le blog de Jean-Florent Rérolle

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mardi 4 août 2009

Distress valuation : L’évaluation au cœur des restructurations financières

Par Jean-Florent Rérolle le mardi 4 août 2009, 08:58 - Techniques

Si la crise économique a pour conséquence de fragiliser la santé financière de nombreuses entreprises, elle invalide surtout les structures financières des LBO réalisés au cours des dernières années ou des groupes qui ont imprudemment financé leur croissance par une politique d’endettement agressive. La situation est encore plus délicate et complexe si, à l’inadaptation de la structure financière, s’ajoutent des difficultés opérationnelles. Au total, S&P estime que la dette LBO européenne à refinancer en 2014 s'élève à 120 milliards d'euros.

La structure financière peut être analysée comme un contrat conclu entre les actionnaires et les créanciers d’une entreprise visant à soutenir ses projets de développement et se partager ses flux de liquidités disponibles futurs. Lorsque le plan d’affaires prévu à l’origine est gravement mis en cause le contrat est rompu, et sa renégociation est indispensable à la survie de l’entreprise. Les apporteurs de capitaux doivent alors procéder à une nouvelle évaluation de l’entreprise afin de déterminer une structure financière plus appropriée, c’est-à-dire un nouveau contrat et une nouvelle valeur de leurs droits.

Nous venons de publier avec Franck Bancel un article sur cette question complexe dans la revue Echanges de Aout-Septembre 2009 (revue de la DFCG). Comme je l'avais évoqué précédemment sur ce blog, les méthodes d'évaluation classiques doivent être écartée au profit de nouvelles approches : l'APV, les options réelles, les simulations complexes ...

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La liste de vœux du Financial Crisis Advisory Group

Par Jean-Florent Rérolle le mardi 4 août 2009, 08:37 - IFRS

Réunissant une vingtaine d'experts de renommée internationale, le Financial Crisis Advisory Group (FCAG) a été créé à l’instigation du FASB et de l’IASB, avec comme objectif de conseiller ces deux organismes sur les implications de la crise financière globale et sur les changements potentiels requis au niveau de la réglementation comptable. Il vient de publier son rapport présenté comme

a wide-ranging review of standard-setting activities following the global financial crisis”.

Le projet était ambitieux. La charte du Groupe définissait sa mission de la manière suivante :

"The advisory group will consider how improvements ain financial reporting could help enhance investor confidence in financial markets. The advisory group also will help identify significant accounting issues that require urgent and immediate attention of the boards, as well as issues for longer-term consideration"

A la lecture du produit final, on reste sur sa faim. Il s’agit en réalité plus d’une liste de vœux que de recommandations (même si on note de-ci de-là quelques suggestions sur la comptabilisation des instruments financiers).

Les experts rappellent quelques principes de bons sens qui ont été oubliés dans la précipitation (ou l’affolement ?) des pouvoirs publics face à la gravité de la crise, et qui n’ont pas toujours été totalement intégrés par les émetteurs de standards (on vise ici le deuxième principe) :

  1. Une information financière efficace repose sur des principes comptables de qualité appliqués de manière cohérente et audités de manière rigoureuse. La confiance portée à cette information est essentielle à la stabilité financière globale et à la croissance économique.
  2. L’information financière comporte des limites. Les investisseurs comme les régulateurs ou les analystes sont invités à ne pas faire reposer leurs décisions exclusivement sur cette information dont la durée de validité et la représentativité économique sont limitées.
  3. La globalisation des marchés financiers impose la convergence des standards comptables
  4. La qualité et l’objectivité des standards comptables dépend de leur processus d’élaboration qui doit être indépendant des pressions politiques et commerciales.

Chacun de ces principes est suivi par quelques « recommandations » ou conseils adressés soit aux organismes normalisateurs, soit aux pouvoirs publics, soit aux acteurs du marché.

Dans les domaines couverts par ce blog, on notera les points suivants :

  • les principes comptables ne sont pas à l’origine de la crise (même si celle-ci a révélé quelques faiblesses notamment dans l’application de la fair value à des actifs dont les marchés ne sont plus actifs)
  • la nécessaire simplification des normes en matière d’instruments financiers
  • le conseil salutaire (et la prise de conscience) selon lequel il est nécessaire de regarder « beyond the numbers » car l’information comptable peut être dépassée au moment même où elle est diffusée ( !)
  • la qualité de l’information comptable repose sur la robustesse des processus de vérification des valeurs des actifs. Ce processus doit être indépendant des fonctions commerciales (en évitant de l’« outsourcer » de manière excessive, notamment auprès des agences de notation).

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dimanche 26 juillet 2009

Pour une « gouvernance raisonnable » : un nouveau référentiel pour retrouver l’esprit de la gouvernance

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 26 juillet 2009, 23:29 - Gouvernance

La prolifération des codes et des mesures législatives a abouti à une surproduction normalisatrice dans le domaine de la « bonne » gouvernance. Et en temps de crise, ce phénomène a tendance à s’accélérer sous la pression médiatico-politique. Une nouvelle couche de réglementation est alors ajoutée dans la précipitation sans mesurer précisément les conséquences négatives qu’elle peut avoir sur la performance des entreprises, leur capacité à attirer des administrateurs et des dirigeants de qualité et la pratique de la gouvernance dans les sociétés.

Face à cette situation, les entreprises petites et moyennes ont souvent le sentiment que toutes ces prescriptions sont plus adaptées aux grandes entreprises cotées. De fait, les principes de gouvernance ont été inventés pour répondre aux problèmes d’agence qui se posent avant tout dans les situations où la propriété du capital est séparée de la direction des entreprises. La plupart des codes procèdent d’une conception avant tout disciplinaire : il s’agit de surveiller les dirigeants afin de s’assurer qu’ils n’abusent pas de leur pouvoir discrétionnaire et que leurs décisions sont bien conformes aux intérêts des actionnaires.

Mais force est de constater que cette philosophie a perdu de son lustre dans la tourmente financière des deux dernières années et cette situation ne peut que renforcer le scepticisme des entreprises petites et moyennes entreprises face à des prescriptions qui leur apparaissent superficielles et lourdes.

C’est la raison pour laquelle MiddleNext a demandé au Professeur Gomez qui dirige l’Institut Français du Gouvernement d’Entreprise de produire « un rapport qui mette à jour non pas de nouvelles propositions, mais les bases pour la gouvernance des entreprises moyennes cotées ». Ce rapport vient d’être publié, et il est tout à fait remarquable. La qualité de ce texte répond bien à l’objectif de son auteur :

mettre au point un « texte qui intègre et met en cohérence les réflexions sur la gouvernance d’entreprise de façon à présenter un référentiel commun pour tous ceux qui cherchent à en améliorer les pratiques ». Il met en lumière « le plus petit commun dénominateur pour tous les codes de gouvernance en présentant les principes qui fondent le gouvernement des entreprises ».

Cet opuscule comporte trois parties.

1. La première critique la vision réductrice de la gouvernance et présente les principes d’une « gouvernance raisonnable ».

Le gouvernement d’entreprise est défini (de manière assez classique) comme :

« un ensemble de dispositions légales, règlementaires ou pratiques qui délimite l’étendue du pouvoir et des responsabilités de ceux qui sont chargés d’orienter durablement l’entreprise. Orienter l’entreprise signifie prendre et contrôler les décisions qui ont un effet déterminant sur sa pérennité et donc sa performance durable. ».

L’auteur distingue trois pouvoirs : le pouvoir souverain des actionnaires, le pouvoir exécutif des dirigeants, et le pouvoir de surveillance des administrateurs. De leur agencement va découler le système de gouvernance de l’entreprise qui a comme fonction « d’établir un climat de confiance à l’égard de ceux qui gouvernent l’entreprise ».

Ce système doit être raisonnable, c’est-à-dire fondé sur la raison et non sur les procédures. L’auteur invite à respecter l’esprit et non la lettre de quelques principes : une répartition des pouvoirs claire, une vigilance pour éviter les dysfonctionnements du système et le souci de l’efficacité de chacun des pouvoirs.

