le blog de Jean-Florent Rérolle

Les nouveaux standards internationaux d'évaluation financière

Jean-Florent Rérolle — Sun, 20 Jun 2010 14:38:00 +0200

L'International Valuation Standard Council a lancé une consultation publique sur le "Proposed new international valuation standards", consultation qui s'achèvera le 3 septembre 2010.

Il s'agit d'un texte important à deux titres:

- Pour l'avenir de l'IVSC dont la structure a été totalement changée il y a deux ans afin d'en faire un organisme de référence en matière d'évaluation. L'IVSC est présidé par Michel Prada dont la mission est de rendre cette institution incontournable auprès des régulateurs internationaux. Sous son impulsion, des progrès considérables ont été réalisés. L'IVSC est à présent un acteur reconnu par les normalisateurs comptables, les organisations de régulateurs et les responsables des principales institutions financières internationales. Une dynamique a été créée : l'IASB et le FASB devraient se reposer davantage sur l'IVSC pour tous les standards d'évaluation dans le cadre de l'application des normes comptables. Le projet de normes qui est rendu public est donc une étape essentielle dans la mise en place de l'IVSC.

- Pour l'avenir des marchés financiers : ces standards constituent une réponse à l'appel pour une “clarity and consistency in the application of valuation standards internationally” lancé par le G20 lors du Sommet de Londres d'avril 2009 dans sa Déclaration du 2 avril 2009.

Ces standards se présentent en trois parties :

General Standards : cette partie présente les grands principes applicables à toutes les évaluations (concepts principaux, principes, approches, fondements de la valeur, diligences, présentation des conclusions)
Application Standards : ils décrivent les différentes situations dans lesquelles des évaluations sont requises et précisent les spécificités des travaux à entreprendre dans chaque application (évaluation dans le cadre des IFRS, tests d'impairment, ...)
Assets Standards : ils précisent quels sont les ajustements qui viennent en complément des standards d'application pour répondre aux spécificités des actifs à évaluer ( Société, intangibles, immobilier, instruments financiers ...)

Au fil de la lecture de ce texte, un certain nombre d'idées ou de positions peuvent être relevées :

A la différence du prix, la valeur n'est pas un fait, mais l'estimation d'un prix auquel pourrait se conclure une transaction sur l'actif à évaluer (page 10, §3). La valeur est un prix hypothétique. Cette idée est évidente, mais encore faut-il le rappeler et en mesurer toutes les conséquences. L'évaluateur doit avoir une certaine humilité car reproduire les effets d'une négociation sur un marché n'est pas facile ! Il doit développer sa position en ayant conscience de toute la subjectivité (page 14, §21) qui s'attache à l'exercice, et l'honnêteté intellectuelle exige qu'il explique de manière détaillée son raisonnement, les hypothèses qu'il retient, les limites de ses conclusions.

Les marchés ne sont pas parfaits et les acteurs (market participants) réagissent à ses imperfections. Malgré ce constat (page 11, §9) , le texte qui est proposé par la suite repose très largement sur l'hypothèse d'efficience des marchés. Dans le même paragraphe, on peut lire : "a valuation that has the objective of estimating a price in the market has to reflect the conditions in the relevant market on the valuation date, not an adjusted or smoothed price based on a supposed restoration of equilibrium". Cette position contredit celle qu'avait prise les autorités notamment françaises à l'occasion de la clôture des comptes de l'exercice 2008. Le paradigme de l'efficience des marchés se retrouve lorsque l'on privilégie les approches de marché comme méthode d'évaluation (cf la hiérarchie des approches, page 16, §6). Cette vision des marchés est pour le moins discutable (et très discutée !).

les différents niveaux d'activité d'un marché sont une réponse aux mouvements de prix plutôt que la cause de ces mouvements de prix. Il s'agit là d'une idée très importante : les prix sur le marché financier ne se forment pas en fonction de la loi de l'offre et de la demande. Ils dépendent des cash flows futurs de l'entreprise (ajustés par le risque) tels qu'ils sont attendus par les investisseurs actuels ou potentiels (voir le livre "Expectations investing" de Rappaport et Mauboussin).

A la différence des normes IFRS qui établissent une hiérarchie des données utilisées pour une évaluation, les IVS utilisent une hiérarchie des approches (page 16, §6) en privilégiant les observations directes sur un marché, puis une approche par les multiples ou les cash flows ou encore par les coûts. On a relevé plus haut le caractère discutable de cette approche qui privilégie la vision du marché supposée fiable. Il faut rappeler que dans une approche française (cf le rapport Naulot et la réglementation en matière d'expertise indépendante), le cours de bourse n'est pas une méthode d'évaluation, mais une référence.

En cas d'utilisation de plusieurs approches, il convient de les pondérer et les "réconcilier" pour aboutir à une valeur finale (page 17, §8). Cette position assez traditionnelle est discutable. Si l'on obtient des valeurs différentes dans deux approches philosophiquement identiques (comme un multiple et un DCF) cela veut dire que l'on a utilisé des hypothèses différentes. L'évaluateur doit chercher à comprendre d'où vient l'incohérence plutôt que de conclure en pondérant les résultats obtenus d'une manière qui sera de toute façon totalement arbitraire. Par ailleurs, on peut s'étonner que l'on n'offre pas à l'évaluateur la possibilité de déterminer non pas une valeur, mais une fourchette de valeur.

Les standards de valeur (basis of value). Il s'agit là d'un concept classique pour les anglo-saxons, mais moins répandu en France (ce qui entraîne souvent beaucoup de confusion). Définir le standard de valeur consiste à déterminer l'angle d'analyse fondamental que l'on choisi pour évaluer l'actif (nature de la transaction hypothétique, relations entre, et motivations des parties, degré d'exposition de l'actif au marché ...). Les IVS proposent 3 standards différents :

a) Market value : c'est celle qui découle d'un échange hypothétique sur un marché. C'est l'équivalent de la Fair value des IFRS.

b) Investment value et Special value : dans ce second standard, on cherche à estimer les bénéfices que l'entité retire de la possession de l'actif. La valeur est spécifique à l'entité. Un bon exemple sera la valeur d'usage qui est l'une des valeurs utilisées pour le calcul de la valeur recouvrable dans les tests d'impairment. Ce concept est semble-t-il étendu à un acheteur spécial (c'est le concept de "special value") qui pourrait mettre en oeuvre des synergies qui lui sont propres.

c) Fair Value : c'est le prix qui serait raisonnablement accepté par deux parties spécifiques. L'actif n'est pas forcément mis sur le marché et le prix peut refléter les rapports de force dans la négociation. Cette approche était l'ancienne investment value. De manière curieuse, le texte ne mentionne pas l'un des paramètres essentiels à prendre en compte : les synergies de l'acheteur.

Dans un standard consacré au "valuation reporting", les IVS précisent quels sont les éléments que l'utilisateur de l'évaluation doit retrouver dans le rapport final. Un grand nombre de ces éléments sont habituels et les évaluateurs ne seront pas surpris de les retrouver ici. En revanche, il manque quelques informations qui sont essentielles : les études de sensibilité et les limites de l'exercice.

En ce qui concerne les deux autres parties du document (Application standards et Assets standards), leur contenu n'est pas révolutionnaire puisque les IVS se contentent de rappeler quelques règles spécifiques à d'autres standards ou normes et ne précisent la façon dont ils doivent être ajustés, le cas échéant.

Les IVS ont l'ambition d'être suivis par la majorité des évaluateurs dans le monde. Nul doute qu'en publiant des standards dans un fascicule de 125 pages téléchargeable sur Internet (au lieu du livre très épais et dense dans lequel étaient présentés les anciens standards), l'IVSC se donne les moyens de cette ambition.

Mais ces principes sont particulièrement "high level" et ne peuvent pas aider les praticiens dans leurs tâches quotidiennes. Ce sera au Board Professionnel de l'IVSC de préparer des "guidances notes" plus détaillées et pratiques. Plusieurs sont en cours d'élaboration (cash flow actualisés, approche par les coûts) ou ont déjà été publiées (évaluation des actifs intangibles).

Note: l'auteur de ces lignes est membre de l'International Professionnal Board, organe de l'IVSC qui n'a pas participé à l'élaboration des standards, élaboration qui est de la compétence exclusive du Standards Board, organe indépendant.

Synergies potentielles et valeur financière d'une entreprise

Jean-Florent Rérolle — Sun, 06 Jun 2010 19:29:00 +0200

La France est un des rares pays à avoir réglementé les conditions dans lesquelles un expert indépendant doit se prononcer sur le caractère équitable d’une offre publique. Cependant, de nombreuses incertitudes demeurent sur la façon dont l’expert doit mener son analyse. Dans la pratique, les observateurs (et la plupart des professionnels) ne font pas la différence entre attestation d’équité et évaluation. Or une attestation d’équité ne se réduit pas à une évaluation. Bien d’autres paramètres sont à prendre en considération. L’offre publique d’achat lancée sur les actions de Spérian permet de montrer que l’analyse d’une transaction ne se réduit pas à une simple comparaison entre un prix et une valeur intrinsèque.

