le blog de Jean-Florent Rérolle

A l’issue d’un processus de révision lancé au cours de l’année 2009, le FRC (Financial Reporting Council) vient de publier le nouveau code de gouvernance applicable aux entreprises cotées britanniques. On rappelle que le FRC est le régulateur britannique indépendant responsable de la promotion des meilleures pratiques de gouvernance et de reporting financier. A ce titre, il propose aux entreprises cotées les règles de gouvernance dans une logique de «comply or explain», c’est-à-dire que les entreprises sont libres de ne pas accepter une ou plusieurs règles à la condition d’expliquer la raison de cette non application et en quoi la règle qu’elles ont décidé de suivre leur permet quand même d’atteindre les objectifs fixés par le régulateur.

Applicable à partir de juillet 2010, ce texte mérite d’être lu pour deux raisons :

• Il permet de se rendre compte de la pusillanimité de la France en matière de gouvernance, pusillanimité illustrée par les efforts désespérés de beaucoup de dirigeants pour nous expliquer que le système français est efficace et qu’aller plus loin aurait des conséquences négatives sur la gestion des entreprises. Les britanniques vont beaucoup plus loin que nous et ne sont pas spécialement réputés pour mettre en place des systèmes de gouvernance inefficaces ou théoriques.
  

• Il traite sans détour du principal dysfonctionnement du système de gouvernance révélés par la crise : l’immobilisme ou l’inefficacité du rouage principal à savoir le conseil d’administration. Mal organisé, mal animé, mal orienté, celui-ci n’a pas joué son rôle qui est de prendre en charge le succès à long terme de l’entreprise. Certes, dans cette crise systémique, les coupables sont nombreux. Mais si l’on accepte le principe qu’une entreprise est dirigée par un conseil, la conseil doit être tenu pour responsable soit par son action, soit par sa démission ou son incapacité à remplir son rôle.

Les modifications introduites par ce nouveau code poursuivent donc trois objectifs :

Remobiliser le Conseil sur le succès à long terme de l’entreprise :

C’était une évidence, mais elle méritait d’être rappelée dès les premières lignes :

« Every company should be headed by an effective board which is collectively responsible for the long-term success of the company ».

Dans l’esprit du rapport Turnbull, la gestion des risques (en particulier ce que l’on appelle l’appétence au risque), le contrôle interne (et la revue de son efficacité) sont clairement de la responsabilité du conseil dans un souci de protéger l’entreprise et de pérenniser son développement :

« The board is responsible for determining the nature and extent of the significant risks it is willing to take in achieving its strategic objectives. The board should maintain sound risk management and internal control systems »

Le conseil est responsable collectivement de la stratégie à long terme et doit présenter dans le rapport annuel le « business model » de l’entreprise, explication de la façon dont celle-ci compte créer et préserver la valeur sur le long terme. Cette information n’est pas très différente de celle qui est déjà exigée dans le « Enhanced Business Review » prévue par la loi Britannique ou dans l’Operating and Financial Review proposée par le FRC. Il est important de souligner qu’il s’agit du point de vue du conseil et non de celui des dirigeants exécutifs.

Améliorer la qualité des délibérations et des décisions du conseil

On sait pertinemment que la bonne gouvernance résulte plus de la qualité des comportements de ses acteurs que de la mise en place d’une organisation ou du respect formels de quelques grands principes. Trop souvent la gouvernance se réduit à du « box ticking », alibi trop souvent utilisé par les entreprises françaises et accepté par nos médias et nos régulateurs.

L’un des objectifs du FRC est de permettre aux conseils de délibérer effectivement et d’éviter le «Groupthink » . Pour cela, le nouveau code de gouvernance préconise que la composition des conseils s’attache à favoriser la diversité des compétences et des genres. On notera l’approche : la féminisation des conseils n’est pas une question d’égalité, mais d’efficacité. Ce que j’écrivais il y a deux ans pour les traders (voir mon post « risque et hormones » ) vaut aussi pour les conseils d’administration.

D’autres principes favorisant une meilleure délibération ont été introduits dans le nouveau code : le Président (fonction bien entendue séparée de celle du Directeur général) est responsable de l’animation du conseil et doit mettre en place une culture d’ouverture et de débat ; les administrateurs non exécutifs ont un rôle dans le développement et la critique de la stratégie ; la disponibilité des administrateurs doit être un critère de sélection (on rappelle que le code britannique ne permet pas à un dirigeant de siéger à plus d’un conseil d’une entreprise du FTSE 100).