2. La seconde partie est consacrée à chacun des trois pouvoirs dont l’auteur veut clarifier la portée et identifier les risques de dysfonctionnements.

La fonction essentielle du pouvoir exécutif est d’assumer la stratégie. Pour Pierre-Yves Gomez, il est absurde de séparer la définition de la stratégie de son exécution. Le dirigeant doit avoir « une latitude suffisante pour définir, conduire et assumer la stratégie de l’entreprise ». De ce point de vue, l’approche est très différente des positions habituellement prises dans les codes de gouvernance ou même dans la loi qui dispose que le conseil « détermine les orientations de la société et veille à leur mise en œuvre ». L’auteur est plus proche du fonctionnement théorique d’une SA à Directoire et Conseil de Surveillance (théorique car dans la pratique on observe bien souvent qu’il y a peu de différences entre le CS et le CA classique dans le domaine stratégique).

La séparation des fonctions de Directeur général et Président du Conseil est recommandée pour des raisons de clarté. Si elle devait être réunie pour des raisons pratiques, l’auteur suggère qu’un comité stratégique composé uniquement de personnalités extérieures se réunisse régulièrement pour challenger les choix stratégiques du dirigeant.

Le pouvoir de surveillance a comme rôle d’« anticiper et (d’) éviter les dérives dans l’exercice de l’exécutif ». A ce titre, les administrateurs valident la stratégie, les budgets et les décisions importantes. Ils exercent une vigilance sur quatre points clés de la fonction exécutive : la compétence du dirigeant, le risque de son isolement, sa rémunération et sa succession. Enfin, ils rendent compte au pouvoir souverain dans un rapport de gouvernance de la façon dont ils ont exercé leur devoir de surveillance.

Ils doivent exercer leur vigilance sur plusieurs points : le respect de leur compétences (ils ne doivent pas empiéter sur le domaine de l’exécutif), l’efficacité de l’exercice de leur devoir de surveillance, les moyens matériels de remplir cette mission, leur compétence, et les biais éventuels qui pourraient affecter leur indépendance de jugement (rémunération, durée du mandant, conditions de révocation).

Le pouvoir souverain est celui des actionnaires. Il consiste à « incarner la responsabilité symbolique et pratique de la continuité de l’entreprise en donnant des moyens aux autres pouvoirs d’assurer leur mission ». Ce pouvoir s’exerce par la désignation et le contrôle de l’activité des administrateurs. A ce titre, les actionnaires doivent être informés des risques qui pourraient menacer la pérennité de l’entreprise. Ils doivent être en mesure de participer pleinement aux votes. Ils doivent être informés de l’action du pouvoir de surveillance, notamment lorsque des actionnaires minoritaires pourraient être lésés.

3. De la configuration interactive de ces trois pouvoirs résultent cinq systèmes de gouvernance dont les risques sont distincts, et qui font donc l’objet de préconisations diversifiées:

  1. l'autocratie entrepreneuriale fermée (la totalité des pouvoirs est contrôlée par l'exécutif)
  2. l’autocratie entrepreneuriale ouverte (il existe un actionnaire minoritaire mais le pouvoir de surveillance est dominé par l'exécutif)
  3. la domination actionnariale (actionnaires de contrôle)
  4. la domination managériale (actionnariat dispersé ou peu actif)
  5. la démocratie entrepreneuriale (cas opposé au premier où les trois pouvoirs sont parfaitement séparés)

Comme nous l'écrivions dans le vade-mecum de l'administrateur, c'est à chaque entreprise de décider quel est le système qui lui convient le mieux.

Ce livre mérite d’être lu et relu pour les raisons suivantes :

- Il est une excellente synthèse de l’esprit de la gouvernance, souvent oublié au profit de la « compliance ». Il se concentre sur les points essentiels : l’équilibre et l’efficacité des pouvoirs qui passent par une clarification du rôle de chacun et une discipline de vigilance pour tous pour s’assurer que le système, quel qu’il soit, fonctionne de la manière dont on avait prévu qu’il fonctionne. Aucun système n’est privilégié. C’est à chaque entreprise de définir celui qui lui assurera la confiance de ses partenaires (y compris les actionnaires).

- Il aborde plusieurs questions d’une manière originale. Par exemple la rémunération n’est pas vue comme une incitation, mais comme un élément qui pourrait influer négativement sur les décisions. De même, en clarifiant et en simplifiant le rôle des administrateurs, il leur permet d’exercer plus facilement leur rôle et de ne voir leur responsabilité engagée que dans ce domaine.

- Il comporte des recommandations nouvelles et intéressantes comme par exemple :

  • La rédaction d’un rapport sur la gouvernance (que l’on peut imaginer beaucoup plus riche, concret et spécifique que le rapport du contrôle interne que le Président du conseil doit remettre chaque année à l’AG)
  • La rémunération des administrateurs en fonction du temps consacré à leur mandat
  • Des incitations pécuniaires pour favoriser le vote des actionnaires
  • L’interdiction des procurations des actionnaires aux autres pouvoirs
  • L'appel à une réflexion sur des "instances de représentation des actionnaires qui tiennent compte de leur masse et permette l'exercice véritable de votes éclairés et sereins"
  • la gestion de l'évolution de l'actionnariat

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samedi 25 juillet 2009

Les banques face à la dette LBO

Par Jean-Florent Rérolle le samedi 25 juillet 2009, 15:39 - Finance

La dette LBO constitue un risque important pour les principales banques françaises qui sont exposées à hauteur de 28 milliards d’euros. Si le nombre de LBO en défaut de paiement demeure encore relativement limité, une augmentation significative est très probable dans les 12 à 24 prochains mois. Dans bien des cas, ces dettes ne pourront jamais être remboursées complètement. Des restructurations sont inévitables pour mettre en place des structures financières compatibles avec une création de valeur plus modeste que celle que l’on avait imprudemment imaginée avant la crise.

Si les banques partagent avec les fonds de LBO la responsabilité de cette situation, leurs positions de négociation sont bien différentes. Lorsqu’ils sont prêts à investir (ou réinvestir) du « new money » les fonds exercent une pression forte sur les banques et demandent des abandons de créances importants afin de créer des conditions d’exercice favorable de la nouvelle option qu’ils vont détenir. Cette pression s’appuie opportunément sur une situation politique et sociale très défavorable aux banques dont on attend qu’elles se « rachètent » après avoir précipité l’économie mondiale dans la situation de crise que l’on connaît. Elle s’appuie aussi sur la meilleure information dont les fonds disposent sur l’entreprise grâce à leur proximité avec le management qui, de plus, ont les mêmes intérêts patrimoniaux qu’eux. Les fonds peuvent se faire une idée plus juste de la valeur en cas de meilleure fortune.

Face à cette situation déséquilibrée, les banques ont jusqu’à présent temporisé, en négociant au cas par cas des solutions transitoires. A l’exception de quelques dossiers emblématiques comme Autodistribution où elles n'ont pas su éviter des sacrifices importants, elles n’ont pas procédé à des provisions massives sur ces dettes.

Cependant, on constate une évolution sensible dans le comportement des banques. La récente restructuration de Monier et diverses déclarations de dirigeants de banques montrent que ces dernières sont aujourd’hui prêtes à adopter une stratégie proactive dans le processus de négociation et à accepter des montages financiers plus flexibles, qui ne sont pas pour autant exempts de toute difficultés.

En particulier, les banques doivent mettre en place des outils pour mesurer et comptabiliser la valeur (i) des entreprises en difficulté, (ii) des différents instruments financiers associés à la structure LBO existante et (iii) des futurs instruments associés à la structure de remplacement envisagée. Ces outils, pour être utiles à la négociation et à la décision, doivent être particulièrement sophistiqués puisqu’ils traitent d’objets complexes dans des situations particulièrement volatiles ( voir mon post sur les problématiques d'évaluation dans les situations complexes de restructuration) .

Les banques sont aujourd’hui prêtes à convertir la dette LBO en instruments donnant accès à des fonds propres. Cette conversion permet de régler le problème classique en théorie financière des transferts de valeur entre actionnaires et créanciers.

