le blog de Jean-Florent Rérolle

Impairment tests : quelle approche pour les tests de perte de valeur en 2011 ?

Jean-Florent Rérolle — Sun, 29 Jan 2012 13:49:00 +0100

Dans le cadre travaux d’audit pour la clôture 2011 une question essentielle mobilise l’attention les directions financières et comptables et leurs auditeurs : comment appréhender les tests de perte de valeur (impairment tests) dans l’environnement économique actuel ?

Chaque année, en vertu d'IAS 36, les entreprises doivent s’assurer que la valeur recouvrable de leurs actifs ou de leurs Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) est supérieure à leur valeur comptable. Les normes IFRS définissent la valeur recouvrable comme la valeur la plus élevée entre :

la valeur d’utilité (ou « value in use ») définie comme "la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs susceptibles de découler d'un actif ou d'une UGT" et,
la juste valeur moins les coûts de cession (« fair value less cost to sell »), celle-ci étant "le montant qui peut être obtenu de la vente d'un actif ou d'une unité génératrice de trésorerie lors d'une transaction dans des conditions de concurrence normale entre des parties bien informées et consentantes, diminué des coûts de sortie".

Les entreprises ne sont pas obligées de calculer les deux et recourent plus fréquemment à la première (Pour une présentation des méthodes d'évaluation usuelle voir ce document)

Cependant, malgré les longs développements consacrés par IAS36 à la définition de ces deux concepts, on constate dans la pratique une certaine confusion dans leur application. C’est pourquoi il n’est pas inutile de rappeler les différences qui existent du point de vue de l’évaluateur avant de traiter des problématiques particulières de la clôture 2011.

Valeur d’utilité ou Juste valeur ?

Si l’on écarte les situations des UGT cotées pour lesquelles on dispose d’une référence de cours (référence qui n’est acceptable que si les volumes négociés sont suffisants) ou bien celles qui peuvent donner lieu à la constitution d’un échantillon de sociétés similaires cotées (situation également rare), la valeur d’utilité comme la juste valeur sont déterminées par la méthode de l’actualisation des flux de liquidité disponibles futurs(méthode dite des DCF).

Dans les deux cas, le point de départ est le même : c’est le plan d’affaires de l’UGT approuvé par le management. Mais ces prévisions ne peuvent généralement pas être prises en l’état. Le respect des normes comptables impose en effet des ajustements selon la valeur qui est calculée.

Pour le calcul de juste valeur, les hypothèses de croissance, de marges ou d’investissements doivent être acceptables du point de vue d’un investisseur de marché (le fameux « market participant »). Ce dernier n’est pas vraiment défini dans la réglementation comptable, mais il est clair qu’il s’agit d’un acteur extérieur au management qui pourrait (hypothétiquement) racheter l’UGT. Le plan d’affaires ne peut être utilisé tel quel que s’il peut être considéré par cet investisseur, industriel ou fonds d’investissement, à la fois raisonnable et de nature à maximiser la valeur de l’UGT. De même, pour le calcul de la valeur terminale, en particulier la croissance à l’infini des cash flows, les paramètres retenus doivent être cohérents avec les anticipations du marché. Si le management a une vision différente du marché, son point de vue ne peut prévaloir dans le cadre de cet exercice.

Pour la valeur d’utilité, la norme impose d’écarter les investissements de capacité et les restructurations non encore engagées, et donc leurs effets éventuellement bénéfiques sur les résultats futurs, y compris sur la valeur terminale. L’approche risque d’être assez théorique lorsque l’UGT est dans un secteur qui se transforme rapidement et qui requiert des investissements constants pour maintenir une position compétitive. En effet, si le plan d’affaires se contente de maintenir les actifs actuels, il faut en bonne logique prendre comme hypothèse un marché stable, exercice pour le moins artificiel qui risque de plonger les managers dans un abime de perplexité lorsqu’ils vont simuler cette situation dans leurs projections!

Aspect généralement trop négligé au profit d’une approche mécanique, le taux d’actualisation doit être cohérent avec le profil de risque et le calendrier des flux de l’UGT. Que l’on cherche à calculer la valeur d’utilité ou la juste valeur, la perspective doit être celle du marché et elle doit s’exercer sur les flux spécifiques de l’UGT. Il faut se poser la question de savoir quelle serait l’exigence de rentabilité d’un acteur de marché compte tenu de la séquence et du risque des cash flows de l’UGT. Dans la mesure où les flux retenus pour la juste valeur et la valeur d’utilité sont différents et ont théoriquement des profils de risque différents, les taux applicables devraient l’être également.

Enfin, un processus d’évaluation rigoureux impose une comparaison entre d’une part les valeurs calculées et, d’autre part, entre ces valeurs calculées et la valeur de marché de l’entreprise. L’AMF encourage fortement les entreprises à faire cet effort de réconciliation (voir la Recommandation AMF n°2011-16 en vue de l’arrêté des comptes 2011). Cet exercice est considéré comme faisant partie des meilleurs pratiques professionnelles. On peut ainsi lire dans le document de travail de l’AICPA « Accounting and Valuation guide – testing Goodwill for impairment » qui fait actuellement l’objet d’une procédure de consultation publique :

When a significant portion of the reporting entity is subject to fair value measurement, the task force believes a best practice in evaluating the reasonableness of the fair value measurements for an entity’s individual reporting units is to compare and explain differences between the aggregated sum of the fair value measurements of the entity’s reporting units to external fair value indications for the entire entity. Accordingly, if portions of the entity were not subject to fair value measurement, it may be necessary to estimate the fair value of those portions.

Dans ce cadre conceptuel, quels sont les points délicats soulevés par la situation économique et financière actuelle ?

La question du taux d’actualisation

Le problème qui est souvent celui sur lequel se focalise l’attention des professionnels est la détermination du taux d’actualisation. Dans le cadre de la méthode des flux de liquidité disponibles, on utilise généralement le Coût Moyen Pondéré du Capital (ou Weighted Average Cost of Capital) qui est coût moyen pondéré des exigences de rentabilité des actionnaires (coût des fonds propres) et des créanciers (coût de la dette). Ce taux est cohérent avec les flux qui sont utilisés, à savoir les flux de trésorerie disponibles à dette nulle (ou encore Free cash flow to the firm).

La sélection des paramètres est indissociable de l’analyse que l’on porte sur l’incertitude qui pèse sur l’exécution du business plan de l’UGT. Pour l’année 2011, l’exercice est plus compliqué parce qu’un certain nombre de points de repères ont disparu.

Le taux sans risque : la première composante du coût des fonds propres est le taux de l’actif sans risque. Traditionnellement, on retient le taux de rendement des obligations d’Etat à long terme. Celles-ci ne sont-elles pas censées être les actifs les moins risqués sur le marché financier? La situation de la Grèce et la dégradation des notes des Etats-Unis ou de la France remettent en cause cette approximation. Faut-il pour autant augmenter le taux sans risque lorsque l’on évalue une UGT au Portugal par exemple ? La réponse est négative. Pour une présentation détaillée de la problématique, on se reportera à un post que j'avais fait au mois d'aout dernier (Quel taux sans risque quand plus rien n'est sûr ? ).

La prime de risque de marché : certes, la chute des marchés peut être interprétée comme une augmentation importante du coût du risque. Elle peut aussi s’expliquer par une révision drastique des anticipations que les actionnaires portent sur les flux de liquidités futurs. En tout état de cause, dans une perspective de test de perte de valeur, il vaut mieux prendre une perspective de long terme. Retenir une prime de marché de 4,5 à 5,5% est cohérent avec le taux historique que l’on peut observer sur les marchés occidentaux.

Le Bêta (qui représente la sensibilité de la rentabilité de l’UGT aux variations du marché): dans bien des cas, le Bêta historique observé sur les entreprises comparables est encore moins significatif que par le passé en raison de l’extrême volatilité des marchés au cours des dernières années. Là encore, il importe d’être pragmatique. Les Bêtas calculés doivent être analysés et éventuellement corrigés en fonction des éléments qui l’affectent : le levier opérationnel, des perspectives de croissance, la volatilité de la position concurrentielle, la sensibilité du secteur à l’environnement économique, la pression réglementaire, etc.

Le levier financier : Le coût moyen pondéré du capital prend une hypothèse de levier financier qui permet d’évaluer la valeur des économies fiscales futures générées par l’endettement de l’entité. Les praticiens retiennent habituellement le levier des entreprises comparables. Ce choix est très contestable. Rien ne permet de penser que l’entité puisse ou veuille choisir un levier cible identique à celui du secteur (d’autant que la chute des capitalisations boursières a facialement augmenté les leviers exprimés en valeur de marché). Du point de vue de l’investisseur de marché, il est nécessaire d’examiner la séquence des cash flows futurs propre à l’UGT et leur niveau de risque : le levier doit être déterminé en fonction de la capacité de l’entité à rembourser cette dette théorique. Enfin, il ne faut pas oublier que les coûts de faillites peuvent venir remettre en cause la valeur de ces économies fiscales.

Le coût de la dette : il s’agit d’estimer le coût que devrait payer un investisseur de marché compte tenu de la volatilité des cash flows de l’UGT et du levier cible qui a été retenu. Il n’est pas possible de prendre le coût historique de l’entité, ni le coût de refinancement du groupe.

Le taux d’actualisation est un facteur clé dans une évaluation, mais c’est rarement l’élément le plus important. La valeur d’une entreprise est souvent plus sensible au prix de vente moyen ou aux coûts variables qu’au taux d’actualisation. L’arbre ne doit pas cacher la forêt et les directions financières doivent être attentives à trois questions essentielles : la modélisation des flux, la détermination rigoureuse des risques et la réconciliation des valeurs.

Trois points d’attention

La valeur s’exprime avant tout au travers du business plan dont les hypothèses doivent être acceptables, raisonnables et documentées. Ce business plan doit faire l’objet d’une modélisation qui permette de faire des simulations ou des travaux de sensibilités non seulement sur les paramètres financiers que l’on a retenu comme le taux d’actualisation mais aussi et surtout sur les principales hypothèses opérationnelles (les prix, les volumes, les coûts variables, les coûts fixes, les investissements, la croissance à l’infini). L'AMF recommande d'ailleurs que les travaux d'analyse de la sensibilité de la valeur soit élargis aux variables opérationnelles. Les tables de sensibilité qui portent uniquement sur le taux d'actualisation ou le taux de croissance à l'infini n'ont souvent qu'un intérêt très faible.

Il ne faut pas chercher à faire trop compliqué. Plus les choses sont complexes plus il faut chercher à simuler l’essentiel. Une modélisation simple permet d’exprimer et de tester plus facilement un raisonnement stratégique. Il ne faut pas oublier qu’une évaluation financière n’est que la traduction d’une stratégie en flux de liquidité. Dans un environnement aussi incertain que celui dans lequel nous vivons aujourd’hui, des projections très détaillées sont moins convaincantes qu’une trajectoire plus simplifiée, mais étayée par un raisonnement stratégique rigoureux.

Cette remarque vaut non seulement pour les flux mais aussi pour la valeur terminale qui compte généralement pour 70 ou 80% de valeur totale d’une entité. A cet égard, le taux de croissance des cash flows à l’infini est inséparable d’une analyse de la position concurrentielle de l’UGT à l’issue du business plan. Les raccourcis qui consistent à prendre le taux d’inflation ne sont en général pas très pertinents. Il peut être utile de repousser l’horizon à l’issue duquel la valeur terminale est calculée. Une prolongation du business plan permet de simuler le profil attendu de la rentabilité économique (qui peut croitre ou décroitre en fonction de la maturité de l’UGT) avant qu’elle ne rejoigne le coût du capital.

Second point d’attention : la prise en compte des risques. Théoriquement on doit prendre au niveau des cash flow les risques spécifiques à l’entité et au niveau du taux d’actualisation ce que l’on appelle le risque systématique, c’est à dire la sensibilité des performances aux variations du marché. Il n’est pas toujours facile de respecter rigoureusement cette règle qui impose de raisonner en flux espérés (c’est-à-dire en flux construits à partir de scénarios probabilisés). Les entreprises utilisent souvent un seul scénario de flux probables. Dans ce cas, il est habituel de rajouter une prime spécifique au taux d’actualisation.

Mais attention ! L’utilisation de ce joker ne doit pas dispenser d’identifier les principaux risques non pris en compte dans les cash flows. On pense plus particulièrement aux conséquences spécifiques sur la santé financière de l’entité d’un risque politique, d’une dégradation des finances publiques et de ses effets sur le niveau des investissements des collectivités publiques ou des impôts des sociétés … Il faut non seulement identifier ces risques mais aussi simuler leur impact pour vérifier la cohérence de la prime que l’on retient. Toute prime de risque spécifique doit être soigneusement argumentée.

Enfin, et le problème se pose avec une acuité particulière cette année, les entreprises doivent rationaliser les différents travaux d’évaluation. Les différences entre la valeur d'utilité et la juste valeur s’expliquent en large partie par les ajustements dont on a parlé plus haut. La réconciliation entre la juste valeur, la valeur d’utilité et la valeur de marché telle qu’elle résulte du cours de bourse est plus compliquée, mais elle est nécessaire lorsque l’écart est très significatif et persistant. Elle est d’ailleurs demandée par un nombre croissant de comités d’audit inquiets de la persistance d’un écart souvent grandissant entre la valeur interne calculée et le cours de bourse.

La réconciliation avec le cours de bourse ne peut pas être totale car les prix de marchés intègre des éléments subjectifs quelque fois difficiles à comprendre, mais l’exercice doit être mené le plus loin possible.

Une première approche consiste à exploiter les rapports d’analystes financiers qui suivent la valeur pour comprendre les différences d’hypothèses entre le business plan utilisé par le management et celles retenues par les analystes. Cette comparaison est éclairante, mais elle est généralement insuffisante car les analystes ne sont pas des investisseurs. Les biais de leurs travaux sont largement documentés.

Une seconde approche consiste à utiliser le modèle simplifié mentionné précédemment pour procéder à un « reverse engineering » du cours de bourse et discerner les attentes théoriques moyennes des investisseurs (voir le livre de Rappaport et Mauboussin "expectations investing"). Ce travail est naturellement complexe et ses conclusions peuvent naturellement être discutées. Mais il offre au management l’opportunité de mieux comprendre le comportement du cours de bourse. Cette empathie à l’égard des investisseurs peut être mise à profit pour une meilleure communication financière et un dialogue enrichi avec les investisseurs.

Donc cette année, les travaux à entreprendre dans le cadre des tests de dépréciation sont certes plus complexes, mais ils seront plus éclairants et utiles pour les entreprises à condition qu'ils soient effectués sérieusement bien sûr !

"Corporate Governance matters " : un ouvrage essentiel pour comprendre la gouvernance d'entreprise

Jean-Florent Rérolle — Mon, 24 Oct 2011 00:41:00 +0200

Il y a vingt ans, un comité présidé par sir Adrian Cadbury était institué en Grande Bretagne pour définir les conditions dans lesquelles le conseil d’administration pouvait s’acquitter efficacement de sa mission de contrôle. Dix huit mois plus tard ces travaux déboucheront sur le fameux rapport Cadbury, premier d’une longue série : il existe aujourd’hui plus de 150 codes nationaux dont les recommandations ne sont pas très différentes de celles que l’on trouve dans le code anglais. Cette grande convergence des pratiques a été largement encouragée par la globalisation financière, l’influence des fonds d’investissement anglo-saxons et des agences de notation spécialisées dans la gouvernance.

Cependant, force est de constater que ces « bonnes pratiques » ne sont pas parvenues à empêcher les crises ou les scandales. Régulièrement mise en accusation, elles font l’objet de réglementations ou de recommandations toujours plus précises et fermes avant de très vite se révéler insuffisantes ou inopérantes. Ne serait-il pas temps de s’interroger sur les raisons de cette incapacité à mettre en place un système qui marche durablement?

« Corporate Governance Matters » (voir Vidéo) apporte des éléments de réponse à cette question. Destiné aux praticiens et écrit par deux professeurs de Stanford (David Larcker et Brian Tayan), ce livre présente systématiquement les coûts et bénéfices des différents mécanismes de la gouvernance à la lumière de la recherche académique ou des enquêtes professionnelles.

La lecture de cet ouvrage permet de constater que les pratiques que nous considérons comme essentielles n’ont en réalité qu’un lien très ténu (quand il n’est pas négatif) avec les performances opérationnelles ou actionnariales de l’entreprise.

La séparation des fonctions du Président et du Directeur général, l’indépendance des administrateurs ou du comité d’audit, la présence de représentants d’actionnaires salariés, la féminisation des conseils, le recrutement externe des dirigeants, les incitations alignées sur la performance actionnariale de l’entreprise, la rotation des auditeurs : autant d’exemples de fausses bonnes idées si l’on se réfère à la recherche académique.

Les enquêtes qui ont été menées sur le fonctionnement des conseils, la façon dont ils s’acquittent de leur responsabilité en matière de contrôle, le recrutement des dirigeants, leurs rémunérations montrent certes des progrès, mais aussi des carences et des frustrations importantes dont les administrateurs ont bien conscience, mais qu’ils semblent incapables de redresser.

Ce constat pessimiste ne doit pas nous conduire à abandonner tout espoir, mais il nous incite à réfléchir à la façon dont nous devons repenser la gouvernance.

Tout d’abord, les auteurs nous invitent à reconnaître l’importance du contexte. Il faut abandonner l’idée que l’on puisse mettre en place des mécanismes de gouvernance standardisés car l’efficacité du système dépend de la nature de l’actionnariat, de la maturité de la firme, de son histoire et de ses relations avec les marchés financiers, de l’environnement juridique dans lequel elle évolue, etc … Il n’y a pas de « one size fits all ».

A titre d’exemple, un système de stock-options doit non seulement prendre en compte toute la structure de la rémunération, mais aussi bien d’autres facteurs : l’appétence au risque défini par le conseil, l’âge du dirigeant concerné, son ancienneté, l’importance de son investissement financier dans l’entreprise, de sa fortune personnelle, son attitude à l’égard de la prise de risque, l’existence d’un plan de succession sérieux. Il n’y a pas de formule miracle. C’est aux administrateurs de réfléchir à la meilleure solution en fonction du contexte. La complexité de cette tâche jette un doute sur l’intérêt de laisser les actionnaires s’exprimer sur le sujet et sur la capacité d’un conseil à régler la question en quelques heures de débat.

