasion de l'augmentation de capital de Natixis constituent la dernière manifestation en France d'un activisme croissant de la part des fonds alternatifs.

Greenlight Capital est un hedge fund de 6 milliards de dollars généralement short-seller. Et cette stratégie est payante puisque sa rentabilité s'est élévée à 26 % par an depuis 1996. Son Président David Einhorn, s'est fait particulièrement connaitre dans la lutte qui l'oppose depuis 2002 à Allied Capital , société financière spécialisée dans les financements d'entreprises moyennes. Cette affaire qu’il vient de décrire dans un livre « Fooling some of the people all the time » est emblématique. Lors d’une conférence en faveur d'une institution charitable organisée par Tomorrows Children’s Fund, David Einhorn présente Allied capital comme une opportunité à vendre et il promet de donner 50% des profits qu'il espère à TCF.

Tous les ingrédients semblaient réunis pour que le cours d'Allied Capital chute fortement: l’évaluation de certaines participations à un prix supérieur à leur prix de marché, les provisions comptabilisées uniquement lorsqu'il apparait certain que le recouvrement des sommes dues sera impossible, des changements suspects dans la façon dont les auditeurs rédigent leurs conclusions, des explications peu claires de la part du management sur les critiques formulées par Greenlight. Bref, de multiples indices révélateurs d'une situation intenable.

Allied Capital va alors se déchaîner contre son accusateur et l'histoire de leur combat est absolument incroyable : outre le débat public très technique qui s'est alors engagé (on peut trouver sur le site du livre de nombreux documents ou rapports qui témoignent de la profondeur de l'analyse de Greenlight), des épisodes moins professionnels ou glorieux doivent être relevés :

- Wall Street s'est immédiatement montré solidaire de la Société. Un analyste de la Deutsche Bank a cependant émis une opinion négative sur la Société. Il a été licencié, et quelques mois plus tard, cette même banque a pu conseiller la Société dans plusieurs augmentations de capital.

- les autorités (SEC, département de la justice) sont restées sourdes aux accusations de David Einhorn. Celui-ci a même fait l'objet d'une enquête de la part de la SEC (dont un des avocats s'est par la suite enrégistré comme un lobbyiste d'Allied Capital ...!

- La presse n'a pas voulu considérer les arguments présentés par Greenlight

- l'épouse de David Einhorn a été licenciée de son poste chez Barron's

- un employé d'Allied Capital a volé des enregistrements téléphoniques de David Einhorn

On peut tirer plusieurs enseignements de cette histoire qui n'est pas encore finie :

• C’est l’incapacité apparente à créer de la valeur qui va attirer l’attention des hedge funds. Les cibles idéales sont les entreprises dont les performances sont inférieures à celles de leurs concurrents ; dont les structures financières sont trop prudentes ; qui négligent les opportunités de marché ou de croissance externe ou au contraire se lancent dans des diversifications douteuses ; celles dont le système de gouvernance n’a pas mis l’intérêt commun des associés au centre de ses préoccupations ou encore celles dont la transparence ou la politique comptable sont douteuses
  

• L’impréparation est une faiblesse fatale. L’expérience montre que le mépris, l’arrogance ou l’agressivité ne sont pas des réactions valides face à des professionnels connaissant souvent mieux que le management les dynamiques de création de valeur de l’entreprise. Le lobbying politique ou le déni du droit d’expression et de proposition des actionnaires sont largement contre-productifs dans un environnement ouvert et transparent. Les manœuvres dilatoires et le recours à de multiples conseils juridiques, financiers ou en communication conduisent à des dépenses exorbitantes dont l’efficacité est aussi douteuse que l’intérêt social qu’ils prétendent défendre.
  

• La seule bonne façon de faire face à l’activisme actionnarial est d’éviter d’en être la cible et, si cela devait arriver, de s’y être préparé sérieusement. Cette stratégie passe par la mise en place d’une véritable discipline de la valeur au sein de l’entreprise et d’un marketing actionnarial moderne. Le management doit identifier les vulnérabilités de l’entreprise, développer une conviction sur sa valeur intrinsèque, quantifier l’impact des différents scénarios financiers et stratégiques sur celle-ci et procéder à une actualisation régulière de ces travaux afin de pouvoir justifier sa stratégie à tout moment. Cette analyse doit être réaliste, approfondie et sans complaisance. Je viens d'écrire un article dans la Tribune sur ce sujet (voir Comment désactiver les fonds acivistes).
  