Je viens d'écrire un article en collaboration avec Franck Bancel, Professeur de finance à l'ESCP Europe et François Faure, Managing director de Houlihan Lokey sur les modifications récentes du comportement des banques dans les renégociations des dettes LBO. Cet article est paru dans la Tribune du 24 juillet dernier.

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jeudi 16 juillet 2009

Faut-il jeter le bébé actionnaire avec l'eau du bain de la crise ? (*)

Par Jean-Florent Rérolle le jeudi 16 juillet 2009, 17:58 - Finance

Avec la crise, la valeur actionnariale en a pris un sacré coup !

La refonte du capitalisme, système auquel on attribue tous les maux actuels (en oubliant la responsabilité des pouvoirs publics), s'appuie sur des accusations précises à l'encontre des actionnaires. Ceux-ci (et les administrateurs qui sont leurs représentants) n'auraient pas joué leur rôle. En exigeant une rentabilité de 15 % (chiffre mythique dont on cherche encore l'origine !!), ils auraient poussé les entreprises et les banquiers à la faute. En alignant les rémunérations des dirigeants sur l'évolution du cours de bourse, ils auraient rendu les managers obsédés par la performance à court terme censée guider la valeur de l'action. D'où des décisions stratégiques inadaptées, des prises de risque inconsidérées et une information financière manipulée.

Cette vision se retrouve dans la règle des 3 tiers énoncée par le Président de la République. Elle s'exprime dans les positions qui privilégient les "stakeholders" (employés, fournisseurs, clients, société) par rapport aux "shareholders". Même les plus ardents défenseurs de la cause actionnariale semblent anesthésiés lorsqu'ils ne retournent pas leur veste comme l'a apparemment fait Jack Welch :

"On the face of it, shareholder value is the dumbest idea in the world".

Faut-il servir les intérêts des actionnaires, ou bien ceux des « stakeholders » ? Les propos de « Neutron Jack » qui semble aujourd’hui abjurer la religion qu’il a imposé à GE pendant 20 ans sont troublants. Cependant, je n’ai pas l’impression que les promoteurs de la valeur actionnariale disent quelque chose de vraiment différent : le cours de bourse ne peut pas tenir lieu de stratégie. On ne mobilise pas ses employés autour de ce concept (sauf peut être chez les private equity et encore, seul le top management est vraiment concerné!). On ne peut pas soumettre l’intérêt de ses clients à ceux de ses actionnaires sous peine de perdre les premiers, puis, dans la foulée, les seconds. En réalité, comme le dit Jack Welch dans la même interview, « Shareholder value is an outcome ». Une entreprise cotée n’a malheureusement pas le choix : elle doit satisfaire ses actionnaires (et ses créanciers) car ce sont eux qui financent l’entreprise. Les entreprises privées familiales qui ont réussi à se développer aussi rapidement que leurs homologues cotées (je pense au groupe Mulliez par exemple) ont des approches similaires (mais sans la pression du marché).

La critique du court-terme du marché ne me semble pas fondée. La valeur des entreprises est très largement déterminée par leur valeur future (la fameuse valeur terminale). Si le cours d’une entreprise est sévèrement pénalisé à la suite de la publication de résultats médiocres, cela signifie que, aux yeux des actionnaires, ceux-ci augurent mal de ses perspectives à long terme (ou que la communication financière n’a pas été à la hauteur). Trop souvent, les dirigeants s’auto-intoxiquent en pensant qu’ils doivent à tout prix délivrer des résultats à court terme. Il est vrai que leurs conseils ou leurs banquiers justifient telle ou telle acquisition en soulignant le caractère « relutif » de celle-ci ou l’impact positif sur le BNPA.

On oublie que le concept de « shareholder value » et ses outils (comme le DCF) ont été présentés par ses promoteurs historiques (Rappaport, Copeland, Stern …) comme le moyen de mieux intégrer la stratégie à long terme de l’entreprise dans le calcul de sa valeur (voir mon article "Pour une réhabilitation de l'évaluation financière"). S’appuyant sur de nombreuses études académiques, ces auteurs ont mis en garde les entreprises sur l’incapacité des résultats comptables (en particulier le résultat net) à représenter fidèlement les performances actionnariales de l’entreprise. Ils les ont encouragés à investir sur le long terme pour dégager des cash-flows. Hélas, ils n’ont pas été entendus ou compris.

Ce malentendu est très certainement dû à une mauvaise communication des premiers. Mais il a été largement entretenu par les dirigeants. La durée de leurs mandats et leurs modes de rémunération ne les incitent pas à adopter une approche de long terme. Personnellement, j’ai tendance à considérer que le biais du court terme est plus souvent du coté des dirigeants que de celui des actionnaires (en particulier en France où la grande majorité des entreprises sont contrôlées par des actionnaires importants, voire dominants et protégés par de nombreuses mesures anti-OPA, autant de facteurs qui auraient dû rasséréner les dirigeants).

On se reportera avec profit à l'étude que Michael Mauboussin vient de publier ("In defense of shareholder value", dans laquelle il rappelle les fondements de l'approche préconisée par les promoteurs de la valeur actionnariale. Le rôle d'une direction générale est de créer de la valeur pour l'actionnaire, pas d'augmenter à tout prix le cours de bourse. C'est sur le long terme que la réconciliation s'opère, pas sur le court terme.

(*) ce texte a fait l'objet d'une publication sur le blog de la DFCG

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SciencesPo, la SFEV, la DFCG et l'APDC créent la première formation certifiante à l'évaluation financière

Par Jean-Florent Rérolle le jeudi 16 juillet 2009, 05:52 - Actualité de l'évaluation

Face à la "crise de l'évaluation" qui affecte à la fois le concept de valeur, les conventions de marchés sur lesquelles elle repose et donc les techniques mises en œuvre, il faut souligner l'initiative de SciencesPo qui lance à l'automne la première formation certifiante à l'évaluation financière.

14 séances d'une demi journée sont prévues pour couvrir toutes les problématiques du sujet.

L'originalité de ce programme est d'associer des professeurs de finance et des professionnels issus des trois organisations qui apportent leur soutien à cette formation : la Société Française des Evaluateurs (SFEV), l'association des Directeurs Financiers et des Contrôleurs de Gestion (DFCG) et l'Association des Professionnels et Directeurs Comptabilité et Gestion (APDC).

Le détail de cette formation peut être consulté dans une brochure téléchargeable sur le site de SciencesPo.

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mercredi 15 juillet 2009

Un outil pour suivre le déroulement de la crise et des réponses gouvernementales

Par Jean-Florent Rérolle le mercredi 15 juillet 2009, 06:25 - Finance

Face au déferlement des événements depuis le début de la crise, à la multiplication des actions gouvernementales, il devient de plus en plus difficile à l'expert (comme au non-expert) de s'y retrouver. Il faut donc saluer l'initiative de la Federal Reserve Bank of New York qui a mis au point un outil exceptionnel.

Il s'agit :

Ces documents vont constituer des références précieuses.

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mardi 14 juillet 2009

L'entreprise en restructuration : des problématiques d'évaluation complexes

Par Jean-Florent Rérolle le mardi 14 juillet 2009, 12:58 - Techniques

Lorsque l'on examine les pratiques d'évaluation (en lisant les attestations d'équité par exemple), on est frappé par le conformisme, le classicisme des approches qui sont utilisées. Les attestions d'équité ressemblent souvent à des rapports d'audit. Les formules et expressions utilisées sont souvent des copiés-collés de rapports précédents (quand ils ne sont pas purement et simplement des plagiats de rapports rédigés par d'autres experts !). Il est très rare de trouver un raisonnement financier original. Certes, toutes les situations ne se prêtent pas à des approches originales, mais la plupart des évaluations comportent une ou plusieurs problématiques spécifiques à l'entreprise que l'on aimerait voir traitées de manière un peu subtile !