Deuxièmement, l’approche de la réglementation et des « bonnes pratiques » est inadaptée. La fonction (ou les objectifs) des mécanismes de gouvernance sont plus importants que leurs caractéristiques organiques. De fait, la logique du « comply or explain » (largement soutenue par le régulateur) et les approches mécaniques adoptées par les agences de proxy pour vérifier l’application des codes de bonne conduite ont conduit au « box ticking », solution de facilité qui privilégie l’apparence à la réalité.

La gestion des risques et la communication qui est faite sur ce sujet est un bon exemple de cette dérive. Les administrateurs devraient moins s’intéresser à l’organisation ou aux procédures de contrôle qu’à l’adéquation de la prise de risque avec la stratégie de l’entreprise. Au lieu d’être présentés dans une liste générique et artificielle, les risques devraient faire l’objet d’une information vivante et hiérarchisée qui permette aux investisseurs de mieux comprendre la résilience du modèle de développement de l’entreprise (voir les observations du FRC en la matière). Le consensus de place sur le rôle des comités d’audit tel qu’il s’exprime dans les recommandations de l’AMF de juillet 2010 est bien loin de cette vision qui nécessiterait selon l’ouvrage « a substantial increase in analytical skills and processes» de la part des administrateurs.

Enfin, l’approche résolument organisationnelle de l’ouvrage conduit ses auteurs à insister sur l’importance de quatre éléments centraux d’un système de gouvernance efficace :

la structure organisationnelle (le caractère plus ou moins décentralisé de l’entreprise) ;
la culture organisationnelle (attitudes et comportements à l’égard du risque, de la performance, de l’esprit d’équipe) ;
la personnalité du CEO (style de leadership) ;
les qualités des administrateurs (capacité d’engagement, force de caractère).

Ces problématiques sont trop périphériques dans les débats sur la gouvernance. Il est vrai qu’elles ne peuvent pas être facilement réduites à quelques recettes ou mesures standardisées. Elles sont pourtant au cœur des réussites ou des échecs de la gouvernance.

Réintégrer les aspects culturels et comportementaux dans la gouvernance est le grand défi des praticiens et des chercheurs. Comme dans bien d’autres domaines, le soft est plus important que le hard.

Quel taux sans risque quand plus rien n'est sûr ?

Jean-Florent Rérolle — Sun, 28 Aug 2011 06:19:00 +0200

La dégradation de la note de l’Etat américain par S&P a relancé un débat parmi les auditeurs (voir ICI et ICI) et les évaluateurs américains (voir ICI, ICI et ICI) sur le fait de savoir si les obligations à long terme des Etats Unis pouvaient encore être utilisées dans le calcul du coût du capital. La même question peut être posée en Europe pour les pays qui ont fait récemment l’objet d’une dégradation, en particulier la Grèce dont le taux d’intérêt sur les obligations à long terme a dépassé 15%.

La plupart des modèles financiers (comme le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers ou les modèles d’évaluation d’options) prennent en compte l’existence d’un actif sans risque, c’est-à-dire d’un actif dont la rentabilité effective est toujours égale à la rentabilité espérée et donc non corrélée au marché. Dans la pratique, on utilise le taux des obligations d’Etat comme une approximation de cette rentabilité.

Mais cela reste une approximation, car il arrive que les Etats ne respectent pas leurs engagements malgré leur faculté de lever l’impôt. Pour les pays de la zone Euro, ce risque est encore accru car les Etats empruntent dans une devise dont ils ne contrôlent plus l’émission. Les investisseurs peuvent légitimement penser que derrière une crise de liquidité se cache une crise de solvabilité.

Dans ces conditions, quel taux sans risque prendre en compte dans le calcul du coût du capital ? Le sujet est d’importance pour toutes les entreprises qui évaluent des opportunités d’acquisition ou qui doivent effectuer des tests de dépréciation d’activités situées dans des pays mal notés. Elle est particulièrement sensible pour les entreprises dont les opportunités de croissance constituent une part essentielle de la valeur.

Tout d’abord, la question ne se pose que si les flux de liquidités à actualiser sont exprimés en monnaie locale. Si l’investisseur est situé dans un pays dont la monnaie est forte et que ses projections sont exprimées dans la devise du pays d’origine, c’est le taux sans risque de ce dernier qui est applicable. Cela suppose bien sûr que les flux de liquidité aient été traduits en utilisant un taux de change futur cohérent avec le différentiel anticipé d’inflation (application de la théorie de la parité du pouvoir d’achat). Pour une entreprise de la zone euro qui a investi en Grèce ou au Portugal, la question ne devrait donc pas se poser. Les projections qu’elle utilise sont en Euros : elle doit utiliser les obligations d’Etat qui sont les plus représentatives de l’actif sans risque de la zone (le Bund allemand par exemple).

Le problème est différent si les projections sont exprimées en monnaie locale. Le taux d’actualisation applicable est alors celui du pays où se trouve l’activité. En l’absence d’un taux d’obligation d’Etat à long terme directement utilisable, un certain nombre de solutions existent (voir Damodaran ), mais elles sont loin d’être parfaites. Elles sont habituellement mises en œuvre lorsque l’on évalue un projet ou une entreprise dans un pays émergent.

1. On peut essayer de reconstruire un taux sans risque à partir d’un taux réel et du taux d’inflation anticipé. Le taux réel peut être évalué à partir des obligations d’Etat indexées sur l’inflation. Si l’on considère que les TIPS américaines (Treasury Inflation Protected Securities) ne peuvent plus être utilisées, on peut recourir à celles émises par la France (OATi à maturité longue) ou par l’Allemagne. A ce taux réel, on ajoute l’inflation anticipée.

2. On peut également partir du taux de rentabilité exigé sur un actif sans risque dans le pays d’origine s’il n’intègre pas de risque de défaut et l’ajuster par le différentiel d’inflation anticipée avec le pays investisseur en appliquant la formule de la parité des pouvoirs d'achat

3. S’il existe des contrats futures sur les devises des deux pays concernés, il est aussi envisageable de déduire le taux d’intérêt applicable dans le pays étranger à partir du taux d’intérêt du pays d’origine, du taux de change Forward pour la période t, du taux Spot.

4. Une pratique apparemment assez répandue dans les grands groupes consiste à partir du taux des obligations de l’Etat étranger et à tenter d’extraire la prime de défaut qu’il comporte en identifiant le spread correspondant à ce risque. Ce spread peut être déterminé soit sur la base des spreads observés sur les obligations d’Etat classées par notation, soit de ceux observés sur le marché des CDS.

5. Enfin, il peut exister des grandes entreprises locales qui empruntent à un taux plus faible que l’Etat (Voir : « Quelques erreurs en évaluation à ne pas commettre dans le contexte actuel », lettre Vernimmen de Juin 2009) . Dans ce cas, et si leur business model est éprouvé et que leur levier est raisonnable, certains n’hésitent pas à utiliser ces taux . On peut éventuellement les réduire de quelques points pour approcher un taux sans risque (Damodaran conseille 0,5% mais sans véritable justification).

Bien sûr, ces différentes solutions sont loin d’être idéales! Au calcul du taux sans risque s’ajoutent d’autres considérations techniques aussi complexes et incertaines (en particulier lorsque l’on évalue des actifs dans des pays émergents) : la prime de risque et le Bêta applicables, la mesure du risque pays. Pour être appliqués en toute rigueur, les choix méthodologiques doivent prendre en compte le degré d’efficience et d’intégration internationale du marché financier local et, malheureusement, on se trouve rarement dans une situation claire (voir Sabal, Jaime : "The Discount Rate in Emerging Markets- A Guide", 2001).

Mais au-delà de ces considérations techniques, est-il si critique de trouver le « juste » taux sans risque ? Il n’est probablement pas nécessaire d’atteindre une précision scientifique et cela pour deux raisons.

Premièrement, il ne faut pas oublier que les modèles que nous utilisons ne sont que des conventions financières (voir André Orléan : « Comprendre les foules spéculatives : Mimétismes informationnel, autoréférentiel et normatif » ). Elles sont indispensables pour créer un consensus de modélisation, élément critique de l’efficience des marchés (voir Christian Walter : Les quatre causes de l'efficacité informationnelle des marchés. Finance et Bien Commun 2005/3). Mais elles restent une représentation théorique d’une complexité que nous avons du mal à appréhender (et on a le sentiment que cette situation a empiré au cours des dernières années !).

Il est incontestable que les investisseurs exigent une certaine rentabilité sur les investissements qu’ils font, mais chacun a sa propre exigence, développe ses propres anticipations rationnelles et irrationnelles et utilise ses propres critères d’évaluation. Du point de vue du dirigeant d’entreprise, ce qui est important c’est de déterminer l’exigence moyenne qui pèse sur les actifs dont il a la responsabilité.

Le MEDAF nous offre une grille de lecture commode, simple et reconnue à partir d’un taux sans risque et d’une prime de marché. Mais ce n’est pas le seul modèle disponible. Certains n’utilisent pas le taux sans risque. Par exemple Associés en Finance a développé le modèle Trival qui exprime la rentabilité exigée par un investisseur sous la forme d’une constante (ordonnée à l’origine de la droite de marché), d’une prime de risque et d’une prime d’illiquidité. Cette constante qui a historiquement fluctué de -0,16 à 5,6 est distincte du taux sans risque. Il faut noter de manière incidente que les évaluateurs qui utilisent la prime de marché de cet excellent modèle comme input du MEDAF se trompent chaque fois lourdement puisque cette prime découle d’un modèle différent (la constante n’est pas le taux sans risque des obligations d’Etat à 10 ans et la prime d’illiquidité est formellement identifiée à coté de la prime de risque).

Il est donc aussi important de raisonner sur le coût des fonds propres de manière globale que d’essayer de le reconstruire à partir d’éléments issus d’un consensus de modélisation parmi d’autres. D’autant que le taux sans risque n’est pas la seule notion théorique du MEDAF: le bêta en est une autre ! Et le risque de faillite introduit une complexité supplémentaire dans le calcul du coût moyen pondéré du capital.

Les entreprises cotées qui effectuent des travaux d’évaluation dans le cadre de leurs tests de dépréciation ne doivent donc pas se contenter de calculer mécaniquement un taux d’actualisation à partir du MEDAF. Elles doivent aussi estimer le coût du capital qui résulte d’un plan d’affaires raisonnablement anticipé par les investisseurs et du cours de bourse de la société (en effectuant tout simplement un calcul de taux de rendement interne). Cette analyse (pratique) permet de conforter/challenger les travaux de construction (théorique) du taux d’actualisation.

La seconde raison (probablement la plus importante) pour laquelle il ne faut pas s’inquiéter de ne pouvoir calculer précisément le taux sans risque est la faiblesse relative de son impact sur le résultat d’une évaluation. Cette remarque vaut également pour tous les calculs détaillés auxquels procèdent avec délectation les évaluateurs pour déterminer les autres paramètres du coût du capital : la prime de risque, le Bêta des fonds propres, de la dette (éventuellement), le levier cible, la taille, etc…

Tous ces paramètres font souvent l’objet d’un travail d’analyse considérable, mais le nombre d’onglets du tableur ne saurait masquer le caractère éminemment subjectif et incertain des résultats de ces calculs.

Certes des analyses de sensibilité sont généralement réalisées pour montrer l’impact de ces choix sur la valeur de l’entreprise. Et de fait, le taux d’actualisation a toujours un impact important qu’il partage avec une autre estimation encore plus subjective, le taux de croissance à long terme des flux de liquidités. Mais ces analyses ne sont pas les plus pertinentes. Plus intéressantes sont celles qui portent sur les éléments clés de la performance : le niveau des prix, le volume, la marge opérationnelle, le taux de conversion du résultat économique en flux de liquidités disponibles, etc. Lorsqu’elles sont menées sérieusement, on s’aperçoit que la sensibilité de la valeur aux variations du taux d’actualisation est toujours très inférieure à celle des éléments opérationnels.

La disparition d’une référence claire de taux sans risque ne crée donc pas une difficulté insurmontable dans le calcul du coût du capital. En revanche, elle invite les entreprises à s’interroger sur les raisons et les conséquences de la probabilité accrue de défaut des Etats sur les fondamentaux opérationnels des entreprises : des politiques économiques incertaines et inefficaces, une ponction fiscale croissante dont l’utilisation ne sera pas forcément productive, des restrictions dans le financement des entreprises, etc… La valeur dépend davantage du numérateur que du dénominateur.

En conclusion : Les dégradations des notes des dettes souveraines ne sont pas un indicateur de dépréciation, mais les incertitudes qu’elles expriment et qu’elles créent invitent les entreprises à s’interroger de manière plus critique sur leurs plans d’affaires et les moyens financiers qui seront nécessaires à leur exécution.

Une version pdf assortie de références bibliographique est disponible ICI

Immatériels et valeur

Jean-Florent Rérolle — Fri, 26 Aug 2011 06:22:00 +0200

En association avec l'observatoire de l'Immatériel (sponsorisé par Deloitte) et les étudiants de SciencesPo, le site EasyBourse consacre une rubrique de communication financière à l'économie de l'immatériel et ses enjeux. On y trouvera un extrait de l'interview que j'avais donné en juin sur ces sujets qui continuent de mobiliser les entreprises et leurs directions financières.

La gouvernance : réducteur de risque ou facteur de progrès ?

Jean-Florent Rérolle — Tue, 02 Aug 2011 00:24:00 +0200

Il est encore trop tôt pour savoir quelles sont les initiatives que l’Union européenne va prendre dans les mois et les années qui viennent dans le domaine de la gouvernance d’entreprise, mais on peut s’attendre à quelques mesures structurantes. Le sujet n’est-il pas identifié dans le livre vert de Michel Barnier« The EU corporate governance Framework » comme un « élément essentiel » de la confiance des européens à l’égard du marché unique ?

La consultation lancée sur ce document vient juste de s’achever. Elle abordait un très grand nombre de thèmes répartis en trois chapitres placés par la Commission « au cœur » de la gouvernance : le conseil d’administration, l’implication des actionnaires et l’application de l’approche « comply or explain ».

Si ce document a le mérite d’avoir très largement ouvert le débat, il comporte deux lacunes importantes :

1. La préconisation aveugle de pratiques dont l’efficacité n’a pas toujours été démontrée par la recherche académique :

Grâce à l’action militante de grands investisseurs anglo-saxons (comme Calpers) relayées par les agences de proxy, la gouvernance d’entreprise a pris corps autour de « bonnes pratiques » convergentes internationalement. Quelque soit sa taille, sa nationalité, son secteur, les caractéristiques de son actionnariat, son histoire ou sa culture, la société cotée est invitée à respecter certains principes : séparation du Président et du Directeur général ou désignation d’un « lead director », diversité du recrutement, indépendance des administrateurs, limitation des mandats, etc…

Mais la recherche académique qui est très prolixe sur ces questions (plus de 5000 documents sur le site SSRN), est loin d’être affirmative sur les bénéfices supposés de ces principes d’organisation. On en trouvera une excellente revue dans un livre qui vient d’être publié par David Larcker et Brian Tayan (« Corporate governance matters » (vidéo de présentation). Si les études convergent sur quelques questions comme les bienfaits de l’indépendance des comités, de la présence d’experts financiers ou les dangers du cumul des mandats, elles ne sont pas conclusives sur certains thèmes tabous comme l’indépendance du Président ou des administrateurs, l’existence d’un administrateur référent, la diversité ou la féminisation des conseils.

Il ne s’agit pas de remettre en cause systématiquement ces « bonnes » pratiques sous prétexte que leurs vertus ne sont pas démontrées, mais il faut les mettre en place (ou suivre une autre voie) après une véritable réflexion qui doit être expliquée clairement aux actionnaires.

2. une focalisation exagérée sur l’administrateur-contrôleur au détriment de l’administrateur-conseil de la direction générale

La gouvernance d’entreprise est née de la théorie de l’agence qui part du principe que le dirigeant d’entreprise non actionnaire doit être strictement contrôlé par ses mandants afin d’éviter qu’il ne les lèse. Nos conseils d’administration ont donc une vocation essentiellement disciplinaire. Cette approche a été renforcée par les crises successives qui ont toutes montré l’insuffisance des réglementations antérieures et ont incité les régulateurs à augmenter sans cesse le pouvoir de contrôle des conseils. C’est ainsi que depuis une dizaine d’années le débat s’est très largement focalisé sur la gestion des risques. La création obligatoire d’un comité d’audit dont la compétence est strictement encadrée et limitée au suivi « du processus d’élaboration des comptes » et « de l’efficacité des processus de contrôle interne et de contrôle des risques » est une illustration de cette tendance lourde.

Le rôle de « conseil » du conseil d’administration est ainsi progressivement occulté bien qu’il découle clairement des pouvoirs qui lui sont attribués par la loi. Or, le conseil n’est pas seulement chargé d’appuyer sur le frein. Il doit aussi contribuer positivement au développement de l’entreprise.

Une étude sur « The costs of intense board monitoring » (Olubunmi Faleye, Rani Hoitash, Udi Hoitash) a montré que si les mesures habituellement prises pour mieux contrôler les dirigeants sont généralement efficaces (changement des dirigeants plus sensible aux performances des entreprises, augmentation plus raisonnable des rémunérations, moins de manipulations de résultats …), elles ont un coût pour les entreprises les plus complexes: des conseils stratégiques moins nombreux et pertinents et une myopie managériale qui se traduisent par des performances moins bonnes en matière de fusions acquisitions et d’innovation et, au total, une érosion de la position concurrentielle de l’entreprise et une destruction de valeur actionnariale.

A l’heure où nos économies sont à la recherche d’une croissance plus forte, les régulateurs pourraient peut être se demander non pas comment nos conseils peuvent éviter la prochaine crise, mais plutôt comment ils peuvent contribuer à la relance de nos entreprises.

Cet article a été publié dans La Tribune du 3 août 2011 (avec une erreur dans le titre ... :-(( )

L'IVSC publie les nouvelles normes internationales d'évaluation (IVS)

Jean-Florent Rérolle — Tue, 19 Jul 2011 07:47:00 +0200

Répondant à la prise de conscience croissante par les régulateurs mondiaux de l'importance des normes d'évaluation, l'International Valuation Standards Council (IVSC) publie aujourd'hui les nouveaux standards internationaux d'évaluation (IVS).

