le blog de Jean-Florent Rérolle

On se souvient que Pablo Fernandez, professeur de finance à l'IESE (Université de Navarre) avait écrit deux papiers sur les primes de risques "académiques". Le premier était une analyse des primes utilisées dans une centaine d'ouvrages de finance publiés entre 1979 et 2008 (voir mon post "La prime de risque : faites votre choix !"). Le second présentait les résultats d'une enquête réalisée auprès de 1000 professeurs de finance (voir mon post sur cette enquête).

C'est avec beaucoup d'intérêt que l'on lira la troisième étude que ce professeur consacre au sujet. Mais cette fois ci, il s'est intéressé aux praticiens (les entreprises et les analystes) en leur demandant quelle est la prime qu'ils utilisent en 2010 pour calculer la rentabilité exigée sur les capitaux propres (et celle qu'ils utilisaient en 2009) et quelles sont leurs sources. L'enquête s'est déroulée en avril 2010. 2460 réponses ont été reçues. 600 analystes et 900 entreprises ont accepté de répondre à cette question (une des faiblesses de l'étude réside dans le fait que les réponses provenant d'entreprises espagnoles sont particulièrement importantes). 1500 professeurs ont également répondu à l'enquête, mais leurs réponses font l'objet d'un papier différent.

Voici le résumé donné par les auteurs de cette enquête que l'on peut télécharger sur le site de SSRN :

The average MRP used by analysts in the USA and Canada (5.1%) was similar to the one used by their colleagues in Europe (5.0%), and UK (5.2%). But the average MRP used by companies in the USA and Canada (5.3%) was smaller than the one used by companies in Europe (5.7%), and UK (5.6%). The dispersion of the MRP used was high, but lower than the one of the professors: the average range of MRP used by analysts (companies) for the same country was 5.7% (4.1%) and the average standard deviation was 1.7% (1.2%). These statistics were 7.4% and 2.4% for the professors. On trouvera dans cette étude quelques éléments intéressant sur les sources utilisées par les praticiens (même si les tableaux comportent quelque fois des erreurs de somme...).

Une majorité de praticiens (44% des entreprises et 57% des analystes) utilisent des références externes, livres ou articles. Damodaran et Ibbotson sont les sources les plus utilisées (pour une présentation très complète du sujet, on pourra se reporter à mon post du 21 février dernier). De manière plus inattendue, deux références généralement présentées comme incontournables ne sont pratiquement jamais utilisées (3 pour 1000) : Grabowski (l'auteur du Duff & Phelps Risk Premium Report qui est présenté dans la publicité comme "the Best Source for Cost of Capital"... ) et Pratt.

J'ai fait une conférence sur l'évaluation en (temps de) crise ? dans le cadre d'un séminaire de stratégie de Telecom Ecole de Management. La présentation est téléchargeable ICI.

Lors du premier workshop qu’il organisait, le groupement Finance d'Entreprise des Anciens Elèves d'HEC m'a invité à parler sur le thème de « l'évaluation en (temps de) crise (?) ».

Les principaux points traités au cours de cette conférence (dont on peut télécharger ici les transparents) ont été les suivants :

• Les entreprises font face à un besoin croissant d'évaluation: l'introduction de la juste valeur dans la comptabilité a multiplié les occasions pour les entreprises de s'interroger sur la valeur de leurs actifs et les conduit à être plus attentives aux conditions dans lesquelles elles mènent leur politique de croissance externe (une acquisition payée trop chère fera nécessairement l’objet d’une dépréciation ultérieure. Par ailleurs, les pressions qui s'exercent en faveur d'une meilleure gouvernance (défense des intérêts minoritaires, activisme, montée en puissance des comités d'audit…) sont autant de facteurs qui poussent les directions générales à être plus attentives à ces questions de valeur ;
  