Cotée sur le marché Eurolist (Compartiment B)- Euronext Paris Spérian est spécialisée dans les équipements de protection individuelle. Elle est un des leaders mondiaux dans ce secteur avec 660 millions d'euros de chiffres d'affaires en 2009, 6000 employés répartis dans 26 pays et 27 sites de production sur 5 continents.

Le 31 mars dernier Cinven annonce son intention de déposer une offre publique visant à prendre le contrôle de Spérian. La transaction prévoit que les deux actionnaires principaux (Essilor et Mme Dalloz qui possèdent respectivement un peu plus de 15 et 13 % du capital et 23 et 20% des droits de vote) apportent leurs titres à une holding destinée à être le véhicule de reprise de la société cotée.

Le prix offert est de 70€ (ce qui représente une valeur d’entreprise de 766 M€ et un multiple de 9x l’EBIDA 2009), montant qui peut être rapproché du cours précédent l’annonce de l’offre (60,5€) et du cours moyen pondéré des volumes échangés de sur les 3 mois précédents l’offre(53,5€). Sur cette base apparemment intéressante, le conseil d’administration publie un communiqué soulignant le caractère amical de l’offre et le fait qu’elle permet « aux actionnaires qui le souhaitent une option de sortie à des niveaux de primes significatifs sur le cours de bourse ». Il s’agit là d’une formulation prudente qui n’est pas (encore ?) une recommandation puisqu’il faut attendre la remise du rapport de l’expert indépendant avant de prendre une position plus tranchée.

L’intervention d’un expert est en effet nécessaire en raison de la présence ou de la perception de conflits d’intérêt potentiels ou manifestes. On peut imaginer que le management qui reste dans la société a participé à la négociation des conditions de l’opération avec l’initiateur, y compris celles de son maintien à la tête de l’entreprise. Par ailleurs, les deux actionnaires principaux de la société, qui sont représentés tous les deux au conseil, restent au capital (en apportant leurs actions à la holding de reprise) malgré les conditions apparemment avantageuses proposées aux actionnaires minoritaires.

Cette situation n’a pas manqué de susciter des réactions critiques de la part de ces derniers sur deux points :

L’insuffisance du prix
L’inégalité de traitement des actionnaires historiques qui pouvaient bénéficier dans le futur d’une amélioration de la valeur de l’entreprise alors que les actionnaires minoritaires étaient invités à sortir (ou à accepter une liquidité moindre du titre au cas où ils décideraient de ne pas apporter leurs actions).

En ce qui concerne le premier point, certains actionnaires ont noté que l’offre valorisait les fonds propres de la société à 532 millions € alors même que l’actif net par du groupe au 31 décembre 2009 était de 587 millions €. Accepter la valeur proposée revenait donc implicitement à considérer que la rentabilité économique future de l’entreprise devait être nécessairement inférieure à son coût du capital. Hypothèse audacieuse pour une pépite leader sur son marché dont on ne pouvait ignorer le caractère stratégique aux yeux d’un certain nombre d’acteurs du secteur. Hypothèse difficilement admissible dans le cadre d’une transaction lorsque l’on compare le multiple qui ressort de l’offre ( 8,5 x l’EBITDA 2010) avec celui offert dans des transactions similaires récentes, à savoir la reprise d’Aero par 3M en novembre 2007 (11,2x) et celle de Norcross par Honeywell en avril 2008 (12,8x).

La seconde critique soulève une question bien connue. La réglementation n’impose aucune contrainte de prix minimal à l’initiateur en cas d’offre volontaire. Celui-ci a beau jeu d’expliquer que les actionnaires qui ne sont pas intéressés peuvent conserver leurs titres et ainsi bénéficier du potentiel d’appréciation futur qu’on refuse de leur donner immédiatement. Ce raisonnement serait parfaitement acceptable s’il n’existait pas deux risques à peine voilés : un risque de diminution de la liquidité du titre qui aurait un impact négatif sur le cours, et un risque de transfert de valeur au profit de l’initiateur si la gouvernance mise en place n'était pas protectrice des intérêts des minoritaires. En réalité, on se trouve face à un chantage (je n'ai pas trouvé d'expression plus "soft" ...) qui aboutit dans la réalité à une offre de retrait obligatoire qui ne veut pas dire pas son nom.

Les actionnaires minoritaires avaient donc commencé à contester l’opération et avaient mandaté Colette Neuville à cette fin. Le conseil d'administration de Spérian confirme encore le 5mai que l'offre Cinven est toujours d'actualité. C’est dans ces circonstances que le 19 mai 2010, Honeywell propose d’acquérir Spérian Protection en offrant 117 euros par action, soit une prime de 93% par rapport au cours du 30 mars et de 67 % par rapport à l’offre de Cinven. La prime est justifiée par des synergies significatives dégagées par l’opération. Cette fois-ci les actionnaires historiques cèdent leur participation. Le conseil d’administration approuve à l’unanimité cette nouvelle offre qui devrait être plébiscitée par les actionnaires minoritaires.

On peut tirer plusieurs enseignements de cette affaire.

Tout d’abord, sur le rôle du conseil d’administration de Spérian. La société adhère au code AFEP-MEDEF. Elle a mis en place une dissociation des fonctions de Directeur Général et de Président. Elle a même un comité de "Gouvernance" dont on peut imaginer qu'il a en charge les problématiques de conflits d'intérêt (même si à la date où ce post est écrit, le site internet de la société indique qu'il comporte un administrateur d'Essilor et un représentant de l'actionnaire fondateur ...). Il n'y a pas d'indication publique sur le rôle joué par le conseil dans la négociation avec Cinven. Aux Etats-Unis, un conseil d’administration a le devoir de vérifier qu’une offre publique sur les titres de la société représente la meilleure option pour les actionnaires. Bien souvent, un comité d’administrateurs indépendants est chargé de négocier avec l’initiateur afin d’éviter que des conflits d’intérêt ne viennent affecter la décision. Dans le cas d’espèce, il ne semble pas y avoir eu de processus de vente destiné à obtenir la meilleure offre. Si les fonds qui s’étaient manifestés au cours des trois dernières années ont été contactés, les industriels, acheteurs stratégiques, ne l’ont apparemment pas été. Ce n’est que dans un deuxième temps, sous la pression des activistes que le jeu semble avoir été ouvert. On peut s’interroger sur la responsabilité encourue par un conseil lorsqu’il ne fait preuve d’aucune diligence pour favoriser la meilleure option pour ses mandants, ou tout au moins vérifier que d’autres options ont été examinées.

Cette affaire démontre que les travaux d’évaluation d’une société à l’occasion d’une opération financière doivent nécessairement prendre en considération le contexte de l’opération, ce qui avait déjà été écrit dans le rapport Naulot commandité en 2006 par l'AMF. L’expert doit examiner les conditions dans lesquelles le prix a été formé. On peut présumer son caractère équitable s’il découle d’un processus de vente structuré qui a mis en compétition plusieurs acheteurs potentiels, cette présomption devant naturellement être vérifiée par des travaux d’évaluation plus approfondis. Lorsqu’au contraire il n’y a pas eu de mise en concurrence, que l’offre est faite dans une période où le cours apparaît déprimé soit pour des raisons de marché, soit pour des raisons qui tiennent aux performances économiques récentes de la société et enfin que les actionnaires contrôlants décident de rester au capital, l’expert doit redoubler de vigilance et intégrer dans son analyse les conséquences qu’aurait pu avoir la mise en œuvre d’un processus de vente structuré. A défaut de pouvoir les utiliser directement les multiples de transactions comparables offrent un point de départ utile à l’analyse.

L’affaire Spérian illustre également de manière éclatante la nécessité pour l’expert de s’interroger sur les synergies potentielles créées (par l’opération) ou … écartées (pour l’analyse du contexte évoqué précédemment !). La valeur d’une entreprise est inséparable d’une anticipation sur ses perspectives futures. Conceptuellement, cette valeur est égale à la somme de toutes les valeurs qu’elle prendrait dans chaque scénario d’avenir possible pondérées par la probabilité d’occurrence de chacun d’entre eux. En procédant à l’actualisation des flux de liquidités « espérés » (au sens mathématique du terme) les méthodes intrinsèques (comme les DCF) sont une parfaite mise en œuvre de ce concept. A partir du moment où une opération est envisagée ou même envisageable, les perspectives d’activité de l’entreprise se transforment et la valeur de la société en est directement affectée. L’expert doit s’interroger sur les transformations potentielles que la décision de céder fait subir à la valeur de l’entreprise et s’assurer que tous les éléments nécessaires à la quantification de ces transformations sont mis à sa disposition.

Dans certaines situations, il est clair que les opportunités de création de valeur sont limitées. Si l’initiateur contrôle déjà la société visée, il est probable que toutes les synergies ont déjà été mises en place. Les opportunités de création de valeur sont déjà intégrées dans le plan d’affaires de la société. Les seuls avantages de l’opération sont alors des économies liées à suppression des coûts de cotation ou celles résultant d’une optimisation fiscale.

Dans d’autres cas, les opportunités de création de valeur sont plus substantielles. Certes, les fonds d’investissement ne peuvent pas mettre en œuvre de synergies industrielles, mais la mise sous tension actionnariale de l’entreprise a des impacts bénéfiques sur la création de valeur. Si l’initiateur est un acheteur stratégique, la valeur créée par l’opération dépend des synergies opérationnelles qui seront mises en œuvre. Dans tous les cas, l’acheteur est prêt à payer une prime pour que l’opération se réalise.