Cette situation est déprimante quand on la remet dans une perspective historique. Les techniques modernes n'ont vraiment été diffusées en France que dans les années 90. Rappaport, Copeland, Stern et Stewart, les "pères fondateurs" des DCF (je mets des guillemets, car ils n'ont été en réalité que des agents marketing très efficaces pour promouvoir des approches qui datent des années 30) avaient une conception très stratégique et managériale de l'évaluation : il s'agissait d'identifier les éléments clés de la valeur afin de prendre des décisions augmentant la "shareholder value". L'analyse était plus importante que le résultat.

Avec le temps et les IFRS, les choses ont changé. La large diffusion des techniques modernes et leur standardisation dans le cadre des normes comptables ont permis à des apprentis "financiers" de s'improviser évaluateurs et, peu à peu, l'évaluation est devenue une mécanique au service de la compliance comptable. Cette évolution a stérilisé l'innovation en matière d'évaluation.

Mais nous sommes peut-être à l'aube d'un changement important. La crise actuelle a montré que face à des situations de marché exceptionnelles, les approches classiques ne peuvent plus être appliquées de manière simpliste. Et cette remise en cause ne manquera pas d'avoir des conséquences sur la légitimité des méthodes et des "spécialistes" lorsque nous serons revenus dans un environnement plus normal.

L'ineptie des approches fondées sur les multiples (sans parler de celles qui utilisent des transactions comparables !) est enfin démontrée (à défaut d'être encore totalement reconnue par les professionnels ...). La méthode des cash-flows est de plus en plus délicate à mettre en œuvre en raison de l'incertitude qui pèse sur les plans d'affaires, incertitude que peu d'experts savent traiter en raison de la complexité des techniques de simulation à utiliser.

Cette crise de l'évaluation et de ses techniques est particulièrement bien illustrée par les situations de restructuration. J'ai écrit avec Franck Bancel un article à paraître sur ce sujet dans la revue Echanges. Je le mettrai en ligne sur ce site lorsqu'il aura été publié. L'évaluation de l'entreprise sur-endettée est en effet un exercice très complexe qui ne peut pas être réalisé de manière classique :

  • La valeur de l'entreprise en restructuration est très volatile. Le flux des liquidités disponibles est constamment perturbé par les coûts de faillites potentiels (directs et directs), les scénarios concevables de restructuration (et donc l'environnement juridique de celle-ci) et le risque d'insolvabilité qui pèse sur l'entreprise (risque qui dépend de ses engagements financiers à court terme et la fongibilité de ses actifs). Tous ces éléments qui participent à la dynamique complexe de la restructuration doivent être pris en compte dans l'évaluation.
  • L'impact de la structure financière sur la valeur ne peut pas être modélisée de manière simple au travers du cout moyen pondéré du capital. L'incertitude qui pèse sur les économies fiscales futures et les changements importants de levier financier au cours du temps requièrent des approches spécifiques. La structure financière idéale post-restructuration doit être définie le plus rigoureusement possible (par exemple en fonction d'une "distance to default" acceptable par l'entreprise). Elle permet ensuite de mesurer les économies fiscales futures dont l'entreprise peut espérer bénéficier. L'évolution de la structure financière impose de déterminer de manière récursive un taux d'actualisation annuel. Cet exercice doit naturellement être mis à jour en fonction des résultats de la négociation.
  • Une fois la valeur d'entreprise déterminée, il reste à la répartir entre les différentes couches de capital. L'utilisation d'une approche optionnelle est alors indispensable (On rappelle que selon cette théorie, les actionnaires possèdent une option d'achat sur la valeur de l'actif économique à l'échéance de la dette, et les créanciers détiennent l'actif sans risque après avoir vendu un put aux actionnaires). Mais attention aux modèles simples que l'on trouve dans les manuels de finances ! Le modèle de Black & Scholes qui utilise des hypothèses simplistes (comme une dette remboursable in-fine) ne marche pas ! Il faut utiliser des approches plus complexes qui prennent en compte le véritable échéancier annuel des engagements financiers de l'entreprise.

Une partie de ces problématiques vient d'être vulgarisée par Damodaran dans un papier intitulé "Valuing Distressed and Declining Companies". Dans cette étude, l'auteur distingue de deux axes d'analyse (la réversibilité du déclin de l'entreprise et l'importance de son endettement financier) à partir desquels il définit quatre situations :

  1. - l'entreprise en déclin irréversible (situation partagée par le reste du secteur) qui n'est pas en situation de stress financier : la valeur de la firme est alors égale au maximum de la valeur de la firme "going concern" et de la valeur de liquidation (organisée méthodiquement et sans précipitation)
  2. l'entreprise en déclin irréversible fortement endetté. L'approche consiste alors a partir de la valeur précédente, estimer la probabilité de faillite et la valeur de liquidation, puis calculer la valeur de l'entreprise ajustée par les coûts de faillite.
  3. l'entreprise en déclin réversible faiblement endettée : la valeur de la firme est égale à la valeur "as a going concern" (compte tenu de la stratégie actuelle du management) multipliée par la probabilité de maintenir le statu quo plus la valeur optimisée dans le cadre d'une autre politique multipliée par la probabilité que ce changement intervienne.
  4. L'entreprise en déclin réversible fortement endettée : Damodaran recommande de partir de la valeur précédente, d'estimer la probabilité de faillite et la valeur de liquidation et de recalculer une valeur intégrant ces coûts de faillite (sauf s'il est plus intéressant de liquider la société).

Par la suite, Damodaran développe plusieurs approches permettant de prendre en compte les spécificités de l'entreprise en difficulté. Il s'agit d'un papier utile qui pose de nombreuses bonnes questions, mais qui reste très sommaire sur les réponses pratiques que les évaluateurs doivent apporter lorsqu'ils sont confrontés à ce type de situation.

J'aurai l'occasion dans les mois qui viennent de revenir sur ces questions complexes.

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dimanche 12 juillet 2009

La juste valeur comptable : faut-il aller plus loin ?

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 12 juillet 2009, 18:56 - Actualité de l'évaluation

Après plusieurs semaines de silence, je vais essayer de mettre à jour mon blog de manière plus fréquente ! je commence par un thème qui va être très sensible pour les entreprises et les évaluateurs dans les mois qui viennent : la juste valeur.

L'IASB vient de publier son exposure draft sur "fair value measurement" accompagné de ses "basis for conclusions" et de ses examples . Comme on s'y attendait, c'est un copié collé de la norme SFAS 157 adoptée en 2006 par le FASB. Cette norme a pour but de s'appliquer dans tous les cas où la fair value est utilisée dans un texte IFRS. L'existence d'une seule source de référence pour la définition et le calcul de la fair value permettra d'assurer une cohérence que les textes actuels n'avaient probablement pas toujours.

Je n'ai pas procédé à une comparaison détaillée de ce texte avec SFAS 157 (théoriquement, l'IASB devrait publier un comparatif). Apparemment, il y a très peu de différences : on a rajouté quelques paragraphes sur les marchés illiquides, conjoncture oblige !

Ce qui est frappant, c'est que, malgré les attaques répétées des banques, des assurances, des hommes politiques et de certains professionnels opportunistes, la fair value a survécu. Lors de ses deux dernières réunions, le G20 a bien entendu évoqué le problème des normes comptables, mais les chefs d'Etat se sont contentés de demander aux régulateurs d'améliorer la "guidance" et non de mettre en cause le concept. Les différentes recommandations émises à la fin de l'année dernière par la SEC, l'AMF, l'IASB, le FASB pour répondre à la problématique de l'évaluation dans des marchés illiquides étaient en fait plus de l'ordre de la cosmétique que du fond car toutes les réponses figuraient déjà plus ou moins dans les textes existants à l'époque. Illustration que rien n'a bougé : le texte que vient de sortir l'IASB est une reprise de celui que les américains avaient écrit en 2005, donc deux ans avant le début de la crise !