Voici le communiqué de presse dont on trouvera une version anglaise sur le site de l'IVSC:

Les marchés financiers doivent avoir confiance dans les évaluations produites par les emetteurs et, à la suite de la crise de 2008, les régulateurs et le G20 ont souligné que des normes d'évaluation appropriées et une réglementation efficace étaient nécessaires pour renforcer la stabilité financière.

L'objectif primordial des nouveaux IVS est donc d'accroître la confiance des acteurs du marché financier à l'égard des évaluations sur la base desquelles ils prennent leurs décisions.

Les nouveaux IVS portent sur un large éventail d'actifs - entreprises, instruments financiers, biens immobiliers et actifs incorporels. Ils sont le fruit d'un travail de trois ans qui a fait l'objet d'une consultation internationale. Ils ont comme objectif d'assurer la cohérence et la transparence des processus d'évaluation et décrivent les principales méthodes d'évaluation ainsi que les procédures que les professionnels doivent respecter lors de la conduite d'une mission.

Les nouvelles normes entreront en vigueur en Janvier 2012 et peuvent être commandées sur le site Internet de l'IVSC (www.ivsc.org).

Steven Sherman, président de l'International Valuation Standard Board a déclaré:

“Les nouvelles normes d'évaluation internationales portent sur les concepts et principes généralement acceptés au niveau mondial en matière d'évaluation. La mesure de la valeur est essentielle dans toute prise de décision financière. Des standards robustes sont nécessaires pour réduire les risques de ces décisions.”

Michel Prada, président de l'IVSC a rajouté:

“La crise financière a provoqué un débat de fond sur le rôle et la fiabilité des évaluations et leur impact sur les marchés financiers. L'ambition de l'IVSC est clair : édicter des normes et proposer des bonnes pratiques pour améliorer la qualité et la fiabilité des évaluations au niveau mondial. Plus que jamais, des évaluations standardisées dans tous les secteurs d'activité sont vitales pour réduire les risques financiers, pour accroître la confiance des investisseurs à l'égard de l'information financière et pour assurer une cohérence dans l'évaluation des portefeuilles et des actifs.”

Les travaux de l'IVSC s'appuient sur des experts en évaluation reconnus internationalement et bénéficient du soutien d'organisations comme BNP Paribas, Deloitte, Duff & Phelps, Ernst & Young, Grant Thornton, Houlihan Lokey, KPMG, American Appraisal Associates, American Society of Appraisers, The Appraisal Foundation, Appraisal Institute, Appraisal Institute of Canada, Canadian Institute of Chartered Business Valuers, China Appraisal Society, et the Royal Institution of Chartered Surveyors.

Comment prendre en compte le facteur humain dans les évaluations financières ? (2de Partie)

Jean-Florent Rérolle — Sun, 19 Jun 2011 21:56:00 +0200

Tout indique que le marché financier prend en compte le facteur humain (voir mon post précédent). Mais la façon dont il le fait n’est pas très claire comme l’illustre une recherche académique dont les conclusions sont souvent contradictoires. Il n’est donc pas étonnant que les évaluateurs éprouvent un certain inconfort face à cette problématique. En effet, les méthodes d’évaluation (qui se raccrochent aux conventions financières en vigueur) visent à imiter autant que faire se peut le fonctionnement du marché. L’absence d’un lien clair rend la tâche de l’évaluateur complexe.

Que se soit en US Gaap ou en IFRS les normes comptables ne permettent pas la reconnaissance d’une « assembled workforce » (voir le paragraphe B37 de IFRS 3):

« The acquirer subsumes into goodwill the value of an acquired intangible asset that is not identifiable as of the acquisition date. For example, an acquirer may attribute value to the existence of an assembled workforce, which is an existing collection of employees that permits the acquirer to continue to operate an acquired business from the acquisition date. An assembled workforce does not represent the intellectual capital of the skilled workforce—the (often specialised) knowledge and experience that employees of an acquiree bring to their jobs. Because the assembled workforce is not an identifiable asset to be recognised separately from goodwill, any value attributed to it is subsumed into goodwill »

Aussi, seule une partie du capital intellectuel que cette « workforce » cristallise peut faire l’objet d’une comptabilisation (marque, brevets, relations clients …). Dans une évaluation d’entreprise, l’aspect social ou humain n’est pris en compte qu’indirectement au travers des entretiens avec le management : si l’évaluateur considère qu’il y a un décalage entre les projections et la capacité de l’entreprise à les réaliser pour des raisons humaines, il doit en tenir compte dans son opinion. Lorsqu’elle existe, la cartographie des risques peut également être exploitée lorsqu’elle comporte une dimension sociale. D’une manière générale, l’évaluateur doit se conforter sur la capacité du management à exécuter sa stratégie. Mais tous les ajustements éventuellement apportés aux cash-flows ou dans le taux d’actualisation sont totalement subjectifs.

Certains mettent beaucoup d’espoirs dans le lancement de nombreuses initiatives visant à normaliser l’information, les comportements ou les indicateurs.

Les réglementations : Depuis 2001, les sociétés françaises cotées doivent publier dans leur rapport de gestion des données « sur la manière dont elles prennent en compte les conséquences sociales et environnementales de leur activité ». Cette obligation d’information découle de plusieurs textes : la loi sur les nouvelles régulations économiques (NRE) du 15 mai 2001, l’ordonnance n°2004-1382 du 22 décembre 2004, les informations que l’AMF demande aux entreprises d’intégrer dans les prospectus et les documents de référence des sociétés. On se reportera à la Recommandation AMF n° 2010-13 du 2 décembre 2010 pour un panorama complet de ces obligations.

Les codes de conduite : lancé en 2000, le pacte mondial des Nations Unies (Global Compact), est une initiative qui regroupe plusieurs milliers d’entreprises citoyennes qui s’engagent à respecter 10 principes dont 4 concernent le droit du travail (on trouvera sur le site de Global compact un nombre impressionnant de brochures et rapports sur ces questions). L’OCDE a également défini des principes directeurs à l'intention des entreprises multinationales qui comportent un volet social.

Les référentiels : la Global Initiative Reporting (GRI) qui a été lancée en 1997 par un réseau de partenaires (sociétés, ONG, professionnels de la comptabilité, investisseurs …) a comme objectif la mise au point d’un référentiel mondial pour le reporting développement durable. Il comporte un volet « Emploi, relations sociales et travail décent » qui définit les informations et les 14 indicateurs que les entreprises doivent rendre publics sur ces questions. Il existe également une norme ISO 26000 sur la responsabilité sociétale des entreprises. Enfin, en juillet 2010 l’International Integrated Reporting Committee (IIRC) a vu le jour sous l’impulsion du GRI et de Accounting for Sustainability (A4S), initiative du Prince Charles visant à rénover le reporting comptable des entreprises. Un discussion paper devrait voir le jour dans le courant de cette année. L’objectif est ambitieux puisque selon la fact sheet de la FEE, l’Integrated reporting :

is a holistic approach to enable investors and other stakeholders to understand how an organisation is really performing. Addressing the wider as well as longer-term consequences of decisions and actions, an integrated report makes clear the link between financial and non-financial value. The relationship between an organisation's strategy, governance and business model should be transparent through such reporting. It also gives an analysis of the impacts and interconnections of material opportunities, risks and performance across the value chain.

On attend avec impatience ce document et les progrès que cette approche va permettre car elle pourrait répondre au fameux expectation gap dont souffrent les auditeurs et leurs clients (voir Haro sur l’auditeur ? et Le rôle de l’auditeur dans le rétablissement de la confiance des marchés).

Mais attention ! Ces initiatives pourraient inciter les entreprises à privilégier le respect de la conformité au lieu d’essayer de mettre à jour les indicateurs spécifiques à leur modèle de développement. Il ne faut pas oublier que les investisseurs veulent comprendre quels sont les avantages compétitifs, par définition uniques, de l’entreprise dans laquelle ils ont investi. Les indicateurs qui sont préconisés pour l’instant sont trop génériques pour les satisfaire. Chaque entreprise doit faire l’effort de mettre au point l’information pertinente qui permettra à ses actionnaires de comprendre en quoi ses hommes, leur culture, leur expérience, la stratégie des ressources humaines permettent d’être confiant sur l’exécution de la stratégie.

Il est également essentiel que la performance humaine soit reliée de manière structurée à la performance financière. A cet égard, le « balanced scorecard » semble être un outil intéressant. Popularisé par le best seller de Kaplan et Norton en 1996, il fait partie des outils de management de la performance les plus utilisés par les grandes sociétés américaines (voir le rapport de Bain & Company « Management Tools and Trends 2011 »). Même s’il a connu une évolution profonde depuis ce livre, sa logique reste la même : il s’agit d’une démarche méthodique visant à identifier des indicateurs clés de performance sur plusieurs plans : finance, client, processus internes, innovation et personnel et de mettre en évidence leurs liens avec les objectifs stratégiques de l’entreprise.

Pour une entreprise soucieuse d’aider le marché à mieux prendre en compte la dimension humaine dans ses attentes et son évaluation, la voie à suivre consiste à intégrer les différents outils dont elle dispose (cartographie des risques, en particulier les risques sociaux, tableaux de bord type « balanced scorecard » dans sa dimension capital humain) avec le système de prévisions financières et d’évaluation. En identifiant plus clairement les éléments non financiers qui ont un impact sur la stratégie et la valeur, le management se dote d’une base de discussion solide avec les investisseurs et réduit son risque actionnarial (voir « Le risque actionnarial : réel, majeur, fréquent et pourtant négligé »).

L’évaluateur n’est pas dans une situation différente. Il doit également s’efforcer de tirer partie de tous les outils de mesure de la performance mis en place par l’entreprise. La situation est idéale s’il existe un balanced scorecard. Mais, dans tous les cas, il devrait systématiquement exploiter la cartographie des risques dont l’utilisation est à présent largement répandue dans les entreprises cotées. S’il n’y a pas de formule ou de modèle qui permette d’intégrer la dimension humaine dans une évaluation, il existe beaucoup d’éléments d’information stratégiques, aujourd’hui encore trop souvent négligés, qui méritent d’être exploités systématiquement dans les évaluations.

Comment prendre en compte le facteur humain dans les évaluations financières ? (1ère partie)

Jean-Florent Rérolle — Sun, 12 Jun 2011 18:35:00 +0200

L’une des critiques les plus constantes adressées au marché financier est qu’il ne tiendrait pas compte du facteur humain. Pire, obnubilés par les résultats financiers à court terme, les investisseurs encourageraient les « licenciements boursiers ». Le capital humain serait ainsi sacrifié sur l’autel de la valeur actionnariale.

Cette vision s’est renforcée à la suite de la crise financière que nous traversons et s’est particulièrement incarnée dans la critique selon laquelle les marchés seraient incapables de prendre en compte le long terme (voir par exemple la consultation lancée par le Département BIS britannique : «a long term focus for corporate britain »). Il est vrai que le développement de l’ « algorithmic trading » vient mettre de l’eau au moulin de la critique même si, techniquement, il ne faut pas s’en alarmer (voir l’article de Bertrand Jacquillat : « le court termisme n’est pas l’ennemi »). Elle s’est exprimée une fois de plus dans le programme du parti socialiste qui préconise de lutter contre les licenciements boursiers. Cette position aussi idéologique que celle qui met l’actionnaire au pinacle n’est pas vérifiée dans la réalité.

Il faut tout d’abord rappeler que la valeur d’une entreprise réside pour l’essentiel dans ses flux de liquidité futurs. Les dividendes de l’année sont insuffisants pour expliquer les niveaux de valorisation des actions. Le marché s’inscrit forcément dans une perspective à long terme de croissance du cours (les actionnaires attendent avant tout des plus-values, même si les transactions s’enchaînent à court terme.

Lorsque le ratio capitalisation boursière / fonds propres comptables d’une entreprise est supérieur à 1 (ce qui est le cas pour la majorité des entreprises non financières), c’est le signe que les investisseurs pensent qu’elle est capable de créer de la valeur à long terme. En attribuant une valeur de marché supérieure à la valeur comptable, les investisseurs prennent en compte les actifs incorporels de l’entreprise. Si l’on ajoute à cette « survaleur », ou goodwill les actifs intangibles effectivement comptabilisés, on a une image complète des actifs incorporels de l’entreprise.

Une autre segmentation de ce capital immatériel peut être faite en distinguant le capital humain, du capital organisationnel et du capital relationnel. Mais soyons réalistes ! Il est très difficile de séparer tous ces concepts. Derrière ces différentes rubriques on trouve toujours les hommes de l’entreprise. Ce sont eux qui sont au cœur des actifs intangibles. Ce sont eux qui sont chargés par les actionnaires de faire fructifier leur patrimoine. Et comme l’a dit Pierre Noël Giraud, la finance est un « commerce de promesses » : la confiance est essentielle, et elle est inspirée avant tout par les hommes de l’entreprise. Bref, il est indéniable que le marché financier tient compte du facteur humain.

Les investisseurs professionnels l’ont d’ailleurs bien compris. C’est ce qui explique le dynamisme de l’investissement socialement responsable (ISR) dont l’un des critères est la performance sociale. Dans un rapport publié en 2008, Europlace définit l’ISR comme :

« tout mode de gestion, processus d’investissement ou utilisation de ses droits et de son pouvoir d’influence en tant que détenteur d’actifs (vote, questions, dialogue avec l’émetteur ou engagement de démarches plus formalisées) qui tente d’intégrer les dimensions extra-financières dans les évaluations des entreprises afin d’appréhender leurs risques ou opportunités sociales, environnementales et en matière de gouvernance ».

En France, Novethic évalue le montant des fonds spécifiquement ISR à 68 milliards d’euros à la fin 2010 (voir l'enquête annuelle 2010) soit une croissance de 35% par rapport à 2009, et à 2500 milliards pris au sens large (intégration ESG – Environnement, Social, Gouvernance). Cette dynamique doit beaucoup à l’impulsion des associations professionnelles (voir le code de transparence de l’AFG), à la sensibilité des clients à cette dimension (selon un rapport récent, 60% des investisseurs institutionnels ont reçu des demandes spécifiques de la part de leur Limited Partners) et au recours croissant à la notation sociale.

Selon le même rapport précité, la pratique ESG des investisseurs en capital a considérablement évolué. La prise en compte des critères ESG se multiplie et des outils spécifiques d’enquête et de contrôle se mettent en place (plus à l’occasion de l’investissement que du suivi de la participation) avec un souci de gestion des risques. Axa IM qui a développé une dizaine d’indicateurs pour suivre la capacité du management à exécuter sa stratégie offre un bon exemple de ces nouvelles pratiques.

Mais, bien qu’avéré, ce lien entre performance sociale et performance actionnariale reste contesté car la recherche académique n’est pas toujours conclusive. Et les interprétations sur le sens de la relation divergent : est-ce la performance sociale qui permet la performance actionnariale ? est-ce l’inverse ? ou bien, y a-t-il une synergie entre les deux ?

Néanmoins, une compilation des études académiques semble donner l’avantage à l’interprétation selon laquelle la performance sociale sert la performance financière. Un article publié en 2003 par Margolis et Walsh (Misery loves companies: rethinking social initiatives by business) récence les 127 études (réalisées entre 1972 et 2002) qui ont étudié les relations entre performance sociale et performance financière. Sur les 109 qui traitaient la performance sociale comme une variable indépendante, 54 ont conclu à une relation positive et seulement 7 a une relation négative, 28 à une absence de lien et 20 à des conclusions mitigées. La performance sociale a été traitée comme une variable dépendante dans 22 études. Pour la majorité d’entre elles (16) elles concluent à une relation positive.

De même, si l’on en croit une étude réalisée par l’Edhec en 2008, « on ne dispose actuellement pas d’une base suffisamment solide pour pouvoir conclure que l’ISR génère une surperformance ». Selon cette étude, la rentabilité de l’ISR ne semble pas supérieure à celle du marché. De janvier 2002 à décembre 2007, les rentabilités des indices ISR pour la France (5,82%), la zone Euro (6%) et l’Europe (4,71%) sont inférieurs à ceux de l’indice SBF 250 (8,89%), au DJ Euro Stoxx (8,17%) et au DJ Stoxx (6,93%). Seul la rentabilité d’indice ISR Monde dépasse le MSCI World. Et ce, malgré un risque comparable ou supérieur.

Ce constat mitigé ne doit cependant pas décourager tous ceux qui sont convaincus que la valeur créée dépend avant tout des hommes. Le défi consiste à intégrer de manière structurée cette dimension dans l’évaluation et la communication financière. ce sujet sera traité dans la seconde partie de ce billet.

Gouvernement d’entreprise : Quand l’apparence l’emporte sur la substance

Jean-Florent Rérolle — Mon, 07 Mar 2011 11:55:00 +0100

Contrairement à ce que l’on peut lire dans le deuxième rapport annuel sur le code AFEP-MEDEF, «l’engagement des entreprises françaises en faveur d’un gouvernement d’entreprise transparent et exigeant» est loin d’être démontré.

On assiste en effet à un net renforcement du pouvoir exécutif dans les grandes entreprises cotées. Certains groupes ont décidé d’abandonner la structure duale de Conseil de Surveillance/Directoire pour une structure unitaire à Conseil d’Administration : Axa (Voir : La gouvernance à géométrie variable) et Atos Origin en 2009, Safran plus récemment. D'autres ont décidé de regrouper les fonctions de Président et de Directeur général : après les avoir dissocié en 2009 (voir Ici, Ici et Ici) Véolia a décidé de les réunifier un an plus tard. France Télécom (ici et ici) et l'Oréal ont pris la même décision en 2011.

Les sociétés anonymes à conseil d'administration avec unicité des fonctions représentaient 34% du CAC 40 en 2008 et 40% en 2009, et leur part s'élève aujourd'hui à 52%.

Cette évolution et la façon dont les changements d'organisation ont été communiqués au marché illustrent une certaine forme de régression des pratiques de gouvernance dans notre pays.

