le blog de Jean-Florent Rérolle

Sur ce blog, j'essaye d'éviter la polémique. Mais là, je ne peux pas m'en empêcher ! Il faut lire l'excellente "lettre ouverte à mes amis de la classe dirigeante" qu'Alain Minc publie aujourd'hui dans le Figaro.

"je suis aujourd'hui inquiet pour vous car je ne comprends ni vos réactions, ni vos raisonnements, ni - pardonnez-moi le mot - votre autisme".

Et de conseiller aux dirigeants d'être moins gourmands en matière de rémunération. On ne peut bien sûr qu'approuver cette position ! Mais elle ne manque pas de saveur lorsque l'on se rappelle qu'elle est prise par le même Alain Minc qui faisait partie du comité de rémunération de Vinci au moment où son PDG, Antoine Zacharias était le patron le mieux payé de France. C'était en 2006. Outre ses jetons de présence, Alain Minc percevait alors 160.000 euros d'honoraires pour des prestations de conseil et a été l'un des rares administrateurs à soutenir "Zach" lorsque le conseil de Vinci a finalement décidé de le congédier.

Malgré les nombreuses critiques qui s'étaient élevées à l'époque sur l'attribution d'un montant exceptionnellement élevé de stock options (qui, d'après son successeur, a permis à M. Zacharias de se constituer une fortune de 250 millions d'euros), Alain Minc avait persisté et signé dans le Monde du 2 février 2007 :

" j'assume totalement les stock-options que j'ai contribué à lui donner. Vu la façon dont il a développé Vinci, il n'est pas anormal qu'il se fasse en cinq ans le patrimoine qu'un patron se fait habituellement en vingt ans"

La prise de conscience d'Alain Minc est remarquable. Mieux vaut tard que jamais !

L'Agefi Hebdo du 19 au 25 février 2009 m'a interrogé sur la question des évaluations des lignes d'investissement des fonds de private equity.

On sait que dans le cadre de leur obligations comptables, les fonds sont obligés, au même titre que toutes les entreprises dont l'information financière est régie par les IFRS, de procéder à des tests d'impairment de leurs actifs. Jusqu'à présent les techniques d'évaluation étaient assez simples. L'approche privilégiée par la profession est la méthode des multiples. Les recommandations de place sont assez claires en la matière.

Mais ces approches ultra simplistes dont les limites sont connues ne marchent plus aujourd'hui. Je serais même tenté de dire qu'elles n'ont jamais vraiment marché ! Les cours de bourse intègrent aujourd'hui bien d'autres éléments et phénomènes que la valeur fondamentale qui est celle que l'on recherche dans cet exercice comptable (n'oublions pas que la fair value est un concept théorique qui repose sur la convention que la valeur est le résultat d'une négociation entre un "willing buyer" et un "willing seller" dans des conditions normales de marché) :