• On ne peut pas manquer de faire le parallèle avec la crise financière actuelle. Comme l'écrit Jesse Eisinger dans Portfolio Magazine :
  

"More important, Einhorn’s experience illuminates our current crisis. Throughout the subprime mess, critics who questioned runaway credit or the way Wall Street marketed credit derivatives were dismissed as overly pessimistic. Regulators who could have headed off the problem took too long to act. Six years on, some of Einhorn’s allegations against Allied have been proved right. Yet Allied’s managers have stayed in their jobs, reaping millions of dollars in compensation. And Einhorn has had to spend time and money deflecting accusations that he was a dirty short-seller with an ax to grind, smearing Allied for profit".

Heureusement, nous sommes bien loin de l'Amérique. Une telle histoire, de tels comportements ne pourraient bien entendu pas arriver en France !

S’il existe de nombreuses études sur l’impact de la bonne (ou de la mauvaise) gouvernance sur le patrimoine des actionnaires, plus rares (1) sont celles consacrées aux créanciers. Certes, actionnaires et créanciers ont souvent le même intérêt : celui de voir croître la valeur de l’entreprise. Ce n’est que dans certaines circonstances que leurs intérêts divergent. Par exemple en cas acquisition, surtout s'il s'agit d'un LBO . C’est aussi le cas lorsque l’entreprise est en difficulté : l'utilisation de raisonnements optionnels est alors particulièrement pertinente pour analyser le partage de la valeur de l’entreprise entre ces deux catégories de pourvoyeurs de fonds.

Il existe donc probablement des différences d’appréciation entre les créanciers et les actionnaires sur la qualité des mécanismes de gouvernance qu’une entreprise peut mettre en œuvre ou auxquels elle se soumet. Leur identification est le sujet d’une étude parue récemment : "The Relation between Corporate Governance and Credit Risk, Bond Yields and Firm Valuation". Réalisée par Michael Bradley, George Dallas (ancien responsable de l’activité de notation de gouvernance de Standard & Poors), Elizabeth Snyderwine et Dong Chen, cette étude est particulièrement intéressante car elle est plus complète que celles qui ont été réalisées jusqu’ici. Portant sur la période 2001-2007 et sur le rendement des « seasoned bond » (et non ceux des nouvelles émissions) de 775 firmes américaines, elle étudie les relations entre les notes attribuées aux obligations de ces entreprises et les critères de gouvernance suivants :

• la structure de l’actionnariat et des influences extérieures
• les droits des actionnaires et les relations avec les partenaires de l’entreprise (stakeholders)
• la transparence, l’information financière et le processus d’audit
• la structure du conseil et son efficacité.
• La rémunération des dirigeants
• La rotation des dirigeants.
  

Les quatre premiers critères sont tirés de la méthodologie de Standard & Poor's (dont on peut trouver une description très détaillée dans le livre édité par George Dallas : Governance and Risk);

Les conclusions de cette recherche sont les suivantes :

1. une notation est avant tout fonction de la situation financière de la firme
   
2. les facteurs qui permettent d’expliquer les différences entre notation et situation financière sont les suivants : la structure de l’actionnariat, les droits des actionnaires, le processus d’audit, la structure du conseil, la rémunération des dirigeants.
   
3. L’impact des dispositifs anti-OPA sur la notation dépend de la classe de risque de l’entreprise. La notation est négativement corrélée à l’existence de ces mesures pour les notes spéculatives : en effet, l’acquisition qui pourrait être bénéfique est rendue plus difficile par l’existence de ces dispositifs. A l’inverse la notation est positivement corrélée pour une entreprise investment grade. En effet, l’entreprise peut mieux se défendre contre une acquisition qui pourrait entraîner une baisse de la valeur de la dette si elle était réalisée par un fond de LBO ou par une entreprise ne bénéficiant pas d’un profil de crédit aussi favorable.
   