L’un des principes fondamentaux d’un bon gouvernement d’entreprise est en effet l’équilibre des pouvoirs. Dès 1992, le rapport Cadbury pose comme principe essentiel la séparation des fonctions du Président du conseil d’administration et du Directeur général.

Ce principe continue à être affirmé avec force par le code de gouvernance britannique en vigueur :

«There should be a clear division of responsibilities at the head of the company between the running of the board and the executive responsibility for the running of the company’s business. No one individual should have unfettered powers of decision».

La validité de ce principe est à présent universellement reconnue, même si, de manière pragmatique, on admet encore un système unitaire à la double condition que ce choix soit clairement justifié par le conseil et que l’on essaie d’en compenser les effets négatifs par différentes techniques.

C’est ainsi qu’en Grande-Bretagne, un « Senior independant director » doit être désigné pour être le «sounding board» du Président et présider les sessions des administrateurs indépendants. Aux Etats-Unis, le Conference Board recommande qu’un «lead independant director» soit nommé si le Président, distinct du Directeur général, n’est pas indépendant (Voir : Corporate Governance Handbook: Legal Standards and Board Practices) . En cas de confusion des rôles, un « Presiding Director » conduit les réunions des administrateurs indépendants. En France, plusieurs sociétés ont mis en place un «administrateur référent» ou un «vice-président du conseil d’administration» dans un rôle similaire, et l’AFG (Association Française de Gestion Financière) en fait depuis l’année dernière une disposition importante de ses recommandations sur le gouvernement d’entreprise.

L’intérêt d’avoir un Président distinct du Directeur général va au-delà du respect du principe fondamental d’équilibre des pouvoirs. Il s’agit tout simplement d’acter le fait que le conseil d’administration est devenu une pièce essentielle du dispositif de la gouvernance d’une entreprise, de la qualité des décisions stratégiques qui sont prises et de la relation de confiance qui doit s’établir entre les instances dirigeantes d’une entreprise et ses actionnaires.

Le temps consacré par les administrateurs à leurs fonctions s’est substantiellement accru au cours des dernières années non seulement en raison de la fréquence des réunions du conseil et des comités dont ils sont membres, mais aussi parce que la complexité des dossiers nécessite un temps de préparation non négligeable (Voir le vade-mecum de l’Administrateur de l’IFA).

L’organisation, la coordination et la synthèse des travaux des administrateurs requièrent une véritable mobilisation du Président, ce qui est difficilement conciliable avec l’exercice de fonctions exécutives dans toutes leurs plénitudes. Par ailleurs, l’expérience montre que les débats du conseil sont plus ouverts et efficaces lorsqu’ils sont facilités par un Président qui n’est pas soucieux de faire approuver ses initiatives ou conforter ses décisions. La crise récente a mis en évidence les graves dysfonctionnements qui résultent de conseils dominés par le responsable exécutif de l’entreprise (Voir : OECD, The Corporate Governance Lessons from the Financial Crisis).

L’intérêt opérationnel d’avoir une séparation des pouvoirs n’est malheureusement pas souvent compris ou accepté, particulièrement en France (voir cependant le cas de Technicolor qui offre un contre-exemple remarquable). Il est fréquent qu’une entreprise décide la dissociation des fonctions pour permettre au PDG qui se retire de conserver sa rémunération et de maintenir une influence sur son «jeune» successeur. Quelques années plus tard, ce dernier s’empressera de fusionner à nouveau les deux fonctions lorsque le «vieux Président» sera atteint par la limite d’âge et devra enfin quitter le conseil d’administration. Ces allers et retours sont une véritable insulte à l’intelligence des actionnaires et à la bonne gouvernance d’autant que la communication faite à ces occasions est généralement d’une banalité affligeante.

Les formules utilisées dont on retrouvera un florilège dans le rapport précité du MEDEF sont révélatrices de la pauvreté de la réflexion qui a présidé à ces décisions pourtant fondamentales. C’est ainsi que le cumul des fonctions est considéré comme « le plus adapté à l’organisation et au mode de fonctionnement souhaitable du groupe », ou « plus apte à répondre aux défis de la crise », ou encore de nature à « simplifier le processus de décision de la direction générale » et de le rendre « plus efficace dans un environnement économique et concurrentiel en évolution permanente».

La vraie question n’est pas celle du choix d’organisation effectué par l’entreprise car, comme on l’a indiqué précédemment, il existe de nombreux moyens de rééquilibrer les pouvoirs derrière une apparente autocratie. Le vrai problème est celui de la sincérité avec laquelle les entreprises ont adopté les principes de bonne gouvernance. Le fait qu’elles soient apparemment incapables d’expliquer rationnellement et spécifiquement les raisons pour lesquelles elles ont fait tel ou tel choix en matière de gouvernance est inquiétant.

Sous la pression des « proxy advisors », les entreprises cotées ont adopté une stratégie de conformité moutonnière qui est finalement très compatible avec leur manque de conviction fréquent sur les bienfaits d’une bonne gouvernance. Elles se contentent de mettre en place un jeu de pratiques reconnues qui donnera lieu à une communication plate et convenue. Soulagées et protégées par cette procédure alibi, elles peuvent développer des modalités de gouvernance parallèle qui restent inconnues de leurs actionnaires sauf lorsqu’une catastrophe éclate.

Ce comportement est en totale contradiction avec celui que la bonne gouvernance préconise :

La gouvernance d’une entreprise n’est pas un vernis destiné à agrémenter les rapports annuels. Elle doit être considérée comme un élément essentiel de sa gestion. Les promesses qui sont faites aux actionnaires doivent être accompagnées d’un minimum de garanties pour maintenir leur confiance. Le système de gouvernance a justement pour rôle de convaincre les actionnaires que l’entreprise sera bien dirigée et contrôlée et que la valeur créée sera répartie de manière équitable entre les pourvoyeurs de fonds. De ce point de vue, la gouvernance est un des paramètres clés de la valeur de l’entreprise.

Le système à mettre en place dépend de nombreux facteurs spécifiques à la société : sa taille, la complexité de ses opérations, sa maturité, la géographie de son capital, sa culture, son histoire … Le conseil d’administration est l’architecte de la gouvernance. Représentant des actionnaires, il doit mettre en place un système de décision et de contrôle qui permette de pérenniser la société et de protéger les intérêts à long terme des investisseurs. Les solutions toutes faites sont à proscrire. Procédant d’une vision stratégique, ce système ne peut être remis en cause pour satisfaire l’ego d’un individu ou répondre aux modes du moment.

Les actionnaires ont le droit fondamental d’être informés de la façon dont la gouvernance est organisée et appliquée. L’information doit être précise et concrète (voir par exemple le rapport annuel de BAE qui est un modèle du genre). Les phrases creuses ne peuvent que desservir les entreprises qui les utilisent. Le conseil d’administration renforcerait sa crédibilité si des explications précises étaient données sur les modalités de répartition des pouvoirs, la façon dont les conflits d’intérêts sont gérés, les grandes thématiques abordées dans la réflexion du conseil, voire même les controverses ou les incertitudes et la façon dont elles ont été tranchées. De grâce, cessons ces déclarations sans odeur et sans saveur préalablement aseptisées par les juristes! Soyons plus authentiques dans notre communication.

Pour revenir au cas de Safran qui n'a pas encore été soumis à ses actionnaires, la décision d’adopter une structure unitaire de gouvernance n’est pas forcément un mal en soi (d’autant que la structure duale ne lui a pas vraiment réussi dans le passé…). Mais les éléments d’information qui ont été communiqués ne permettent pas aux investisseurs de voter en pleine connaissance de cause. Il faut espérer que la société donnera des explications plus précises et convaincantes sur les raisons qui la poussent à changer de gouvernance et que le conseil d’administration prendra la sage décision de dissocier les fonctions de Président et de Directeur général ou au minimum de nommer un administrateur référent de poids.

Ce post est publié conjointement sur le blog de la DFCG et sur le blog de la Gouvernance Financière.

Evaluateur : une subjectivité à encadrer

Jean-Florent Rérolle — Sun, 06 Feb 2011 12:36:00 +0100

Si l’on en croit le Gouverneur de la Banque de France, Christian Noyer : « A bien des égards, la crise actuelle est une crise de valorisation ». Dressé en 2008, ce constat un peu excessif qui visait avant tout les instruments financiers illustre l’inconfort des acteurs économiques face aux concepts de valeur et d’évaluation (on préférera le terme évaluation à valorisation car valoriser veut dire « augmenter la valeur »).

La centralité de l’évaluation dans le débat s’explique par la conjonction de deux évènements :

L’émergence de la juste valeur dans les normes comptables qui a été comprise par tous les acteurs économiques comme équivalente à la valeur de marché

Les dysfonctionnements profonds des marchés qui ont été observés lors de la crise financière.

Si l’on pense que le thermomètre du marché est essentiel à l’évaluation des actifs, on est nécessairement perturbé lorsque le thermomètre ne fonctionne plus ou fonctionne mal. Pragmatiques, les régulateurs et plus généralement tous les acteurs impliqués dans l’élaboration des comptes ont très vite accepté que les actifs financiers illiquides soient évalués sur la base de modèles. Cette approche est nécessairement étendue à la plupart des actifs non financiers qui ne font pas l’objet d’une cotation et pour lesquels il est impossible de trouver des actifs similaires cotés. Ainsi, dans la plupart des cas où une évaluation est nécessaire pour l’élaboration de l’information comptable et financière, on est conduit à substituer la subjectivité de l’évaluateur à « l’objectivité » supposée du marché (le cours d’un instrument financier n’est-il pas le produit de l’interaction d’investisseurs subjectifs dont les comportements ne sont pas toujours rationnels ?).

Dans la mesure où les résultats de ces évaluations servent à informer le marché, il est essentiel que la subjectivité de l’évaluateur qui est naturelle soit encadrée et que ses raisonnements fassent l’objet d’une information utile et sincère à l’égard de tous ceux qui vont utiliser ses conclusions.

La difficulté réside dans le fait que, à la différence par exemple des commissaires aux comptes, la profession d’évaluateur n’existe pas : il n’y a pas de règles professionnelles ou déontologiques, d’exigence de compétence ou de diplôme qui soit universellement ou même nationalement reconnu. Chacun, compétent ou incompétent, honnête ou indélicat, indépendant ou corrompu peut exercer cette activité. S’il existe un certain consensus sur la façon de réaliser une évaluation (grâce notamment aux normes comptables qui ont empiété sur le terrain de l’évaluation), la mise en œuvre demeure hétérogène.

Il était donc temps qu’un organisme international se mette en place pour traiter de la question des standards internationaux d’évaluation et pour favoriser l’émergence de règles professionnelles. C’est dans cet esprit que l’International Valuation Standard Council (IVSC) a été créé en 2008 pour succéder à un organisme dont l’origine remonte à 1981 mais qui était focalisé sur les standards d’évaluation immobilière. Le nouvel IVSC a comme objectif de mettre en place des standards d’évaluation applicables internationalement à tous les types d’actifs et dans toutes les circonstances. Présidé par Michel Prada, il a acquis en quelque mois une visibilité remarquable auprès des régulateurs comptables et boursiers, signe de l’intensité du besoin éprouvé par les marchés d’avoir une référence dans ce domaine encore largement en friche.

L’IVSC a créé deux « boards » distincts :

le Standard Board chargé de définir les Standards : un projet d’IVS (International Valuation Standards) a été présenté au public en 2010. A la suite des commentaires reçus, le texte définitif sera publié dans les semaines qui viennent.

le Professional Board chargé de promouvoir les bonnes pratiques professionnelles et de favoriser l’émergence d’une véritable profession d’évaluateurs. Un certain nombre de Technical Information Paper (TIP) ont d’ores et déjà été présentés. Il s’agit de documents dont l’application n’est pas obligatoire, mais qui constituent un recueil de bonnes pratiques sur des sujets clés de l’évaluation (DCF, approche par les Coûts, Actifs immatériels, Primes et décotes, Attestations d’équité …). Par ailleurs, un code d’éthique a été élaboré, et une réflexion sur la profession (définition, compétence, formation…) a été entamée.

En identifiant ou en proposant de bonnes pratiques en matière d’évaluation, l’IVSC favorise la cohérence des approches, contribue à une meilleure information des marchés et une bonne gouvernance. Son succès reposera sur le pragmatisme de ses initiatives, sur le sens des responsabilités des évaluateurs et sur la pression que régulateurs et émetteurs exerceront sur ces derniers pour qu’ils inscrivent leurs missions dans le cadre de ces standards. La subjectivité de l’évaluateur est naturelle. Son encadrement est salutaire.

Post publié conjointement sur le blog de la DFCG et sur Easybourse

Rappel : l'auteur de ce post est Président de l'IVPB.

Le risque actionnarial : réel, majeur, fréquent et pourtant négligé

Jean-Florent Rérolle — Sat, 05 Feb 2011 09:32:00 +0100

La gestion du risque est devenue une préoccupation essentielle des directions générales et des conseils d’administration dont la naissance remonte au début des années 2000 avec les obligations législatives ou réglementaires relatives au contrôle interne des sociétés (loi SoX aux Etats-Unis, LSF en France ...).

A l’époque, il s’agissait avant tout de contrôler la fiabilité de l’information comptable et financière. Progressivement, cette préoccupation comptable a été élargie pour couvrir la gestion opérationnelle et stratégique. Dans cet esprit, le COSO ou le cadre de référence de l’AMF invitent les entreprises à adopter une approche holistique de la gestion des risques.

Même si des progrès importants ont été accomplis (création de Directions des risques, renforcement de l’audit interne, mise en place de systèmes souvent sophistiqués de contrôle interne, élaboration de cartographie des risques …) peu d’entreprises ont mis en place une véritable gestion systématique des risques. Les approches restent très comptables. Il faut dire que l’interprétation des textes récents sur le rôle du comité d’audit ne va pas dans le bon sens.

Contrairement à ce que l’on croit, cette pratique restrictive n’est pas dans l’intérêt de la bonne gouvernance. Une approche des risques par le petit bout de la lorgnette comptable focalise les administrateurs sur leur rôle disciplinaire au détriment de leur rôle de conseil stratégique, ce qui a un impact sur la création de valeur comme le soutient une étude récente (« The cost of intense board monitoring » ). Pour éviter cette situation contre-productive et frustrante, il faut revisiter l’approche de la gestion des risques par le conseil et la replacer dans un contexte plus dynamique et stratégique en focalisant les administrateurs sur le « risque actionnarial ».

On peut définir ce risque comme l’éventualité d’un décrochage important, brutal et inattendu du cours de bourse d’une entreprise cotée. Curieusement, ce risque est totalement absent des approches classiques d’ERM (Enterprise-wide Risk Management).

Certes, la valeur actionnariale n’est pas absente des référentiels professionnels. Elle constitue même un objectif suprême :

« La gestion des risques permet d’identifier et d’analyser les principales menaces et opportunités potentielles de la société. Elle vise à anticiper les risques au lieu de les subir, et ainsi à préserver la valeur, les actifs et la réputation de la société» (Cadre de référence de l’AMF ).

Mais le cours de bourse n’est jamais considéré comme un risque en lui même. Cette conception est une conséquence logique de l’hypothèse généralement acceptée d’efficience des marchés qui veut que la valeur de marché de l’entreprise reflète fidèlement sa valeur fondamentale. En cela, elle est cohérente avec les principes comptables et la philosophie de la juste valeur . Mais la crise récente a démontré la faiblesse du paradigme de l’efficience des marchés : le cours peut être déconnecté de la valeur intrinsèque.

Le risque actionnarial doit être considéré comme un risque autonome car un décrochage important du cours de bourse n’est pas sans conséquences sur la valeur fondamentale de l’entreprise. Il existe une boucle de rétroaction qui n’est généralement pas perçue par les directions générales.

La chute du cours de bourse va en effet peser sur la croissance anticipée de l’entreprise :

elle réduit les possibilités de financement des opportunités de croissance futures (qui étaient contenues dans l’appréciation de la valeur de marché antérieure à la chute);
elle démotive les managers rémunérés en fonction des performances actionnariales ;
elle déséquilibre la structure financière exprimée en valeur de marché, et dans certains cas, précipite l’entreprise dans une situation de détresse financière (rupture des covenants bancaires);
en accroissant la vulnérabilité stratégique de l’entreprise, elle peut augmenter la volatilité des flux de liquidités futurs et le coût du capital.

Outre ses impacts négatifs sur les paramètres de la valeur intrinsèque de l’entreprise, un décrochage va entraîner des conséquences potentiellement couteuses en matière de gouvernance :

apparition d’investisseurs activistes;
coûts engagés pour se défendre et rétablir sa réputation;
relations avec le marché plus compliquées;
survenance de désaccords au sein du conseil sur la conduite à tenir en cas d’offre hostile sur le capital;
distraction du management au détriment de la gestion opérationnelle, etc.

Le risque actionnarial n’est pas seulement majeur. Il est également fréquent. Sa probabilité d’occurrence est sous-estimée par les directions générales. Une étude réalisée par Ernst & Young et Oxford Metrica en 2002 sur les 1000 plus grandes entreprises mondiales a montré que, entre 1996 et 2001, 40% d’entre elles ont connu au moins un décrochage de plus de 30% par rapport au marché sur une période de 20 jours de bourse.

On trouve un ordre de grandeur similaire sur le marché français : au cours des 3 dernières années (2008-2010), 45% des 300 plus grandes entreprises françaises ont connu une chute de leurs cours par rapport à l’indice de plus de 20% sur une période d’un mois calendaire !

Facteur aggravant, la déconnection du cours par rapport à l’indice ne se réduit que très lentement au cours du temps. Dans l’étude précitée de Ernst & Young, on s’apercevait qu’au bout d’un an, l’écart ne s’était réduit que de 50%. Il faut dire que lorsque l’entreprise pâtit de la méfiance du public, il est très difficile de rectifier la tendance. Selon le dernier Edelman Trust Barometer 2011 , 57% des personnes interrogées vont croire une information négative entendue une ou deux fois à propos d’une entreprise dont elles se méfient. 15 % seulement croiront une information positive à l’égard de cette même entreprise. Ces chiffres contrastent avec les résultats obtenus pour une entreprise en laquelle elles ont confiance : 25% vont croire une information négative et 51 % une information positive.