1. le cours de bourse est le résultat d’un processus complexe d’anticipations qui peuvent être en décalage temporaire avec les estimations du management. Il englobe tous les scénarios envisagés par les investisseurs pondérés par leurs probabilités d’occurrence, probabilités qui dépendent des stratégies possibles et du système de gouvernance mis en place par l’entreprise. Les fluctuations boursières sont le reflet de la volatilité des positions compétitives actuelles et potentielles de l’entreprise dans une économie où le hasard devient « sauvage » ;
2. il dépend également de la psychologie des marchés. Face à l’incertitude, les investisseurs peuvent développer un comportement mimétique qui va les conduire à regarder davantage ce que font les autres investisseurs plutôt que la réalité de l’entreprise. Après tout, il ne sert à rien d’être le seul à avoir raison face aux marchés : ce comportement mimétique qu’il soit informationnel ou autoréférentiel est finalement assez … rationnel !
3. l’importance de l’environnement dans lequel l’investisseur agit est critique. La volatilité actuelle des marchés est bien illustrée par le syndrome du Millenium Bridge : lors de l’inauguration de ce Pont en 2000, les milliers de piétons présents ont commencé à faire osciller légèrement la structure. De manière naturelle, chaque piéton a adapté sa position au même moment afin de retrouver son équilibre, ce qui a conduit à des oscillations encore plus violentes. L’analogie avec les marchés financiers est claire : le prix d’un actif reflète ses fondamentaux mais il est aussi une « incitation à l’action »  ;
4. il existe une boucle de rétroaction entre valeur de marché et valeur fondamentale. Les options de croissance futures de l’entreprise représentent une partie importante de sa valeur de marché. Imaginées par les dirigeants, elles sont consacrées financièrement par les investisseurs lorsque ceux-ci les intègrent dans leurs anticipations. Cependant, cette construction peut être anéantie par une chute du cours de bourse : en limitant la capacité future de l’entreprise à financer l’exercice de ces options, les investisseurs eux-mêmes en réduisent la valeur. Cette situation peut naturellement dégénérer et inscrire valeur de marché et valeur fondamentale dans une logique dépressive ;
5. enfin, dans certaines situations comme celle que nous connaissons aujourd’hui, la valeur de marché ne reflète plus les anticipations des investisseurs sur la rentabilité et le risque futur, mais le volume de liquidités disponibles des acheteurs potentiels (voir Allen et Carletti, Market-to-market accounting and liquidity pricing : Journal of Accounting and Economics 2008. Cette situation est profondément déstabilisante car elle conduit à des réactions en chaîne dont on ne mesure encore ni l’ampleur ni les conséquences.

Dans ces conditions, la méthode ultra-simpliste des multiples (qui suppose que les cours constituent la meilleure approximation de la juste valeur) ne marche plus. Il faut en revenir aux analyses fondamentales, au bon vieux DCF qui possède de nombreuses vertus :

• On peut penser (espérer ?) que lorsque l'investissement a été entrepris et la dette pour le financer à été levée, le fonds a conduit une analyse détaillée des cash flows futurs de l'entreprise ... ! Il devrait donc être assez naturel d'évaluer celle-ci sur la même base.
• A la différence des multiples, les hypothèses utilisées sont claires et auditables. Et il faut tuer la critique constante qui consiste à dire que l'on ne sait pas de quoi l'avenir sera fait et qu'un exercice de projections est théorique ou vain. Faire l'évaluation d'une entreprise, c'est TOUJOURS faire un pari sur son avenir, ses cash flows futurs et son risque. L'utilisation d'un multiple n'est rien d'autre qu'un mini DCF rustique qui consiste à actualiser à l'infini une mesure censée être représentative d'un flux.
• L'utilisation d'un DCF permet d'être plus pertinent sur les fondamentaux intrinsèques de la société dans laquelle on a investit. C'est une preuve que l'on suit correctement son investissement. C'est plus rassurant pour les auditeurs, les administrateurs et les investisseurs (actuels et futurs)
  

Bref, la période actuelle nous incite à revenir aux fondamentaux de la création de valeur. Qui peut s'en plaindre ?

Les attestations d’équité constituent un élément d’information clé pour les conseils d’administration et les actionnaires. Encore faut-il que celle-ci soient émises par des experts indépendants pour éviter les biais inhérents à l’existence d’un conflit d’intérêt.

C’est la solution retenue en France par le règlement général de l’AMF (RGAMF). Aux Etats-Unis, l’approche est différente (voir mon billet sur cette réglementation). Une fairness opinion peut être donnée par un conseil financier qui n’est pas indépendant à la condition qu’il en informe ses destinataires. On trouvera cette réglementation sur le site de la Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (FINRA). A noter que la réglementation française prévoit aussi la possibilité pour l’expert indépendant de ne pas l’être …complètement ! Ainsi, le paragraphe II de l’article 261-4 du RGAMF prévoit-il que :

Lorsqu’il existe une situation créant un risque de conflit d’intérêts mais dont l’expert estime qu’elle n’est pas susceptible d’affecter son indépendance et l’objectivité de son jugement, il le mentionne et le justifie dans sa déclaration.

Le fait de déclarer le conflit d’intérêt atténue-t-il pour autant le risque d'émission d’une attestation biaisée ? Une étude qui date de 2003 traite le problème d’une manière très intéressante (Cain, Daylian M., Loewenstein, George F. and Moore, Don A.,The Dirt on Coming Clean: Perverse Effects of Disclosing Conflicts of Interest).