De fait, les concepts évoqués dans ce texte ne heurteront pas la pratique des évaluateurs. SFAS 157 avait d'ailleurs été écrit à l'époque en collaboration avec de nombreux professionnels de l'évaluation. C'est un texte avant tout financier et non comptable. Certes, il y a quelques imperfections comme une apparente confusion entre prix et valeur, confusion relevée dans une étude fort intéressante de l'EDHEC à laquelle j'avais déjà fait allusion dans ce blog ("juste valeur ou non : un débat mal posé"). Autre raison d'inconfort : la persistance de la valeur d'usage qui est une vision totalement artificielle de la valeur d'une entreprise.

Mais au total, il s'agit d'un bon texte. Faut-il aller plus loin ? Faut-il surtout, comme l'a suggéré le G20 en avril dernier que le régulateur comptable "améliore les standards de l'évaluation" ? On espère qu'il y renoncera pour une raison essentielle que j'ai décrite dans un article paru il y a quelques mois (voir mon post du 21 décembre 2008 sur ce sujet) : la création et la mesure de la valeur obéissent à des mécanismes trop complexes pour pouvoir être décrits dans un texte normatif. Une seconde raison est qu'il existe à présent une institution internationale qui a justement pour vocation d'aider la profession des évaluateurs à mieux exercer leur mission (l'International Valuation Standards Council présidé par Michel Prada).

J'ai fait une présentation sur ce sujet à Bruxelles le 9 juillet dernier à l'occasion du Valuation & Risk Policy Forum.

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lundi 23 mars 2009

La rédemption d'Alain Minc

Par Jean-Florent Rérolle le lundi 23 mars 2009, 21:15 - Gouvernance

Sur ce blog, j'essaye d'éviter la polémique. Mais là, je ne peux pas m'en empêcher ! Il faut lire l'excellente "lettre ouverte à mes amis de la classe dirigeante" qu'Alain Minc publie aujourd'hui dans le Figaro.

"je suis aujourd'hui inquiet pour vous car je ne comprends ni vos réactions, ni vos raisonnements, ni - pardonnez-moi le mot - votre autisme".

Et de conseiller aux dirigeants d'être moins gourmands en matière de rémunération. On ne peut bien sûr qu'approuver cette position ! Mais elle ne manque pas de saveur lorsque l'on se rappelle qu'elle est prise par le même Alain Minc qui faisait partie du comité de rémunération de Vinci au moment où son PDG, Antoine Zacharias était le patron le mieux payé de France. C'était en 2006. Outre ses jetons de présence, Alain Minc percevait alors 160.000 euros d'honoraires pour des prestations de conseil et a été l'un des rares administrateurs à soutenir "Zach" lorsque le conseil de Vinci a finalement décidé de le congédier.

Malgré les nombreuses critiques qui s'étaient élevées à l'époque sur l'attribution d'un montant exceptionnellement élevé de stock options (qui, d'après son successeur, a permis à M. Zacharias de se constituer une fortune de 250 millions d'euros), Alain Minc avait persisté et signé dans le Monde du 2 février 2007 :

" j'assume totalement les stock-options que j'ai contribué à lui donner. Vu la façon dont il a développé Vinci, il n'est pas anormal qu'il se fasse en cinq ans le patrimoine qu'un patron se fait habituellement en vingt ans"

La prise de conscience d'Alain Minc est remarquable. Mieux vaut tard que jamais !

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mercredi 4 mars 2009

La France entre en force au sein de l'IVSC

Par Jean-Florent Rérolle le mercredi 4 mars 2009, 12:28 - Actualité de l'évaluation

L'IVSC vient d'annoncer la nomination de Michel Prada comme Chairman de l'International Valuation StandardsCouncil. Le Vice-Chair est Patrick Gounelle, Global Managing partner de Ernst & Young. J'avais consacré un billet à cette organisation qui devrait jouer un rôle essentiel dans la formalisation des standards de l'évaluation et la structuration de la profession d'évaluateurs dans le monde. Son ambition est d'être en quelque sort l'IASB de l'évaluation.

Michel Prada a déclaré à la suite de la première réunion qui s'est tenue à Londres à la fin du mois de janvier 2009 :

Now more than ever, there is a global need for clarity around valuation standards, across all business sectors. Standardised valuation, delivered under the auspices of an independent and global body, is vital for reducing investment risk, adding confidence to financial reporting, and providing a consistent approach to portfolio and asset valuation

Pour plus d'information sur l'IVSC, cliquer ICI

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dimanche 22 février 2009

L'évaluation des lignes d'investissement des fonds de private equity

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 22 février 2009, 08:43 - Actualité de l'évaluation

L'Agefi Hebdo du 19 au 25 février 2009 m'a interrogé sur la question des évaluations des lignes d'investissement des fonds de private equity.

On sait que dans le cadre de leur obligations comptables, les fonds sont obligés, au même titre que toutes les entreprises dont l'information financière est régie par les IFRS, de procéder à des tests d'impairment de leurs actifs. Jusqu'à présent les techniques d'évaluation étaient assez simples. L'approche privilégiée par la profession est la méthode des multiples. Les recommandations de place sont assez claires en la matière.

Mais ces approches ultra simplistes dont les limites sont connues ne marchent plus aujourd'hui. Je serais même tenté de dire qu'elles n'ont jamais vraiment marché ! Les cours de bourse intègrent aujourd'hui bien d'autres éléments et phénomènes que la valeur fondamentale qui est celle que l'on recherche dans cet exercice comptable (n'oublions pas que la fair value est un concept théorique qui repose sur la convention que la valeur est le résultat d'une négociation entre un "willing buyer" et un "willing seller" dans des conditions normales de marché) :

  1. le cours de bourse est le résultat d’un processus complexe d’anticipations qui peuvent être en décalage temporaire avec les estimations du management. Il englobe tous les scénarios envisagés par les investisseurs pondérés par leurs probabilités d’occurrence, probabilités qui dépendent des stratégies possibles et du système de gouvernance mis en place par l’entreprise. Les fluctuations boursières sont le reflet de la volatilité des positions compétitives actuelles et potentielles de l’entreprise dans une économie où le hasard devient « sauvage » ;
  2. il dépend également de la psychologie des marchés. Face à l’incertitude, les investisseurs peuvent développer un comportement mimétique qui va les conduire à regarder davantage ce que font les autres investisseurs plutôt que la réalité de l’entreprise. Après tout, il ne sert à rien d’être le seul à avoir raison face aux marchés : ce comportement mimétique qu’il soit informationnel ou autoréférentiel est finalement assez … rationnel !
  3. l’importance de l’environnement dans lequel l’investisseur agit est critique. La volatilité actuelle des marchés est bien illustrée par le syndrome du Millenium Bridge : lors de l’inauguration de ce Pont en 2000, les milliers de piétons présents ont commencé à faire osciller légèrement la structure. De manière naturelle, chaque piéton a adapté sa position au même moment afin de retrouver son équilibre, ce qui a conduit à des oscillations encore plus violentes. L’analogie avec les marchés financiers est claire : le prix d’un actif reflète ses fondamentaux mais il est aussi une « incitation à l’action »  ;
  4. il existe une boucle de rétroaction entre valeur de marché et valeur fondamentale. Les options de croissance futures de l’entreprise représentent une partie importante de sa valeur de marché. Imaginées par les dirigeants, elles sont consacrées financièrement par les investisseurs lorsque ceux-ci les intègrent dans leurs anticipations. Cependant, cette construction peut être anéantie par une chute du cours de bourse : en limitant la capacité future de l’entreprise à financer l’exercice de ces options, les investisseurs eux-mêmes en réduisent la valeur. Cette situation peut naturellement dégénérer et inscrire valeur de marché et valeur fondamentale dans une logique dépressive ;
  5. enfin, dans certaines situations comme celle que nous connaissons aujourd’hui, la valeur de marché ne reflète plus les anticipations des investisseurs sur la rentabilité et le risque futur, mais le volume de liquidités disponibles des acheteurs potentiels (voir Allen et Carletti, Market-to-market accounting and liquidity pricing : Journal of Accounting and Economics 2008. Cette situation est profondément déstabilisante car elle conduit à des réactions en chaîne dont on ne mesure encore ni l’ampleur ni les conséquences.