Le risque actionnarial survient en cas de divergence importante entre les attentes à long terme des actionnaires et la capacité apparente de l’entreprise à y répondre. Les causes les plus visibles sont celles qui affectent la valeur fondamentale : une rentabilité espérée moins forte que celles qui était prévue, un niveau de risque soudainement relevé, une croissance menacée, un dysfonctionnement grave dans la gouvernance affectant soit les choix stratégiques, soit l’équité de la répartition de la valeur créée.

Si ces causes ont souvent un impact dévastateur sur le cours, c’est bien sûr parce que l’entreprise n'a pas su les anticiper ou les éviter, mais aussi parce qu’elle n’a pas réussi à créer un véritable lien de confiance avec ses principaux actionnaires. Ce lien ne peut être établi que grâce à un dialogue permanent avec les fonds d’investissement à long terme (les lead steers) sur la stratégie de création de valeur.

Or, la pratique actuelle est aux antipodes de cette exigence : les entreprises communiquent de manière intermittente avec les analystes sell-side sur des éléments d’information financière. Elles se trompent d’action, de tempo, de contenu et de cible. L’objectif des spécialistes de la communication financière est de vendre une « equity story » à des interlocuteurs qui n’ont aucun pouvoir de décision. Les véritables décisionnaires sont négligés. C’est seulement le jour où l’on fait l’objet d’une attaque hostile ou qu’il faut faire passer en assemblée générale une résolution discutable que l’on demande en catastrophe à un "proxy solicitor" d’identifier ces actionnaires à long terme que l’on connaît mal pour essayer de les convaincre de soutenir le management. Mais c’est parfois trop tard …

La conduite d’un dialogue permanent avec les investisseurs qui comptent permet d’aligner progressivement la stratégie de création de valeur avec les attentes du marché. Il ne s’agit pas de maximiser la valeur boursière, mais de permettre au marché de l’établir à un niveau proche de la valeur intrinsèque. Cette ambition est au centre des responsabilités du conseil d’administration comme l'a souligné fort justement Michael Jensen dans un papier remarquable : « The Agency Cost of Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance ».

Mais il faut reconnaître que l’analyse du risque actionnarial comme sa gestion ne sont pas simples à mettre en œuvre. Il s’agit de comprendre les attentes du marché, de mesurer la capacité de l’entreprise à les satisfaire, et dans l’hypothèse où il existe un décalage entre les deux, de prendre les mesures appropriées.

Déchiffrer les attentes du marché est naturellement très complexe. Deux types de travaux peuvent être faits : d’une part, on peut calculer les hypothèses implicites des actionnaires en procédant à un reverse-engineering du cours de bourse. Il existe plusieurs approches comme par exemple celle suggérée par Michael Mauboussin et Alfred Rappaport dans leur livre « Expectations investing », celle de Tom Copeland (l’auteur du McKinsey on Valuation) et Aaron Dolgoff présentée dans « EBM, outperform with Expectations-Based Management », ou encore celle proposée par le cabinet L.E.K. (voir "Market signals analysis: a vital tool for managing market expectations"). Des précautions doivent être prises lorsque l’on utilise les estimations des analystes financiers comme base d’information car ils donnent une image déformée du marché.

Cette analyse numérique est complétée par une information recueillie directement auprès des fonds d’investissement à long terme. Ces investisseurs à long terme doivent être identifiés et un programme de dialogue avec les 10 ou 20 principaux doit être mis en place avec comme objectifs de décoder leur vision du management et de la stratégie, de comprendre quelle est leur stratégie d’investissement et leur modus operandi et, enfin, d’identifier les principaux risques potentiels qu’ils représentent (désengagement, activisme …). Ils ont une exigence de contenu beaucoup plus sophistiqué que celui d’une communication financière traditionnelle car ils veulent comprendre comment l’entreprise a l’intention de créer de la valeur sur le long terme. Ce souci rejoint les idées du FRC en matière de communication financière, idées dont j'ai parlé dans un post précédent.

Face à cette exigence, les directions générales sont mal équipées car elles ont rarement développé une conviction sur la capacité de création de valeur de leur entreprise. Pourtant, ce ne sont pas les opportunités d’évaluation qui manquent ! Tout au long de l’année les directions financières sont amenées à s’interroger sur la valeur de leurs actifs pour des raisons comptables, fiscales ou légales. Mais, généralement réalisés dans une logique de « compliance», ces travaux sont souvent manipulés pour atteindre les résultats qui conviennent à la direction.

Il faut réhabiliter l’évaluation financière comme un outil d’analyse stratégique pour lui redonner toute son utilité d’outil de direction générale. Une étude approfondie, réaliste et régulière de la valeur de l’entreprise permet en effet de répondre à quelques questions essentielles pour le pilotage stratégique de l’entreprise et pour le dialogue avec les investisseurs (Voir le Vade Mecum de l’administrateur chapitre 1.2 et 3.6) :

* Quelles sont les unités stratégiques qui créent (ou détruisent) de la valeur, dans quelles proportions et pour quelles raisons ?
* Quels sont les avantages compétitifs de chaque activité (nature, importance et durée) et quelle est la stratégie pour les maintenir ou les renouveler ?
* Comment l’entreprise se différencie-t-elle de ses concurrents ?
* Quel est l’impact de la stratégie adoptée sur la dynamique financière de l’entreprise ?
* Quels sont les risques majeurs qui pèsent sur l'entreprise, quel est leur impact potentiel sur la valeur de l’entreprise et comment sont-ils gérés ?
* Quels sont les actifs critiques, combien valent-ils et comment sont-ils protégés ?

L’expérience montre que les réponses à ces questions sont souvent très approximatives, ce qui n’est pas rassurant pour un investisseur ou un administrateur.

Une fois l'analyse de l'écart faite, le conseil d'administration et la Direction générale doivent prendre les mesures nécessaire à sa réduction. Trois possibilités se présentent :

Le cours est inférieur à ce que l'entreprise est en mesure de délivrer. Il s'agit alors souvent d'une question de communication et de dialogue avec les investisseurs auxquels les informations pertinentes n'ont peut être pas été données. Il peut s'agir aussi d'une inquiétude du marché sur la capacité du management à exécuter sa stratégie. Des changements en terme d'organisation ou de gouvernance sont alors à envisager.
Le cours est supérieur à la capacité de création de valeur de l'entreprise. Sauf si l'on a affaire à une timidité managériale (phénomène assez rare !), la direction générale doit impérativement (et délicatement) réduire les attentes des investisseurs. Il est plus dangereux de laisser le marché s'emballer puis procéder à une rectification brutale et durable que de chercher à réduire l'euphorie ambiante.
Le cours représente raisonnablement les perspectives de création de valeur de l'entreprise. Il convient alors de poursuivre le dialogue de vérité avec les marchés en étant conscient que les performances de l'action n'iront pas au delà du coût du capital si l'entreprise n'est pas capable de définir des stratégies de nature à dépasser les attentes du marché (voir mon post précédent sur l'EVA)

La démarche qui est proposée permet de comprendre la stratégie des investisseurs et d’anticiper leurs réactions en cas d’événement exceptionnel, de définir une stratégie de création de valeur et une gouvernance compatibles avec les attentes du marché. En maîtrisant l’expectation treadmill décrit dans « Value, The four cornerstones of corporate finance », l’entreprise peut réduire considérablement son risque actionnarial.

Ce post fait également l'objet d'une publication concomitante sur le blog de la DFCG

Haro sur l’auditeur ?

Jean-Florent Rérolle — Sat, 22 Jan 2011 14:56:00 +0100

Après les banquiers, les fonds alternatifs et les agences de notation, le prochain coupable de la crise est peut-être l’auditeur.

Jusqu’à présent, les cabinets d’audit n’avaient pas été réellement inquiétés. Les attaques s’étaient concentrées sur les normes comptables et, plus particulièrement, sur le caractère pro-cyclique de la juste valeur. Malgré les sommations des politiques et les lamentations des banquiers, les normalisateurs n’ont pas vraiment bougé. Grâce à quelques aménagements proposés par les régulateurs, acceptés par les auditeurs et appliqués par les évaluateurs, la tension était retombée.

C’était sans compter le Commissaire Barnier dont le Green Paper permet de relancer le débat tous azimuts, débat qui fait écho à celui qui commence également aux Etats-Unis (voir le débat organisé sur le sujet par le NYT).

La plupart des accusations sont connues. Les auditeurs n’ont pas été à la hauteur de la situation. Ils n’ont pas été capables d’anticiper les difficultés, ou plutôt de faire en sorte qu’elles apparaissent clairement dans les comptes des banques. Pire, certains vont jusqu’à considérer que leur laxisme les rend complices de faillites bancaires. C’est ainsi que Charlie Munger , l’associé de Warren Buffet, a soutenu que :

« a majority of the horrors we faced would not have happened if the accounting profession were organized properly. In other words, they have a position from which, if they behaved intelligently and correctly, they could prevent a huge amount of all that's wrong with the system. And they fail utterly, time after time, after time. And they are way too liberal in providing the kind of accounting the financial promoters want. They have sold out ». (Interview - Stanford University 2 février 2010)

Les critiques sont anciennes et bien connues. Le Green Paper européen en fait un inventaire assez complet :

Les auditeurs externes auraient une faible valeur ajoutée : leur objectif serait moins de s’assurer que les comptes représentent fidèlement la situation financière de l’entreprise que de vérifier leur conformité à la réglementation comptable quelque soit son artificialité ou son inadéquation aux réalités économiques qu’elle est censée retranscrire. Enfermés dans leur formalisme, manifestant un scepticisme professionnel limité, ils émettent des rapports convenus dont la teneur standardisée ne peut éclairer utilement les administrateurs ou les investisseurs.

Ils manqueraient d’indépendance. Certes, la bonne pratique, érigée depuis peu en loi, voudrait que le comité d’audit procède à une sélection rigoureuse et indépendante des auditeurs (voir mon post sur le sujet). Mais, en réalité, ces derniers sont choisis, rémunérés et renouvelés par la direction de l’entreprise. Que le comité manque d’indépendance, d’audace ou de courage, et l’auditeur se retrouve seul face aux pressions de la direction générale, pressions d’autant plus fortes que l’auditeur est soumis à des impératifs commerciaux de renouvellement ou, pire, de développement. Les missions non directement liées à l’audit seraient génératrices de conflits d’intérêt.

Le secteur de l’audit serait enfin un oligopole dominé par les « Big 4 » en faveur desquels existerait un véritable biais positif de la part des entreprises. Celles-ci n’auraient pas la possibilité de faire jouer pleinement la concurrence (en particulier dans les pays où règne la pratique du double commissariat aux comptes). En tout état de cause, le recours à un auditeur de second rang pourrait être mal perçu par les marchés ou refusé par les banques prêteuses . Cette situation présenterait un risque systémique dans l’hypothèse où l’une des quatre firmes connaîtrait le sort d’Arthur Andersen. Compte tenu du rôle « social » joué par l’audit, la disparition d’un des Big 4 pourrait avoir des conséquences graves pour le marché financier et, par conséquent, pour l’économie tout entière.

Ces critiques sont relayées à des degrés divers par des institutions ou des lobbies dont le motivations ne sont pas forcément innocentes.

Les hommes politiques s’efforcent de trouver des boucs émissaires dans l’espoir de faire oublier leurs propres carences dans les origines cette crise. Les émetteurs voient dans cette charge une bonne occasion d’accentuer la pression qu’ils exercent déjà sur la profession. Ils espèrent que cela leur permettra de réduire encore les honoraires tout en imposant toujours plus de diligences à des auditeurs qui voient par ailleurs leurs contraintes réglementaires s’accroître après chaque crise ou scandale financier.

Enfin, premiers bénéficiaires d’un affaiblissement des Big 4, les autres cabinets d’audit s’empressent de dénoncer les méfaits de la concentration et soutiennent toutes les initiatives qui permettraient de redistribuer les cartes de la concurrence sans que cela leur demande des efforts ou des investissements (on a cependant évité jusqu’à présent de parler de discrimination positive mais cela ne saurait tarder … !)

Les solutions suggérées sont diverses et de portée et d’efficacité inégales : renforcer le scepticisme professionnel des auditeurs, donner un contenu plus riche aux rapports, renforcer les interdictions d’effectuer des missions de conseil, organiser une rotation plus fréquente, généraliser le système du double commissariat, limiter le montant d’honoraires qu’un cabinet peut recevoir d’un même client, rendre plus transparents les comptes, réformer la gouvernance des firmes, organiser des liens plus étroits entre les auditeurs et les régulateurs… La nomination de l’auditeur par une tierce partie comme un régulateur a même été avancée !

Il est difficile de prédire ce qui va sortir de ces débats, mais une chose est sûre : cette frénésie qui vise à réduire la « domination » des Big 4 risque surtout d’avoir des conséquences graves pour le marché financier car elle se développe en dehors du cadre logique dans lequel elle devrait s’inscrire, à savoir la bonne gouvernance des entreprises.

C’est la perspective retenue par le Financial Reporting Council (FRC) en Grande Bretagne qui vient de publier un document très intéressant intitulé « Effective Company Stewardship: Enhancing Company Reporting and Audit ».

Ce document place le conseil d’administration au centre du dispositif de l’information financière :

« Investors delegate control to Boards and receive reports about how that control is exercised. They expect the Board to provide strategic direction; to ensure its executives implement that strategy; and to report openly and honestly so that they can assess the progress being made (…) This system is dependent on the provision of robust and reliable information by companies to investors and on audit assurance of that information ».

Le fait que le conseil d’administration soit le premier responsable de l’information financière n’est pas nouveau. Le code de gouvernement d’entreprise français dispose que l’un des rôles du comité d’audit est de vérifier « la fiabilité et la clarté des informations qui seront fournies aux actionnaires et au marché ». Mais, à l’occasion des discussions qui ont été menées dans différentes enceintes sur la mise en œuvre de l’ordonnance du 8 décembre 2008, on a bien vu la réticence des émetteurs et la gêne de beaucoup d’administrateurs face aux conséquences pratiques de l’application de ce principe. De fait, il y a peu d’administrateurs français qui lisent intégralement le rapport annuel de leur société.

La perspective est totalement différente outre-Manche où les administrateurs doivent s’assurer que l’ensemble des informations financières et non financières donne une vue juste et équilibrée de la façon dont ils gèrent l’entreprise. Le FRC a eu l’occasion a plusieurs reprises de se prononcer sur le contenu de la communication financière, notamment dans son rapport « Louder than words » . L’un des principes à respecter est d’éviter les rapports annuels promotionnels ou les rubriques rédigées de manière trop juridique ou standardisée (comme la présentation des facteurs de risque). Le contenu doit être riche, informatif et honnête. Le rapport annuel de BAE System illustre parfaitement ces principes. Cessons de penser que les investisseurs sont des éponges complaisantes. Ils ne sont pas dupes lorsque l’entreprise publie un rapport annuel dithyrambique.

Au-delà de son jugement sur la performance financière et non financière de l’entreprise, le conseil d’administration britannique doit développer une compréhension intime du « business model » de l’entreprise, de sa stratégie, des avantages compétitifs, des évolutions prévisibles de ses marchés, des risques et de leur gestion, pour les exprimer aux actionnaires d’une manière compréhensible et juste.

Le comité d’audit est naturellement une pièce essentielle dans ce dispositif. Il doit expliquer aux actionnaires la façon dont il a exercé ses responsabilités, notamment celle qui consiste à vérifier l’intégrité des comptes de l’entreprise. Et, pour assumer cette lourde tâche, il s’appuie sur les auditeurs.

C’est ici qu’est la clé du débat sur l’avenir de l’audit. L’indépendance de l’auditeur, son scepticisme professionnel et sa liberté de parole dépendent de la « protection » accordée par le comité d’audit. Son champ d’investigation dépend du rôle que le conseil assigne à son comité spécialisé.

C’est au comité qu’il appartient de valider le plan d’audit, de décider le type de prestation complémentaire ou connexe que l’auditeur peut accepter, de fixer le niveau d’honoraires correspondant aux travaux demandés et, pourquoi pas, à la qualité constatée des prestations fournies. C’est aussi au comité d’audit de décider s’il convient d’étendre le champ d’investigation de l’auditeur à des vérifications d’éléments non financiers (information sur la Responsabilité Sociale de l’Entreprise par exemple), ou si d’autres prestataires sont plus qualifiés pour exercer cette fonction. C’est enfin à lui de décider quelle est la taille du cabinet d’audit nécessaire : la croissance des Big 4 est largement induite par celle de leurs clients globalisés.

Il serait enfin logique que ce soit le comité qui décide s’il est pertinent ou efficace d’avoir deux auditeurs. Le système du double commissariat aux comptes n’est pas la panacée : c’est un facteur de limitation du choix des entreprises ; il ne fait que répartir les travaux d’audit (le concept des quatre yeux est très largement mythique et la coexistence de deux cabinets de taille différente peut entraîner des comportements de passagers clandestins) ; il comporte enfin de graves biais (tentation d’ « opinion shopping »).

Dans un tel contexte, le jeu serait totalement ouvert pour tous les cabinets, quelque soit leur taille, car c’est le comité d’audit qui serait en première ligne. Son intérêt serait de sélectionner le ou les conseils qui lui seraient les plus utiles. Aujourd’hui, les cabinets d’audit se ressemblent tous. Ils apparaissent incapables de trouver de véritables points de différenciation lorsqu’il s’agit de proposer des services de commissariat aux comptes. Dans un contexte où leur rôle serait avant tout d’éclairer les comités d’audit sur des problématiques élargies, ils seraient incités à développer des qualités et des compétences professionnelles différentes de celles d’un pur gardien des procédures et normes comptables.

La question n’est donc pas de savoir comment réduire la domination des Big 4. Elle est avant tout de décider si les actionnaires ont besoin d’administrateurs indépendants, compétents et courageux et de leur accorder les moyens d’exercer leur responsabilité de manière autonome. Le reste suivra : le marché de l’audit et du conseil se transformera pour répondre à ces exigences nouvelles.

BONNE ANNEE 2011 !!!!!!

Jean-Florent Rérolle — Sat, 01 Jan 2011 21:22:00 +0100

A très bientôt ...