Pour les auteurs, la transparence a des effets pervers.

Tout d’abord, à l’égard de ceux qui sont destinataires de l’opinion (les administrateurs et les actionnaires). Ceux-ci doivent estimer l’impact que le conflit d’intérêt peut avoir sur le travail de l’expert. C’est naturellement une tâche extrêmement difficile. Il faut estimer dans quelle mesure l’expert adhère aux principes éthiques de sa profession, quelles sont les incitations qui pourraient l’en détourner et la probabilité d’occurrence d’un tel comportement. Déjà très complexe par nature, cette estimation est rendue encore plus difficile par le fait que, comme l’ont montré un certain nombre d’études, les biais de l’expert « conflicté » résultent souvent de motivations inconscientes ou non intentionnelles.

Phénomène aggravant, on a toujours tendance à faire une confiance excessive à son conseil. Dans le domaine médical par exemple, les recherches montrent que si beaucoup reconnaissent que les médecins qui travaillent avec des entreprises pharmaceutiques ont généralement des conflits d’intérêt, peu imaginent que leur médecin pourrait être affecté par cette situation. En outre, il s’avère que lorsque l’expert dévoile son conflit d’intérêt, le degré de confiance de la part du client peut augmenter :

In sum, diverse lines of research suggest that estimators (ndlr : le destinataire de l’opinion) may not discount advice from biased advisors as much as they should when conflicts of interest are disclosed, and that in some circumstances disclosure may even lead estimators to put greater weight on biased advice.

L’expert qui doit rendre public le conflit d’intérêt peut lui aussi adopter un comportement pervers.

D’un point de vue stratégique, il peut avoir deux attitudes contraires : soit il peut être incité à plus de rigueur voire de zèle dans son analyse, soit il peut au contraire accentuer le caractère biaisé de son analyse afin de compenser la méfiance que les destinataires pourraient développer à son égard. De fait, on est parfois frappé par la débauche d'arguments utilisés par les experts pour justifier une prime exceptionnellement forte par rapport à la valeur intrinsèque.

This strategic exaggeration is like expecting one’s audience to "cover its ears" and thus compensating for this by "yelling even louder."

Le second problème est qualifié par les auteurs de “moral licensing”. La révélation de son lien de dépendance peut délivrer l’expert de tout sentiment de culpabilité.

disclosing conflicts of interest can potentially backfire by reducing advisors’ feelings of guilt about misleading estimators and thereby giving advisors moral license to bias advice even further than they would without disclosure. With disclosure of a conflict of interest, giving biased advice might seem like fair play

La conclusion est évidente : il faut se méfier des déclarations d’indépendance. Celles-ci ne peuvent être réellement efficace que si les destinataires ont un recul et une expérience suffisante pour avoir une idée de l'impact que le conflit d'intérêt peut avoir sur l'expert.

Cette analyse est éclairante pour l’expert indépendant. Elle l’est également pour tous les conseils pouvant se trouver dans une situation de conflit d’intérêt (auditeurs, agences de notation, analystes, avocats …).

La nouvelle organisation de l'IVSC (International Valuation Standards Council) se met en place à la suite de la rénovation de l'International valuation standards board,.

L’IVSC a annoncé la création de deux nouveaux comités qui renforceront la supervision et la mise en œuvre des normes internationales d’évaluation d’actifs. Constitués de professionnels confirmés issus des principales organisations à travers le monde, l’IVSB (The International Valuation Standards Board) et l’IVPB (The International Valuation Professional Board) au sein duquel j'ai été nommé, apportent une expertise technique reconnue dans le domaine de l’évaluation d’actifs.