• Les approches d'évaluation sont à présent classiques et bien établies même si la profession des évaluateurs reste hétérogène. Certes, il peut y avoir des modes (comme par exemple celles qui ont vu le jour au moment de la bulle internet dans les années 2000). Heureusement, il existe un consensus (une convention dirait André Orléan) qui s'est établi depuis 1938 avec l'économiste JB Williams selon lequel la valeur d'un actif dépend de sa rentabilité et de son risque. Même la méthode des multiples repose sur ces concepts ce que beaucoup d’évaluateurs ne comprennent toujours pas vraiment ou surtout n'en tirent pas toutes les conséquences ;
  

• Il a toujours existé des difficultés pratiques dans l'application des deux grandes familles de méthodes que sont les approches analogiques et les approches intrinsèques. Pour ne parler que la dernière catégorie, les praticiens connaissent la difficulté de construire des plans d'affaires couvrant une période suffisante pour capturer toute la dynamique opérationnelle et financière des avantages compétitifs que l'entreprise doit construire pour créer de la valeur. Nous avons également relevé avec Bruno Husson les différences entre la vision comptable de la valeur d'usage et la pratique des évaluateurs. Mais ces difficultés ne rendent pas l’exercice d’évaluation pour autant vain. Les investisseurs comme les évaluateurs doivent se prononcer dans un environnement pas nature incertain et faire des paris sur l’avenir.
  

• Au-delà de ces difficultés traditionnelles, l'évaluateur est confronté à un décalage grandissant entre les méthodes disponibles et la complexité qu'il doit capturer dans son analyse. L'économie de l'immatériel rend les frontières de l'entreprises poreuses et la rentabilité des produits / services plus volatile (comment évaluer les performance lorsque l’échange va au-delà du prix et du service ou du produit pour intégrer des flux d’information et d’émotion ?). De même, si la globalisation permet de construire plus facilement des avantages compétitifs, elle réduit la durée durant laquelle cet avantage peut être maintenu.
  

• La crise a porté un dernier coup à l'évaluation en cassant la boussole du marché et en réintégrant la contrainte du financement. L'illiquidité temporaire des marchés a conduit à une remise en cause du concept de juste valeur et du dogme de l'efficience des marchés qui, de manière tout à fait erroné comme la souligné le rapport Morand/Marteau constituait sa caution scientifique.
  

• Cette crise de l'évaluation doit nous inciter à changer notre approche à la fois comportementale et technique lorsque nous cherchons à déterminer la valeur d'un actif.

1. Sur le plan comportemental, il faut que l'expert devienne plus modeste. Il est d'ailleurs toujours moins bon dans des situations où le raisonnement n'est pas linéaire et où les interprétations sont incertaines (je renvoie le lecteur aux commentaires passionnants de Michael Mauboussin sur le crédit qu'il convient d'accorder aux experts). Son opinion n'est qu'une position parmi d'autres, nécessairement subjective. Il doit en conséquence s'efforcer d'encadrer cette subjectivité en accroissant la rigueur de ses analyses et en étant plus transparent sur son raisonnement, ses hypothèses et les limites de ses résultats.
   
2. Sur le plan technique, il doit s’ouvrir à des domaines jusqu’alors négligés : le risque dans toutes ces composantes (la géopolitique ou la géo-économie peuvent par exemple enrichir l’analyse concurrentielle), la finance comportementale, les sciences de la complexité, la gouvernance financière… L’approche par scénarios multiples, les méthodes optionnelles sont également des outils qui restent insuffisamment exploités. On objectera que pour leur mise en œuvre est complexe et qu’elle dépend de nombreuses hypothèses qui les rendent artificielles. Mais qu’est ce qui est le plus éclairant : l’utilisation d’approches que l’on sait totalement inadaptées ou bien le recours à des approches plus complexes qui permettent de mieux comprendre dans quelles conditions la valeur se crée? Personnellement, je pense que dans une situation d’incertitude, tout ce qui concourt à sa réduction est une bonne chose.
   

J’ai terminé mon exposé par l’exemple du Plan de restructuration de Thomson que je connais bien puisque c’est ma banque, Houlihan Lokey, qui a été désignée comme expert financier par le conseil d’administration pour donner son opinion sur l’intérêt pour la Société et ses actionnaires.

