La gouvernance d’entreprise est un des éléments clé de la confiance des investisseurs. A ce titre, elle participe à la création de valeur de l'entreprise.

Facteur de confiance, les entreprises ont intérêt à communiquer sur les mécanismes de gouvernance qu'elles ont mis en place pour assurer la qualité et l'équité de leurs décisions. De fait, de nombreux détails sont fournis dans les rapports annuels ou les sites internet. En France, depuis la loi de Sécurité Financière, le Président du Conseil d’administration des sociétés cotées doit « rendre compte des conditions de préparation et d’organisation des travaux du conseil », et une recommandation de l’AMF invite les émetteurs à consacrer un chapitre spécifique sur le gouvernement d’entreprise et le contrôle interne dans leur document de référence.
Au delà de ce foisonnement, comment l’investisseur peut-il mieux apprécier les qualités d’une entreprise dans ce domaine ? C'est ici qu'un observateur spécialisé peut s'avérer très utile : l'agence de rating. La multiplication des codes de bonne conduite en matière de gouvernance, les réglementations boursières et la transparence des entreprises leur permettent à présent d’élaborer un système d’analyse précis pour apprécier la qualité des systèmes de gouvernance mis en place par les entreprises.

Deux types d’acteurs effectuent régulièrement des analyses de gouvernance au profit des investisseurs:

  • Les agences de rating classiques. Elles se sont toujours intéressées à cette question, mais le font aujourd’hui de manière beaucoup plus structurée. Standard & Poors avait même créé il y a quelques années un département spécialisé chargé de commercialiser une offre de rating de gouvernance. En raison du faible succès commercial de cette initiative, ces spécialistes ont été réintégrés dans la structure de rating classique et interviennent à présent aux côtés des analystes crédit pour apporter en cas de besoin un éclairage sur la gouvernance des entreprises pour lesquelles on a identifié un problème. De la même manière, Moody’s et Fitch ont intégré dans leur méthodologie une analyse spécifique de la gouvernance. Pour cette première catégorie d’acteur, il ne s’agit donc pas de rating à proprement parler. La gouvernance fait simplement l’objet d’une attention structurée dans le cadre de la notation classique qui, il faut le rappeler est réalisée pour les créanciers (à la différence de l’autre catégorie
  • Des spécialistes de la gouvernance. A la différence de celles de la catégorie précédente, ces firmes sont spécialisées dans le conseil aux actionnaires et elles ont développé de véritables systèmes de notation : leurs grilles d’analyse de la gouvernance donnent lieu à une note. Créée en 1985, ISS (Institutional Shareholder Services ) a lancé en 1986 Proxy Advisory Service qui conseille les investisseurs institutionnels sur leur position de vote lors des assemblées générales. Dans ce cadre, elle publie chaque année ses recommandations. En 2002, elle a créé le Corporate Governance Quotient (CGQ) qui, si l’on en croit le site d’ISS, établit la notation de plus de 8000 entreprises dans 31 pays. Il est intéressant de noter qu’ISS a été racheté au début de 2007 par RiskMetrics, spinoff de JP Morgan spécialisé dans les techniques de Value at Risk pour constituer un groupe de gestion du risque financier très original. GMI (Governance Metrics international a été créé plus récemment (en 2002) et, comme ISS, publie des rapports sur les entreprises qu’elle suit et note.

Les approches de ces agences de rating ont récemment fait l’objet d’une recherche conduite par deux chercheurs de l’IAE de l’Université de Lyon (Fabrice ROTH et Amir LOUIZI). Présentée au dernier congrès de l’AFFI, leur étude s’intitule « Evaluation du Gouvernement d’entreprise par les Agences de Rating : Une analyse comparative des méthodes ».

Afin de mettre en lumière similarités ou différence entre les approches suivies, les auteurs ont utilisés la méthode de l’analyse en composantes principales (ACP). Les conclusions sont intéressantes : les approches sont loin d’être homogènes.

Ils distinguent trois groupes distincts :

  1. le premier est formé de S&P et GMI qui privilégient le droit des actionnaires extérieurs et le processus d’audit et de qualité de l’information financière;
  2. Le second est ISS dont l’angle d’analyse est avant tout le conseil d’administration;
  3. Enfin Fitch et Moody’s qui privilégient la politique de rémunération et la convergence des intérêts actionnaires-dirigeants.

Les auteurs s’étonnent que S&P et GMI soient dans le même groupe bien que les publics auxquels ils s’adressent soient très différents (les créanciers pour le premier et les actionnaires pour le second). Personnellement, je ne suis pas choqué et j'avais déjà abordé cette question dans mon article "Ne tirez pas sur agences de rating". Lorsque l'on regarde de près, la méthodologie d'une agence de rating est finalement très proche de celle d'un évaluateur et il me semble tout naturel qu’une agence de rating s’intéresse au sort des actionnaires minoritaires. Si l’entreprise prend des décisions inéquitables à l’égard de ces derniers, elle n’hésitera probablement pas à adopter la même attitude à l’égard de ses créanciers un jour ou l’autre !