Mettre en place des mécanismes incitatifs pour aligner le board et ses dirigeants sur le succès à long terme de l’entreprise et sur la protection des intérêts des actionnaires.

Les principes de fixation de la rémunération des dirigeants incorporent à présent la dimension à long terme qui a clairement fait défaut dans le passé :

« The performance-related elements of executive directors’ remuneration should be stretching and designed to promote the long-term success of the company. »

Mais ce qui semble plus révolutionnaire est la proposition de soumettre chaque année la nomination des administrateurs des sociétés du FTSE 350 au vote de l'Assemblée Générale. Cette mesure est très cohérente avec l’ensemble des dispositions qui visent à faire en sorte que les administrateurs se sentent les représentants des actionnaires :

« Whilst recognising that most shareholder contact is with the chief executive and finance director, the chairman should ensure that all directors are made aware of their major shareholders’ issues and concerns. The board should keep in touch with shareholder opinion in whatever ways are most practical and efficient. »

et le code précise que les administrateurs indépendants :

« should be offered the opportunity to attend scheduled meetings with major shareholders and should expect to attend meetings if requested by major shareholders »

et que le senior independent director (sur le modèle duquel nous avons à présent des administrateurs référents)

« should attend sufficient meetings with a range of major shareholders to listen to their views in order to help develop a balanced understanding of the issues and concerns of major shareholders »

Equilibre des pouvoirs, responsabilité, implication, leadership, efficacité, ouverture : les anglais nous proposent une philosophie de la gouvernance qui devrait nous faire réfléchir à notre pratique de la gouvernance financière.

La crise de confiance des marchés contre laquelle luttent désespérément les gouvernements est à la fois un indicateur de la profondeur du mal qui nous affecte et l’une des raisons pour lesquelles nous semblons incapables d’en sortir.

Comme l’a noté l’OCDE dans son rapport Corporate governance and Financial crisis, il est évident que les dysfonctionnements de la gouvernance des institutions financières sont largement responsables de la crise. Ce rapport souligne notamment les conflits d’intérêt dans le processus de fixation des rémunérations des dirigeants, l’incapacité des conseils à exercer correctement leurs responsabilités de contrôle, la démission trop fréquente des investisseurs et enfin, élément particulièrement mis en exergue, les déficiences des système de management des risques et par conséquent de l’information donnée aux investisseurs sur cet aspect critique de la gestion d’une entreprise.

Retrouver la confiance des marchés sera un processus long et difficile. Cela passera par une information plus transparente et pertinente, et de ce point de vue, les entreprises et les conseils d’administration doivent probablement repenser leur communication financière et non financière afin de tenir davantage compte de ce qui compte vraiment pour les actionnaires. A cet égard, le baromètre de la confiance Edelman pour 2010 montre l’évolution des esprits de 2006 à 2010 : la performance financière qui arrivait en 3ème position dans les critères de bonne réputation d’une entreprise passe en 10ème position. C’est la transparence et l’honnêteté qui viennent en première position (avec un taux deux fois plus important que celui attribué à la performance financière).

Mais lorsque l’on parle d’information, on doit évoquer le rôle des auditeurs (commissaires aux comptes en France) qui sont des agents de confiance pour les investisseurs : leur fonction est en effet de certifier que les comptes annuels (ou consolidés) sont réguliers et sincères et donnent une image fidèle du résultat des opérations de l'exercice écoulé, du patrimoine ainsi que de la situation financière de la société (ou de l’ensemble des sociétés comprises dans la consolidation) à la fin de cet exercice (article L.225-235 du code de commerce).

Malgré cette définition précise, le rôle exact de l’auditeur fait l’objet d’un débat régulier qui redouble d’intensité lors des crises financières ou des grands scandales comptables. Depuis 1974, on évoque régulièrement un « expectation gap » qui est l’écart entre ce que les utilisateurs des comptes attendent de la part de l’auditeur et ce que ce dernier considère qu’il doit faire compte tenu de la définition légale de ses responsabilités et des moyens dont il dispose pour remplir sa mission.

Ce débat sur l’expectation gap recouvre en réalité deux aspects.

Le premier concerne le rôle de l’auditeur et la façon dont il est compris par les utilisateurs de ses travaux. L’un des points les plus délicats concerne l’identification des fraudes. L’investisseur considère que l’auditeur doit les rechercher systématiquement et non pas simplement les dénoncer lorsqu’il en a connaissance. De fait, la réglementation lui impose (au maximum) de porter à la connaissance du comité d’audit les faiblesses significatives du contrôle interne lorsque celles-ci concerne les procédures relatives à l’élaboration et au traitement de l’information comptable et financière.