L’amélioration de la pertinence et l’extension du champ d’application des normes internationales d’évaluation auront de nombreux intérêts, notamment une meilleure appréciation des risques d’investissement et de crédit, une plus grande crédibilité du reporting financier et une approche plus cohérente de l’évaluation de portefeuilles ou d’actifs. Selon Chris Thorne, nouveau président du Standard Board,

« la crise financière a cruellement rappelé la nécessité d’une plus grande cohérence et d’une transparence accrue dans l’évaluation d’actifs, quelle que soit leur nature. Indépendamment de la manière dont les chiffres sont traités pour élaborer les états financiers, la publication d’évaluations obtenues de façon objective et transparente constitue un progrès indéniable pour les investisseurs et, plus généralement le public, en particulier dans le cas d’opérations transfrontalières. »

Le Standards Board a pour mission l’élaboration de normes d’évaluation et de reporting, en concertation avec les évaluateurs, les investisseurs et les régulateurs. Le Professional Board, quant à lui, doit fournir un cadre de référence à la profession d’évaluateur, actuellement très hétérogène. Ses prérogatives seront de promouvoir la profession en général et de fixer des normes en matière de formation et d’exercice du métier d’évaluateur.

Selon Brad Wagar, Président du nouveau Professional Board,

« les marchés financiers et les investisseurs traversent une période difficile. C’est probablement le meilleur moment pour l’IVSC pour promouvoir des normes internationales d’évaluation, de relever les exigences de formation des professionnels de l’évaluation et de les inciter à mettre en œuvre les meilleures pratiques. »

Les marchés sont nerveux. La volatilité des actions n'a jamais été aussi importante depuis 10 ans. Grâce (si l'on peut dire) à la crise financière, le grand public a découvert le VIX qui est l'indicateur privilégié par les investisseurs américains pour mesurer les anticipations de volatilité à court terme du marché. Le VIX est calculé sur la base des prix des options sur l'indice américain S&P 500.
Encore faut-il bien comprendre de quoi il s'agit. C'est l'objectif d'un petit papier publié par Robert Whaley : "Understanding VIX".

A l'occasion de la journée des administrateurs organisée par l'Institut Français des Administrateurs (l'IFA) le 21 octobre 2008, j'ai présenté la seconde édition du Vade-Mecum de l'administrateur. J'avais publié avec Florian Bressand (McKinsey) la première édition de cet ouvrage en janvier 2005. Cette nouvelle édition a été réalisée avec Anne Outin-Adam (Directeur des développements juridiques de la CCIP), Frédéric Reliquet (Avocat, partner de Ernst & Young) et Claire de Loynes (Ernst & Young).

Le conseil d’administration est au centre des débats sur le gouvernement d’entreprise. Nombreux sont les ouvrages qui traitent des modalités juridiques de son fonctionnement. Ce vade-mecum a choisi un angle original qui a fait le succès de la première version : celui des comportements individuels et collectifs des administrateurs.

L’optique adoptée est celle d’un administrateur « idéal » dans une entreprise ayant besoin d’un conseil très actif. Nous avons cherché à recenser le plus grand nombre de bonnes pratiques ou d’idées afin que l'administrateur puisse choisir celles qui lui paraissent les mieux adaptées à sa situation en tenant compte du contexte organisationnel et humain qui, par définition, ne pouvait être intégré dans ce document.

Nos recommandations ont vocation à pouvoir s’appliquer à l’ensemble des sociétés anonymes, quels que soient leur mode d'organisation, la nature de leur actionnariat ou leur taille. En effet, nous sommes concaincus que le vrai facteur discriminant est la volonté de donner réellement au conseil et à ses membres le rôle qui leur est juridiquement dévolu et que les actionnaires attendent. C’est dans cette perspective que nous proposons des principes d’organisation du travail et de comportement, dont les modalités d’application vont dépendre de la situation spécifique de l'administrateur.

La première partie de ce vade-mecum porte sur l’organisation des travaux et les comportements de l'administeur à chaque étape de son mandat :

• Entrer au conseil: la décision de participer à un conseil ne saurait être prise à la légère. Le candidat administrateur doit bien réflechir avant d'accepter la proposition qui lui est faite.
  

• Recueillir l’information nécessaire à son mandat : pour assurer une vigilance permanente et débattre utilement durant les séances, il doit réduire l’asymétrie d'information entre la direction générale et le conseil et chercher activement à s'informer.
  