Dans ces conditions, la méthode ultra-simpliste des multiples (qui suppose que les cours constituent la meilleure approximation de la juste valeur) ne marche plus. Il faut en revenir aux analyses fondamentales, au bon vieux DCF qui possède de nombreuses vertus :

  • On peut penser (espérer ?) que lorsque l'investissement a été entrepris et la dette pour le financer à été levée, le fonds a conduit une analyse détaillée des cash flows futurs de l'entreprise ... ! Il devrait donc être assez naturel d'évaluer celle-ci sur la même base.
  • A la différence des multiples, les hypothèses utilisées sont claires et auditables. Et il faut tuer la critique constante qui consiste à dire que l'on ne sait pas de quoi l'avenir sera fait et qu'un exercice de projections est théorique ou vain. Faire l'évaluation d'une entreprise, c'est TOUJOURS faire un pari sur son avenir, ses cash flows futurs et son risque. L'utilisation d'un multiple n'est rien d'autre qu'un mini DCF rustique qui consiste à actualiser à l'infini une mesure censée être représentative d'un flux.
  • L'utilisation d'un DCF permet d'être plus pertinent sur les fondamentaux intrinsèques de la société dans laquelle on a investit. C'est une preuve que l'on suit correctement son investissement. C'est plus rassurant pour les auditeurs, les administrateurs et les investisseurs (actuels et futurs)

Bref, la période actuelle nous incite à revenir aux fondamentaux de la création de valeur. Qui peut s'en plaindre ?

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La prime de risque vue par 1000 professeurs de finance

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 22 février 2009, 08:23 - Techniques

L'année dernière, Pablo Fernandez a publié un papier de travail sur les primes de risque mentionnées dans 100 livres de finance publiés entre 1979 et 2008 (Brealey, Myers, Copeland, Damodaran, Merton, Ross, Bruner, Bodie, Penman, Weston, Arzac...). Il vient de récidiver en interrogeant cette fois ci plus 1000 professeurs sur la prime qu'ils utilisent en 2008. La prime moyenne ressort à 6,5% pour les Etats-Unis et 5,3% pour l'Europe. Plus intéressants (ou quelques fois amusants) sont les commentaires de 180 professeurs sur la question qui leur était posée par P. Fernandez.
Profitons de ce billet pour signaler que la lettre Vernimmen de décembre 2008 consacre un article à la prime de risque ("La prime de risque à 10 % ???") dont voici un extrait :

une prime de risque proche de 10 % ne nous paraît pas surestimée mais reflète la réelle aversion au risque des investisseurs aujourd’hui (...). Peut-on qualifier cela d’anomalie de marché, d’une inefficience de marché ? Premier constat, le marché a toujours raison et vous aurez beau être convaincu que cette prime de risque est anormale, les cours ne vont pas instantanément remonter pour autant. Mais il faut alors s’interroger sur la pérennité de la situation. S’il s’agit d’un phénomène éphémère, alors on parlera dans quelques mois certainement d’inefficience des marchés. C’est toujours plus facile après que pendant ! En revanche, on pourrait imaginer que la situation perdure et que sur le long terme, les investisseurs considèrent que le risque (moyen) doit être rémunéré à 10 %. Cela nous parait le scénario le moins probable. Espérons-le car il serait très fortement récessif et intenable.

Vous pouvez consulter l'intégralité de cet article sur le site Vernimmen (en vous enregistrant préalablement)

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samedi 17 janvier 2009

Déclarations d'indépendance et attestations d'équité

Par Jean-Florent Rérolle le samedi 17 janvier 2009, 17:48 - Gouvernance

Les attestations d’équité constituent un élément d’information clé pour les conseils d’administration et les actionnaires. Encore faut-il que celle-ci soient émises par des experts indépendants pour éviter les biais inhérents à l’existence d’un conflit d’intérêt.

C’est la solution retenue en France par le règlement général de l’AMF (RGAMF). Aux Etats-Unis, l’approche est différente (voir mon billet sur cette réglementation). Une fairness opinion peut être donnée par un conseil financier qui n’est pas indépendant à la condition qu’il en informe ses destinataires. On trouvera cette réglementation sur le site de la Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (FINRA). A noter que la réglementation française prévoit aussi la possibilité pour l’expert indépendant de ne pas l’être …complètement ! Ainsi, le paragraphe II de l’article 261-4 du RGAMF prévoit-il que :

Lorsqu’il existe une situation créant un risque de conflit d’intérêts mais dont l’expert estime qu’elle n’est pas susceptible d’affecter son indépendance et l’objectivité de son jugement, il le mentionne et le justifie dans sa déclaration.

Le fait de déclarer le conflit d’intérêt atténue-t-il pour autant le risque d'émission d’une attestation biaisée ? Une étude qui date de 2003 traite le problème d’une manière très intéressante (Cain, Daylian M., Loewenstein, George F. and Moore, Don A.,The Dirt on Coming Clean: Perverse Effects of Disclosing Conflicts of Interest).

Pour les auteurs, la transparence a des effets pervers.

Tout d’abord, à l’égard de ceux qui sont destinataires de l’opinion (les administrateurs et les actionnaires). Ceux-ci doivent estimer l’impact que le conflit d’intérêt peut avoir sur le travail de l’expert. C’est naturellement une tâche extrêmement difficile. Il faut estimer dans quelle mesure l’expert adhère aux principes éthiques de sa profession, quelles sont les incitations qui pourraient l’en détourner et la probabilité d’occurrence d’un tel comportement. Déjà très complexe par nature, cette estimation est rendue encore plus difficile par le fait que, comme l’ont montré un certain nombre d’études, les biais de l’expert « conflicté » résultent souvent de motivations inconscientes ou non intentionnelles.

Phénomène aggravant, on a toujours tendance à faire une confiance excessive à son conseil. Dans le domaine médical par exemple, les recherches montrent que si beaucoup reconnaissent que les médecins qui travaillent avec des entreprises pharmaceutiques ont généralement des conflits d’intérêt, peu imaginent que leur médecin pourrait être affecté par cette situation. En outre, il s’avère que lorsque l’expert dévoile son conflit d’intérêt, le degré de confiance de la part du client peut augmenter :

In sum, diverse lines of research suggest that estimators (ndlr : le destinataire de l’opinion) may not discount advice from biased advisors as much as they should when conflicts of interest are disclosed, and that in some circumstances disclosure may even lead estimators to put greater weight on biased advice.

L’expert qui doit rendre public le conflit d’intérêt peut lui aussi adopter un comportement pervers.

D’un point de vue stratégique, il peut avoir deux attitudes contraires : soit il peut être incité à plus de rigueur voire de zèle dans son analyse, soit il peut au contraire accentuer le caractère biaisé de son analyse afin de compenser la méfiance que les destinataires pourraient développer à son égard. De fait, on est parfois frappé par la débauche d'arguments utilisés par les experts pour justifier une prime exceptionnellement forte par rapport à la valeur intrinsèque.

This strategic exaggeration is like expecting one’s audience to "cover its ears" and thus compensating for this by "yelling even louder."


Le second problème est qualifié par les auteurs de “moral licensing”. La révélation de son lien de dépendance peut délivrer l’expert de tout sentiment de culpabilité.

disclosing conflicts of interest can potentially backfire by reducing advisors’ feelings of guilt about misleading estimators and thereby giving advisors moral license to bias advice even further than they would without disclosure. With disclosure of a conflict of interest, giving biased advice might seem like fair play

La conclusion est évidente : il faut se méfier des déclarations d’indépendance. Celles-ci ne peuvent être réellement efficace que si les destinataires ont un recul et une expérience suffisante pour avoir une idée de l'impact que le conflit d'intérêt peut avoir sur l'expert.

Cette analyse est éclairante pour l’expert indépendant. Elle l’est également pour tous les conseils pouvant se trouver dans une situation de conflit d’intérêt (auditeurs, agences de notation, analystes, avocats …).