Le second aspect de l’expectation gap concerne l’adaptation de l’information diffusée aux besoins des investisseurs. Il s’agit d’une question qui est à mon avis beaucoup plus importante. L’information comptable et financière permet-elle d’informer convenablement ses destinataires pour leur permettre de prendre des décisions d’investissement ou de désinvestissement en toute connaissance de cause ? Il est évident que la réponse ne peut pas être positive :

• l’information comptable est de plus en plus abondante. Jamais les rapports annuels ou les documents de référence n’ont été aussi lourds. Or, on sait que trop d’information tue l’information. Certes, la vie économique est complexe et les comptes traduisent nécessairement cette complexité. Mais l’expression doit rester pédagogique. C’est ce qui a conduit la SEC a publier un opuscule « A Plain English Handbook : How to create clear SEC disclosure documents »
  

• les thèmes développés dans l’information aux actionnaires ne doivent plus être exclusivement comptables et financiers. On a vu précédemment que les attentes s’étaient transformées au cours du temps. Au delà des données sur les aspects sociaux et environnementaux dont la diffusion a été rendue obligatoire par la loi NRE, les investisseurs veulent mieux comprendre le business model de l’entreprise, les principaux risques identifiés et la façon dont ils sont traités, la politique de gestion des actifs de l’entreprise et en particulier les actifs incorporels qui n’apparaissent pas au bilan, … Un certain nombre d’initiatives internationales ont été lancées dans ce domaine afin d'encourager la standardisation et la certification de ces informations non financière. Les lecteurs intéressés sont invités à se reporter aux travaux du GRI (Global Reporting Initiative).
  

Dans ce cadre, les grands acteurs mondiaux de l’audit sont pleinement conscients de la nécessité de faire évoluer leur rôle. On en veut pour preuve la création du Global Public Policy Symposium (GPPS) qui regroupe les CEO des 6 plus grandes firmes d’audit mondial. Dès 2006, dans un document intitulé « Serving Global Capital Markets and the Global economy: a View from the Ceos of the international audit networks », on pouvait lire :

The new model should be driven by the wants of investors and other users of company information, and the information produced should be forward-looking, even though it may be historical in fact. For example, the following measures are all non-financial in character but are likely to be predictive, to varying degrees, of how well a company will perform in the future: innovative success (perhaps measured by patents recently awarded), measures of customer satisfaction, product or service defects or awards, and measures of employee satisfaction (perhaps approximated by turnover), among other non-financial variables.

Cette vision conduirait l’auditeur à changer profondément sa manière de travailler et de relater ses travaux à la communauté financière :

in an environment where fine distinctions can and will be made, consumers and users may not be satisfied with being able to pay for and receive an “off or on” or “comply/do not comply” audit opinion. (…) users of financial information may demand from public companies the ability to receive more finely nuanced opinions from auditors about the degree of a company’s compliance with a given set of standards, or the relative conservatism of judgments compared to peer groups. Or more boldly, investors even may want the auditor’s views about the overall health and future prospects of the companies they audit

Il sera donc très intéressant de suivre les travaux du FRC (Financial Reporting Council) qui est le régulateur indépendant chargé de promouvoir les pratiques de bonne gouvernance, de définir les standards de l’information financière et de réguler la profession des auditeurs en Grande Bretagne. Le 28 avril dernier, son CEO Stephen Haddrill a posé très clairement la question de la valeur ajoutée de l’audit et la façon dont elle pourrait être améliorée. Il a indiqué que le FRC publierait ses réflexions d’ici la fin de l’année.

Pour le patron du FRC, quatre questions méritent d’être posées :

1. La responsabilité des auditeurs à l’égard des actionnaires : comment mieux aligner les auditeurs sur les intérêts de ces derniers ?
2. La forme des rapports d’audit afin qu’ils soient plus utiles : « can the auditor say more about how much risk is carried and about the nature of the valuatios : are they central estimates or at the edge of riskiness »?
3. Le contenu des rapports annuel : faut-il être plus détaillé sur le risque et le business model et l’auditeur peut-il apporter plus de confort sur ces éléments?
4. La collaboration des auditeurs avec les autorités de régulation en évitant bien sûr les conflits d’intérêt.
   

Reste à savoir comment favoriser cette transformation.