4. Il existe une relation positive entre la notation et la stabilité du conseil. L’ancienneté du conseil, la détention importante d’actions par ses membres, la protection juridique des administrateurs, le fait qu’il s’agisse d’un « classified board » (un conseil dont le renouvellement s’étale sur plusieurs années) sont autant de « qualités » sur lesquelles les auteurs s’appuient pour soutenir que ce type de conseil est davantage en mesure de faire prévaloir les intérêts à long terme de la société et de s’imposer face aux dirigeants, pour le plus grand profit des partenaires de l’entreprise (y compris ses créanciers). Il s’agit là d’une différence d’appréciation importante entre les créanciers et les actionnaires, ces derniers n’aimant généralement pas l’enracinement des administrateurs, même pour éviter celui des managers.
   
5. Les éléments de gouvernance qui sont associées positivement à la notation sont associés négativement aux spreads.
   
6. Les éléments qui ont un impact sur la notation et le rendement ne sont pas lié au ratio Q de Tobin (mesure retenue comme approximation de la valeur de l’entreprise), ce qui semble démontrer que s’ils intéressent les créanciers, ils ne sont pas pertinents du point de vue de l’actionnaire.

(1) Parmi les études qui ont été conduites sur le sujet, voir "The Effects of Corporate Governance on Firms’ Credit Ratings", étude réalisée par Daniel Collins, Hollis Ashbaugh, et Ryan Lafond en 2004 dans laquelle les auteurs concluent que la notation est affectée :

• négativement par l'importance du nombre de blocs d'actionnaires possédant au moins 5% du capital et le pouvoir du CEO au sein du conseil
• positivement par le degré de transparence financière, la faiblesse des droits des actionnaires en cas d'OPA, l'indépendance et l'expertise du conseil.

Le débat sur la gouvernance s’est très largement focalisé ces dernières années sur la mise en place et l’application de codes de bonnes pratiques de gouvernement d’entreprise. On a assisté à une véritable prolifération de ces codes puisque l’ECGI n’en recense pas moins de 180 ! Les entreprises sont invitées à se positionner par rapport au code en vigueur dans leur pays d’origine dans une logique de « comply or explain ». Les agences de notation spécialisées s’appuient sur ces documents pour donner des conseils ou des consignes de votes aux actionnaires.

Ces codes qui sont devenus un élément essentiel car structurant de la gouvernance des entreprises font l’objet d’un petit livre très intéressant (« Les meilleures pratiques de gouvernance d’entreprise ») écrit par Peter Wirtz, professeur de finance à l’Université Lumière-Lyon-II.

Je conseille vivement la lecture de cet ouvrage dont j'ai résumé les principales idées sur le blog de la gouvernance.

L'activisme actionnarial des hedge funds est un sujet d'actualité et il est politiquement correct de les critiquer pour leur agressivité et leur short termisme. Pourtant, l'apathie habituelle des actionnaires ne peut que les rendre sympathiques ! Je pense que, comme les bêtes sont les meilleurs amis de l'homme, les hedge funds sont les meilleurs amis des actionnaires minoritaires, et ceux ci devraient s'en rendre compte. J'invite le lecteur intéressé par le sujet à se reporter à la petite bibliographie que je conseille à mes étudiants de SciencesPo.

Rapports Vienot 1 et 2, Bouton 1, Principes de l'AFG, Recommandations de l'IFA ... ce ne sont pas les documents de référence qui manquent pour décrire les structures de gouvernance ou les modalités de fonctionnement que devraient adopter les entreprises désireuses de mettre en oeuvre une bonne gouvernance. Malgré l'acceptation apparemment générale de ces principes , force est de constater que la gouvernance de nombreux groupes reste ...très perfectible.

Le problème est que l'on attache trop d'importance à la forme et au déclaratif et pas assez au fond : encouragées par les agences de notations ou les proxy firms qui ont souvent une approche "check the boxes", les entreprises s'efforcent de remplir les critères formels requis dans les recommandations de place sans chercher à modifier leurs comportements. Certes, les modifications structurelles des conseils ont des conséquences positives sur l'attitude des administrateurs. Mais les améliorations ne peuvent être que très lentes si une prise de conscience forte n'intervient pas.