Comme nous l’avions écrit avec Dominique Schmidt dans notre article l’ « L’An I de la nouvelle expertise indépendante, réflexion critique » :

Pourtant, bien que l’expert utilise le montant de la « prime » comme l’un des fondements de l’équité, rares sont les évaluations qui s’efforcent d’en analyser le contenu. La pratique consiste le plus souvent à effectuer une comparaison entre le prix payé avec une valeur dite « intrinsèque » de l’entreprise calculée à partir d’un plan d’affaires ne tenant pas compte des conséquences d’un changement de contrôle. Une différence positive suffit à qualifier l’opération d’équitable alors que le partage des synergies ou des améliorations prévisibles peut être totalement déséquilibré en faveur de l’acquéreur.

Nous poursuivions en soutenant que l’impact d’un changement de contrôle sur la valeur de l’entreprise doit retenir toute l’attention de l’expert dans ses deux composantes possibles :

La valeur du contrôle qui peut être définie comme la différence entre (a) la valeur de l’entreprise « stand alone » à l’issue d’un changement de stratégie opérationnelle ou financière et (b) la valeur actuelle de la même entreprise telle qu’elle résulte du plan d’affaires de la direction (c) multipliée par la probabilité d’occurrence de ce changement (voir à ce sujet l’article de Aswath Damodaran, « The value of control: implication for control premium, minority discounts and voting share differentials »)
La valeur stratégique qui est le montant espéré des améliorations et des synergies qu’un acheteur spécifique serait en mesure de créer multiplié (a) par le pourcentage attribué aux actionnaires de la cible à l’issue de la négociation et (b) par la probabilité que la transaction aboutisse et que les améliorations soient effectivement constatées.

Malgré le caractère subjectif et difficile de l’analyse (car seul le marché est théoriquement en mesure d’intégrer parfaitement tous les scénarios possibles) l’expert indépendant doit prendre une position sur la valeur actuelle de l’entreprise. Son intervention s’inscrivant dans le cadre d’une offre publique d’acquisition qui débouche le plus souvent sur un changement dans la stratégie de l’entreprise ou bien la mise en œuvre de synergies, il ne peut éviter une réflexion sur la nature et le montant de la prime payée par l’acquéreur et la mettre en relation avec les synergies potentielles.

L’AMF n’a jamais pris une position très claire sur cet aspect essentiel qui, comme l’a montré l’affaire Spérian, peut avoir des répercussions importantes sur le prix. Si elle recommande que l’expert ait « accès aux données nécessaires à l’appréciation des synergies attendues dans le cadre de l’opération étudiée », elle accepte qu’il ne se prononce pas au motif que l’information n’est pas disponible. Franchement, c’est un peu court, et on se demande à quoi sert l’expert s’il n’est pas capable d’aller au delà de l’information qu’on lui donne !

Il faut donc saluer l’initiative de l’APEI (Association Professionnelle des Experts Indépendants qui regroupe la quasi-totalité des experts qui interviennent régulièrement dans le cadre de l’article 261-1 du RGAMF) qui vient de publier des recommandations sur la prise en compte des synergies. Compte tenu de la pratique actuelle, ces recommandations sont révolutionnaires :

1. Les synergies doivent être systématiquement examinées par l’Expert indépendant.

2. La prise en compte des synergies est un des éléments d’appréciation permettant à l’Expert indépendant de se prononcer sur le caractère équitable de l’opération envisagée.

3. La description et l’analyse des synergies éclairent le jugement des administrateurs de la Société dont les titres sont visés par l’opération, et en particulier les administrateurs indépendants.

4. La description des synergies fait partie intégrante des éléments contextuels qui doivent figurer dans le rapport de l’Expert.

5. Dans l’appréciation des synergies, l’Expert doit faire preuve de transparence tant en ce qui concerne la nature, le chiffrage et les sources d’information qu’il utilise, que sur l’intégration des synergies dans son appréciation de l’équité du prix proposé.

Il est important de noter que ces recommandations visent toutes les situations, y compris celles où les parties viendraient à soutenir qu’il n’y a pas de synergies. Il appartient à l’expert de rechercher pourquoi l’initiateur accepte de payer une prime et, si cette prime est suffisante. Le bon angle est de se mettre à la place d'administrateurs indépendants soucieux de l’intérêt des actionnaires et, examiner si les termes de la transaction auraient été aussi favorables si ces administrateurs avaient eux mêmes menés les négociations.

Dans bien des cas, il sera impossible de déterminer numériquement la valeur des synergies et la façon de les partager entre le vendeur et l’acheteur, mais le rôle de l’expert est au minimum de décrire le contexte transactionnel et d’éclairer le conseil et les actionnaires sur les paramètres du débat. C’est une question de transparence, condition essentielle au bon fonctionnement du marché. Et ce point de vue, l’AMF devrait s’intéresser à cette question lorsqu’elle prend sa décision de conformité.

Billet mis à jour le 10 juin 2010

Les nouvelles normes internationales d'Evaluation

Jean-Florent Rérolle — Thu, 03 Jun 2010 00:16:00 +0200

L’International Valuation Standards Council (IVSC) publie aujourd'hui un exposé-sondage sur les nouvelles Normes Internationales d’Evaluation (International Valuation Standards ou IVS ). Ces normes concernent l’évaluation de la plupart des actifs, y compris, pour la première fois, celle des instruments financiers. Ces nouvelles Normes prennent également en compte les évolutions récentes des International Financial Reporting Standards (IFRS) pour l’application desquelles des travaux d’évaluation d’actifs et de passifs sont de plus en plus nécessaires.

Les régulateurs nationaux et internationaux avaient appelé à cette amélioration des standards internationaux d’Evaluation. Dans sa déclaration sur la consolidation du système financier international publiée à l'issue du Sommet de Londres d’avril 2009, le G20 avait demandé clarté et cohérence dans l'application de normes d'évaluation au niveau international.

Les IVS identifient les concepts et les principes applicables à tous les types d’évaluation afin d’en améliorer la cohérence et la transparence et de renforcer la confiance des marchés à l’égard de ces travaux. La publication de cet exposé-sondage ouvre une période de consultation internationale de trois mois au cours de laquelle l’International Valuation Standards Board (IVSB) recueillera les commentaires avec pour objectif de publier les nouveaux IVS prévue en janvier 2011.

La bonne gouvernance donne plus de valeur à la fair value !

Jean-Florent Rérolle — Mon, 31 May 2010 21:27:00 +0200

L'une des critiques adressées à la norme SFAS 157 (Fair Value Measurement) réside dans le caractère hautement subjectif des évaluations en juste valeur dès lors que les hypothèses utilisées ne sont plus de Niveau 1 (données sur des marchés cotés et actifs), mais de Niveau 2 (hypothèses dérivées de données de marché comparables) ou, encore pire, de Niveau 3 (hypothèses non observables sur un marché et formulées par le management).

Avec la crise, les entreprises ont eu de plus en plus tendance à abandonner les deux premiers niveaux au profit du troisième avec la bénédiction du régulateur. Il faut dire que, dans bien des cas, les données de marché n'étaient pas très probantes lorsqu'elles n'étaient pas carrément inexploitables. Je ne les blâme pas car j'ai toujours été très sceptique à l'égard des méthodes analogiques que je considère comme particulièrement archaïques et trompeuses. Reste que les actionnaires peuvent légitimement penser que les chiffres qui leur sont fournis sont manipulés ou, au minimum, biaisés par la subjectivité des managers. Il en résulte une asymétrie d'information préjudiciable à la fiabilité de la valeur boursière.

Comment convaincre les investisseurs que les évaluations du management ont été correctement effectuées ?

Une étude (*) portant sur l'industrie bancaire (il s'agit là bien sûr d'une des limites de ce travail) dont un résumé vient d'être posté sur le blog de la Harvard Law School Forum on corporate governance and financial regulation apporte une première réponse : un bon système de gouvernance renforce la "value relevance" (**) de la fair value. Les auteurs utilisent plusieurs critères de gouvernance dans leur analyse : l'indépendance du conseil, l'expertise du comité d'audit, la fréquence des réunions de ce comité, le pourcentage du capital détenu par des investisseurs institutionnels, la taille de l'auditeur et le fait que l'on ait pas identifié de faiblesses dans le contrôle interne au sens des articles 302 et 404 de la loi Sarbanes-Oxley.

Leurs conclusions sont les suivantes :

Les trois niveaux sont "value relevant", le niveau 3 étant moins pertinent que les autres.
La pertinence dépend de la qualité de la gouvernance de l'entreprise : lorsque celle-ci est faible, la value relevance des niveaux 1 et 2 diminue légèrement, et celle du niveau 3 devient insignifiante (c'est à dire qu'elle perd toute signification aux yeux des actionnaires). En revanche, lorsque la gouvernance est bonne, les valeurs issues d'hypothèses de niveau 3 retrouvent une signification forte.

The increase in asset valuations for each of the levels is consistent with strong governance reducing information asymmetry and mitigating estimation errors or reporting biases, and this is especially apparent for Level 3 assets (i.e., unobservable, firm-generated amounts) where information asymmetry is expected to be the highest.