Pour l'AMF, le comité d'audit porte bien son nom

Jean-Florent Rérolle — Fri, 01 Oct 2010 21:20:00 +0200

Le 22 juillet 2010, l’AMF a mis en ligne ses recommandations sur la mise en place des comités d’audit à la suite des travaux du groupe de place présidé par Olivier Poupart Lafarge, membre du Collège.

Beaucoup d’encre a d’ores et déjà coulé pour décrire ces nouvelles dispositions (outre les différents liens mentionnés plus loin, voir par exemple les commentaires de Landwell ou cet article de la RDBF) qui résultent de l’article L.823-19 du code de commerce introduit par l’Ordonnance du 8 décembre 2008. Cette réglementation est prise en application de la fameuse 8ème Directive européenne du 17 mai 2006 qui fait obligation à toute entreprise cotée de se doter d’un comité d’audit.

Depuis la parution de cette directive (et de la Recommandation de la Commission européenne en date du 15 février 2005), de nombreux comités de réflexions ont été réunis en France pour faire l’exégèse de ce texte et en identifier les conséquences pratiques. C’est ainsi que l’Institut Français des Administrateurs a réuni deux commissions : l’une sur les rapports entre le comité d’audit et les commissaires aux comptes et l’autre sur la responsabilité des membres des comités. L’IFA a également conduit des travaux en partenariat avec l’IFACI et l’AMRAE sur l’audit interne pour le premier et la maîtrise des risques pour le second. Le Club des Juristes a lui aussi pris position dans un rapport datant de juin 2009.

C’est probablement la multiplicité des commentaires qui a conduit l’AMF à réunir son propre groupe de réflexion afin de fixer quelques lignes claires qui pourraient non seulement inspirer les entreprises mais aussi les tribunaux. En effet, un certain nombre d’experts regrettaient la profusion de ces textes, la légère tendance à la surenchère de bonnes pratiques qu’ils véhiculaient et les conséquences juridiques qui pourraient en découler devant les juges.

Un recadrage de la part d’une autorité comme l’AMF était souhaitable pour éviter des pratiques hétérogènes et peut être des interprétations trop ambitieuses. Le rapport du groupe de travail affiche donc clairement que l’objectif de l’AMF est de « souligner les points saillants des missions confiées au comité d’audit, d’apporter un éclairage sur son périmètre d’intervention et de proposer une démarche concrète de mise en œuvre, permettant ainsi de poser les fondamentaux et d’éviter des pratiques à géométrie variable ». Cette initiative lui permet aussi de « rappeler que les comités d’audit étaient au cœur de ses préoccupations » (la qualité de l’information financière est centrale dans sa tâche de protection des investisseurs et faisaient partie des nouveaux enjeux de régulation).

En vertu de la recommandation de l’AMF, les sociétés cotées devront se référer au rapport du groupe de travail dans le rapport du Président sur le contrôle interne et la gestion des risques, et, dans la logique habituelle du « comply or explain », en cas d’application partielle, elles devront clairement identifier les recommandations qu’elles ont appliquées et la raison pour laquelle elles n’appliquent pas les autres.

Ce rapport comporte quatre idées essentielles :

Le champ d’action ducomité d’audit est strictement encadré et subordonné

Il s’agit d’un comité purement technique qui surveille le processus de gestion des risques

La responsabilité de ses membres est conforme au droit commun

L’organisation du comité est exclusivement définie par le conseil (d’administration ou de surveillance)

1. Le positionnement du comité au sein des organes sociaux est très précis.

Il s’inscrit dans une sorte de hiérarchie implicite qui veut que la direction générale de l’entreprise (qui apparaît en première position dans le déroulement du texte) soit responsable de la conception, de la mise en œuvre, de la surveillance continue et de l’amélioration des systèmes de contrôle interne. C’est de la direction que vient l’information appropriée qui doit être communiquée « en temps voulu » au conseil et au comité.

Vient ensuite le conseil d’administration (ou de surveillance) qui doit avoir une compréhension globale des procédures de contrôle interne et de gestion des risques pour s’assurer de la fiabilité de l’information financière. Il doit rendre compte des risques dans le rapport de gestion, en vertu de l’article L. 225-100 du Code de Commerce. Il peut certes, en tant que de besoin, « faire usage de ses pouvoirs généraux pour faire procéder aux contrôles et vérifications qu’il juge opportuns ou prendre toute autre initiative qu’il estimerait appropriée en la matière », mais l’impression générale qui ressort de ce texte est que le conseil est dans une fonction de contrôle de l’existence d’un système, la direction générale étant pleinement responsable à la fois de l’aspect opérationnel des choses, ce qui est normal, mais aussi de la stratégie de gestion du risque.

Cette vision plutôt passive est très éloignée de ce qui se fait outre-manche où l’un des rôle du conseil est de déterminer le « risk appetite » de l’entreprise, définition éminemment stratégique qui vient nécessairement en amont des responsabilités opérationnelles de la direction générale. C’est ainsi que le UK Corporate Governance Code prévoit que « The board is responsible for determining the nature and extent of the significant risks it is willing to take in achieving its strategic objectives. The board should maintain sound risk management and internal control systems ».

Puis, enfin, vient le comité d’audit qui est positionné comme une instance de préparation des travaux du conseil (d’administration ou de surveillance) agissant sous sa responsabilité et dont les règles de fonctionnement sont strictement définies par le règlement intérieur. Cette subordination est confortée par le fait que le comité doit faire des comptes rendus réguliers au conseil (a minima à chaque arrêté) comportant une synthèse de ses travaux, ses avis et des recommandations. Ces comptes-rendus sont formalisés par écrit dans le procès verbal du Conseil. En vertu de la loi, le comité doit faire part sans délai de toute difficulté qu’il pourrait rencontrer dans l’exécution de ses missions. Enfin, le conseil procède à l’évaluation annuelle du comité (à l’occasion de sa propre procédure d’évaluation).

2. Le comité d’audit est avant tout un comité technique dont la fonction essentielle est de surveiller les processus de gestion des risques.

Il est chargé par la loi de suivre les questions relatives à l’élaboration et au contrôle des informations comptables et financières et notamment (ce qui veut dire qu’il s’agit du minimum attribué par la loi) le « suivi » :

Du processus d’élaboration de l ‘information comptable et financière. Il s’agit de suivre un « processus » et non « s’interroger sur le fond, la raison stratégique ou la substance d’une opération ou de juger de sa pertinence ». Par ailleurs, le fait que l’on qualifie l’information comptable et financière signifie que le comité doit aussi suivre des processus non purement comptables pour autant qu’ils donnent naissance à de l’information diffusée auprès des actionnaires. Il s’agit par exemple des modalités de construction des plans d’affaires permettant l’évaluation des actifs dans le cadre des tests annuels de dépréciation.

De l’efficacité des systèmes de contrôle interne et de gestion des risques. Ces systèmes doivent reposer sur un référentiel. A cet égard, le groupe de travail a procédé au « toilettage » du référentiel de l’AMF qui est l’un de ceux auquel les entreprises françaises peuvent se référer. De manière logique, le rapport préconise que le comité d’audit soit appelé à formuler des observations sur le rapport du Président pour ce qui concerne ses compétences. En particulier il doit veiller à ce que le rapport mentionne les faiblesses significatives si celles-ci constituent des déficiences majeures (la détermination de cette qualité relevant apparemment de la responsabilité du conseil).

Du contrôle légal des comptes annuels et consolidés. Là encore, il s’agit de travailler avec les commissaires aux comptes avec un prisme de gestion des risques, puisque l’objectif du comité est de « prendre connaissance des principales zones de risques ou d’incertitudes ». Il nous semble que cette approche est particulièrement restrictive. Le rapport Viénot en 1995 avait une vision plus ambitieuse des missions du conseil à l’occasion de l’arrêté des comptes (« le contrôle de la gestion et la vérification de la fiabilité et de la clarté des informations fournies aux actionnaires » ) et du rôle des comités (la préparation de la délibération du conseil pour « garantir la diligence et l’objectivité qu’impliquent ces missions»). Les nouvelles dispositions ne visent que la fiabilité. L’implication du comité sur la préparation du contrôle de la gestion et de la vérification de la clarté des informations a disparu.

De l’indépendance des commissaires aux comptes. Là encore, mais la formulation de la loi est très claire, la mission est marquée par le sceau de la gestion des risques puisqu’il s’agit d’examiner les « risques pesant sur leur indépendance ».

Le groupe de travail a passé beaucoup de temps à définir ce qu’il faut entendre par le terme « suivi » appliqué aux quatre domaines précités. A l’inverse de la direction générale qui exerce « une surveillance continue », la surveillance du comité doit être « active » dans les domaines qui relèvent de sa compétence, mais « n’implique pas une action en continu ». Le rapport insiste sur le fait que le comité ne peut se substituer à la direction pour intervenir directement s’il a connaissance d’un dysfonctionnement (on voit d’ailleurs mal ce qu’un comité pourrait faire s’il souhaitait s’impliquer lui même). On attend du comité qu’il agisse avec « recul » en s’appuyant sur « des informations synthétiques ». On l’a compris, il s’agit d’éviter toute immixtion du comité dans la gestion opérationnelle, en l’enfermant dans un rôle de prise de connaissance, éventuellement de questionnement, en vue d’informer le conseil sur la fiabilité des processus de gestion des risques.

3. Une responsabilité conforme au droit commun.

Naturellement, il n’appartient pas à l’AMF de préciser le régime de responsabilité des administrateurs membres de comité spécialisé ou non. Mais compte tenu des incertitudes qui ont pu être relevées par différents spécialistes, l’AMF propose dans sa recommandation une interprétation du texte de loi compatible avec l’état du droit positif :

Il n’existe pas de responsabilité collective du conseil d’administration, même si l’article L 823-19 précise que le comité agit « sous la responsabilité exclusive et collective » du conseil

Les administrateurs sont responsables soit individuellement, soit solidairement (auquel cas il est nécessaire qu’une faute personnelle de chacun soit bien identifiée)

Si la Cour de Cassation a récemment considéré que la faute de l’administrateur est présumée, l’exonération individuelle est toujours possible lorsque l’administrateur s’est comporté de manière diligente et prudente, par exemple en faisant part à ses collègues de son opposition et en faisant consigner son désaccord au procès verbal du Conseil.

Le rapport affirme que la responsabilité « exclusive » du conseil signifie que les membres du comité d’audit ont pas une responsabilité spécifique eu égard à leurs fonctions. Cette interprétation est habituellement retenue, mais on peut soupçonner qu’un juge sera plus exigeant à l’égard d’un membre de comité d’audit car sa compétence financière et ses tâches de suivi lui permettent, en théorie, de mieux comprendre les problématiques de l’entreprise.

L’existence d’un comité ne saurait cependant décharger le reste du conseil de ses responsabilités dans les domaines confiés au comité.

Une action récursoire est toujours possible en cas de défaillance grave de la part d’un membre du comité (comme par exemple l’omission d’une information clé qui aurait dû être portée à la connaissance du conseil, ou bien l’affirmation fausse qu’une diligence essentielle a bien été conduite, ou bien l’omission).

4. L’organisation du Comité est librement définie par le conseil en vertu de la loi.

Dans la lignée des recommandations de l’Union Européenne, l’AMF considère qu’il faudrait que les comités comportent au moins trois membres. Pour les Valeurs Moyennes et Petites (Vamps) ayant décidé de se doter d’un comité (elles ont la possibilité de réunir leur conseil pour exercer le rôle du comité d’audit), ce nombre est porté à deux.

La loi impose cependant aux entreprises que les membres du comité soient :

Des administrateurs : il s’agit là d’une restriction pour les conseils d’administration qui ne peuvent plus accueillir de personnes non administrateurs (comme un censeur) au sein d’un comité. Cette faculté n’existait pas pour les conseils de surveillance.

Des administrateurs qui n’exercent pas de fonctions au sein de la direction, exigence déjà imposée par le code de gouvernement AFEP-MEDEF qui rajoute qu’au moins les 2/3 soient indépendants.

Qu’au moins un membre du comité ait des compétences particulières en matière financière et comptable et soit indépendant. La compétence s’apprécie au regard de l’expérience professionnelle (ce qui fait des anciens auditeurs ou des directeurs financiers des candidats idéals), de la formation académique, des connaissances spécifiques utiles aux travaux du comité. L’AMF considère que tous les membres du comité doivent cependant disposer de « compétences minimales en matière financière et comptable à défaut d’expertise ». Fort logiquement, l’AMF ajoute qu’une « attention particulière pourra être portée sur une compétence en matière de contrôle interne ». Les critères d’indépendance sont ceux habituellement retenus dans le code précité. Ces critères de compétence et d’indépendance sont rendus publics par le Conseil.

Les modalités de fonctionnement du comité sont fixées par le conseil dans le Règlement intérieur qui doit rappeler les missions imposées par la loi au comité et préciser les éventuelles missions spécifiques que le conseil lui attribue. Le règlement fixe également les conditions dans lesquelles le comité se réunit (nombre de réunion, fréquence, fixation de l’ordre du jour…), l’existence d’un programme de travail annuel, les modalités d’information des membres du comité, et d’une manière plus générale les moyens dont il dispose. Pour faciliter les travaux, et représenter le comité auprès du conseil, un Président doit être nommé. Le rapport de l’AMF ne mentionne pas les conditions dans lesquelles cette nomination doit intervenir. On peut penser que là encore, le conseil est libre de la formule. Il n’est pas fait mention du secrétaire du comité dont l’existence nous semble indispensable compte tenu de cette nouvelle réglementation. Si le secrétaire du conseil ne joue pas ce rôle, un membre du comité devra être désigné pour le remplir.

Naturellement, la qualité des travaux du comité dépend avant tout des conditions dans lesquelles celui-ci est informé. Le rapport traite de cette question à plusieurs reprises. Conscient que le comité ne se réunit qu’épisodiquement et que la fonction d’administrateur n’est qu’intermittente, le rapport insiste sur le fait que l’information doit être avant tout transmise par la direction générale dans un format « synthétique » pour lui permettre de prendre le recul nécessaire.

A cet égard, son interlocuteur privilégié est le directeur financier. Mais le comité ne doit pas se contenter de recevoir passivement cette information. Il a la possibilité de rencontrer tous les acteurs de l’entreprise utile à son édification, et s’il le juge nécessaire, en dehors de la présence de la Direction générale ou du directeur financier : (responsables des fonctions comptables, trésorerie, audit interne, contrôle de gestion, gestion des risques, juridique, fiscal, les responsables des directions opérationnelles). Enfin, après avoir informé le président du conseil ou le conseil lui même, le comité d’audit peut recourir à des experts extérieurs lorsque « la situation l’exige ».

A l’issue de cette description, force est de constater que le comité d’audit porte bien son nom ! En latin, « auditus » veut dire « entendu ». La vision est extraordinairement passive. En se focalisant sur le contrôle des risques, on s’est insensiblement éloigné de la conception de « comité des comptes » préconisée par le rapport Viénot il y a quinze ans. Compte tenu des enjeux financiers de nos entreprises, des attentes des actionnaires (et en particulier des plus sophistiqués d’entre eux), le comité d’audit peut-il rester un simple organe de vérification de l’existence de processus de contrôle ?

Il est déjà prévu dans le rapport de l’AMF qu’il puisse se saisir de toute question qu’il juge utile ou nécessaire dans le cadre de l’exercice de ses missions, d’autant que la liste des tâches prévues dans la loi apparait clairement non exhaustive. Si d’aventure il venait à découvrir un risque non identifié par la direction générale, il devrait en envisager l’impact potentiel sur les comptes. Mais surtout, il est bien clair que les missions de suivi qui lui sont explicitement confiées par la loi peuvent être complétées par les missions supplémentaires que lui confierait le conseil. Est expressément évoqué dans le rapport le suivi des autres risques que ceux ayant une incidence sur les comptes tant il semble difficile de parcelliser l’analyse de risques par nature protéiformes. De même, le conseil peut décider de soumettre les communiqués de presse au comité pour qu’il puisse s’assurer de leur cohérence par rapport aux comptes ou encore de demander son avis sur le contenu de tout rapport ou document officiel de la société.

Mais on peut se demander s’il ne faut pas aller au-delà pour répondre aux attentes des actionnaires et probablement à celles de beaucoup d’administrateurs. En effet, qui, mieux qu’un comité spécialisé, peut analyser la dynamique et la stratégie financières de l’entreprise, les attentes des investisseurs, la capacité de l’entreprise à y répondre, le caractère approprié et adapté de la communication financière ?

Il ne s’agit pas de donner un pouvoir spécifique au comité d’audit, mais de tirer parti des compétences qu’il réunit pour éclairer les discussions et les décisions du conseil. Les enjeux de contrôle de risque liés aux comptes sont importants, mais il y a des défis financiers plus considérables encore aux dimensions techniques et stratégiques particulièrement complexes. Il est illusoire d’espérer que la stratégie financière ou la gestion du risque actionnarial puissent être traitées efficacement par le conseil sans qu’une préparation « technique » ait été faite préalablement afin d’éclairer cette discussion. L’élargissement des compétences du comité d’audit à la stratégie financière serait un réel progrès dans la gouvernance de l’entreprise.

Il faudrait alors peut-être lui trouver un autre nom ?

Cet article est publié conjointement sur le Blog de la DFCG

Les recommandations de l'AMF sur les comités d'audit

Jean-Florent Rérolle — Tue, 28 Sep 2010 21:40:00 +0200

Le 27 septembre, j'ai participé avec Aldo Cardoso à une réunion du Club des Secrétaires de Conseil sur le thème des recommandations de l'AMF en matière de comité d'audit. Ce Club présidé par François Basset-Chercot ( qui est le secrétaire du conseil de l'Oréal) a été créé au sein de l'IFA.

Je reviendrai bientôt plus longuement sur cette question (un article détaillé est en préparation), mais les lecteurs intéressés peuvent télécharger la présentation que j'ai faite à l'occasion de cette réunion.

Goodwill des entreprises européennes : quels sont les risques de dépréciation ?

Jean-Florent Rérolle — Sun, 26 Sep 2010 11:21:00 +0200

Houlihan Lokey vient de publier sa deuxième étude sur les écarts d’acquisition des entreprises européennes. L’échantillon utilisé est composé des sociétés du Stoxx Europe 600.