Les entreprises sont-elles prêtes à payer davantage pour que leurs auditeurs jouent ce rôle d’agent de confiance sur des questions essentielles pour les investisseurs ? Cela n’est pas évident lorsque l’on voit les comités d’audit chercher à tout prix à réduire les honoraires des firmes d’audit qui sont pourtant les seules à pouvoir les aider à remplir leur fonction de contrôle de manière indépendante.

Les auditeurs sont probablement partagés sur cette évolution. D’un coté, ils aimeraient que leur rôle soit renforcé et surtout mieux reconnu, mais d’un autre coté, ils ont conscience de la révolution culturelle qu’ils devraient lancer. Ce sont généralement des gens prudents et conservateurs. Avides de standards, ils se complaisent trop souvent dans les conclusions types que la Compagnie Nationale des Commissaires aux Comptes (CNCC) leur fournit. Leur formation comptable ne les qualifie pas pour analyser la stratégie d’une entreprise ou même sa dynamique financière dans une perspective prospective. Porter un jugement « finement nuancé » pour reprendre la formule du GPPS est un objectif qui paraît encore aujourd’hui assez utopique.

On se souvient que Pablo Fernandez, professeur de finance à l'IESE (Université de Navarre) avait écrit deux papiers sur les primes de risques "académiques". Le premier était une analyse des primes utilisées dans une centaine d'ouvrages de finance publiés entre 1979 et 2008 (voir mon post "La prime de risque : faites votre choix !"). Le second présentait les résultats d'une enquête réalisée auprès de 1000 professeurs de finance (voir mon post sur cette enquête).

C'est avec beaucoup d'intérêt que l'on lira la troisième étude que ce professeur consacre au sujet. Mais cette fois ci, il s'est intéressé aux praticiens (les entreprises et les analystes) en leur demandant quelle est la prime qu'ils utilisent en 2010 pour calculer la rentabilité exigée sur les capitaux propres (et celle qu'ils utilisaient en 2009) et quelles sont leurs sources. L'enquête s'est déroulée en avril 2010. 2460 réponses ont été reçues. 600 analystes et 900 entreprises ont accepté de répondre à cette question (une des faiblesses de l'étude réside dans le fait que les réponses provenant d'entreprises espagnoles sont particulièrement importantes). 1500 professeurs ont également répondu à l'enquête, mais leurs réponses font l'objet d'un papier différent.

Voici le résumé donné par les auteurs de cette enquête que l'on peut télécharger sur le site de SSRN :

The average MRP used by analysts in the USA and Canada (5.1%) was similar to the one used by their colleagues in Europe (5.0%), and UK (5.2%). But the average MRP used by companies in the USA and Canada (5.3%) was smaller than the one used by companies in Europe (5.7%), and UK (5.6%). The dispersion of the MRP used was high, but lower than the one of the professors: the average range of MRP used by analysts (companies) for the same country was 5.7% (4.1%) and the average standard deviation was 1.7% (1.2%). These statistics were 7.4% and 2.4% for the professors. On trouvera dans cette étude quelques éléments intéressant sur les sources utilisées par les praticiens (même si les tableaux comportent quelque fois des erreurs de somme...).

Une majorité de praticiens (44% des entreprises et 57% des analystes) utilisent des références externes, livres ou articles. Damodaran et Ibbotson sont les sources les plus utilisées (pour une présentation très complète du sujet, on pourra se reporter à mon post du 21 février dernier). De manière plus inattendue, deux références généralement présentées comme incontournables ne sont pratiquement jamais utilisées (3 pour 1000) : Grabowski (l'auteur du Duff & Phelps Risk Premium Report qui est présenté dans la publicité comme "the Best Source for Cost of Capital"... ) et Pratt.

Le Bulletin Joly Bourse de Mars-Avril 2010 consacre sa rubrique Débat à un nouveau type d'expertise indépendante assez différent de celle que l'on rencontre dans le cadre de la réglementation boursière française : il s'agit d'une expertise indépendante sur le plan de restructuration financière de Technicolor (ex-Thomson).

Les spécificités principales de cette opinion sont les suivantes :

1. elle porte sur l'intérêt du plan pour la Société et les actionnaires, ce qui conduit à préciser cette notion par rapport au concept d'"intérêt social";
2. elle met en jeu des modélisations sophistiquées que l'on utilise habituellement dans les opinions de viabilité ou de solvabilité;
3. elle analyse les caractéristiques de la nouvelle dette afin de s'assurer que celles-ci sont en ligne avec les pratiques du marché en matière de restructuration financière;
4. elle met en oeuvre une approche d'évaluation originale que j'avais déjà exposé dans ce blog, à savoir l'Adjusted Present Value;
5. elle introduit pour la première fois de manière explicite dans une opinion réalisée à l'occasion d'une opération publique le concept de coût de détresse financière.
   