Les conseils doivent répondre à deux grands défis :

1. -Travailler plus : les conseils d’administration doivent gérer leur autonomie grandissante (question de volume) - c’est le défi de l’autonomie

a) les raisons :

- Le législateur et le régulateur qui donnent à leurs compétences plus de substance, et qui requièrent une communication spécifique aux actionnaires et au marché

- Les partenaires ou observateurs financiers de l’entreprise (actionnaires, agences de notation, banquiers …) qui exigent que les conseils s’engagent effectivement dans l’action

- Le fonctionnement du Conseil fait l’objet de publicité et d’attention redoublée de la part des analystes

b) Les conséquences

- Les conseils doivent adopter une organisation pour traiter plus de questions de manière autonome (limiter l’influence des dirigeants sur l’information et l’orientation des décisions)

- Cette autonomie doit les conduire à revoir leurs modes de communication avec les dirigeants et leurs collaborateurs pour engager un dialogue constructif

2.-Travailler mieux : les conseils d’administration doivent aussi augmenter leur professionnalisme (question de qualité) – c’est le défi de la responsabilité

a) Les raisons :

-La mise en œuvre directe de compétences et l’augmentation de leurs pouvoirs les mets en première ligne en cas de mauvaise décision : la mise en cause de la responsabilité des administrateurs est plus fréquente et prendra en compte les exigences de qualité du nouvel environnement

-L’afflux de travaux supplémentaires s’effectue sans augmentation homothétique de la disponibilité des administrateurs. Ils doivent donc travailler différemment

b) Les conséquences

- Les processus de travail des conseils d’administration doivent être optimisés pour qu’ils puissent remplir toutes leurs responsabilités (éviter de faire des impasses)

- Le conseil d’administration doit compenser son autonomie par un renforcement de ses liens avec la réalité de l’entreprise et les expertises qui peuvent lui permettre d’être encore plus pertinent.

La réponse à ces défis passe par un effort sur 4 axes :

1. Adapter les structures du conseil d’administration
2. Mettre en place une équipe adaptée
3. Créer un environnement de travail professionnel
4. Animer efficacement les séances du conseil

Ces idées sont développées dans une note écrite en style télégraphique que j'avais élaborée en 2005 au moment de la rédaction du vade-mecum de l'administrateur.

La fraude massive découverte le vendredi 18 janvier par la Société Générale et qui a entraîné une perte de près de 5 milliards d'Euros soulève des questions importantes du point de vue de la gouvernance. J'ai publié un billet sur ce thème dans mon autre blog "Finance et Gouvernance d'entreprise" qui vient accompagner le séminaire de Gouvernance financière que j'anime à Sciences Po pour les étudiants du Mastère Finance et Stratégie.

La Tribune consacre aujourd'hui sa dernière page à un débat intéressant sur les banques d'affaires: les bonus sont-ils à l'origine des crises financières ?

Malgré la crise, le montant des bonus pour l'année 2007 devrait atteindre un record. C'est ainsi qu'au moment où Morgan Stanley annonce une perte de près de 10 milliards de dollars, son bonus pool augmente de 18%. Le ratio rémunération / revenu s'élève à 59% alors qu'un ratio de 50% est déjà une belle performance dans le secteur.

Deux questions se posent alors : le niveau de rémunération des banquiers d'affaires est-il justifié ? Existe-t-il des effets pervers à cette situation ?

La réponse à la première question dépend de l'importance des ressources disponibles sur le marché du travail des banquiers d'affaires et de la valeur apportée par ces derniers à la structure qui les rémunére. Dans l'article de la Tribune, Valérie Colli, chasseur de têtes spécialisée dans le secteur financier justifie le montant des bonus en utilisant ces deux arguments :

ces modes de rémunérations ne sont pas pervers en soi. Ils reflètent les profits considérables dégagés sur desmarchés globalisés et demeurent le seul moyen pour attirer des talents sur un segment où la demande est structurellement supérieure à l’offre.