A l’occasion de cette expertise, nous avons montré qu’il était impossible d’évaluer correctement une entreprise en restructuration sans changer de manière substantielle les approches classiques. La valeur d’une entreprise en difficulté et sa répartition entre les différentes parties prenantes se déforment au cours du temps. L’évaluateur doit prendre en compte la dimension du financement dans toute sa complexité (liquidité, solvabilité, risque de défaut, coût de détresse financière, coût de financement, variation du levier au cours du temps, variation des économies fiscales, valeur de marché des différents types de dette…). Les approches DCF classiques sont trop brutales et restrictives pour être pertinentes. J’avais écrit avec Franck Bancel un article sur ce sujet auquel le lecteur intéressé est invité à se reporter (pour une version anglaise, cliquer ICI). L’expertise sur le Plan de restructuration de Thomson illustre notamment l’approche de l’APV (Adjusted Present Value ou valeur nette ajustée) et la prise en compte des coûts de détresse financière dans le calcul de la valeur de l’entreprise et celle de la dette.

Lorsque l'on examine les pratiques d'évaluation (en lisant les attestations d'équité par exemple), on est frappé par le conformisme, le classicisme des approches qui sont utilisées. Les attestions d'équité ressemblent souvent à des rapports d'audit. Les formules et expressions utilisées sont souvent des copiés-collés de rapports précédents (quand ils ne sont pas purement et simplement des plagiats de rapports rédigés par d'autres experts !). Il est très rare de trouver un raisonnement financier original. Certes, toutes les situations ne se prêtent pas à des approches originales, mais la plupart des évaluations comportent une ou plusieurs problématiques spécifiques à l'entreprise que l'on aimerait voir traitées de manière un peu subtile !

Cette situation est déprimante quand on la remet dans une perspective historique. Les techniques modernes n'ont vraiment été diffusées en France que dans les années 90. Rappaport, Copeland, Stern et Stewart, les "pères fondateurs" des DCF (je mets des guillemets, car ils n'ont été en réalité que des agents marketing très efficaces pour promouvoir des approches qui datent des années 30) avaient une conception très stratégique et managériale de l'évaluation : il s'agissait d'identifier les éléments clés de la valeur afin de prendre des décisions augmentant la "shareholder value". L'analyse était plus importante que le résultat.

Avec le temps et les IFRS, les choses ont changé. La large diffusion des techniques modernes et leur standardisation dans le cadre des normes comptables ont permis à des apprentis "financiers" de s'improviser évaluateurs et, peu à peu, l'évaluation est devenue une mécanique au service de la compliance comptable. Cette évolution a stérilisé l'innovation en matière d'évaluation.

Mais nous sommes peut-être à l'aube d'un changement important. La crise actuelle a montré que face à des situations de marché exceptionnelles, les approches classiques ne peuvent plus être appliquées de manière simpliste. Et cette remise en cause ne manquera pas d'avoir des conséquences sur la légitimité des méthodes et des "spécialistes" lorsque nous serons revenus dans un environnement plus normal.

L'ineptie des approches fondées sur les multiples (sans parler de celles qui utilisent des transactions comparables !) est enfin démontrée (à défaut d'être encore totalement reconnue par les professionnels ...). La méthode des cash-flows est de plus en plus délicate à mettre en œuvre en raison de l'incertitude qui pèse sur les plans d'affaires, incertitude que peu d'experts savent traiter en raison de la complexité des techniques de simulation à utiliser.

Cette crise de l'évaluation et de ses techniques est particulièrement bien illustrée par les situations de restructuration. J'ai écrit avec Franck Bancel un article à paraître sur ce sujet dans la revue Echanges. Je le mettrai en ligne sur ce site lorsqu'il aura été publié. L'évaluation de l'entreprise sur-endettée est en effet un exercice très complexe qui ne peut pas être réalisé de manière classique :

• La valeur de l'entreprise en restructuration est très volatile. Le flux des liquidités disponibles est constamment perturbé par les coûts de faillites potentiels (directs et directs), les scénarios concevables de restructuration (et donc l'environnement juridique de celle-ci) et le risque d'insolvabilité qui pèse sur l'entreprise (risque qui dépend de ses engagements financiers à court terme et la fongibilité de ses actifs). Tous ces éléments qui participent à la dynamique complexe de la restructuration doivent être pris en compte dans l'évaluation.
  