Tout cela semble assez logique. J'ajouterais qu'il existe un moyen supplémentaire de rassurer les investisseurs sur la qualité des évaluations réalisées dans le cadre de SFAS 157 ou dans celui de nature similaire proposé par l'IASB (voir mon post sur ce projet) : c'est le recours à un expert indépendant !

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(*) Song, Chang Joon, Thomas, Wayne B. and Yi, Han , Value Relevance of FAS 157 Fair Value Hierarchy Information and the Impact of Corporate Governance Mechanisms (August 13, 2009). Accounting Review, Vol. 85, No. 4, 2010.

(**) "The value relevance literature deals with the usefulness of financial statement information in equity valuation. Examples of overall research questions addressed in such studies are: How well do accounting figures measure value? What ac- counting figures capture information about value? What accounting figures can be used to predict value attributes? Can accounting figures be used to predict future value?" (Henrik Nilsson)

Le nouveau code de gouvernance britannique

Jean-Florent Rérolle — Mon, 31 May 2010 07:22:00 +0200

A l’issue d’un processus de révision lancé au cours de l’année 2009, le FRC (Financial Reporting Council) vient de publier le nouveau code de gouvernance applicable aux entreprises cotées britanniques. On rappelle que le FRC est le régulateur britannique indépendant responsable de la promotion des meilleures pratiques de gouvernance et de reporting financier. A ce titre, il propose aux entreprises cotées les règles de gouvernance dans une logique de «comply or explain», c’est-à-dire que les entreprises sont libres de ne pas accepter une ou plusieurs règles à la condition d’expliquer la raison de cette non application et en quoi la règle qu’elles ont décidé de suivre leur permet quand même d’atteindre les objectifs fixés par le régulateur.

Applicable à partir de juillet 2010, ce texte mérite d’être lu pour deux raisons :

Il permet de se rendre compte de la pusillanimité de la France en matière de gouvernance, pusillanimité illustrée par les efforts désespérés de beaucoup de dirigeants pour nous expliquer que le système français est efficace et qu’aller plus loin aurait des conséquences négatives sur la gestion des entreprises. Les britanniques vont beaucoup plus loin que nous et ne sont pas spécialement réputés pour mettre en place des systèmes de gouvernance inefficaces ou théoriques.

Il traite sans détour du principal dysfonctionnement du système de gouvernance révélés par la crise : l’immobilisme ou l’inefficacité du rouage principal à savoir le conseil d’administration. Mal organisé, mal animé, mal orienté, celui-ci n’a pas joué son rôle qui est de prendre en charge le succès à long terme de l’entreprise. Certes, dans cette crise systémique, les coupables sont nombreux. Mais si l’on accepte le principe qu’une entreprise est dirigée par un conseil, la conseil doit être tenu pour responsable soit par son action, soit par sa démission ou son incapacité à remplir son rôle.

Les modifications introduites par ce nouveau code poursuivent donc trois objectifs :

Remobiliser le Conseil sur le succès à long terme de l’entreprise :

C’était une évidence, mais elle méritait d’être rappelée dès les premières lignes :

« Every company should be headed by an effective board which is collectively responsible for the long-term success of the company ».

Dans l’esprit du rapport Turnbull, la gestion des risques (en particulier ce que l’on appelle l’appétence au risque), le contrôle interne (et la revue de son efficacité) sont clairement de la responsabilité du conseil dans un souci de protéger l’entreprise et de pérenniser son développement :

« The board is responsible for determining the nature and extent of the significant risks it is willing to take in achieving its strategic objectives. The board should maintain sound risk management and internal control systems »

Le conseil est responsable collectivement de la stratégie à long terme et doit présenter dans le rapport annuel le « business model » de l’entreprise, explication de la façon dont celle-ci compte créer et préserver la valeur sur le long terme. Cette information n’est pas très différente de celle qui est déjà exigée dans le « Enhanced Business Review » prévue par la loi Britannique ou dans l’Operating and Financial Review proposée par le FRC. Il est important de souligner qu’il s’agit du point de vue du conseil et non de celui des dirigeants exécutifs.

Améliorer la qualité des délibérations et des décisions du conseil

On sait pertinemment que la bonne gouvernance résulte plus de la qualité des comportements de ses acteurs que de la mise en place d’une organisation ou du respect formels de quelques grands principes. Trop souvent la gouvernance se réduit à du « box ticking », alibi trop souvent utilisé par les entreprises françaises et accepté par nos médias et nos régulateurs.

L’un des objectifs du FRC est de permettre aux conseils de délibérer effectivement et d’éviter le «Groupthink » . Pour cela, le nouveau code de gouvernance préconise que la composition des conseils s’attache à favoriser la diversité des compétences et des genres. On notera l’approche : la féminisation des conseils n’est pas une question d’égalité, mais d’efficacité. Ce que j’écrivais il y a deux ans pour les traders (voir mon post « risque et hormones » ) vaut aussi pour les conseils d’administration.

D’autres principes favorisant une meilleure délibération ont été introduits dans le nouveau code : le Président (fonction bien entendue séparée de celle du Directeur général) est responsable de l’animation du conseil et doit mettre en place une culture d’ouverture et de débat ; les administrateurs non exécutifs ont un rôle dans le développement et la critique de la stratégie ; la disponibilité des administrateurs doit être un critère de sélection (on rappelle que le code britannique ne permet pas à un dirigeant de siéger à plus d’un conseil d’une entreprise du FTSE 100).

Mettre en place des mécanismes incitatifs pour aligner le board et ses dirigeants sur le succès à long terme de l’entreprise et sur la protection des intérêts des actionnaires.

Les principes de fixation de la rémunération des dirigeants incorporent à présent la dimension à long terme qui a clairement fait défaut dans le passé :

« The performance-related elements of executive directors’ remuneration should be stretching and designed to promote the long-term success of the company. »

Mais ce qui semble plus révolutionnaire est la proposition de soumettre chaque année la nomination des administrateurs des sociétés du FTSE 350 au vote de l'Assemblée Générale. Cette mesure est très cohérente avec l’ensemble des dispositions qui visent à faire en sorte que les administrateurs se sentent les représentants des actionnaires :

« Whilst recognising that most shareholder contact is with the chief executive and finance director, the chairman should ensure that all directors are made aware of their major shareholders’ issues and concerns. The board should keep in touch with shareholder opinion in whatever ways are most practical and efficient. »

et le code précise que les administrateurs indépendants :

« should be offered the opportunity to attend scheduled meetings with major shareholders and should expect to attend meetings if requested by major shareholders »

et que le senior independent director (sur le modèle duquel nous avons à présent des administrateurs référents)

« should attend sufficient meetings with a range of major shareholders to listen to their views in order to help develop a balanced understanding of the issues and concerns of major shareholders »

Equilibre des pouvoirs, responsabilité, implication, leadership, efficacité, ouverture : les anglais nous proposent une philosophie de la gouvernance qui devrait nous faire réfléchir à notre pratique de la gouvernance financière.

Un rapport australien sur les recommandations adressées aux administrateurs

Jean-Florent Rérolle — Tue, 25 May 2010 18:51:00 +0200

Le CAMAC (Corporations and Markets Advisory Committee) qui dépend du gouvernement australien avait été chargé d'examiner l'opportunité de faire des recommandations aux administrateurs indépendants (Non executifs) sur la meilleure façon de remplir leurs fonctions.

La conclusion est négative, mais le rapport qui a été réalisé par le CAMAC mérite d'être lu. Il constitue une excellente synthèse des différents standards et "guidelines" sont applicables dans les pays saxons en général et en Grande Bretagne en particulier. Certes, notre système de gouvernance français est très différent de celui des anglais et cette lecture pourrait sembler inutile à nos compatriotes. Cependant, bien des aspects de la gouvernance britannique mériteraient d'être importés chez nous (au moins la philosophie et les comportements !).

Le rôle de l’auditeur dans le rétablissement de la confiance des marchés

Jean-Florent Rérolle — Mon, 24 May 2010 10:09:00 +0200

La crise de confiance des marchés contre laquelle luttent désespérément les gouvernements est à la fois un indicateur de la profondeur du mal qui nous affecte et l’une des raisons pour lesquelles nous semblons incapables d’en sortir.

Comme l’a noté l’OCDE dans son rapport Corporate governance and Financial crisis, il est évident que les dysfonctionnements de la gouvernance des institutions financières sont largement responsables de la crise. Ce rapport souligne notamment les conflits d’intérêt dans le processus de fixation des rémunérations des dirigeants, l’incapacité des conseils à exercer correctement leurs responsabilités de contrôle, la démission trop fréquente des investisseurs et enfin, élément particulièrement mis en exergue, les déficiences des système de management des risques et par conséquent de l’information donnée aux investisseurs sur cet aspect critique de la gestion d’une entreprise.

Retrouver la confiance des marchés sera un processus long et difficile. Cela passera par une information plus transparente et pertinente, et de ce point de vue, les entreprises et les conseils d’administration doivent probablement repenser leur communication financière et non financière afin de tenir davantage compte de ce qui compte vraiment pour les actionnaires. A cet égard, le baromètre de la confiance Edelman pour 2010 montre l’évolution des esprits de 2006 à 2010 : la performance financière qui arrivait en 3ème position dans les critères de bonne réputation d’une entreprise passe en 10ème position. C’est la transparence et l’honnêteté qui viennent en première position (avec un taux deux fois plus important que celui attribué à la performance financière).