Je ne sais pas si la demande est effectivement supérieure à l'offre (j'ai plutôt une impression contraire), mais pour ce qui est des "profits considérables", l'argument est un peu court : encore faut-il s'assurer qu'ils sont effectivement expliqués par l'excellence des banquiers qui les génèrent et non par un coup de chance ou des facteurs conjoncturels favorables. Dans un article paru récemment dans le Financial Times, Raghuram Rajan explique que rares sont les banquiers qui sont vraiment en mesure de dégager des alphas, seule véritable valeur ajoutée justifiant le versement d'un bonus :

Alpha is quite hard to generate since most ways of doing so depend on the investment manager possessing unique abilities – to pick stocks, identify weaknesses in management and remedy them, or undertake financial innovation. Such abilities are rare. How then can untalented investment managers justify their pay? Unfortunately, all too often it is by creating fake alpha – appearing to create excess returns but in fact taking on hidden tail risks, which produce a steady positive return most of the time as compensation for a rare, very negative, return.

Cette remarque dévoile une partie de la réponse à la seconde question. Il est évident que la structure de rémunération des banquiers d'affaires peut les pousser à prendre des risques importants soit pour leurs clients, soit pour leurs banques. Leurs profils de gain est similaire à celui d'une option. L'upside est (presque) infini et le downside est limité. D'autant que les bonus sont versés très rapidement alors que les pertes subies à la suite d'innovations ou d'idées risquées ne se matérialisent que bien plus tard. Tous les métiers de la banque d'affaires (Structured finance, Project finance, Corporate Finance, Equities, Fixed Income...) ainsi que tous les acteurs du marché financier(private equity, hedge funds ...) sont concernés par ces rémunérations exceptionnellement élevées.

Plus profondément, il faut se poser la question de savoir s'il n'existe pas une certaine collusion entre les dirigeants et les banquiers d'affaires (et d'une manière générale les professions financières dans lesquelles on peut ranger les auditeurs spécialisés dans les due diligence) qui expliquerait les dysfonctionnements de la gouvernance d'entreprise. On connait le goût des dirigeants pour les stratégies d'"entrenchment" qui consistent à mener des actions destinées à sécuriser leur position à la tête de leurs entreprises. Parmi les techniques bien connues figurent le sur-investissement (construction d'empires) ou l'investissement dans des activités où leur présence est particulièrement nécessaire. Ces stratégies permettent également aux dirigeants de justifier des packages de rémunération croissants avec la taille de l'entreprise. Une politique de croissance externe très active est donc bonne pour les dirigeants (voir par exemple les travaux Bebchuck et par exemple son papier intitulé "firm expansion and CEO pay" sur ce sujet), même si l'on sait que cela se traduit généralement par une destruction de valeur pour leurs actionnaires.

Dans ces conditions, les banques d'affaires et tous les professionnels du M&A sont des alliés objectifs des directions générales. Cela explique en partie le montant important des commissions attribuées aux banques lors d'opérations de fusions-acquisitions. On ne saurait rien refuser à ceux qui se donnent tant de mal pour vous protéger et vous donner de bonnes raisons d'augmenter votre rémunération.

Cette collusion est encore plus évidente dans les LBOs. Dans un article du Financial Times du 4 février 2007, John Gapper décrivait ce conflit d'intérêt recontré régulièrement dans ces opérations, conflit qui se règle systématiquement au détriment des actionnaires de la société cible :

To state the obvious, any chief executive who plans to buy the company that he or she leads faces a huge conflict of interest with its shareholders. The job of an executive is to make a company as valuable as possible so that its shares fetch the highest possible price. But any director who bids for a company is eager to pay as little as possible so that he or she can reap the maximum reward in the future. There are always conflicts of interest between shareholders and managers of public companies, but they escalate when private equity firms hove into view.

Il appartient aux conseils d'administration de mettre un peu d'ordre et de moralité dans ces situations pour le moins malsaines. A défaut, les pouvoirs publics s'intéresseront à la question. Il nous faut réagir : il y va de l'intérêt des actionnaires comme de la légitimité de notre système capitaliste.