• Contribuer aux travaux du conseil : l’essence de la fonction d'dministrateur est la participation aux débats. La décision étant collégiale, elle engage sa responsabilité. L’improvisation est donc à éviter, tant dans la préparation du débat que dans sa tenue.
  

• Evaluer le fonctionnement du conseil : l’autocritique, qu’elle soit individuelle ou collective, n'est jamais facile. Mais elle peut être un formidable outil de progrès. L’évaluation de son fonctionnement est l'occasion pour le conseil de se pencher sur son organisation et ses habitudes de travail et de définir un plan d’amélioration.
  

• Quitter le conseil: dans certaines circonstances, l'administrateur peur être amené à quitter le conseil. Il est important qu'il détermine la manière et le moment opportuns.
  

La seconde partie est consacrée à l’environnement juridique et réglementaire de l’administrateur. Y sont traités plusieurs thèmes clés comme l’indépendance, la gestion des conflits d’intérêts ou les moyens dont l'administrateur doit disposer pour exercer ses fonctions. Cette partie est entièrement nouvelle, les deux autres ayant été refondues pour cette nouvelle édition.

Enfin, la troisième partie s’attache aux grands domaines financiers, stratégiques et humains sur lesquels la réflexion et l'action de l'administrateur doivent s’exercer.

Pour chacun, nous avons cherché à synthétiser les bonnes pratiques que nous avons pu observer en bénéficiant des conseils d'un comité d'orientation composé de personnalités de premier plan connues pour leur implication sur ces sujets : Frédéric Lemoine, André Lévy-Lang, Hélène Ploix, Robert Van Oordt, Daniel Lebègue ....

Dernière originalité de cette réédition : un site internet a été mis en place sur lequel l'administrateur pourra trouver une documentation complémentaire et une actualisation du vade-mecum.

Vous pouvez vous procurer cet ouvrage auprès de l'IFA.

On trouvera dans la lettre de l'IFA n°17 une présentation succincte du Vade-mecum.

Les prises de positions fortes de Greenlight Capital à l'occasion de l'augmentation de capital de Natixis constituent la dernière manifestation en France d'un activisme croissant de la part des fonds alternatifs.

Greenlight Capital est un hedge fund de 6 milliards de dollars généralement short-seller. Et cette stratégie est payante puisque sa rentabilité s'est élévée à 26 % par an depuis 1996. Son Président David Einhorn, s'est fait particulièrement connaitre dans la lutte qui l'oppose depuis 2002 à Allied Capital , société financière spécialisée dans les financements d'entreprises moyennes. Cette affaire qu’il vient de décrire dans un livre « Fooling some of the people all the time » est emblématique. Lors d’une conférence en faveur d'une institution charitable organisée par Tomorrows Children’s Fund, David Einhorn présente Allied capital comme une opportunité à vendre et il promet de donner 50% des profits qu'il espère à TCF.

Tous les ingrédients semblaient réunis pour que le cours d'Allied Capital chute fortement: l’évaluation de certaines participations à un prix supérieur à leur prix de marché, les provisions comptabilisées uniquement lorsqu'il apparait certain que le recouvrement des sommes dues sera impossible, des changements suspects dans la façon dont les auditeurs rédigent leurs conclusions, des explications peu claires de la part du management sur les critiques formulées par Greenlight. Bref, de multiples indices révélateurs d'une situation intenable.

Allied Capital va alors se déchaîner contre son accusateur et l'histoire de leur combat est absolument incroyable : outre le débat public très technique qui s'est alors engagé (on peut trouver sur le site du livre de nombreux documents ou rapports qui témoignent de la profondeur de l'analyse de Greenlight), des épisodes moins professionnels ou glorieux doivent être relevés :

- Wall Street s'est immédiatement montré solidaire de la Société. Un analyste de la Deutsche Bank a cependant émis une opinion négative sur la Société. Il a été licencié, et quelques mois plus tard, cette même banque a pu conseiller la Société dans plusieurs augmentations de capital.

- les autorités (SEC, département de la justice) sont restées sourdes aux accusations de David Einhorn. Celui-ci a même fait l'objet d'une enquête de la part de la SEC (dont un des avocats s'est par la suite enrégistré comme un lobbyiste d'Allied Capital ...!