• L'impact de la structure financière sur la valeur ne peut pas être modélisée de manière simple au travers du cout moyen pondéré du capital. L'incertitude qui pèse sur les économies fiscales futures et les changements importants de levier financier au cours du temps requièrent des approches spécifiques. La structure financière idéale post-restructuration doit être définie le plus rigoureusement possible (par exemple en fonction d'une "distance to default" acceptable par l'entreprise). Elle permet ensuite de mesurer les économies fiscales futures dont l'entreprise peut espérer bénéficier. L'évolution de la structure financière impose de déterminer de manière récursive un taux d'actualisation annuel. Cet exercice doit naturellement être mis à jour en fonction des résultats de la négociation.
  

• Une fois la valeur d'entreprise déterminée, il reste à la répartir entre les différentes couches de capital. L'utilisation d'une approche optionnelle est alors indispensable (On rappelle que selon cette théorie, les actionnaires possèdent une option d'achat sur la valeur de l'actif économique à l'échéance de la dette, et les créanciers détiennent l'actif sans risque après avoir vendu un put aux actionnaires). Mais attention aux modèles simples que l'on trouve dans les manuels de finances ! Le modèle de Black & Scholes qui utilise des hypothèses simplistes (comme une dette remboursable in-fine) ne marche pas ! Il faut utiliser des approches plus complexes qui prennent en compte le véritable échéancier annuel des engagements financiers de l'entreprise.
  

Une partie de ces problématiques vient d'être vulgarisée par Damodaran dans un papier intitulé "Valuing Distressed and Declining Companies". Dans cette étude, l'auteur distingue de deux axes d'analyse (la réversibilité du déclin de l'entreprise et l'importance de son endettement financier) à partir desquels il définit quatre situations :

1. - l'entreprise en déclin irréversible (situation partagée par le reste du secteur) qui n'est pas en situation de stress financier : la valeur de la firme est alors égale au maximum de la valeur de la firme "going concern" et de la valeur de liquidation (organisée méthodiquement et sans précipitation)
2. l'entreprise en déclin irréversible fortement endetté. L'approche consiste alors a partir de la valeur précédente, estimer la probabilité de faillite et la valeur de liquidation, puis calculer la valeur de l'entreprise ajustée par les coûts de faillite.
3. l'entreprise en déclin réversible faiblement endettée : la valeur de la firme est égale à la valeur "as a going concern" (compte tenu de la stratégie actuelle du management) multipliée par la probabilité de maintenir le statu quo plus la valeur optimisée dans le cadre d'une autre politique multipliée par la probabilité que ce changement intervienne.
4. L'entreprise en déclin réversible fortement endettée : Damodaran recommande de partir de la valeur précédente, d'estimer la probabilité de faillite et la valeur de liquidation et de recalculer une valeur intégrant ces coûts de faillite (sauf s'il est plus intéressant de liquider la société).
   

Par la suite, Damodaran développe plusieurs approches permettant de prendre en compte les spécificités de l'entreprise en difficulté. Il s'agit d'un papier utile qui pose de nombreuses bonnes questions, mais qui reste très sommaire sur les réponses pratiques que les évaluateurs doivent apporter lorsqu'ils sont confrontés à ce type de situation.

J'aurai l'occasion dans les mois qui viennent de revenir sur ces questions complexes.

En juillet dernier, j’avais consacré un post à la prime de risque de marché qui est un paramètre essentiel dans la construction d’un taux d’actualisation. Malgré l’existence d’une littérature abondante sur le sujet, force est de constater que l'on est encore loin d'un consensus sur la façon de la calculer.