Mais lorsque l’on parle d’information, on doit évoquer le rôle des auditeurs (commissaires aux comptes en France) qui sont des agents de confiance pour les investisseurs : leur fonction est en effet de certifier que les comptes annuels (ou consolidés) sont réguliers et sincères et donnent une image fidèle du résultat des opérations de l'exercice écoulé, du patrimoine ainsi que de la situation financière de la société (ou de l’ensemble des sociétés comprises dans la consolidation) à la fin de cet exercice (article L.225-235 du code de commerce).

Malgré cette définition précise, le rôle exact de l’auditeur fait l’objet d’un débat régulier qui redouble d’intensité lors des crises financières ou des grands scandales comptables. Depuis 1974, on évoque régulièrement un « expectation gap » qui est l’écart entre ce que les utilisateurs des comptes attendent de la part de l’auditeur et ce que ce dernier considère qu’il doit faire compte tenu de la définition légale de ses responsabilités et des moyens dont il dispose pour remplir sa mission.

Ce débat sur l’expectation gap recouvre en réalité deux aspects.

Le premier concerne le rôle de l’auditeur et la façon dont il est compris par les utilisateurs de ses travaux. L’un des points les plus délicats concerne l’identification des fraudes. L’investisseur considère que l’auditeur doit les rechercher systématiquement et non pas simplement les dénoncer lorsqu’il en a connaissance. De fait, la réglementation lui impose (au maximum) de porter à la connaissance du comité d’audit les faiblesses significatives du contrôle interne lorsque celles-ci concerne les procédures relatives à l’élaboration et au traitement de l’information comptable et financière.

Le second aspect de l’expectation gap concerne l’adaptation de l’information diffusée aux besoins des investisseurs. Il s’agit d’une question qui est à mon avis beaucoup plus importante. L’information comptable et financière permet-elle d’informer convenablement ses destinataires pour leur permettre de prendre des décisions d’investissement ou de désinvestissement en toute connaissance de cause ? Il est évident que la réponse ne peut pas être positive :

l’information comptable est de plus en plus abondante. Jamais les rapports annuels ou les documents de référence n’ont été aussi lourds. Or, on sait que trop d’information tue l’information. Certes, la vie économique est complexe et les comptes traduisent nécessairement cette complexité. Mais l’expression doit rester pédagogique. C’est ce qui a conduit la SEC a publier un opuscule « A Plain English Handbook : How to create clear SEC disclosure documents »

les thèmes développés dans l’information aux actionnaires ne doivent plus être exclusivement comptables et financiers. On a vu précédemment que les attentes s’étaient transformées au cours du temps. Au delà des données sur les aspects sociaux et environnementaux dont la diffusion a été rendue obligatoire par la loi NRE, les investisseurs veulent mieux comprendre le business model de l’entreprise, les principaux risques identifiés et la façon dont ils sont traités, la politique de gestion des actifs de l’entreprise et en particulier les actifs incorporels qui n’apparaissent pas au bilan, … Un certain nombre d’initiatives internationales ont été lancées dans ce domaine afin d'encourager la standardisation et la certification de ces informations non financière. Les lecteurs intéressés sont invités à se reporter aux travaux du GRI (Global Reporting Initiative).

Dans ce cadre, les grands acteurs mondiaux de l’audit sont pleinement conscients de la nécessité de faire évoluer leur rôle. On en veut pour preuve la création du Global Public Policy Symposium (GPPS) qui regroupe les CEO des 6 plus grandes firmes d’audit mondial. Dès 2006, dans un document intitulé « Serving Global Capital Markets and the Global economy: a View from the Ceos of the international audit networks », on pouvait lire :

The new model should be driven by the wants of investors and other users of company information, and the information produced should be forward-looking, even though it may be historical in fact. For example, the following measures are all non-financial in character but are likely to be predictive, to varying degrees, of how well a company will perform in the future: innovative success (perhaps measured by patents recently awarded), measures of customer satisfaction, product or service defects or awards, and measures of employee satisfaction (perhaps approximated by turnover), among other non-financial variables.

Cette vision conduirait l’auditeur à changer profondément sa manière de travailler et de relater ses travaux à la communauté financière :

in an environment where fine distinctions can and will be made, consumers and users may not be satisfied with being able to pay for and receive an “off or on” or “comply/do not comply” audit opinion. (…) users of financial information may demand from public companies the ability to receive more finely nuanced opinions from auditors about the degree of a company’s compliance with a given set of standards, or the relative conservatism of judgments compared to peer groups. Or more boldly, investors even may want the auditor’s views about the overall health and future prospects of the companies they audit

Il sera donc très intéressant de suivre les travaux du FRC (Financial Reporting Council) qui est le régulateur indépendant chargé de promouvoir les pratiques de bonne gouvernance, de définir les standards de l’information financière et de réguler la profession des auditeurs en Grande Bretagne. Le 28 avril dernier, son CEO Stephen Haddrill a posé très clairement la question de la valeur ajoutée de l’audit et la façon dont elle pourrait être améliorée. Il a indiqué que le FRC publierait ses réflexions d’ici la fin de l’année.

Pour le patron du FRC, quatre questions méritent d’être posées :

La responsabilité des auditeurs à l’égard des actionnaires : comment mieux aligner les auditeurs sur les intérêts de ces derniers ?
La forme des rapports d’audit afin qu’ils soient plus utiles : « can the auditor say more about how much risk is carried and about the nature of the valuatios : are they central estimates or at the edge of riskiness »?
Le contenu des rapports annuel : faut-il être plus détaillé sur le risque et le business model et l’auditeur peut-il apporter plus de confort sur ces éléments?
La collaboration des auditeurs avec les autorités de régulation en évitant bien sûr les conflits d’intérêt.

Reste à savoir comment favoriser cette transformation.

Les entreprises sont-elles prêtes à payer davantage pour que leurs auditeurs jouent ce rôle d’agent de confiance sur des questions essentielles pour les investisseurs ? Cela n’est pas évident lorsque l’on voit les comités d’audit chercher à tout prix à réduire les honoraires des firmes d’audit qui sont pourtant les seules à pouvoir les aider à remplir leur fonction de contrôle de manière indépendante.

Les auditeurs sont probablement partagés sur cette évolution. D’un coté, ils aimeraient que leur rôle soit renforcé et surtout mieux reconnu, mais d’un autre coté, ils ont conscience de la révolution culturelle qu’ils devraient lancer. Ce sont généralement des gens prudents et conservateurs. Avides de standards, ils se complaisent trop souvent dans les conclusions types que la Compagnie Nationale des Commissaires aux Comptes (CNCC) leur fournit. Leur formation comptable ne les qualifie pas pour analyser la stratégie d’une entreprise ou même sa dynamique financière dans une perspective prospective. Porter un jugement « finement nuancé » pour reprendre la formule du GPPS est un objectif qui paraît encore aujourd’hui assez utopique.

Un nouveau paradigme financier pour mieux comprendre le fonctionnement des marchés

Jean-Florent Rérolle — Sun, 23 May 2010 00:01:00 +0200

Je viens de lire le livre de Philippe Herlin « Finance, le nouveau paradigme » avec comme sous-titre : « comprendre la finance et l’économie avec Mandelbrot, Taleb … ». Cet ouvrage est intéressant (même s’il a été écrit dans une logique de vulgarisation qui conduit l’auteur à être parfois trop caricatural) car il évoque de manière assez claire les nombreuses critiques dont la théorie financière classique a fait l’objet, en particulier depuis la crise (voir le livre de Christian Walter et Michel de Pracontal : Le virus B) , et il présente les différentes théories alternatives qui permettraient de mieux comprendre les mécanismes des marchés.

Contrairement à ce qui est parfois dit, le fonctionnement des marchés ne suit pas une logique de Casino, mais une logique de Monopoly. Dans un casino, la logique qui prévaut est celle de la loi Normale pour laquelle le hasard est probabilisable et, somme toute, « tranquille ». Toutes les théories financières (comme l’efficience des marchés, la théorie du portefeuille ou le MEDAF) qui sont enseignées dans les meilleures écoles et sont utilisées très largement par les professions financières s’appuient sur une vision gaussienne de la vie économique.

Or l’observation du fonctionnement du marché financier contredit cette approche : les variations de cours sont beaucoup plus importantes que ne le laisse prévoir la loi Normale (voir mon post « Volatilité extrême et validité de nos modèles d'évaluations »). En réalité, le monde est plus parétien que Gaussien. Le hasard est « sauvage » pour reprendre une expression inventée par Mandelbrot. C’est ainsi que le 7 mai 2010, l’indice CAC 40 a reculé de 4,6% pour regagner 9,66% le 10 mai.

La critique va plus loin que la constatation d’une volatilité extrême. Mandelbrot soutient que les marchés ont de la mémoire et que, contrairement à la logique brownienne retenue pour illustrer le comportement d’un cours, les valeurs ne sont pas indépendantes les unes des autres. Par ailleurs, la valeur de marché d’une action est largement déterminée par les anticipations que les investisseurs développent sur les anticipations des autres investisseurs. On reconnaît ici les thèses d’André Orléan sur les comportements mimétiques et l’approche autoréférentielle de la finance, la théorie de la réflexivité de Soros ou encore le concours de beauté de Keynes.