- La presse n'a pas voulu considérer les arguments présentés par Greenlight

- l'épouse de David Einhorn a été licenciée de son poste chez Barron's

- un employé d'Allied Capital a volé des enregistrements téléphoniques de David Einhorn

On peut tirer plusieurs enseignements de cette histoire qui n'est pas encore finie :

• C’est l’incapacité apparente à créer de la valeur qui va attirer l’attention des hedge funds. Les cibles idéales sont les entreprises dont les performances sont inférieures à celles de leurs concurrents ; dont les structures financières sont trop prudentes ; qui négligent les opportunités de marché ou de croissance externe ou au contraire se lancent dans des diversifications douteuses ; celles dont le système de gouvernance n’a pas mis l’intérêt commun des associés au centre de ses préoccupations ou encore celles dont la transparence ou la politique comptable sont douteuses
  

• L’impréparation est une faiblesse fatale. L’expérience montre que le mépris, l’arrogance ou l’agressivité ne sont pas des réactions valides face à des professionnels connaissant souvent mieux que le management les dynamiques de création de valeur de l’entreprise. Le lobbying politique ou le déni du droit d’expression et de proposition des actionnaires sont largement contre-productifs dans un environnement ouvert et transparent. Les manœuvres dilatoires et le recours à de multiples conseils juridiques, financiers ou en communication conduisent à des dépenses exorbitantes dont l’efficacité est aussi douteuse que l’intérêt social qu’ils prétendent défendre.
  

• La seule bonne façon de faire face à l’activisme actionnarial est d’éviter d’en être la cible et, si cela devait arriver, de s’y être préparé sérieusement. Cette stratégie passe par la mise en place d’une véritable discipline de la valeur au sein de l’entreprise et d’un marketing actionnarial moderne. Le management doit identifier les vulnérabilités de l’entreprise, développer une conviction sur sa valeur intrinsèque, quantifier l’impact des différents scénarios financiers et stratégiques sur celle-ci et procéder à une actualisation régulière de ces travaux afin de pouvoir justifier sa stratégie à tout moment. Cette analyse doit être réaliste, approfondie et sans complaisance. Je viens d'écrire un article dans la Tribune sur ce sujet (voir Comment désactiver les fonds acivistes).
  

• On ne peut pas manquer de faire le parallèle avec la crise financière actuelle. Comme l'écrit Jesse Eisinger dans Portfolio Magazine :
  

"More important, Einhorn’s experience illuminates our current crisis. Throughout the subprime mess, critics who questioned runaway credit or the way Wall Street marketed credit derivatives were dismissed as overly pessimistic. Regulators who could have headed off the problem took too long to act. Six years on, some of Einhorn’s allegations against Allied have been proved right. Yet Allied’s managers have stayed in their jobs, reaping millions of dollars in compensation. And Einhorn has had to spend time and money deflecting accusations that he was a dirty short-seller with an ax to grind, smearing Allied for profit".

Heureusement, nous sommes bien loin de l'Amérique. Une telle histoire, de tels comportements ne pourraient bien entendu pas arriver en France !

Après plus d'un mois d'inactivité sur mon blog, je reprends la plume (pardon, le clavier). Je suis tombé par hasard sur un outil extraordinaire qui permet d'identifier les liens de pouvoir aux Etats-Unis. Il s'agit d'un site dont les données datent malheureusement de 2004. Vous voulez tout savoir des connections qui existent entre des administrateurs, des entreprises ou des institutions ? allez sur THEYRULE.net pour visualiser ces liens. C'est impressionnant. On aimerait disposer d'un outil comme celui-ci pour la France !

S’il existe de nombreuses études sur l’impact de la bonne (ou de la mauvaise) gouvernance sur le patrimoine des actionnaires, plus rares (1) sont celles consacrées aux créanciers. Certes, actionnaires et créanciers ont souvent le même intérêt : celui de voir croître la valeur de l’entreprise. Ce n’est que dans certaines circonstances que leurs intérêts divergent. Par exemple en cas acquisition, surtout s'il s'agit d'un LBO . C’est aussi le cas lorsque l’entreprise est en difficulté : l'utilisation de raisonnements optionnels est alors particulièrement pertinente pour analyser le partage de la valeur de l’entreprise entre ces deux catégories de pourvoyeurs de fonds.