On observe trop souvent des pratiques pour le moins curieuses : une illustration de la confusion ambiante est offerte par l’exemple que j’avais cité (et qui était tiré de la lettre Vernimmen de mars-avril 2007) de l’expert qui retient :

"une prime de 5% basée sur une moyenne d’un échantillon de 30 études: •dont une date d’avant 1965, •dont certaines ne font que citer d’autres études de l’échantillon qui se trouvent ainsi doublement pondérées, •dont deux études portent sur le marché danois alors que le reste des sources porte essentiellement sur le marché américain, •dont la même étude citée 2 fois parce qu’ayant changé de sponsor financier dans l’intervalle, •dont des manuels de finance qui ne font que citer des travaux de chercheurs sans mener leurs propres recherches, cités dans des éditions vieilles de plus de 15 ans et pourtant réactualisées régulièrement par leurs auteurs ! "

De même, certains organismes (Ibbotson) ou experts (Roger Grabowski) continuent de publier des recueils de primes historiques présentés (notamment par les professionnels américains) comme des références incontournables pour les évaluateurs.

Pourtant, il faut rappeler que dans la perspective d’une évaluation, la prime de risque ne peut être que prospective et non historique. La valeur d’une entreprise dépend de l’exigence de rentabilité des investisseurs au jour où celle-ci est calculée et non de la rentabilité observée dans le passé. D’ailleurs, la prime de risque historique évolue dans un sens contraire à celui de la prime de risque implicite. Lorsque les cours augmentent (baissent) la prime de risque historique augmente (baisse) et la rentabilité exigée baisse (augmente). On s'étonne que des experts continuent de vanter les mérites des primes historiques.

Aswarth Damodaran, professeur à la Stern School of Business et bien connu des évaluateurs vient de publier un papier de travail sur ce sujet : « Equity Risk Premium (ERP) : Determinants, Estimation and Implications». Il s’agit d’une étude très complète qui effectue une revue critique des différentes techniques de calcul de l’ERP (statistiques historiques, enquêtes et calcul d’une prime implicite) et propose une grille d’analyse pour effectuer un choix entre les approches concevables.

Variable essentielle dans la construction d'un taux d'actualisation, la prime de risque du marché fait toujours l'objet d'intenses débats dans la communauté des évaluateurs. Deux grandes conceptions s'affrontent :

- la prime de risque prospective : c'est la plus rigoureuse sur le plan financier. Elle pose cependant le problème de son calcul qui n'est guère à la portée de l'expert lambda. En France, Associés en Finance demeure la référence. A noter que cette prime, calculée dans le modèle Trival (trois variables) n'est pas homogène avec celle utilisée dans le modèle du MEDAF (deux variables) Cela n'empêche pas certains évaluateurs de prendre la prime calculée par Associés en Finance et de la mettre sans états d'âme dans le modèle du MEDAF...

- la prime de risque historique : sa mesure est plus incontestable (même s'il existe de multiples modalités pour la calculer), mais elle présente l'inconvénient d'être historique. L'évaluateur qui l'utilise prend alors comme hypothèse que le coût du risque du passé est égal à celui de l'avenir, ce qui est un pari audacieux !

Une excellente reflexion sur cette question peut être trouvée dans la lettre Vernimmen numéro 56 de mars-avril 2007. On y mentionne l'exemple particulièrement affligeant d'un expert ayant justifié une prime de 5% en faisant la moyenne de 30 études différentes!

Ceux qui s'intéressent à cette question, véritable tarte à la crème de la finance, consulteront avec intérêt l'étude que Pablo Fernandez vient de publier et qui examine 100 livres de finance publiés entre 1979 et 2008 (Brealey, Myers, Copeland, Damodaran, Merton, Ross, Bruner, Bodie, Penman, Weston, Arzac...). Les primes mentionnées s'étalent de 3 à 10% : il y en a donc pour tous les goûts !