Il en résulte que la finance suit une logique de Monopoly, jeu dans lequel, une fois que l’ensemble des hôtels a été distribué aux participants, il suffit qu’un déséquilibre dans les gains se produise pour entrainer inéluctablement le joueur le moins chanceux à la faillite car « l’argent va à l’argent ». La logique de ce jeu répond à celle d’une loi de puissance dont la découverte remonte à Pareto et dont l’intérêt pour la finance avait fait l’objet de nombreux travaux, notamment depuis l’avènement de la nouvelle économie (on se reportera avec profit au livre de Michael Mauboussin « More than you know : finding financial wisdom in unconventional places »).

La finance d’entreprise a été elle même « contaminée par la finance gaussienne ». Dans le chapitre qu’il consacre à ce sujet, Philippe Herlin se livre à une critique virulente de la « tyrannie » ( ?) du WACC ou de la fair value qui marque « la mainmise du marché sur l’entreprise ». Dans son entreprise de démolition systématique, l’auteur procède à quelques simplifications qui, au bout du compte, affaiblissent l’argumentation. Ainsi, après avoir expliqué que le risque est « dangereusement sous-estimé » à partir d’arguments qui n’ont pas grand-chose à voir avec la théorie financière, l’auteur dénonce un « WACC de 10-15% » conduisant les entreprises à viser un ROCE (Return on capital Employed) supérieur à ce mythique 15% (que je ne sais quel abruti a sorti de son chapeau).

De même on sera heureux d’apprendre que la Fair Value «stipule que les actifs doivent être valorisés dans les bilans des grandes entreprises (…) à leur prix de marché » ! L’auteur qualifie les goodwill d’ « actifs pourris » qui « n’ont rien à envier à ceux des banques » et propose leur « disparition (leur non inscription à l’actif du bilan, l’entreprise achetée est simplement inscrite à l’actif à son coût d’acquisition) » (sic !). Pour une présentation plus ..."traditionnelle", voir mon article sur le sujet.

Face à ces critiques, des tentatives de rafistolage de la théorie classique ont été entreprises (le model ATP de Ross, le « 3 factor model » de Fama-French, les modèles GARCH qui épaississent la queue de distribution de la courbe de Gauss lorsque la volatilité augmente). Mais ces approches reposent toujours sur la base vérolée de la finance « normale ». Par peur du changement ou par paresse, la finance dite moderne s’arc-boute à des théories manifestement dépassées.

Je pense qu'il faudrait à présent l'appeler "l'école autruchienne de la finance" !

En réalité, on n’échappera pas à une révision radicale de nos approches. Mais le livre de Philippe Herlin ne fait qu’esquisser quelques pistes sans présenter ce « nouveau paradigme » promis dans le titre.

Quelles sont ces pistes ?

La finance fractale qui est une lecture renouvelée du fonctionnement des marchés. Mais les lois d’échelle (ou de puissance) ne permettent pas de prendre des décisions. Mandelbrot ne propose pas de théorie alternative : « Je dénonce les charlatans, dont les prévisions sont objectivement fausses, mais je n’ai pas, dit Mandelbrot, l’intention de devenir moi-même un charlatan de rechange », et il rajoute : « Ne comptez pas sur mes conseils pour gagner de l’argent à la Bourse ; mais en attirant votre attention sur le Hasard sauvage qui détermine les prix, je vous éviterai peut-être de faire faillite ». (Voir le blog de Guy Sorman)

la finance comportementale qui intègre les biais psychologiques dans l’analyse financière. Sur cet aspect, le lecteur peut se reporter à la présentation que j’ai faite dans le cadre d’un cours de finance donné à l’ENSAE en décembre 2009. On trouvera également sur Wikipédia une liste impressionnante de biais cognitifs.

Une meilleure gestion du risque. A cet égard, Taleb conseille de se focaliser sur les conséquences d’un événement (qu’il est toujours possible d’envisager) plus que sur sa probabilité d’occurrence (qu’il est impossible d’estimer). Autre idée qui retrouve une certaine vigueur depuis la crise financière : celle qui consiste à ne pas mettre ses œufs dans le même panier. Il est bon d’avoir des activités peu risquées (logique gaussienne) aux cotés d’activités plus risquées (obéissant à une logique de loi de puissance). C’est le retour à la bonne vieille matrice stratégique du BCG et la fin des critiques habituellement adressées aux stratégies de diversification ou de conglomérat. De même, après avoir vanté les mérites de la discipline créatrice de l’endettement, on revient à une conception plus prudente qui consiste à financer les activités risquées avant tout par des fonds propres.

La théorie des systèmes adaptatifs complexes. L’auteur ne fait qu’une brève allusion à cette approche, mais nous pensons qu’il s’agit d’une percée conceptuelle plus importante que la finance fractale. On se reportera sur ce sujet à un article remarquable de Michael Mauboussin : « Revisiting market efficiency : the stock market as a complex adaptative system »

Les différents papiers écrits par Philippe Herlin figurent sur son site

Quelle est la prime de marché utilisée par les praticiens ?

Jean-Florent Rérolle — Sat, 22 May 2010 07:52:00 +0200

On se souvient que Pablo Fernandez, professeur de finance à l'IESE (Université de Navarre) avait écrit deux papiers sur les primes de risques "académiques". Le premier était une analyse des primes utilisées dans une centaine d'ouvrages de finance publiés entre 1979 et 2008 (voir mon post "La prime de risque : faites votre choix !"). Le second présentait les résultats d'une enquête réalisée auprès de 1000 professeurs de finance (voir mon post sur cette enquête).

C'est avec beaucoup d'intérêt que l'on lira la troisième étude que ce professeur consacre au sujet. Mais cette fois ci, il s'est intéressé aux praticiens (les entreprises et les analystes) en leur demandant quelle est la prime qu'ils utilisent en 2010 pour calculer la rentabilité exigée sur les capitaux propres (et celle qu'ils utilisaient en 2009) et quelles sont leurs sources. L'enquête s'est déroulée en avril 2010. 2460 réponses ont été reçues. 600 analystes et 900 entreprises ont accepté de répondre à cette question (une des faiblesses de l'étude réside dans le fait que les réponses provenant d'entreprises espagnoles sont particulièrement importantes). 1500 professeurs ont également répondu à l'enquête, mais leurs réponses font l'objet d'un papier différent.

Voici le résumé donné par les auteurs de cette enquête que l'on peut télécharger sur le site de SSRN :

The average MRP used by analysts in the USA and Canada (5.1%) was similar to the one used by their colleagues in Europe (5.0%), and UK (5.2%). But the average MRP used by companies in the USA and Canada (5.3%) was smaller than the one used by companies in Europe (5.7%), and UK (5.6%). The dispersion of the MRP used was high, but lower than the one of the professors: the average range of MRP used by analysts (companies) for the same country was 5.7% (4.1%) and the average standard deviation was 1.7% (1.2%). These statistics were 7.4% and 2.4% for the professors. On trouvera dans cette étude quelques éléments intéressant sur les sources utilisées par les praticiens (même si les tableaux comportent quelque fois des erreurs de somme...).

Une majorité de praticiens (44% des entreprises et 57% des analystes) utilisent des références externes, livres ou articles. Damodaran et Ibbotson sont les sources les plus utilisées (pour une présentation très complète du sujet, on pourra se reporter à mon post du 21 février dernier). De manière plus inattendue, deux références généralement présentées comme incontournables ne sont pratiquement jamais utilisées (3 pour 1000) : Grabowski (l'auteur du Duff & Phelps Risk Premium Report qui est présenté dans la publicité comme "the Best Source for Cost of Capital"... ) et Pratt.

La consanguinité des conseils d'administration du CAC 40

Jean-Florent Rérolle — Fri, 21 May 2010 21:22:00 +0200

Dans un article intitulé "les cumulards du CAC 40", la revue Alternatives Economiques publie une infographie intéressante qui illustre les liens entre les conseils d'administration des entreprises du CAC 40 :

La pratique des administrateurs croisés dénoncée depuis le premier rapport Viénot reste donc bien vivante ! La parité devrait bouleverser cette situation dans les années à venir, à moins que l'on ne trouve un moyen plus subtil de pérenniser cette pratique. C'est ainsi que Loïc Dessaint, directeur associé de Proxinvest, note que :

« Les gens envoient maintenant leur femme ou leurs enfants (...) Voilà comment on voit Amélie Oudéa chez Lagardère ou Nicole Bouton chez Pernod-Ricard. »

Au-delà de l'aspect critiquable et agaçant du copinage, cette situation est préoccupante pour les entreprises concernées car elle soulève des questions graves :

celle de la représentativité des conseils qui sont censés être l'émanation des actionnaires et non des dirigeants des plus grandes sociétés françaises.

celle de leur neutralité qui est menacée par des attitudes généralement complaisantes envers les autres "soi-même" ou dissuasives par une stratégie "je te tiens, tu me tiens par la barbichette"

celle la disponibilité des administrateurs car comment imaginer que des cumulards même s'ils sont incontestablement brillants puissent accomplir les tâches de plus en plus lourdes requises par la fonction d'administrateur

celle de l'efficacité des conseils car si la diversité des points de vue est créatrice de valeur, l'uniformité conduit au phénomène de groupthink qui peut entraîner des catastrophes.