Il existe donc probablement des différences d’appréciation entre les créanciers et les actionnaires sur la qualité des mécanismes de gouvernance qu’une entreprise peut mettre en œuvre ou auxquels elle se soumet. Leur identification est le sujet d’une étude parue récemment : "The Relation between Corporate Governance and Credit Risk, Bond Yields and Firm Valuation". Réalisée par Michael Bradley, George Dallas (ancien responsable de l’activité de notation de gouvernance de Standard & Poors), Elizabeth Snyderwine et Dong Chen, cette étude est particulièrement intéressante car elle est plus complète que celles qui ont été réalisées jusqu’ici. Portant sur la période 2001-2007 et sur le rendement des « seasoned bond » (et non ceux des nouvelles émissions) de 775 firmes américaines, elle étudie les relations entre les notes attribuées aux obligations de ces entreprises et les critères de gouvernance suivants :

• la structure de l’actionnariat et des influences extérieures
• les droits des actionnaires et les relations avec les partenaires de l’entreprise (stakeholders)
• la transparence, l’information financière et le processus d’audit
• la structure du conseil et son efficacité.
• La rémunération des dirigeants
• La rotation des dirigeants.
  

Les quatre premiers critères sont tirés de la méthodologie de Standard & Poor's (dont on peut trouver une description très détaillée dans le livre édité par George Dallas : Governance and Risk);

Les conclusions de cette recherche sont les suivantes :

1. une notation est avant tout fonction de la situation financière de la firme
   
2. les facteurs qui permettent d’expliquer les différences entre notation et situation financière sont les suivants : la structure de l’actionnariat, les droits des actionnaires, le processus d’audit, la structure du conseil, la rémunération des dirigeants.
   
3. L’impact des dispositifs anti-OPA sur la notation dépend de la classe de risque de l’entreprise. La notation est négativement corrélée à l’existence de ces mesures pour les notes spéculatives : en effet, l’acquisition qui pourrait être bénéfique est rendue plus difficile par l’existence de ces dispositifs. A l’inverse la notation est positivement corrélée pour une entreprise investment grade. En effet, l’entreprise peut mieux se défendre contre une acquisition qui pourrait entraîner une baisse de la valeur de la dette si elle était réalisée par un fond de LBO ou par une entreprise ne bénéficiant pas d’un profil de crédit aussi favorable.
   
4. Il existe une relation positive entre la notation et la stabilité du conseil. L’ancienneté du conseil, la détention importante d’actions par ses membres, la protection juridique des administrateurs, le fait qu’il s’agisse d’un « classified board » (un conseil dont le renouvellement s’étale sur plusieurs années) sont autant de « qualités » sur lesquelles les auteurs s’appuient pour soutenir que ce type de conseil est davantage en mesure de faire prévaloir les intérêts à long terme de la société et de s’imposer face aux dirigeants, pour le plus grand profit des partenaires de l’entreprise (y compris ses créanciers). Il s’agit là d’une différence d’appréciation importante entre les créanciers et les actionnaires, ces derniers n’aimant généralement pas l’enracinement des administrateurs, même pour éviter celui des managers.
   
5. Les éléments de gouvernance qui sont associées positivement à la notation sont associés négativement aux spreads.
   
6. Les éléments qui ont un impact sur la notation et le rendement ne sont pas lié au ratio Q de Tobin (mesure retenue comme approximation de la valeur de l’entreprise), ce qui semble démontrer que s’ils intéressent les créanciers, ils ne sont pas pertinents du point de vue de l’actionnaire.

(1) Parmi les études qui ont été conduites sur le sujet, voir "The Effects of Corporate Governance on Firms’ Credit Ratings", étude réalisée par Daniel Collins, Hollis Ashbaugh, et Ryan Lafond en 2004 dans laquelle les auteurs concluent que la notation est affectée :

• négativement par l'importance du nombre de blocs d'actionnaires possédant au moins 5% du capital et le pouvoir du CEO au sein du conseil
• positivement par le degré de transparence financière, la faiblesse des droits des actionnaires en cas d'OPA, l'indépendance et l'expertise du conseil.