Ce dernier point est tout à fait fondamental lorsque l'on cherche à déterminer la valeur d'une entreprise en difficulté. De manière très surprenante, les évaluateurs confrontés à ce type de situation n'intègrent pas cette dimension qui affecte pourtant la valeur de l'entreprise, celle de la dette et par conséquent la valeur des capitaux propres. L'expertise effectuée sur le Plan de restructuration Thomson présente de manière détaillée l'une des façons d'intégrer explicitement la probabilité de défaut de l'entreprise et ses conséquences dans une évaluation financière.

En septembre 2008, je consacrais un post à l'extraordinaire histoire du combat mené par un activiste américain (David Einhorn) contre les pratiques comptables d'une société financière (Allied Capital), histoire dans laquelle la SEC avait apparemment été assez peu diligente.

La réalité était encore pire !

Le Washington Post du 23 mars 2010 révèle le contenu d'un rapport de la SEC sur la procédure qui a été suivie durant les 18 mois d'enquête. L'un des points soulevés par ce rapport est celui des conflits d'intérêts créés par la pratique de "revolving door" (en français : "pantoufage") des anciens de la SEC. Il apparaît que le manque d'empressement de la SEC dans cette affaire et la mauvaise foi qui l'a conduit à tenter de s'en prendre à Einhorn s'expliquent en partie par l'influence d'anciens de la SEC recrutés chez Allied Capital et ses avocats, soit avant l'affaire soit après.

Dans une étude intitulée « The Devil Wears Prada? Effects of Exposure to Luxury Goods on Cognition and Decision Making », deux professeurs de la Harvard Business School, Roy Y.J. Chua et Xi Zou relatent leurs expériences dans ce domaine. Leur travail montre qu'une simple exposition à des produits de luxe augmente la propension d’un individu à donner la priorité à son intérêt propre sur ceux des autres, ce qui affecte ses prises de décisions.

Mais il ne faut pas tirer la conclusion rapide que l’exposition au luxe conduit nécessairement les individus à avoir des comportements immoraux ou anti-sociaux:

In the midst of the current global economic crisis, people are outraged by highly paid executives living on the lap of luxury but continue to make self-serving decisions while ignoring the plight of others (The Economist, 2009). One commonly proffered explanation is that these executives lack a moral compass, leading them to care only about themselves to the extent of hurting others. Our findings offer another perspective – the fact that these executives are surrounded by luxury did not help their decision making to be more others-oriented. Yet their seemingly “immoral” decisions stem not so much from real tendency to hurt others but more from over self indulgence. Perhaps limiting corporate excesses and luxuries might indeed be a step toward getting executives to behave more responsibly.

Ceci étant dit, on ne peut s’empêcher de penser que cette analyse, utile du point de vue de la gouvernance financière, est probablement applicable au monde politique. La culture « bling-bling » pourrait expliquer les comportements de certains hommes politiques …

Pour tous ceux qui n'ont pas lu les articles de Mediapart sur l'affaire édifiante de la cession de la régie publicitaire de France Télévisions, on pourra se reporter utilement à une vidéo-éditorial qui est disponible sur Dailymotion et qui résume bien les découvertes de Laurent Mauduit, découvertes sur lesquelles la presse nationale est restée très silencieuse, comme souvent lorsque sont mis en cause les pratiques du "capitalisme sauce Fouquet's" pour reprendre l'expression du journaliste.

Je ne sais pas ce qui est le plus choquant. L'affaire elle-même ? L'indifférence de tous ceux qui devraient demander des comptes ou au moins des explications ? Le lâche silence des médias ? Nous sommes toujours prêts à donner des leçons de bonne gouvernance au monde entier, mais nous oublions deux de ses fondements essentiels : l'éthique et la transparence.

Avec la crise financière, l’évaluation des portefeuilles de titres est devenue une préoccupation importante pour les fonds d’investissement (hedge funds et private equity). Nombre d’entre eux doivent en effet procéder à une estimation régulière de la valeur de marché de leurs lignes de participations en vertu des normes comptables applicables (IFRS et US Gaap) ou pour le calcul de leur NAV (Net Asset Value).