La volatilité importante des marchés nous rappelle que le hasard n'est pas gaussien. Comme le dit Christian Walter lors d'une discussion avec Benoît Mandelbrot :

"Qu'est-ce qui se passe quand on examine de plus près les variations par rapport à l'hypothèse Gaussienne ? On voit qu'il apparaît ça et là, des pics, ça veut dire qu'il y a trop de variations importantes à la baisse ou à la hausse pour qu'on puisse les représenter par une loi de Gauss. Alors c'est important, parce que ces événements-là sont peut-être rares mais ils ont une grande importance sur le résultat final d'un investissement ou le contrôle final d'un risque. En fait, ils sont très peu nombreux, mais ils coûtent très chers pour permettre de gagner beaucoup. Par exemple, si l'on prend la performance annualisée du marché américain sur 9 ans (Note JFR : 1983-1992), sur les 2526 jours de la période totale la rentabilité annuelle est de 16,2%, si maintenant on retire les 10 meilleurs jours sur les 2526, on tombe de 16% à 11,6% de rentabilité, si on retire les 20 meilleurs jours la rentabilité annuelle tombe à 8,6%, en retirant les 30 meilleurs jours elle tombe à 6%, en retirant les 40 meilleurs jours, elle tombe à 3 et demi, 3,6. Ca veut dire que ce qu'on voit c'est que les 40 meilleurs jours, c'est-à-dire 2% à peu près du total des jours, participent au 4/5ième de la performance totale et donc très peu de jours contribuent pour l'essentiel au résultat final.".

Or, les modèles classiques d'évaluation reposent sur l'hypothèse d'une distribution normale des rendements de l'action avec une moyenne qui a tout son sens : le calcul d'une moyenne n'est en effet acceptable que si la dispersion des observations reste limitée. L'existence de rendements extrèmes jette une ombre sur cette approche. Elle nous oblige à repenser nos méthodes en tenant compte de lois différentes comme celle de Pareto et à reconnaître les phénomènes de mimétisme et d'autoréférentialité dans les comportements boursiers (voir à ce sujet l'article de Christian Walter : Volatilité boursière excessive : irrationalité des comportements ou clivage des esprits ?, Revue d’économie financière, n°74, mai 2004, pp 85-104).

Que ce soit pour valider qu’une décision est prise dans l’intérêt social ou pour tenter d’atténuer leur responsabilité en cas de litige, les administrateurs doivent agir avec prudence et vigilance. C’est particulièrement le cas pour les opérations critiques comme le recours à un endettement massif, la scission d’un groupe, une distribution de dividendes financée par de la dette ou encore la mise sur le marché d’une filiale après avoir distribué ses réserves. Ces décisions requièrent des administrateurs beaucoup de diligences dont certaines sont en réalité trop techniques pour être menées à bien sans l’assistance d’un tiers expert. Un spécialiste financier indépendant peut donner au conseil d’administration une analyse non biaisée sur les conséquences du montage envisagé ainsi qu’un confort au moment de la prise de décision.

C’est en partie pour répondre à cette préoccupation de diligence que s’est développée la pratique américaine de la « solvency opinion ». Destinée au conseil d’administration et/ou aux créanciers, l’opinion de solvabilité a pour objet d’exprimer un avis sur le fait que la transaction envisagée n’empêchera pas la société de remplir ses engagements à l’égard de ses créanciers. Elle consiste à effectuer 3 tests :

1. un test de bilan (« Balance Sheet Test ») : la valeur de l’actif économique de l’entreprise est-elle supérieure à celle de ses passifs financiers comptabilisés et latents ?
2. un test de cash-flow (« Cash Flow Test ») : l’entreprise peut-elle honorer ses dettes aux échéances prévues contractuellement ?
3. un test du caractère raisonnable de la structure financière (« Reasonable Capital Test ») : l’entreprise a-t-elle des capitaux propres suffisants compte tenu de son activité ?
   

Je pense que la voie est aujourd’hui ouverte à l’émergence d’une opinion de solvabilité « à la française » que je propose d’appeler « opinion de viabilité ». Naturellement, notre système juridique étant différent de celui des Etats-Unis, les modalités de ce type d’opinion doivent être adaptées pour s’inscrire dans le contexte français, en particulier, celui de l’intérêt social.

J'ai présenté cette idée dans la revue "Revue de droit bancaire et financier" n° 3 de Mai-Juin 2007("l'opinion de viabilité") ainsi que dans la " Actes pratiques et ingéniérie sociétaire" n° 91 de janvier-février 2007 ("L'opinion de viabilité, un outil d'analyse face à une endettement massif".