De 2005 à 2009, le montant des acquisitions de ces entreprises s’est élevé à 1900 milliards d’euros. Une partie importante de ces opérations se sont déroulées dans des conditions de marché nettement plus favorables que celles que nous connaissons aujourd’hui. Malgré la chute importante des capitalisations boursières, la révision constante des prévisions de croissance de l’économie européenne, et la chute importante des résultats, les entreprises n’ont pas procédé à des dépréciations significatives de leur goodwill.

Le montant total comptabilisé au titre des provisions pour dépréciation des écarts d’acquisition n’est que de 200 milliards d’euros sur la même période, dont seulement 100 milliards d’euros au plus haut de la crise financière en 2008-2009. Sur ces 100 milliards d’euros, un tiers environ se concentre sur deux banques seulement. En 2009, sur 600 sociétés analysées, seules 194 sociétés ont comptabilisé des provisions pour dépréciation des écarts d’acquisition (et seulement 200 sociétés en 2008).

Afin d’identifier les secteurs les plus exposés à des dépréciations, Houlihan Lokey a défini un indicateur de risque d’impairment sur la base de deux ratios : d’une part, la somme cumulée des prix d’acquisition rapportée à la capitalisation boursière de fin de période, et d’autre part, la capitalisation boursière rapportée à la valeur comptable des fonds propres. En fonction de leurs scores, les entreprises sont réparties en quatre classes de risque allant de l’orage au beau temps en passant par une zone pluvieuse et une zone nuageuse.

Environ 24 % des 600 sociétés analysées exhibaient un taux de risque de dépréciation (mesurée par le ratio capitalisation boursière / valeur comptable des fonds propres) inférieur à 110 %. En 2008, c’était le cas d’environ 40 % des sociétés, une situation très différente des années d’avant la crise où seulement 7 % des entreprises étaient concernées. Quelques secteurs – automobile, établissements financiers (banques, établissements financiers – assurance), immobilier, hôtellerie et loisirs – sont encore dans une zone de risque de dépréciation.

Cette étude est donc moins alarmante que celle qui avait été publiée précédemment, mais la question de savoir si les bilans de certaines entreprises reflètent correctement la juste valeur prônée par les normes comptables est une question qui continue de se poser (même si les investisseurs ont déjà répondu !).

Depuis le début de la crise, la magnanimité des régulateurs, la compréhension des auditeurs et l’encouragement des politiques ont permis aux émetteurs de différer la pleine application de la fair value (voir mon post sur le débat sur la juste valeur).

Pourtant, il faut rappeler aux entreprises que, même s'il est évident que les investisseurs utilisent les informations sur les dépréciations de goodwill (voir l'étude de Ernst & Young sur le sujet), toutes les études montrent que l’annonce d’une dépréciation n’a pratiquement pas d’effet sur le cours de bourse de l’entreprise, les investisseurs ayant généralement anticipé cette situation (voir par exemple l'analyse récente de PwC). Bien au contraire, les investisseurs apprécient que les entreprises leur disent la vérité. Chercher à tergiverser est contreproductif. La transparence et l’honnêteté sont rémunérées par le marché (voir le papier de Damodaran, "the value of transparency and the cost of complexity"). L’opacité ou la négation de l’évidence sont pénalisées.

Cette étude peut être téléchargée sur le site de Houlihan Lokey.

Grandeurs et misères de l’EVA

Jean-Florent Rérolle — Mon, 20 Sep 2010 21:11:00 +0200

Dans un article publié en deux parties (1 et 2) dans le blog de la DFCG, François Meunier présente de manière détaillée l’EVA (Economic Value Added) ou encore appelée par certains (comme McKinsey), profit économique. Cette expression permet d’éviter d’utiliser un acronyme dont la marque a été déposée par le cabinet Stern Stewart & Co bien que le concept ait été inventé par Alfred Marshall en 1890 avec le notion de profit résiduel définit comme « total net gains less the interest on invested capital at the current rate ».

Même si elle n’est pas neuve, cette idée qui consiste à définir le véritable profit comme le profit après déduction de l’ensemble des charges capitalistiques (coût des fonds propres et coût de la dette) a été révolutionnaire d’un point de vue managérial. Grâce à une formule simple : PE = AE * (ROCE-CMPC) (voir note1), on enseignait quelques principes essentiels aux managers :

Vous devez vous considérer comme des gestionnaires d’actifs. Vous êtes responsables du capital investi (actifs immobilisés, goodwill, et besoin en fonds de roulement) dans l’activité dont vous avez la charge.

Ce capital investi n’est pas gratuit même s’il est apporté généreusement par la maison mère. Il a été financé par des pourvoyeurs de fonds qui exigent une rentabilité minimale (le coût du capital).

Ce coût du capital ne saurait être réduit au coût de la dette. Le vrai coût est le coût moyen pondéré représentatif de l’exigence des créanciers et surtout des actionnaires compte tenu du risque de votre actif (c’est-à-dire de la volatilité anticipée de sa rentabilité). Certes, des générations entières d’étudiants s’étaient vu prodiguer cet enseignement, mais force est de constater que cette vision n’était pas vraiment entrée dans les mœurs managériales à l’époque où l’EVA est lancée (Voir Note 2). La promotion du coût du capital a été une véritable bénédiction pour la gestion des entreprises: Stern Stewart a réussi là où tant d’autres avaient échoué.

Les règles de gestion que vous devez suivre sont simples :

Investissez dans des projets dont la rentabilité économique est supérieure au coût du capital (augmentez AE si ROCE > CMPC).
Séparez vous des actifs dont le ROCE ne peut être supérieur au CMPC.
Augmentez le ROCE de votre AE (en augmentant la marge économique et/ou la rotation de l’AE ).
Diminuez le CMPC (en réduisant la volatilité du ROCE) : mais pour cet élément de l’équation, la tâche est nettement plus compliquée !

N’oubliez pas que la croissance de votre résultat économique après impôt (NOPAT) peut être vertueuse ou vicieuse. Cette croissance est effet le produit du taux d’investissement (le pourcentage de NOPAT consacré à la croissance de l’AE) et le ROCE espéré de cet investissement. On voit bien qu’à partir du moment où ces deux paramètres sont supérieurs à 0, il en résulte une croissance du NOPAT. Mais si le ROCE est inférieur au CMPC, la croissance se traduit par un profit économique négatif, donc par une destruction de valeur.

Abandonnez toutes les mesures comptables de la performance (Résultat net, BPA, Dividende, Marge brute d’autofinancement …) pour retenir une mesure unique parfaitement corrélée avec la valeur actionnariale : le Profit Economique. En effet, la valeur actualisée au coût du capital de tous les Profits Economiques futurs est égale à la MVA (Market Value Added) qui, ajoutée à la valeur comptable (éventuellement retraitée) de l’AE permet d’obtenir la valeur de marché des actifs (Capitalisation boursière + valeur de la dette nette).

Dernier conseil, cette fois-ci donné aux actionnaires et à leurs mandataires (le conseil d’administration) : alignez la rémunération des managers à tous les niveaux de l’organisation sur le Profit économique des actifs qu’ils gèrent.

Dans des entreprises dont le modèle mental était encore très largement rivé sur les performances comptables et l’évacuation de tout sentiment de responsabilité à l’égard de l’actionnaire, cette approche était une véritable révolution. Elle a permis la diffusion de nouveaux indicateurs beaucoup plus économiques comme l’EBIT, l’EBITDA ou le ROCE. Un certain nombre d’entreprises (que Stern Stewart estime à plus de 350) ont été jusqu’au bout de la logique en adoptant le Profit économique comme une mesure de gestion et de rémunération interne et en l’utilisant comme moyen de communication auprès du marché financier.

Mais, malgré toutes ses vertus, le Profit économique présente quelques inconvénients sérieux. Sur la base des différents travaux académiques qui ont été consacrés à cette mesure, Praskash Deo et Tarun Mukherjee ont relevé dans un papier apparemment non publié (« EVA revisited ») les principales critiques qui ont été formulées à l’encontre de l’EVA.

Parmi les critiques les plus courantes, on trouve notamment :

l’incitation des managers à se focaliser sur le court terme ;
le caractère réducteur d’une mesure qui ambitionne de remplacer toutes les autres et, en particulier, celles relatives aux performances non financières ;
la faiblesse de la corrélation entre l’EVA et le cours de bourse ;
la complexité des ajustements nécessaires pour calculer l’actif économique et le NOPAT ;
la redondance avec d’autres méthodes comme l’actualisation des flux de liquidités disponibles ;
l’inadaptation de la méthode à certaines entreprises en particulier celles connaissant une forte croissance.

D’un point de vue pratique, il me semble que le problème essentiel réside dans le coût de son implantation. La mise en place du Profit économique requiert la mise en place d’un système d’information dont la complexité peut sembler hors de proportion avec l’avantage que l’on peut en retirer. En effet, au-delà de la formule simple que l’on a rappelé plus haut, de nombreux retraitements de l’AE et du profit économique sont requis, tout spécialement pour les entreprises ayant des actifs intangibles importants. Par ailleurs, l’entreprise doit effectuer un effort de sensibilisation souvent très important pour que la philosophie de l’approche soit correctement diffusée à tous les échelons de l’organisation.

Plus grave, cette approche simplificatrice a conduit les managers à croire qu’il suffisait d’avoir un ROCE supérieur au coût du capital pour augmenter le cours de bourse. Malheureusement, les choses ne sont pas aussi simples. Ce n’est pas parce que l’entreprise a une EVA positive ou qu’elle diminue une EVA négative que le prix de l’action va augmenter.

Le cours de l’action exprime avant tout la rentabilité future espérée de l’actif économique (ajustée par le coût du capital), et sa croissance reflète une amélioration de cette espérance. Dans ces conditions, valeur et cours peuvent diverger ou converger.

Il existe quatre configurations possibles (voir le schéma ci-dessous) :

l’entreprise crée de la valeur et le cours de bourse augmente : cela signifie que le ROCE est supérieur au coût du capital, mais aussi qu’il est supérieur à l’espérance de ROCE qui était contenu dans le cours de bourse ;
l’entreprise crée de la valeur et le cours de bourse diminue : c’est la situation dans laquelle bien que le ROCE soit supérieur au CMPC, il est inférieur aux attentes des investisseurs ;
l’entreprise détruit de la valeur et le cours de bourse chute. La logique est ici respectée : l’entreprise dégage un ROCE inférieur à la fois au CMPC et au ROCE espéré par les investisseurs ;
l’entreprise détruit de la valeur et le cours de bourse augmente : cela signifie que bien que le ROCE soit inférieur au CMPC, il est supérieur aux attentes des investisseurs.

Il est donc bien sûr important de maximiser le profit économique, mais ce n’est pas suffisant pour faire augmenter le cours de bourse. L’EVA a conduit les entreprises à se focaliser sur le coût du capital et le ROCE, mais il manque un troisième pied au tabouret : celui de l’espérance de ROCE contenu implicitement dans les cours. Sans cette information, l’entreprise est incapable d’imaginer quel sera l’impact de ses performances sur son cours et surtout de donner des objectifs de ROCE à ses managers. Le vrai « hurdle rate » n’est pas la rentabilité exigée (le coût du capital), mais la rentabilité attendue par les investisseurs.

Note 1 : PE : Profit économique ; AE : Actif économique ; ROCE : rentabilité de l’AE ; CMPC : coût moyen pondéré du capital. Cette formule peut aussi s’exprimer de la manière suivante : PE = NOPAT – (AE x CMPC) ou le NOPAT est égal à EBIT (1- Taux d’IS)

Note 2 : Les entreprises étaient à l’époque fascinées par l’EPS (Earning per Share ou BPA, Bénéfice par Action) et la méthode des P/E était reine. Les DCF (et la valeur actionnariale) commençaient à peine à prendre pied dans l’entreprise avec le livre d’Al Rappaport, « Creating shareholder value. The new standard for business performance » dont la première édition date de 1986.

Ce post a été également publié dans le Blog de la DFCG

Les nouveaux standards internationaux d'évaluation financière

Jean-Florent Rérolle — Sun, 20 Jun 2010 14:38:00 +0200

L'International Valuation Standard Council a lancé une consultation publique sur le "Proposed new international valuation standards", consultation qui s'achèvera le 3 septembre 2010.

Il s'agit d'un texte important à deux titres:

- Pour l'avenir de l'IVSC dont la structure a été totalement changée il y a deux ans afin d'en faire un organisme de référence en matière d'évaluation. L'IVSC est présidé par Michel Prada dont la mission est de rendre cette institution incontournable auprès des régulateurs internationaux. Sous son impulsion, des progrès considérables ont été réalisés. L'IVSC est à présent un acteur reconnu par les normalisateurs comptables, les organisations de régulateurs et les responsables des principales institutions financières internationales. Une dynamique a été créée : l'IASB et le FASB devraient se reposer davantage sur l'IVSC pour tous les standards d'évaluation dans le cadre de l'application des normes comptables. Le projet de normes qui est rendu public est donc une étape essentielle dans la mise en place de l'IVSC.

- Pour l'avenir des marchés financiers : ces standards constituent une réponse à l'appel pour une “clarity and consistency in the application of valuation standards internationally” lancé par le G20 lors du Sommet de Londres d'avril 2009 dans sa Déclaration du 2 avril 2009.

Ces standards se présentent en trois parties :

General Standards : cette partie présente les grands principes applicables à toutes les évaluations (concepts principaux, principes, approches, fondements de la valeur, diligences, présentation des conclusions)
Application Standards : ils décrivent les différentes situations dans lesquelles des évaluations sont requises et précisent les spécificités des travaux à entreprendre dans chaque application (évaluation dans le cadre des IFRS, tests d'impairment, ...)
Assets Standards : ils précisent quels sont les ajustements qui viennent en complément des standards d'application pour répondre aux spécificités des actifs à évaluer ( Société, intangibles, immobilier, instruments financiers ...)

Au fil de la lecture de ce texte, un certain nombre d'idées ou de positions peuvent être relevées :

A la différence du prix, la valeur n'est pas un fait, mais l'estimation d'un prix auquel pourrait se conclure une transaction sur l'actif à évaluer (page 10, §3). La valeur est un prix hypothétique. Cette idée est évidente, mais encore faut-il le rappeler et en mesurer toutes les conséquences. L'évaluateur doit avoir une certaine humilité car reproduire les effets d'une négociation sur un marché n'est pas facile ! Il doit développer sa position en ayant conscience de toute la subjectivité (page 14, §21) qui s'attache à l'exercice, et l'honnêteté intellectuelle exige qu'il explique de manière détaillée son raisonnement, les hypothèses qu'il retient, les limites de ses conclusions.

Les marchés ne sont pas parfaits et les acteurs (market participants) réagissent à ses imperfections. Malgré ce constat (page 11, §9) , le texte qui est proposé par la suite repose très largement sur l'hypothèse d'efficience des marchés. Dans le même paragraphe, on peut lire : "a valuation that has the objective of estimating a price in the market has to reflect the conditions in the relevant market on the valuation date, not an adjusted or smoothed price based on a supposed restoration of equilibrium". Cette position contredit celle qu'avait prise les autorités notamment françaises à l'occasion de la clôture des comptes de l'exercice 2008. Le paradigme de l'efficience des marchés se retrouve lorsque l'on privilégie les approches de marché comme méthode d'évaluation (cf la hiérarchie des approches, page 16, §6). Cette vision des marchés est pour le moins discutable (et très discutée !).

les différents niveaux d'activité d'un marché sont une réponse aux mouvements de prix plutôt que la cause de ces mouvements de prix. Il s'agit là d'une idée très importante : les prix sur le marché financier ne se forment pas en fonction de la loi de l'offre et de la demande. Ils dépendent des cash flows futurs de l'entreprise (ajustés par le risque) tels qu'ils sont attendus par les investisseurs actuels ou potentiels (voir le livre "Expectations investing" de Rappaport et Mauboussin).

A la différence des normes IFRS qui établissent une hiérarchie des données utilisées pour une évaluation, les IVS utilisent une hiérarchie des approches (page 16, §6) en privilégiant les observations directes sur un marché, puis une approche par les multiples ou les cash flows ou encore par les coûts. On a relevé plus haut le caractère discutable de cette approche qui privilégie la vision du marché supposée fiable. Il faut rappeler que dans une approche française (cf le rapport Naulot et la réglementation en matière d'expertise indépendante), le cours de bourse n'est pas une méthode d'évaluation, mais une référence.

En cas d'utilisation de plusieurs approches, il convient de les pondérer et les "réconcilier" pour aboutir à une valeur finale (page 17, §8). Cette position assez traditionnelle est discutable. Si l'on obtient des valeurs différentes dans deux approches philosophiquement identiques (comme un multiple et un DCF) cela veut dire que l'on a utilisé des hypothèses différentes. L'évaluateur doit chercher à comprendre d'où vient l'incohérence plutôt que de conclure en pondérant les résultats obtenus d'une manière qui sera de toute façon totalement arbitraire. Par ailleurs, on peut s'étonner que l'on n'offre pas à l'évaluateur la possibilité de déterminer non pas une valeur, mais une fourchette de valeur.

Les standards de valeur (basis of value). Il s'agit là d'un concept classique pour les anglo-saxons, mais moins répandu en France (ce qui entraîne souvent beaucoup de confusion). Définir le standard de valeur consiste à déterminer l'angle d'analyse fondamental que l'on choisi pour évaluer l'actif (nature de la transaction hypothétique, relations entre, et motivations des parties, degré d'exposition de l'actif au marché ...). Les IVS proposent 3 standards différents :

a) Market value : c'est celle qui découle d'un échange hypothétique sur un marché. C'est l'équivalent de la Fair value des IFRS.

b) Investment value et Special value : dans ce second standard, on cherche à estimer les bénéfices que l'entité retire de la possession de l'actif. La valeur est spécifique à l'entité. Un bon exemple sera la valeur d'usage qui est l'une des valeurs utilisées pour le calcul de la valeur recouvrable dans les tests d'impairment. Ce concept est semble-t-il étendu à un acheteur spécial (c'est le concept de "special value") qui pourrait mettre en oeuvre des synergies qui lui sont propres.

c) Fair Value : c'est le prix qui serait raisonnablement accepté par deux parties spécifiques. L'actif n'est pas forcément mis sur le marché et le prix peut refléter les rapports de force dans la négociation. Cette approche était l'ancienne investment value. De manière curieuse, le texte ne mentionne pas l'un des paramètres essentiels à prendre en compte : les synergies de l'acheteur.