Les organisations professionnelles ont produit depuis plusieurs années des guides à cet effet. On peut citer les guidelines de l’IPEV qui viennent de faire l’objet d’une révision et qui sont appliqués par les firmes de capital risque ou de private equity ou encore les standards du GIPS (qui viennent également d’être révisés) et qui ont été entérinés par l’AFG, l’association des professionnels de la gestion pour compte de tiers.

La mise en œuvre de cette évaluation est délicate. En effet, une majorité des actifs à évaluer ne fait pas l’objet d’une cotation. Il est donc nécessaire de recourir à des techniques d’évaluation plus subjectives (méthodes analogiques lorsqu’il existe des actifs cotés comparables ou méthodes intrinsèques comme les cash flows actualisés).

Au-delà des méthodes, se pose la question de savoir quel est le processus retenu pour procéder à ces évaluations. Certains fonds considèrent que leurs directeurs d’investissement sont les plus compétents pour effectuer ce travail. Ne sont-ils pas responsables de l’acquisition, puis du suivi de leurs participations ? Dans ces conditions qui d’autres qu’eux pourrait avoir une meilleure vision des perspectives de rentabilité future du titre à évaluer ? Cette conception est celle qui est défendue par les professionnels de l’investissement en France.

Une vision diamétralement opposée consiste à dire que l’on ne peut pas à la fois gérer une participation et avoir une vision objective de sa valeur. Que les fonctions de gestion et d’évaluation (et de contrôle) doivent nécessairement être séparées. Aux Etats-Unis, la volonté de régler ce conflit d’intérêt latent a conduit les fonds ou les administrateurs de fonds à recourir de manière plus régulière à des experts indépendants.

Deux approches principales ont cours :

La première consiste à demander à un expert de se prononcer régulièrement sur la valeur des participations en effectuant sa propre analyse sur la base du dossier d’investissement et après des discussions approfondies avec le directeur de participation concerné. Même si les diligences réalisées sont moins importantes que celles qui sont effectuées dans une évaluation traditionnelle, ce travail aboutit à une véritable opinion.

La seconde approche consiste pour le fonds à effectuer lui même le travail d’évaluation suivant les principes recommandés par la profession, puis à le soumettre en tout ou partie à la revue d’un expert. Celui-ci se prononce sur la procédure suivie, sur la méthode retenue ou encore sur la vraisemblance du résultat. Dans les deux cas, il ne refait pas le travail du fonds, mais donne ce que l’on appelle une assurance négative. Les expressions utilisées sont généralement les suivantes :

La détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie) a fait l’objet d’une revue par un évaluateur professionnel indépendant

Un évaluateur professionnel indépendant a été consulté dans le cadre d’une assistance méthodologique pour la détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie)

An independant valuation firm provided third party valuation consulting services to the board of Directors which consisted of certain limited procédures that the company ‘s board of Directors identified and resquested them to perform. Upon completion of the limited pocedures the independant valuation firm concluded that the fair value of those investments subjected to the limited procédures did not appear to be unreasonable.

Naturellement, on peut trouver une grande variété de situation intermédiaires : de véritables travaux d’évaluation portant sur les participations les plus délicates à évaluer, des validations d’hypothèses clés dans la mise en œuvre des méthodologies, etc…

Pour des raisons bien compréhensibles de coût, les fonds d’investissement peuvent avoir tendance à recourir à la prestation minimale de l’assurance négative. Mais cette décision peut se montrer contre-productive comme le montre l’exemple récent de Kohlberg Capital. Bien que déclarée « non déraisonnables » par son évaluateur indépendant, ses évaluations ont été remises en cause par son auditeur pour l’exercice 2008 et les deux premiers trimestres 2009.

Plusieurs class actions ont été depuis lancées contre Kohlberg Capital pour représentation frauduleuse de la valeur de son portefeuille :

The complaint charges that Kohlberg and its two top executive officers violated the federal securities laws by issuing false and misleading financial statements during the Class Period. The complaint alleges that defendants violated Generally Accepted Accounting Principles by failing to properly account for the fair value of its investment portfolio. The complaint further alleges that the Company misrepresented its efforts with its auditor, Deloitte and Touche LLP ("Deloitte"), to resolve issues regarding the Company's fair value accounting. When these allegations came to light, the market value of Kohlberg securities dropped, damaging investors.

Cette affaire va certainement conduire la SEC a s’intéresser davantage à l’évaluation des actifs illiquides des sociétés d’investissement. Même si elle se déroule aux Etats-Unis, elle met en perspective les débats qui ont encore cours au sein des instances européennes sur la directive AIFM. La version originale proposée par la Commission prévoyait dans son article 16 le principe du recours systématique à un évaluateur indépendant :

AIFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed which is independent of the AIFM to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF.

