La Tribune consacre aujourd'hui sa dernière page à un débat intéressant sur les banques d'affaires: les bonus sont-ils à l'origine des crises financières ?

Malgré la crise, le montant des bonus pour l'année 2007 devrait atteindre un record. C'est ainsi qu'au moment où Morgan Stanley annonce une perte de près de 10 milliards de dollars, son bonus pool augmente de 18%. Le ratio rémunération / revenu s'élève à 59% alors qu'un ratio de 50% est déjà une belle performance dans le secteur.

Deux questions se posent alors : le niveau de rémunération des banquiers d'affaires est-il justifié ? Existe-t-il des effets pervers à cette situation ?

La réponse à la première question dépend de l'importance des ressources disponibles sur le marché du travail des banquiers d'affaires et de la valeur apportée par ces derniers à la structure qui les rémunére. Dans l'article de la Tribune, Valérie Colli, chasseur de têtes spécialisée dans le secteur financier justifie le montant des bonus en utilisant ces deux arguments :

ces modes de rémunérations ne sont pas pervers en soi. Ils reflètent les profits considérables dégagés sur desmarchés globalisés et demeurent le seul moyen pour attirer des talents sur un segment où la demande est structurellement supérieure à l’offre.

Je ne sais pas si la demande est effectivement supérieure à l'offre (j'ai plutôt une impression contraire), mais pour ce qui est des "profits considérables", l'argument est un peu court : encore faut-il s'assurer qu'ils sont effectivement expliqués par l'excellence des banquiers qui les génèrent et non par un coup de chance ou des facteurs conjoncturels favorables. Dans un article paru récemment dans le Financial Times, Raghuram Rajan explique que rares sont les banquiers qui sont vraiment en mesure de dégager des alphas, seule véritable valeur ajoutée justifiant le versement d'un bonus :

Alpha is quite hard to generate since most ways of doing so depend on the investment manager possessing unique abilities – to pick stocks, identify weaknesses in management and remedy them, or undertake financial innovation. Such abilities are rare. How then can untalented investment managers justify their pay? Unfortunately, all too often it is by creating fake alpha – appearing to create excess returns but in fact taking on hidden tail risks, which produce a steady positive return most of the time as compensation for a rare, very negative, return.

Cette remarque dévoile une partie de la réponse à la seconde question. Il est évident que la structure de rémunération des banquiers d'affaires peut les pousser à prendre des risques importants soit pour leurs clients, soit pour leurs banques. Leurs profils de gain est similaire à celui d'une option. L'upside est (presque) infini et le downside est limité. D'autant que les bonus sont versés très rapidement alors que les pertes subies à la suite d'innovations ou d'idées risquées ne se matérialisent que bien plus tard. Tous les métiers de la banque d'affaires (Structured finance, Project finance, Corporate Finance, Equities, Fixed Income...) ainsi que tous les acteurs du marché financier(private equity, hedge funds ...) sont concernés par ces rémunérations exceptionnellement élevées.

Plus profondément, il faut se poser la question de savoir s'il n'existe pas une certaine collusion entre les dirigeants et les banquiers d'affaires (et d'une manière générale les professions financières dans lesquelles on peut ranger les auditeurs spécialisés dans les due diligence) qui expliquerait les dysfonctionnements de la gouvernance d'entreprise. On connait le goût des dirigeants pour les stratégies d'"entrenchment" qui consistent à mener des actions destinées à sécuriser leur position à la tête de leurs entreprises. Parmi les techniques bien connues figurent le sur-investissement (construction d'empires) ou l'investissement dans des activités où leur présence est particulièrement nécessaire. Ces stratégies permettent également aux dirigeants de justifier des packages de rémunération croissants avec la taille de l'entreprise. Une politique de croissance externe très active est donc bonne pour les dirigeants (voir par exemple les travaux Bebchuck et par exemple son papier intitulé "firm expansion and CEO pay" sur ce sujet), même si l'on sait que cela se traduit généralement par une destruction de valeur pour leurs actionnaires.

Dans ces conditions, les banques d'affaires et tous les professionnels du M&A sont des alliés objectifs des directions générales. Cela explique en partie le montant important des commissions attribuées aux banques lors d'opérations de fusions-acquisitions. On ne saurait rien refuser à ceux qui se donnent tant de mal pour vous protéger et vous donner de bonnes raisons d'augmenter votre rémunération.

Cette collusion est encore plus évidente dans les LBOs. Dans un article du Financial Times du 4 février 2007, John Gapper décrivait ce conflit d'intérêt recontré régulièrement dans ces opérations, conflit qui se règle systématiquement au détriment des actionnaires de la société cible :

To state the obvious, any chief executive who plans to buy the company that he or she leads faces a huge conflict of interest with its shareholders. The job of an executive is to make a company as valuable as possible so that its shares fetch the highest possible price. But any director who bids for a company is eager to pay as little as possible so that he or she can reap the maximum reward in the future. There are always conflicts of interest between shareholders and managers of public companies, but they escalate when private equity firms hove into view.

Il appartient aux conseils d'administration de mettre un peu d'ordre et de moralité dans ces situations pour le moins malsaines. A défaut, les pouvoirs publics s'intéresseront à la question. Il nous faut réagir : il y va de l'intérêt des actionnaires comme de la légitimité de notre système capitaliste.