Alors comment limiter le cumul des mandats, en particulier lorsqu'il s'agit d'un dirigeant d'une entreprise ? Je ne peux que réitérer la proposition que j'avais faite en septembre dernier :

Il s'agirait d'ajouter aux informations données dans le rapport annuel une estimation du temps consacré par l'administrateur à ses différents mandats (en incluant tous les mandats y compris ceux qu'il possède à l'étranger et dans de grandes associations, fondations ou organisations professionnelles). Exprimée en pourcentage de son temps de travail, cette estimation serait purement déclarative et ne pourrait bien sûr pas dépasser 100% ! Elle serait accompagnée du montant de la rémunération touchée pour chacun des mandats déclarés.

Cette information annuelle permettrait de mieux comprendre qu'elles sont les priorités de chaque administrateur et permettrait un contrôle plus efficace de la part des actionnaires (et des salariés aussi ...) sur l'action et l'implication des dirigeants et des conseils d'administration.

J'ai déjà eu l'occasion d'évoquer cette idée devant quelques administrateurs qui se sont empressés de changer de sujet ...

L'expertise indépendante dans le cadre des restructurations financières des sociétés cotées

Jean-Florent Rérolle — Sun, 09 May 2010 17:34:00 +0200

Le Bulletin Joly Bourse de Mars-Avril 2010 consacre sa rubrique Débat à un nouveau type d'expertise indépendante assez différent de celle que l'on rencontre dans le cadre de la réglementation boursière française : il s'agit d'une expertise indépendante sur le plan de restructuration financière de Technicolor (ex-Thomson).

Les spécificités principales de cette opinion sont les suivantes :

elle porte sur l'intérêt du plan pour la Société et les actionnaires, ce qui conduit à préciser cette notion par rapport au concept d'"intérêt social";
elle met en jeu des modélisations sophistiquées que l'on utilise habituellement dans les opinions de viabilité ou de solvabilité;
elle analyse les caractéristiques de la nouvelle dette afin de s'assurer que celles-ci sont en ligne avec les pratiques du marché en matière de restructuration financière;
elle met en oeuvre une approche d'évaluation originale que j'avais déjà exposé dans ce blog, à savoir l'Adjusted Present Value;
elle introduit pour la première fois de manière explicite dans une opinion réalisée à l'occasion d'une opération publique le concept de coût de détresse financière.

Ce dernier point est tout à fait fondamental lorsque l'on cherche à déterminer la valeur d'une entreprise en difficulté. De manière très surprenante, les évaluateurs confrontés à ce type de situation n'intègrent pas cette dimension qui affecte pourtant la valeur de l'entreprise, celle de la dette et par conséquent la valeur des capitaux propres. L'expertise effectuée sur le Plan de restructuration Thomson présente de manière détaillée l'une des façons d'intégrer explicitement la probabilité de défaut de l'entreprise et ses conséquences dans une évaluation financière.

Comment éviter de prendre des décisions biaisées : interview de Michael Mauboussin

Jean-Florent Rérolle — Sun, 28 Mar 2010 20:59:00 +0200

Chief Investment Strategist chez Legg Mason Capital Management, Michael Mauboussin vient de publier son troisième livre : Think Twice. Il s'agit d'un ouvrage qui porte sur la prise de décision et ses biais comportementaux.

Dans une interview passionnante donnée à James Surowiecki, chroniqueur du New Yorker, il revient sur l'application de ses idées aux décisions financières. Voir la vidéo sur mon blog Gouvernance financière.

Pantouflage et conflits d'intérêts

Jean-Florent Rérolle — Fri, 26 Mar 2010 08:22:00 +0100

En septembre 2008, je consacrais un post à l'extraordinaire histoire du combat mené par un activiste américain (David Einhorn) contre les pratiques comptables d'une société financière (Allied Capital), histoire dans laquelle la SEC avait apparemment été assez peu diligente.

La réalité était encore pire !

Le Washington Post du 23 mars 2010 révèle le contenu d'un rapport de la SEC sur la procédure qui a été suivie durant les 18 mois d'enquête. L'un des points soulevés par ce rapport est celui des conflits d'intérêts créés par la pratique de "revolving door" (en français : "pantoufage") des anciens de la SEC. Il apparaît que le manque d'empressement de la SEC dans cette affaire et la mauvaise foi qui l'a conduit à tenter de s'en prendre à Einhorn s'expliquent en partie par l'influence d'anciens de la SEC recrutés chez Allied Capital et ses avocats, soit avant l'affaire soit après.

Les techniques d'évaluation : pratique et limites

Jean-Florent Rérolle — Sun, 14 Mar 2010 08:45:00 +0100

J'ai fait une conférence sur l'évaluation en (temps de) crise ? dans le cadre d'un séminaire de stratégie de Telecom Ecole de Management. La présentation est téléchargeable ICI.

Le jugement et les décisions d'un individu sont altérés par l'exposition au luxe

Jean-Florent Rérolle — Sat, 13 Mar 2010 20:10:00 +0100

Dans une étude intitulée « The Devil Wears Prada? Effects of Exposure to Luxury Goods on Cognition and Decision Making », deux professeurs de la Harvard Business School, Roy Y.J. Chua et Xi Zou relatent leurs expériences dans ce domaine. Leur travail montre qu'une simple exposition à des produits de luxe augmente la propension d’un individu à donner la priorité à son intérêt propre sur ceux des autres, ce qui affecte ses prises de décisions.

Mais il ne faut pas tirer la conclusion rapide que l’exposition au luxe conduit nécessairement les individus à avoir des comportements immoraux ou anti-sociaux:

In the midst of the current global economic crisis, people are outraged by highly paid executives living on the lap of luxury but continue to make self-serving decisions while ignoring the plight of others (The Economist, 2009). One commonly proffered explanation is that these executives lack a moral compass, leading them to care only about themselves to the extent of hurting others. Our findings offer another perspective – the fact that these executives are surrounded by luxury did not help their decision making to be more others-oriented. Yet their seemingly “immoral” decisions stem not so much from real tendency to hurt others but more from over self indulgence. Perhaps limiting corporate excesses and luxuries might indeed be a step toward getting executives to behave more responsibly.

Ceci étant dit, on ne peut s’empêcher de penser que cette analyse, utile du point de vue de la gouvernance financière, est probablement applicable au monde politique. La culture « bling-bling » pourrait expliquer les comportements de certains hommes politiques …

L'IVSC publie une révision de son guide sur l'évaluation des actifs intangibles

Jean-Florent Rérolle — Thu, 04 Mar 2010 09:00:00 +0100

L'International Valuation Standards Council qui s'est totalement rénové au cours des deux dernières années et qui est présidé par Michel Prada vient de publier son premier document majeur : "Guidance Note 4: The Valuation of Intangible Assets" que l'on peut télécharger à partir du site. Ce guide identifie les principales techniques d'évaluation utilisées par les évaluateurs notamment dans le cadre de l'application des IFRS. J'avais fait un certain nombre de commentaires sur l'exposure draft en 2007.

Conflits d'intérêts et privatisation de France Télévisions Publicité

Jean-Florent Rérolle — Thu, 04 Mar 2010 07:27:00 +0100

Pour tous ceux qui n'ont pas lu les articles de Mediapart sur l'affaire édifiante de la cession de la régie publicitaire de France Télévisions, on pourra se reporter utilement à une vidéo-éditorial qui est disponible sur Dailymotion et qui résume bien les découvertes de Laurent Mauduit, découvertes sur lesquelles la presse nationale est restée très silencieuse, comme souvent lorsque sont mis en cause les pratiques du "capitalisme sauce Fouquet's" pour reprendre l'expression du journaliste.

France Télévisions Publicité: un capitalisme sauce Fouquet's

Je ne sais pas ce qui est le plus choquant. L'affaire elle-même ? L'indifférence de tous ceux qui devraient demander des comptes ou au moins des explications ? Le lâche silence des médias ? Nous sommes toujours prêts à donner des leçons de bonne gouvernance au monde entier, mais nous oublions deux de ses fondements essentiels : l'éthique et la transparence.

Tout ce que vous avez toujours voulu savoir sur la prime de risque de marché

Jean-Florent Rérolle — Sun, 21 Feb 2010 22:35:00 +0100

… ou presque !

Damodaran vient de rééditer son étude sur "Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - The 2010 Edition". Il s'agit d'un document très complet sur le sujet dont la lecture est recommandée, même si nous sommes revenus dans une situation plus saine que celle que nous avons connue au moment de la chute de Lehman brother.