Le 20 février dernier, le Seventh Circuit a rendu une décision importante qui concerne la pratique des fairness opinions aux Etats-Unis.

Le cas d’espèce concernait l'acquisition de Starbelly par la société Ha-Lo pour laquelle le Crédit Suisse a rendu le 17 janvier 2000 une opinion au conseil d'Ha-Lo attestant du caractère équitable du point de vue financier de l’offre que celle-ci s'apprêtait à faire aux actionnaires de Starbelly. L’opération a été finalisée en avril 2000 après un vote favorable des actionnaires de Ha-Lo. A la suite des pertes importantes et continuelles de Starbelly (et du prix excessif qui avait été payé), Ha-Lo a fait faillite. Le trust chargé de la liquidation a donc attaqué le Crédit Suisse pour avoir rendu une attestation d'équité entachée d'une faute lourde pour deux raisons :

“According to the Trust, CSFB (a) should have relied on Ernst & Young’s evaluation of Starbelly.com’s prospects, rather than the projections furnished by HA-LO’s board and officers, and (b) should have withdrawn its opinion, or at least prepared a new one, after the market price of many dot-com stocks began to decline” (voir la decision du juge Easterbrook que l’on peut trouver sur le site du Seventh Circuit Court of Appeals en saisissant le numéro de l’affaire : 06-3842)

En effet, Ha-Lo avait chargé Ernst & Young d’examiner le business plan de la cible. Très rapidement, il est apparu que celui-ci ne pourrait être tenu et que les projections étaient totalement irréalistes. Bien qu’ayant eu connaissance des premières conclusions d'Ernst & Young, la banque s’est reposée uniquement sur les projections fournies par l’acquéreur. Par ailleurs, au moment où l’offre a été présentée aux actionnaires, la banque n’a pas jugé nécessaire de mettre à jour son attestation d’équité alors que celle-ci était une des pièces importantes présentées aux actionnaires pour les convaincre de voter en faveur de l’offre.

Dans cette décision, le juge refuse de considérer que le Crédit Suisse a commis une faute lourde. Se reposant sur une lecture stricte du contrat, il conclut :

“The engagement contract says that CSFB has no duty to double check the predictions about Starbelly.com’s future revenues and no duty to update its opinion. CSFB did what it was hired to do. The Trust’s belief that CSFB should have been hired to do something different is not a basis of liability”.

Autant on peut accepter le fait qu’une banque ne soit pas obligée d’émettre une nouvelle opinion si les circonstances ont changé entre le moment où celle-ci a été émise et la date à laquelle elle est utilisée dans la transaction (sauf bien sûr si la lettre d’engagement prévoit une « bring down letter »), autant il est regrettable que l’on accepte qu’une banque puisse émettre une opinion sur la base de projections manifestement irréalistes.

Certes, la nouvelle réglementation de la FINRA (voir mon billet sur le sujet) ) exige simplement que l’attestateur d’équité indique s’il a vérifié de manière indépendante les informations qui lui ont été remises par l’entreprise (ce qui permet de ne pas le faire à partir du moment où on l’indique clairement au public), mais dans le cas d’espèce, la banque sait pertinemment que les bases de son évaluation sont erronées. Pour autant elle délivre son opinion comme si de rien n’était.

Le juge Easterbrook rend un bien mauvais service au marché et aux investisseurs en acceptant que les émetteurs d’attestation d’équité aux Etats-unis puissent s’abriter derrière leur lettre d’engagement pour ne pas manifester un minimum de conscience professionnelle :

“CSFB is fulfilling a market demand. The possibility that judges, regulators, or legislators have caused “too much demand” for a particular service, inducing firms to buy something worth less than its price, is no reason to mulct the service’s provider”.

On ne peut que se féliciter que la France ait pris une approche inverse en exigeant que les experts independants exercent une analyse critique des projections du management et de ses conseils (voir le rapport Naulot).