Dans un standard consacré au "valuation reporting", les IVS précisent quels sont les éléments que l'utilisateur de l'évaluation doit retrouver dans le rapport final. Un grand nombre de ces éléments sont habituels et les évaluateurs ne seront pas surpris de les retrouver ici. En revanche, il manque quelques informations qui sont essentielles : les études de sensibilité et les limites de l'exercice.

En ce qui concerne les deux autres parties du document (Application standards et Assets standards), leur contenu n'est pas révolutionnaire puisque les IVS se contentent de rappeler quelques règles spécifiques à d'autres standards ou normes et ne précisent la façon dont ils doivent être ajustés, le cas échéant.

Les IVS ont l'ambition d'être suivis par la majorité des évaluateurs dans le monde. Nul doute qu'en publiant des standards dans un fascicule de 125 pages téléchargeable sur Internet (au lieu du livre très épais et dense dans lequel étaient présentés les anciens standards), l'IVSC se donne les moyens de cette ambition.

Mais ces principes sont particulièrement "high level" et ne peuvent pas aider les praticiens dans leurs tâches quotidiennes. Ce sera au Board Professionnel de l'IVSC de préparer des "guidances notes" plus détaillées et pratiques. Plusieurs sont en cours d'élaboration (cash flow actualisés, approche par les coûts) ou ont déjà été publiées (évaluation des actifs intangibles).

Note: l'auteur de ces lignes est membre de l'International Professionnal Board, organe de l'IVSC qui n'a pas participé à l'élaboration des standards, élaboration qui est de la compétence exclusive du Standards Board, organe indépendant.

Synergies potentielles et valeur financière d'une entreprise

Jean-Florent Rérolle — Sun, 06 Jun 2010 19:29:00 +0200

La France est un des rares pays à avoir réglementé les conditions dans lesquelles un expert indépendant doit se prononcer sur le caractère équitable d’une offre publique. Cependant, de nombreuses incertitudes demeurent sur la façon dont l’expert doit mener son analyse. Dans la pratique, les observateurs (et la plupart des professionnels) ne font pas la différence entre attestation d’équité et évaluation. Or une attestation d’équité ne se réduit pas à une évaluation. Bien d’autres paramètres sont à prendre en considération. L’offre publique d’achat lancée sur les actions de Spérian permet de montrer que l’analyse d’une transaction ne se réduit pas à une simple comparaison entre un prix et une valeur intrinsèque.

Cotée sur le marché Eurolist (Compartiment B)- Euronext Paris Spérian est spécialisée dans les équipements de protection individuelle. Elle est un des leaders mondiaux dans ce secteur avec 660 millions d'euros de chiffres d'affaires en 2009, 6000 employés répartis dans 26 pays et 27 sites de production sur 5 continents.

Le 31 mars dernier Cinven annonce son intention de déposer une offre publique visant à prendre le contrôle de Spérian. La transaction prévoit que les deux actionnaires principaux (Essilor et Mme Dalloz qui possèdent respectivement un peu plus de 15 et 13 % du capital et 23 et 20% des droits de vote) apportent leurs titres à une holding destinée à être le véhicule de reprise de la société cotée.

Le prix offert est de 70€ (ce qui représente une valeur d’entreprise de 766 M€ et un multiple de 9x l’EBIDA 2009), montant qui peut être rapproché du cours précédent l’annonce de l’offre (60,5€) et du cours moyen pondéré des volumes échangés de sur les 3 mois précédents l’offre(53,5€). Sur cette base apparemment intéressante, le conseil d’administration publie un communiqué soulignant le caractère amical de l’offre et le fait qu’elle permet « aux actionnaires qui le souhaitent une option de sortie à des niveaux de primes significatifs sur le cours de bourse ». Il s’agit là d’une formulation prudente qui n’est pas (encore ?) une recommandation puisqu’il faut attendre la remise du rapport de l’expert indépendant avant de prendre une position plus tranchée.

L’intervention d’un expert est en effet nécessaire en raison de la présence ou de la perception de conflits d’intérêt potentiels ou manifestes. On peut imaginer que le management qui reste dans la société a participé à la négociation des conditions de l’opération avec l’initiateur, y compris celles de son maintien à la tête de l’entreprise. Par ailleurs, les deux actionnaires principaux de la société, qui sont représentés tous les deux au conseil, restent au capital (en apportant leurs actions à la holding de reprise) malgré les conditions apparemment avantageuses proposées aux actionnaires minoritaires.

Cette situation n’a pas manqué de susciter des réactions critiques de la part de ces derniers sur deux points :

L’insuffisance du prix
L’inégalité de traitement des actionnaires historiques qui pouvaient bénéficier dans le futur d’une amélioration de la valeur de l’entreprise alors que les actionnaires minoritaires étaient invités à sortir (ou à accepter une liquidité moindre du titre au cas où ils décideraient de ne pas apporter leurs actions).

En ce qui concerne le premier point, certains actionnaires ont noté que l’offre valorisait les fonds propres de la société à 532 millions € alors même que l’actif net par du groupe au 31 décembre 2009 était de 587 millions €. Accepter la valeur proposée revenait donc implicitement à considérer que la rentabilité économique future de l’entreprise devait être nécessairement inférieure à son coût du capital. Hypothèse audacieuse pour une pépite leader sur son marché dont on ne pouvait ignorer le caractère stratégique aux yeux d’un certain nombre d’acteurs du secteur. Hypothèse difficilement admissible dans le cadre d’une transaction lorsque l’on compare le multiple qui ressort de l’offre ( 8,5 x l’EBITDA 2010) avec celui offert dans des transactions similaires récentes, à savoir la reprise d’Aero par 3M en novembre 2007 (11,2x) et celle de Norcross par Honeywell en avril 2008 (12,8x).

La seconde critique soulève une question bien connue. La réglementation n’impose aucune contrainte de prix minimal à l’initiateur en cas d’offre volontaire. Celui-ci a beau jeu d’expliquer que les actionnaires qui ne sont pas intéressés peuvent conserver leurs titres et ainsi bénéficier du potentiel d’appréciation futur qu’on refuse de leur donner immédiatement. Ce raisonnement serait parfaitement acceptable s’il n’existait pas deux risques à peine voilés : un risque de diminution de la liquidité du titre qui aurait un impact négatif sur le cours, et un risque de transfert de valeur au profit de l’initiateur si la gouvernance mise en place n'était pas protectrice des intérêts des minoritaires. En réalité, on se trouve face à un chantage (je n'ai pas trouvé d'expression plus "soft" ...) qui aboutit dans la réalité à une offre de retrait obligatoire qui ne veut pas dire pas son nom.

Les actionnaires minoritaires avaient donc commencé à contester l’opération et avaient mandaté Colette Neuville à cette fin. Le conseil d'administration de Spérian confirme encore le 5mai que l'offre Cinven est toujours d'actualité. C’est dans ces circonstances que le 19 mai 2010, Honeywell propose d’acquérir Spérian Protection en offrant 117 euros par action, soit une prime de 93% par rapport au cours du 30 mars et de 67 % par rapport à l’offre de Cinven. La prime est justifiée par des synergies significatives dégagées par l’opération. Cette fois-ci les actionnaires historiques cèdent leur participation. Le conseil d’administration approuve à l’unanimité cette nouvelle offre qui devrait être plébiscitée par les actionnaires minoritaires.

On peut tirer plusieurs enseignements de cette affaire.

Tout d’abord, sur le rôle du conseil d’administration de Spérian. La société adhère au code AFEP-MEDEF. Elle a mis en place une dissociation des fonctions de Directeur Général et de Président. Elle a même un comité de "Gouvernance" dont on peut imaginer qu'il a en charge les problématiques de conflits d'intérêt (même si à la date où ce post est écrit, le site internet de la société indique qu'il comporte un administrateur d'Essilor et un représentant de l'actionnaire fondateur ...). Il n'y a pas d'indication publique sur le rôle joué par le conseil dans la négociation avec Cinven. Aux Etats-Unis, un conseil d’administration a le devoir de vérifier qu’une offre publique sur les titres de la société représente la meilleure option pour les actionnaires. Bien souvent, un comité d’administrateurs indépendants est chargé de négocier avec l’initiateur afin d’éviter que des conflits d’intérêt ne viennent affecter la décision. Dans le cas d’espèce, il ne semble pas y avoir eu de processus de vente destiné à obtenir la meilleure offre. Si les fonds qui s’étaient manifestés au cours des trois dernières années ont été contactés, les industriels, acheteurs stratégiques, ne l’ont apparemment pas été. Ce n’est que dans un deuxième temps, sous la pression des activistes que le jeu semble avoir été ouvert. On peut s’interroger sur la responsabilité encourue par un conseil lorsqu’il ne fait preuve d’aucune diligence pour favoriser la meilleure option pour ses mandants, ou tout au moins vérifier que d’autres options ont été examinées.

Cette affaire démontre que les travaux d’évaluation d’une société à l’occasion d’une opération financière doivent nécessairement prendre en considération le contexte de l’opération, ce qui avait déjà été écrit dans le rapport Naulot commandité en 2006 par l'AMF. L’expert doit examiner les conditions dans lesquelles le prix a été formé. On peut présumer son caractère équitable s’il découle d’un processus de vente structuré qui a mis en compétition plusieurs acheteurs potentiels, cette présomption devant naturellement être vérifiée par des travaux d’évaluation plus approfondis. Lorsqu’au contraire il n’y a pas eu de mise en concurrence, que l’offre est faite dans une période où le cours apparaît déprimé soit pour des raisons de marché, soit pour des raisons qui tiennent aux performances économiques récentes de la société et enfin que les actionnaires contrôlants décident de rester au capital, l’expert doit redoubler de vigilance et intégrer dans son analyse les conséquences qu’aurait pu avoir la mise en œuvre d’un processus de vente structuré. A défaut de pouvoir les utiliser directement les multiples de transactions comparables offrent un point de départ utile à l’analyse.

L’affaire Spérian illustre également de manière éclatante la nécessité pour l’expert de s’interroger sur les synergies potentielles créées (par l’opération) ou … écartées (pour l’analyse du contexte évoqué précédemment !). La valeur d’une entreprise est inséparable d’une anticipation sur ses perspectives futures. Conceptuellement, cette valeur est égale à la somme de toutes les valeurs qu’elle prendrait dans chaque scénario d’avenir possible pondérées par la probabilité d’occurrence de chacun d’entre eux. En procédant à l’actualisation des flux de liquidités « espérés » (au sens mathématique du terme) les méthodes intrinsèques (comme les DCF) sont une parfaite mise en œuvre de ce concept. A partir du moment où une opération est envisagée ou même envisageable, les perspectives d’activité de l’entreprise se transforment et la valeur de la société en est directement affectée. L’expert doit s’interroger sur les transformations potentielles que la décision de céder fait subir à la valeur de l’entreprise et s’assurer que tous les éléments nécessaires à la quantification de ces transformations sont mis à sa disposition.

Dans certaines situations, il est clair que les opportunités de création de valeur sont limitées. Si l’initiateur contrôle déjà la société visée, il est probable que toutes les synergies ont déjà été mises en place. Les opportunités de création de valeur sont déjà intégrées dans le plan d’affaires de la société. Les seuls avantages de l’opération sont alors des économies liées à suppression des coûts de cotation ou celles résultant d’une optimisation fiscale.

Dans d’autres cas, les opportunités de création de valeur sont plus substantielles. Certes, les fonds d’investissement ne peuvent pas mettre en œuvre de synergies industrielles, mais la mise sous tension actionnariale de l’entreprise a des impacts bénéfiques sur la création de valeur. Si l’initiateur est un acheteur stratégique, la valeur créée par l’opération dépend des synergies opérationnelles qui seront mises en œuvre. Dans tous les cas, l’acheteur est prêt à payer une prime pour que l’opération se réalise.

Comme nous l’avions écrit avec Dominique Schmidt dans notre article l’ « L’An I de la nouvelle expertise indépendante, réflexion critique » :

Pourtant, bien que l’expert utilise le montant de la « prime » comme l’un des fondements de l’équité, rares sont les évaluations qui s’efforcent d’en analyser le contenu. La pratique consiste le plus souvent à effectuer une comparaison entre le prix payé avec une valeur dite « intrinsèque » de l’entreprise calculée à partir d’un plan d’affaires ne tenant pas compte des conséquences d’un changement de contrôle. Une différence positive suffit à qualifier l’opération d’équitable alors que le partage des synergies ou des améliorations prévisibles peut être totalement déséquilibré en faveur de l’acquéreur.

Nous poursuivions en soutenant que l’impact d’un changement de contrôle sur la valeur de l’entreprise doit retenir toute l’attention de l’expert dans ses deux composantes possibles :

La valeur du contrôle qui peut être définie comme la différence entre (a) la valeur de l’entreprise « stand alone » à l’issue d’un changement de stratégie opérationnelle ou financière et (b) la valeur actuelle de la même entreprise telle qu’elle résulte du plan d’affaires de la direction (c) multipliée par la probabilité d’occurrence de ce changement (voir à ce sujet l’article de Aswath Damodaran, « The value of control: implication for control premium, minority discounts and voting share differentials »)
La valeur stratégique qui est le montant espéré des améliorations et des synergies qu’un acheteur spécifique serait en mesure de créer multiplié (a) par le pourcentage attribué aux actionnaires de la cible à l’issue de la négociation et (b) par la probabilité que la transaction aboutisse et que les améliorations soient effectivement constatées.

Malgré le caractère subjectif et difficile de l’analyse (car seul le marché est théoriquement en mesure d’intégrer parfaitement tous les scénarios possibles) l’expert indépendant doit prendre une position sur la valeur actuelle de l’entreprise. Son intervention s’inscrivant dans le cadre d’une offre publique d’acquisition qui débouche le plus souvent sur un changement dans la stratégie de l’entreprise ou bien la mise en œuvre de synergies, il ne peut éviter une réflexion sur la nature et le montant de la prime payée par l’acquéreur et la mettre en relation avec les synergies potentielles.

L’AMF n’a jamais pris une position très claire sur cet aspect essentiel qui, comme l’a montré l’affaire Spérian, peut avoir des répercussions importantes sur le prix. Si elle recommande que l’expert ait « accès aux données nécessaires à l’appréciation des synergies attendues dans le cadre de l’opération étudiée », elle accepte qu’il ne se prononce pas au motif que l’information n’est pas disponible. Franchement, c’est un peu court, et on se demande à quoi sert l’expert s’il n’est pas capable d’aller au delà de l’information qu’on lui donne !

Il faut donc saluer l’initiative de l’APEI (Association Professionnelle des Experts Indépendants qui regroupe la quasi-totalité des experts qui interviennent régulièrement dans le cadre de l’article 261-1 du RGAMF) qui vient de publier des recommandations sur la prise en compte des synergies. Compte tenu de la pratique actuelle, ces recommandations sont révolutionnaires :

1. Les synergies doivent être systématiquement examinées par l’Expert indépendant.

2. La prise en compte des synergies est un des éléments d’appréciation permettant à l’Expert indépendant de se prononcer sur le caractère équitable de l’opération envisagée.

3. La description et l’analyse des synergies éclairent le jugement des administrateurs de la Société dont les titres sont visés par l’opération, et en particulier les administrateurs indépendants.

4. La description des synergies fait partie intégrante des éléments contextuels qui doivent figurer dans le rapport de l’Expert.

5. Dans l’appréciation des synergies, l’Expert doit faire preuve de transparence tant en ce qui concerne la nature, le chiffrage et les sources d’information qu’il utilise, que sur l’intégration des synergies dans son appréciation de l’équité du prix proposé.

Il est important de noter que ces recommandations visent toutes les situations, y compris celles où les parties viendraient à soutenir qu’il n’y a pas de synergies. Il appartient à l’expert de rechercher pourquoi l’initiateur accepte de payer une prime et, si cette prime est suffisante. Le bon angle est de se mettre à la place d'administrateurs indépendants soucieux de l’intérêt des actionnaires et, examiner si les termes de la transaction auraient été aussi favorables si ces administrateurs avaient eux mêmes menés les négociations.

Dans bien des cas, il sera impossible de déterminer numériquement la valeur des synergies et la façon de les partager entre le vendeur et l’acheteur, mais le rôle de l’expert est au minimum de décrire le contexte transactionnel et d’éclairer le conseil et les actionnaires sur les paramètres du débat. C’est une question de transparence, condition essentielle au bon fonctionnement du marché. Et ce point de vue, l’AMF devrait s’intéresser à cette question lorsqu’elle prend sa décision de conformité.

Billet mis à jour le 10 juin 2010

Les nouvelles normes internationales d'Evaluation

Jean-Florent Rérolle — Thu, 03 Jun 2010 00:16:00 +0200

L’International Valuation Standards Council (IVSC) publie aujourd'hui un exposé-sondage sur les nouvelles Normes Internationales d’Evaluation (International Valuation Standards ou IVS ). Ces normes concernent l’évaluation de la plupart des actifs, y compris, pour la première fois, celle des instruments financiers. Ces nouvelles Normes prennent également en compte les évolutions récentes des International Financial Reporting Standards (IFRS) pour l’application desquelles des travaux d’évaluation d’actifs et de passifs sont de plus en plus nécessaires.

Les régulateurs nationaux et internationaux avaient appelé à cette amélioration des standards internationaux d’Evaluation. Dans sa déclaration sur la consolidation du système financier international publiée à l'issue du Sommet de Londres d’avril 2009, le G20 avait demandé clarté et cohérence dans l'application de normes d'évaluation au niveau international.

Les IVS identifient les concepts et les principes applicables à tous les types d’évaluation afin d’en améliorer la cohérence et la transparence et de renforcer la confiance des marchés à l’égard de ces travaux. La publication de cet exposé-sondage ouvre une période de consultation internationale de trois mois au cours de laquelle l’International Valuation Standards Board (IVSB) recueillera les commentaires avec pour objectif de publier les nouveaux IVS prévue en janvier 2011.