Voici son résumé sur le site de SSRN :

Equity risk premiums are a central component of every risk and return model in finance and are a key input into estimating costs of equity and capital in both corporate finance and valuation. Given their importance, it is surprising how haphazard the estimation of equity risk premiums remains in practice. We begin this paper by looking at the economic determinants of equity risk premiums, including investor risk aversion, information uncertainty and perceptions of macroeconomic risk. In the standard approach to estimating equity risk premiums, historical returns are used, with the difference in annual returns on stocks versus bonds over a long time period comprising the expected risk premium. We note the limitations of this approach, even in markets like the United States, which have long periods of historical data available, and its complete failure in emerging markets, where the historical data tends to be limited and volatile. We look at two other approaches to estimating equity risk premiums – the survey approach, where investors and managers are asked to assess the risk premium and the implied approach, where a forward-looking estimate of the premium is estimated using either current equity prices or risk premiums in non-equity markets. We also look at the relationship between the equity risk premium and risk premiums in the bond market (default spreads) and in real estate (cap rates) and how that relationship can be mined to generated expected equity risk premiums. We close the paper by examining why different approaches yield different values for the equity risk premium, and how to choose the “right” number to use in analysis.

Evaluations dans les fonds d’investissement : les dangers du mégotage

Jean-Florent Rérolle — Sun, 21 Feb 2010 14:37:00 +0100

Avec la crise financière, l’évaluation des portefeuilles de titres est devenue une préoccupation importante pour les fonds d’investissement (hedge funds et private equity). Nombre d’entre eux doivent en effet procéder à une estimation régulière de la valeur de marché de leurs lignes de participations en vertu des normes comptables applicables (IFRS et US Gaap) ou pour le calcul de leur NAV (Net Asset Value).

Les organisations professionnelles ont produit depuis plusieurs années des guides à cet effet. On peut citer les guidelines de l’IPEV qui viennent de faire l’objet d’une révision et qui sont appliqués par les firmes de capital risque ou de private equity ou encore les standards du GIPS (qui viennent également d’être révisés) et qui ont été entérinés par l’AFG, l’association des professionnels de la gestion pour compte de tiers.

La mise en œuvre de cette évaluation est délicate. En effet, une majorité des actifs à évaluer ne fait pas l’objet d’une cotation. Il est donc nécessaire de recourir à des techniques d’évaluation plus subjectives (méthodes analogiques lorsqu’il existe des actifs cotés comparables ou méthodes intrinsèques comme les cash flows actualisés).

Au-delà des méthodes, se pose la question de savoir quel est le processus retenu pour procéder à ces évaluations. Certains fonds considèrent que leurs directeurs d’investissement sont les plus compétents pour effectuer ce travail. Ne sont-ils pas responsables de l’acquisition, puis du suivi de leurs participations ? Dans ces conditions qui d’autres qu’eux pourrait avoir une meilleure vision des perspectives de rentabilité future du titre à évaluer ? Cette conception est celle qui est défendue par les professionnels de l’investissement en France.

Une vision diamétralement opposée consiste à dire que l’on ne peut pas à la fois gérer une participation et avoir une vision objective de sa valeur. Que les fonctions de gestion et d’évaluation (et de contrôle) doivent nécessairement être séparées. Aux Etats-Unis, la volonté de régler ce conflit d’intérêt latent a conduit les fonds ou les administrateurs de fonds à recourir de manière plus régulière à des experts indépendants.

Deux approches principales ont cours :

La première consiste à demander à un expert de se prononcer régulièrement sur la valeur des participations en effectuant sa propre analyse sur la base du dossier d’investissement et après des discussions approfondies avec le directeur de participation concerné. Même si les diligences réalisées sont moins importantes que celles qui sont effectuées dans une évaluation traditionnelle, ce travail aboutit à une véritable opinion.

La seconde approche consiste pour le fonds à effectuer lui même le travail d’évaluation suivant les principes recommandés par la profession, puis à le soumettre en tout ou partie à la revue d’un expert. Celui-ci se prononce sur la procédure suivie, sur la méthode retenue ou encore sur la vraisemblance du résultat. Dans les deux cas, il ne refait pas le travail du fonds, mais donne ce que l’on appelle une assurance négative. Les expressions utilisées sont généralement les suivantes :

La détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie) a fait l’objet d’une revue par un évaluateur professionnel indépendant

Un évaluateur professionnel indépendant a été consulté dans le cadre d’une assistance méthodologique pour la détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie)

An independant valuation firm provided third party valuation consulting services to the board of Directors which consisted of certain limited procédures that the company ‘s board of Directors identified and resquested them to perform. Upon completion of the limited pocedures the independant valuation firm concluded that the fair value of those investments subjected to the limited procédures did not appear to be unreasonable.

Naturellement, on peut trouver une grande variété de situation intermédiaires : de véritables travaux d’évaluation portant sur les participations les plus délicates à évaluer, des validations d’hypothèses clés dans la mise en œuvre des méthodologies, etc…

Pour des raisons bien compréhensibles de coût, les fonds d’investissement peuvent avoir tendance à recourir à la prestation minimale de l’assurance négative. Mais cette décision peut se montrer contre-productive comme le montre l’exemple récent de Kohlberg Capital. Bien que déclarée « non déraisonnables » par son évaluateur indépendant, ses évaluations ont été remises en cause par son auditeur pour l’exercice 2008 et les deux premiers trimestres 2009.

Plusieurs class actions ont été depuis lancées contre Kohlberg Capital pour représentation frauduleuse de la valeur de son portefeuille :

The complaint charges that Kohlberg and its two top executive officers violated the federal securities laws by issuing false and misleading financial statements during the Class Period. The complaint alleges that defendants violated Generally Accepted Accounting Principles by failing to properly account for the fair value of its investment portfolio. The complaint further alleges that the Company misrepresented its efforts with its auditor, Deloitte and Touche LLP ("Deloitte"), to resolve issues regarding the Company's fair value accounting. When these allegations came to light, the market value of Kohlberg securities dropped, damaging investors.

Cette affaire va certainement conduire la SEC a s’intéresser davantage à l’évaluation des actifs illiquides des sociétés d’investissement. Même si elle se déroule aux Etats-Unis, elle met en perspective les débats qui ont encore cours au sein des instances européennes sur la directive AIFM. La version originale proposée par la Commission prévoyait dans son article 16 le principe du recours systématique à un évaluateur indépendant :

AIFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed which is independent of the AIFM to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF.

Mais les lobbies des fonds ont été particulièrement efficaces à l’égard du Parlement puisque la proposition du rapporteur Jean-Paul Gauzès écarte ce principe d’indépendance de l’évaluateur et, en tout état de cause, exclut les fonds de private equity de l’application de cette disposition :

IFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF. AIFM and depository are jointly responsible for proper valuation of AIF assets as well as for the calculation of the net asset value of the AIF. This responsibility shall not be affected by the delegation to third party. This Article shall not apply in respect of an AIF which is a private equity fund.

Cependant, le dernier texte de compromis du conseil européen (la troisième (!) mouture qui date du 1er février 2010) semble plus soucieux de prévenir les conflits d’intérêt et favoriser la transparence à l’égard des investisseurs :

The AIFM shall ensure the independence of the valuation function when the AIFM receives a fee, commission or other payments which is directly or indirectly linked to the performance of the AIF irrespective of whether the valuation function is performed by the AIFM or by an external valuer. In all other cases the AIFM shall ensure the independence of the valuation function in view of the nature, scale and complexity of each AIF that it manages.

Reste à savoir quelle est la version qui l'emportera. Il est certain que l'obligation de recourir systématiquement à un expert indépendant n'est plus d'actualité (et, en tout état de cause était impraticable). Mais il faudra que les fonds trouvent le moyen de donner des garanties de professionnalisme et d'impartialité à leurs investisseurs. Dans tous les cas litigieux (ou à fort enjeu), le recours à un expert indépendant s'imposera. Mais demander à un "expert" un coup de tampon n'est pas une solution. Et comme disent les américains,

"if you pay peanuts, you get monkeys" !

Les actionnaires minoritaires sont-ils suffisamment protégés ?

Jean-Florent Rérolle — Thu, 11 Feb 2010 07:40:00 +0100

Le WSJ s'interroge aujourd'hui sur le fait de savoir si les actionnaires minoritaires sont suffisamment protégés notamment lorsqu'un initiateur qui a réussi à obtenir la majorité des actions d'une entreprise entreprend une fusion qui aboutit à un squeeze out des minoritaires. C'est un vieux débat que nous avons eu également chez nous ...

La récente acquisition d'Alcon par Novartis lui fournit un cas d'école intéressant qu'il faudra suivre dans les mois qui viennent : Nestlé a cédé le contrôle de cette société pharmaceutique américaine pour 180$ par action. Novartis possède à présent 77% et va procéder à une fusion avec la cible. Les actionnaires minoritaires se voient offrir 2,8 actions Novartis, ce qui équivaut à 158,9$ par action Alcon.

Malgré la prime de 12% que cette offre représente par rapport au cours précédant l'annonce de l'opération, le comité des administrateurs indépendants juge cette proposition grossièrement inadéquate, notamment lorsqu'il compare les potentiels respectifs des pipelines des deux entreprises. Mais cette opération est simplement soumise à l'approbation majoritaire des actionnaires, ce qui ne sera qu'une formalité compte tenu du pourcentage de détention du capital par Novartis.

Une véritable attestation d'équité réalisée par un véritable expert indépendant n'aurait-elle pas été utile ? En tout état de cause, cette opération est loin d'être terminée, et comme l'indique le WSJ:

Now, a looming legal battle could hold the deal up at a cost to both sides, destroying value and hurting both Novartis and Alcon's competitive position.