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dimanche 21 décembre 2008

Le débat sur la juste valeur : de l'illusion comptable au réalisme financier

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 21 décembre 2008, 07:11 - IFRS

L’opportunité de l'introduction de la juste valeur a toujours donné lieu à d’intenses débats en particulier pour leur application aux instruments financiers. Mais la polémique a redoublé de violence depuis le début de la crise financière. Il est apparu que la conjonction du principe de juste valeur d’une part et de normes prudentielles bancaires s’appuyant sur la comptabilité d’autre part, pouvait avoir un effet pro-cyclique. Plusieurs dirigeants d’institutions bancaires ou d’assurance se sont empressés d’envoyer les normes comptables dans le box des accusés avec les agences de notation et les fonds alternatifs. Il faut dire qu’il est plus facile de critiquer le référentiel comptable que les normes prudentielles lorsque l’on est sous le joug des superviseurs bancaires.

Pourtant, de manière significative, le principe de juste valeur n’a pas subi les foudres des dirigeants du G20. La déclaration publiée à la suite du Sommet du 15 novembre 2008 reste silencieuse à leur endroit, même si les autorités comptables sont appelées à « œuvrer à l'amélioration des lignes directrices pour la valorisation des titres en tenant compte de l'évaluation des produits complexes illiquides, en particulier en période de tension sur les marchés financiers ».

L’un des mérites de cette crise nous semble avoir été de clarifier le débat (à défaut d’avoir permis l’émergence de solutions totalement claires et opérationnelles !) sur deux points principaux qui marquent la fin d’une certaine utopie comptable et le retour à un réalisme financier :

  1. Conceptuellement, établir un bilan qui puisse ou même doive refléter de manière réaliste la valeur de marché des entreprises est une ambition démesurée. Le marché est trop complexe pour se laisser capturer dans un système comptable.
  2. La mise en œuvre d’une évaluation suppose une part importante de jugement. L’encadrement de ce processus par un référentiel comptable est dangereux. Les prescriptions imposées aux évaluateurs ont ainsi été logiquement et sagement assouplies.

Je viens d'écrire un article sur ces questions dans la Revue Trimestrielle de Droit Financier. Les principaux arguments développés dans cet article sont les suivants :

Sur le premier point, il faut rappeler que la comptabilité a avant tout pour fonction d'informer les investisseurs sur la situation financière de l'entreprise à un moment donné (voir l'étude de la récente étude de l'Edhec sur ce sujet). C'est à l'investisseur de procéder à sa propre évaluation. Lorsque les comptes sont publiés, le marché a déjà fait son travail de découverte du prix en fonction des informations qui lui ont été données (théoriquement, l'entreprise n'a pas attendu la publication des comptes annuels pour l'informer de toutes les informations clés qui pourraient avoir un impact sur le cours). En tout état de cause, les règles comptables sont encore telles que les bilans présentent une hétérogénéité qui leur interdit toute prétention à refléter la réalité de la valeur de marché de l'entreprise.

Mais il y a un élément plus important que la nature de la comptabilité : c'est tout simplement que la complexité des mécanismes économiques et financiers ne se laissent pas facilement capturer dans un système comptable ou même une évaluation. Evaluer des actifs est plus compliqué que jamais.

Comme l’a dit Christian Noyer, « à bien des égards, la crise actuelle est une crise de valorisation ». La crise de l’évaluation résulte de la complexité croissante des mécanismes de création de valeur, de la dynamique itérative qui existe entre valeur de marché et valeur fondamentale et enfin de l’inadaptation croissante de nos modèles mentaux au nouveau paradigme de la valeur.

Sur le second point (l'encadrement du processus de l'évaluation par la comptabilité), j'ai déjà dit ailleurs ce que j'en pensais. Les auteurs des prescriptions que l'on trouve dans les référentiels comptables n'étaient manifestement pas des évaluateurs. Et, malheureusement les auditeurs et les régulateurs (boursiers et comptables) peuvent avoir tendance à procéder à une surenchère prudentielle.

Je crois que la consécration de la juste valeur dans la comptabilité est plus un facteur sclérosant que revigorant pour la pratique de l’évaluation. Certes, une conception économique de la comptabilité est préférable à une vision purement historique. Mais il est illusoire et dangereux de figer des approches d’évaluation dont certaines sont d’ores et déjà partiellement en décalage avec la logique financière classique .

La crise récente a mis en lumière les difficultés d’évaluation d’un certain nombre d’actifs financiers qui avaient pourtant été construits sur la base de modèles financiers sophistiqués. Les mêmes difficultés ont été constatées pour l’évaluation d’actifs réels plus classiques.

La diversité des modèles de développement et la complexité des interactions entre marchés réels et marchés financiers rendent illusoire la fixation d’une approche d’évaluation universellement et continuellement applicable.

En réalité, le fond du débat doit être celui de la transparence. L'évaluation en juste valeur doit être l'occasion pour le management de présenter au marché sa conviction sur les paramètres clés de la valeur des actifs de l'entreprise. Les évaluations doivent être effectuées suivant les approches les plus pertinentes possibles et non celles qui sont prescrites par les normes comptables.

Les investisseurs ne se font pas d’illusions sur la solidité des justes valeurs publiées par les entreprises. Pour le pratiquer eux-mêmes, ils savent que le processus d’évaluation est très subjectif. Lorsque l’entreprise procède à l’évaluation de ses actifs, elle porte un jugement sur un grand nombre de paramètres. Il s’agit d’une simple opinion, certainement mieux informée que la plupart des intervenants, mais qui reste fragile et qui sera probablement démentie dans le futur.

Le vrai problème de l’investisseur est celui de l’asymétrie d’information avec le management de l’entreprise. De ce point de vue, l’utilisation des approches marked-to-model qui doit, en vertu des normes comptables, s’accompagner d’une transparence supplémentaire est plus utile à l’investisseur que la publication d’un cours que ce dernier connaît déjà (et qui est obsolète depuis des mois).

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dimanche 7 décembre 2008

Mise en place de l'International Valuation Professional Board

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 7 décembre 2008, 18:35 - Actualité de l'évaluation

La nouvelle organisation de l'IVSC (International Valuation Standards Council) se met en place à la suite de la rénovation de l'International valuation standards board,.

L’IVSC a annoncé la création de deux nouveaux comités qui renforceront la supervision et la mise en œuvre des normes internationales d’évaluation d’actifs. Constitués de professionnels confirmés issus des principales organisations à travers le monde, l’IVSB (The International Valuation Standards Board) et l’IVPB (The International Valuation Professional Board) au sein duquel j'ai été nommé, apportent une expertise technique reconnue dans le domaine de l’évaluation d’actifs.

L’amélioration de la pertinence et l’extension du champ d’application des normes internationales d’évaluation auront de nombreux intérêts, notamment une meilleure appréciation des risques d’investissement et de crédit, une plus grande crédibilité du reporting financier et une approche plus cohérente de l’évaluation de portefeuilles ou d’actifs. Selon Chris Thorne, nouveau président du Standard Board,

« la crise financière a cruellement rappelé la nécessité d’une plus grande cohérence et d’une transparence accrue dans l’évaluation d’actifs, quelle que soit leur nature. Indépendamment de la manière dont les chiffres sont traités pour élaborer les états financiers, la publication d’évaluations obtenues de façon objective et transparente constitue un progrès indéniable pour les investisseurs et, plus généralement le public, en particulier dans le cas d’opérations transfrontalières. »

Le Standards Board a pour mission l’élaboration de normes d’évaluation et de reporting, en concertation avec les évaluateurs, les investisseurs et les régulateurs. Le Professional Board, quant à lui, doit fournir un cadre de référence à la profession d’évaluateur, actuellement très hétérogène. Ses prérogatives seront de promouvoir la profession en général et de fixer des normes en matière de formation et d’exercice du métier d’évaluateur.