Mais les lobbies des fonds ont été particulièrement efficaces à l’égard du Parlement puisque la proposition du rapporteur Jean-Paul Gauzès écarte ce principe d’indépendance de l’évaluateur et, en tout état de cause, exclut les fonds de private equity de l’application de cette disposition :

IFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF. AIFM and depository are jointly responsible for proper valuation of AIF assets as well as for the calculation of the net asset value of the AIF. This responsibility shall not be affected by the delegation to third party. This Article shall not apply in respect of an AIF which is a private equity fund.

Cependant, le dernier texte de compromis du conseil européen (la troisième (!) mouture qui date du 1er février 2010) semble plus soucieux de prévenir les conflits d’intérêt et favoriser la transparence à l’égard des investisseurs :

The AIFM shall ensure the independence of the valuation function when the AIFM receives a fee, commission or other payments which is directly or indirectly linked to the performance of the AIF irrespective of whether the valuation function is performed by the AIFM or by an external valuer. In all other cases the AIFM shall ensure the independence of the valuation function in view of the nature, scale and complexity of each AIF that it manages.

Reste à savoir quelle est la version qui l'emportera. Il est certain que l'obligation de recourir systématiquement à un expert indépendant n'est plus d'actualité (et, en tout état de cause était impraticable). Mais il faudra que les fonds trouvent le moyen de donner des garanties de professionnalisme et d'impartialité à leurs investisseurs. Dans tous les cas litigieux (ou à fort enjeu), le recours à un expert indépendant s'imposera. Mais demander à un "expert" un coup de tampon n'est pas une solution. Et comme disent les américains,

"if you pay peanuts, you get monkeys" !

Bien que ce blog s'intéresse avant tout aux évaluations d'entreprises, il nous a semblé utile d'attirer l'attention de nos lecteurs sur une recommandation que l'AMF vient de publier sur la présentation des éléments d’évaluation et des risques du patrimoine immobilier des sociétés cotées.

Ce document rappelle les différents textes applicables (y compris ceux issus des organisations professionnelles de l'évaluation immobilière) et précise les informations que les sociétés foncières doivent communiquer à leurs investisseurs sur l'évaluation de leur patrimoine et la description des risques immobiliers.

Cette volonté d'harmonisation clairement exprimée par le régulateur pourrait-elle un jour s'étendre à l'évaluation d'entreprises à des fins comptables dont les pratiques ne sont pas moins "foisonnantes" que celles que l'on observe pour l'immobilier (à l'exception cependant des attestations d'équité qui sont déjà encadrées par la règlementation boursière) ?

Lors du premier workshop qu’il organisait, le groupement Finance d'Entreprise des Anciens Elèves d'HEC m'a invité à parler sur le thème de « l'évaluation en (temps de) crise (?) ».

Les principaux points traités au cours de cette conférence (dont on peut télécharger ici les transparents) ont été les suivants :

• Les entreprises font face à un besoin croissant d'évaluation: l'introduction de la juste valeur dans la comptabilité a multiplié les occasions pour les entreprises de s'interroger sur la valeur de leurs actifs et les conduit à être plus attentives aux conditions dans lesquelles elles mènent leur politique de croissance externe (une acquisition payée trop chère fera nécessairement l’objet d’une dépréciation ultérieure. Par ailleurs, les pressions qui s'exercent en faveur d'une meilleure gouvernance (défense des intérêts minoritaires, activisme, montée en puissance des comités d'audit…) sont autant de facteurs qui poussent les directions générales à être plus attentives à ces questions de valeur ;
  

• Les approches d'évaluation sont à présent classiques et bien établies même si la profession des évaluateurs reste hétérogène. Certes, il peut y avoir des modes (comme par exemple celles qui ont vu le jour au moment de la bulle internet dans les années 2000). Heureusement, il existe un consensus (une convention dirait André Orléan) qui s'est établi depuis 1938 avec l'économiste JB Williams selon lequel la valeur d'un actif dépend de sa rentabilité et de son risque. Même la méthode des multiples repose sur ces concepts ce que beaucoup d’évaluateurs ne comprennent toujours pas vraiment ou surtout n'en tirent pas toutes les conséquences ;
  

• Il a toujours existé des difficultés pratiques dans l'application des deux grandes familles de méthodes que sont les approches analogiques et les approches intrinsèques. Pour ne parler que la dernière catégorie, les praticiens connaissent la difficulté de construire des plans d'affaires couvrant une période suffisante pour capturer toute la dynamique opérationnelle et financière des avantages compétitifs que l'entreprise doit construire pour créer de la valeur. Nous avons également relevé avec Bruno Husson les différences entre la vision comptable de la valeur d'usage et la pratique des évaluateurs. Mais ces difficultés ne rendent pas l’exercice d’évaluation pour autant vain. Les investisseurs comme les évaluateurs doivent se prononcer dans un environnement pas nature incertain et faire des paris sur l’avenir.
  

• Au-delà de ces difficultés traditionnelles, l'évaluateur est confronté à un décalage grandissant entre les méthodes disponibles et la complexité qu'il doit capturer dans son analyse. L'économie de l'immatériel rend les frontières de l'entreprises poreuses et la rentabilité des produits / services plus volatile (comment évaluer les performance lorsque l’échange va au-delà du prix et du service ou du produit pour intégrer des flux d’information et d’émotion ?). De même, si la globalisation permet de construire plus facilement des avantages compétitifs, elle réduit la durée durant laquelle cet avantage peut être maintenu.
  

• La crise a porté un dernier coup à l'évaluation en cassant la boussole du marché et en réintégrant la contrainte du financement. L'illiquidité temporaire des marchés a conduit à une remise en cause du concept de juste valeur et du dogme de l'efficience des marchés qui, de manière tout à fait erroné comme la souligné le rapport Morand/Marteau constituait sa caution scientifique.
  

• Cette crise de l'évaluation doit nous inciter à changer notre approche à la fois comportementale et technique lorsque nous cherchons à déterminer la valeur d'un actif.

1. Sur le plan comportemental, il faut que l'expert devienne plus modeste. Il est d'ailleurs toujours moins bon dans des situations où le raisonnement n'est pas linéaire et où les interprétations sont incertaines (je renvoie le lecteur aux commentaires passionnants de Michael Mauboussin sur le crédit qu'il convient d'accorder aux experts). Son opinion n'est qu'une position parmi d'autres, nécessairement subjective. Il doit en conséquence s'efforcer d'encadrer cette subjectivité en accroissant la rigueur de ses analyses et en étant plus transparent sur son raisonnement, ses hypothèses et les limites de ses résultats.
   
2. Sur le plan technique, il doit s’ouvrir à des domaines jusqu’alors négligés : le risque dans toutes ces composantes (la géopolitique ou la géo-économie peuvent par exemple enrichir l’analyse concurrentielle), la finance comportementale, les sciences de la complexité, la gouvernance financière… L’approche par scénarios multiples, les méthodes optionnelles sont également des outils qui restent insuffisamment exploités. On objectera que pour leur mise en œuvre est complexe et qu’elle dépend de nombreuses hypothèses qui les rendent artificielles. Mais qu’est ce qui est le plus éclairant : l’utilisation d’approches que l’on sait totalement inadaptées ou bien le recours à des approches plus complexes qui permettent de mieux comprendre dans quelles conditions la valeur se crée? Personnellement, je pense que dans une situation d’incertitude, tout ce qui concourt à sa réduction est une bonne chose.
   

J’ai terminé mon exposé par l’exemple du Plan de restructuration de Thomson que je connais bien puisque c’est ma banque, Houlihan Lokey, qui a été désignée comme expert financier par le conseil d’administration pour donner son opinion sur l’intérêt pour la Société et ses actionnaires.

A l’occasion de cette expertise, nous avons montré qu’il était impossible d’évaluer correctement une entreprise en restructuration sans changer de manière substantielle les approches classiques. La valeur d’une entreprise en difficulté et sa répartition entre les différentes parties prenantes se déforment au cours du temps. L’évaluateur doit prendre en compte la dimension du financement dans toute sa complexité (liquidité, solvabilité, risque de défaut, coût de détresse financière, coût de financement, variation du levier au cours du temps, variation des économies fiscales, valeur de marché des différents types de dette…). Les approches DCF classiques sont trop brutales et restrictives pour être pertinentes. J’avais écrit avec Franck Bancel un article sur ce sujet auquel le lecteur intéressé est invité à se reporter (pour une version anglaise, cliquer ICI). L’expertise sur le Plan de restructuration de Thomson illustre notamment l’approche de l’APV (Adjusted Present Value ou valeur nette ajustée) et la prise en compte des coûts de détresse financière dans le calcul de la valeur de l’entreprise et celle de la dette.