Selon Brad Wagar, Président du nouveau Professional Board,

« les marchés financiers et les investisseurs traversent une période difficile. C’est probablement le meilleur moment pour l’IVSC pour promouvoir des normes internationales d’évaluation, de relever les exigences de formation des professionnels de l’évaluation et de les inciter à mettre en œuvre les meilleures pratiques. »

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dimanche 30 novembre 2008

Une explication champenoise de la crise des CDO

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 30 novembre 2008, 08:36

Voici une vidéo très pédagogique de Paddy Hirsch expliquant la crise des CDO. Il s'agit d'une des présentations les plus claires que j'ai vues depuis le début de cette crise :


Crisis explainer

D'autres vidéos aussi pédagogiques sur différents aspects de la crise (le short selling, les CDS, les appels de marge) sont disponibles sur la chaîne MarketPlace de YouTube

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mardi 11 novembre 2008

Vous saurez tout sur le VIX !

Par Jean-Florent Rérolle le mardi 11 novembre 2008, 21:01 - Finance

Les marchés sont nerveux. La volatilité des actions n'a jamais été aussi importante depuis 10 ans. Grâce (si l'on peut dire) à la crise financière, le grand public a découvert le VIX qui est l'indicateur privilégié par les investisseurs américains pour mesurer les anticipations de volatilité à court terme du marché. Le VIX est calculé sur la base des prix des options sur l'indice américain S&P 500.
Encore faut-il bien comprendre de quoi il s'agit. C'est l'objectif d'un petit papier publié par Robert Whaley : "Understanding VIX".

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Une nouvelle étude sur la prime de risque

Par Jean-Florent Rérolle le mardi 11 novembre 2008, 18:46 - Techniques

En juillet dernier, j’avais consacré un post à la prime de risque de marché qui est un paramètre essentiel dans la construction d’un taux d’actualisation. Malgré l’existence d’une littérature abondante sur le sujet, force est de constater que l'on est encore loin d'un consensus sur la façon de la calculer.

On observe trop souvent des pratiques pour le moins curieuses : une illustration de la confusion ambiante est offerte par l’exemple que j’avais cité (et qui était tiré de la lettre Vernimmen de mars-avril 2007) de l’expert qui retient :

"une prime de 5% basée sur une moyenne d’un échantillon de 30 études: •dont une date d’avant 1965, •dont certaines ne font que citer d’autres études de l’échantillon qui se trouvent ainsi doublement pondérées, •dont deux études portent sur le marché danois alors que le reste des sources porte essentiellement sur le marché américain, •dont la même étude citée 2 fois parce qu’ayant changé de sponsor financier dans l’intervalle, •dont des manuels de finance qui ne font que citer des travaux de chercheurs sans mener leurs propres recherches, cités dans des éditions vieilles de plus de 15 ans et pourtant réactualisées régulièrement par leurs auteurs ! "

De même, certains organismes (Ibbotson) ou experts (Roger Grabowski) continuent de publier des recueils de primes historiques présentés (notamment par les professionnels américains) comme des références incontournables pour les évaluateurs.

Pourtant, il faut rappeler que dans la perspective d’une évaluation, la prime de risque ne peut être que prospective et non historique. La valeur d’une entreprise dépend de l’exigence de rentabilité des investisseurs au jour où celle-ci est calculée et non de la rentabilité observée dans le passé. D’ailleurs, la prime de risque historique évolue dans un sens contraire à celui de la prime de risque implicite. Lorsque les cours augmentent (baissent) la prime de risque historique augmente (baisse) et la rentabilité exigée baisse (augmente). On s'étonne que des experts continuent de vanter les mérites des primes historiques.

Aswarth Damodaran, professeur à la Stern School of Business et bien connu des évaluateurs vient de publier un papier de travail sur ce sujet : « Equity Risk Premium (ERP) : Determinants, Estimation and Implications». Il s’agit d’une étude très complète qui effectue une revue critique des différentes techniques de calcul de l’ERP (statistiques historiques, enquêtes et calcul d’une prime implicite) et propose une grille d’analyse pour effectuer un choix entre les approches concevables.

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dimanche 9 novembre 2008

La nouvelle édition du "Vade-Mecum de l'Administrateur" vient de paraître

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 9 novembre 2008, 16:24 - Gouvernance

A l'occasion de la journée des administrateurs organisée par l'Institut Français des Administrateurs (l'IFA) le 21 octobre 2008, j'ai présenté la seconde édition du Vade-Mecum de l'administrateur. J'avais publié avec Florian Bressand (McKinsey) la première édition de cet ouvrage en janvier 2005. Cette nouvelle édition a été réalisée avec Anne Outin-Adam (Directeur des développements juridiques de la CCIP), Frédéric Reliquet (Avocat, partner de Ernst & Young) et Claire de Loynes (Ernst & Young).

Le conseil d’administration est au centre des débats sur le gouvernement d’entreprise. Nombreux sont les ouvrages qui traitent des modalités juridiques de son fonctionnement. Ce vade-mecum a choisi un angle original qui a fait le succès de la première version : celui des comportements individuels et collectifs des administrateurs.

L’optique adoptée est celle d’un administrateur « idéal » dans une entreprise ayant besoin d’un conseil très actif. Nous avons cherché à recenser le plus grand nombre de bonnes pratiques ou d’idées afin que l'administrateur puisse choisir celles qui lui paraissent les mieux adaptées à sa situation en tenant compte du contexte organisationnel et humain qui, par définition, ne pouvait être intégré dans ce document.

Nos recommandations ont vocation à pouvoir s’appliquer à l’ensemble des sociétés anonymes, quels que soient leur mode d'organisation, la nature de leur actionnariat ou leur taille. En effet, nous sommes concaincus que le vrai facteur discriminant est la volonté de donner réellement au conseil et à ses membres le rôle qui leur est juridiquement dévolu et que les actionnaires attendent. C’est dans cette perspective que nous proposons des principes d’organisation du travail et de comportement, dont les modalités d’application vont dépendre de la situation spécifique de l'administrateur.

La première partie de ce vade-mecum porte sur l’organisation des travaux et les comportements de l'administeur à chaque étape de son mandat :

  • Entrer au conseil: la décision de participer à un conseil ne saurait être prise à la légère. Le candidat administrateur doit bien réflechir avant d'accepter la proposition qui lui est faite.
  • Recueillir l’information nécessaire à son mandat : pour assurer une vigilance permanente et débattre utilement durant les séances, il doit réduire l’asymétrie d'information entre la direction générale et le conseil et chercher activement à s'informer.
  • Contribuer aux travaux du conseil : l’essence de la fonction d'dministrateur est la participation aux débats. La décision étant collégiale, elle engage sa responsabilité. L’improvisation est donc à éviter, tant dans la préparation du débat que dans sa tenue.
  • Evaluer le fonctionnement du conseil : l’autocritique, qu’elle soit individuelle ou collective, n'est jamais facile. Mais elle peut être un formidable outil de progrès. L’évaluation de son fonctionnement est l'occasion pour le conseil de se pencher sur son organisation et ses habitudes de travail et de définir un plan d’amélioration.
  • Quitter le conseil: dans certaines circonstances, l'administrateur peur être amené à quitter le conseil. Il est important qu'il détermine la manière et le moment opportuns.

La seconde partie est consacrée à l’environnement juridique et réglementaire de l’administrateur. Y sont traités plusieurs thèmes clés comme l’indépendance, la gestion des conflits d’intérêts ou les moyens dont l'administrateur doit disposer pour exercer ses fonctions. Cette partie est entièrement nouvelle, les deux autres ayant été refondues pour cette nouvelle édition.

Enfin, la troisième partie s’attache aux grands domaines financiers, stratégiques et humains sur lesquels la réflexion et l'action de l'administrateur doivent s’exercer.

Pour chacun, nous avons cherché à synthétiser les bonnes pratiques que nous avons pu observer en bénéficiant des conseils d'un comité d'orientation composé de personnalités de premier plan connues pour leur implication sur ces sujets : Frédéric Lemoine, André Lévy-Lang, Hélène Ploix, Robert Van Oordt, Daniel Lebègue ....

Dernière originalité de cette réédition : un site internet a été mis en place sur lequel l'administrateur pourra trouver une documentation complémentaire et une actualisation du vade-mecum.

Vous pouvez vous procurer cet ouvrage auprès de l'IFA.

On trouvera dans la lettre de l'IFA n°17 une présentation succincte du Vade-mecum.

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