L’opportunité de l'introduction de la juste valeur a toujours donné lieu à d’intenses débats en particulier pour leur application aux instruments financiers. Mais la polémique a redoublé de violence depuis le début de la crise financière. Il est apparu que la conjonction du principe de juste valeur d’une part et de normes prudentielles bancaires s’appuyant sur la comptabilité d’autre part, pouvait avoir un effet pro-cyclique. Plusieurs dirigeants d’institutions bancaires ou d’assurance se sont empressés d’envoyer les normes comptables dans le box des accusés avec les agences de notation et les fonds alternatifs. Il faut dire qu’il est plus facile de critiquer le référentiel comptable que les normes prudentielles lorsque l’on est sous le joug des superviseurs bancaires.

Pourtant, de manière significative, le principe de juste valeur n’a pas subi les foudres des dirigeants du G20. La déclaration publiée à la suite du Sommet du 15 novembre 2008 reste silencieuse à leur endroit, même si les autorités comptables sont appelées à « œuvrer à l'amélioration des lignes directrices pour la valorisation des titres en tenant compte de l'évaluation des produits complexes illiquides, en particulier en période de tension sur les marchés financiers ».

L’un des mérites de cette crise nous semble avoir été de clarifier le débat (à défaut d’avoir permis l’émergence de solutions totalement claires et opérationnelles !) sur deux points principaux qui marquent la fin d’une certaine utopie comptable et le retour à un réalisme financier :

  1. Conceptuellement, établir un bilan qui puisse ou même doive refléter de manière réaliste la valeur de marché des entreprises est une ambition démesurée. Le marché est trop complexe pour se laisser capturer dans un système comptable.
  2. La mise en œuvre d’une évaluation suppose une part importante de jugement. L’encadrement de ce processus par un référentiel comptable est dangereux. Les prescriptions imposées aux évaluateurs ont ainsi été logiquement et sagement assouplies.

Je viens d'écrire un article sur ces questions dans la Revue Trimestrielle de Droit Financier. Les principaux arguments développés dans cet article sont les suivants :

Sur le premier point, il faut rappeler que la comptabilité a avant tout pour fonction d'informer les investisseurs sur la situation financière de l'entreprise à un moment donné (voir l'étude de la récente étude de l'Edhec sur ce sujet). C'est à l'investisseur de procéder à sa propre évaluation. Lorsque les comptes sont publiés, le marché a déjà fait son travail de découverte du prix en fonction des informations qui lui ont été données (théoriquement, l'entreprise n'a pas attendu la publication des comptes annuels pour l'informer de toutes les informations clés qui pourraient avoir un impact sur le cours). En tout état de cause, les règles comptables sont encore telles que les bilans présentent une hétérogénéité qui leur interdit toute prétention à refléter la réalité de la valeur de marché de l'entreprise.

Mais il y a un élément plus important que la nature de la comptabilité : c'est tout simplement que la complexité des mécanismes économiques et financiers ne se laissent pas facilement capturer dans un système comptable ou même une évaluation. Evaluer des actifs est plus compliqué que jamais.

Comme l’a dit Christian Noyer, « à bien des égards, la crise actuelle est une crise de valorisation ». La crise de l’évaluation résulte de la complexité croissante des mécanismes de création de valeur, de la dynamique itérative qui existe entre valeur de marché et valeur fondamentale et enfin de l’inadaptation croissante de nos modèles mentaux au nouveau paradigme de la valeur.

Sur le second point (l'encadrement du processus de l'évaluation par la comptabilité), j'ai déjà dit ailleurs ce que j'en pensais. Les auteurs des prescriptions que l'on trouve dans les référentiels comptables n'étaient manifestement pas des évaluateurs. Et, malheureusement les auditeurs et les régulateurs (boursiers et comptables) peuvent avoir tendance à procéder à une surenchère prudentielle.

Je crois que la consécration de la juste valeur dans la comptabilité est plus un facteur sclérosant que revigorant pour la pratique de l’évaluation. Certes, une conception économique de la comptabilité est préférable à une vision purement historique. Mais il est illusoire et dangereux de figer des approches d’évaluation dont certaines sont d’ores et déjà partiellement en décalage avec la logique financière classique .

La crise récente a mis en lumière les difficultés d’évaluation d’un certain nombre d’actifs financiers qui avaient pourtant été construits sur la base de modèles financiers sophistiqués. Les mêmes difficultés ont été constatées pour l’évaluation d’actifs réels plus classiques.

La diversité des modèles de développement et la complexité des interactions entre marchés réels et marchés financiers rendent illusoire la fixation d’une approche d’évaluation universellement et continuellement applicable.

En réalité, le fond du débat doit être celui de la transparence. L'évaluation en juste valeur doit être l'occasion pour le management de présenter au marché sa conviction sur les paramètres clés de la valeur des actifs de l'entreprise. Les évaluations doivent être effectuées suivant les approches les plus pertinentes possibles et non celles qui sont prescrites par les normes comptables.

Les investisseurs ne se font pas d’illusions sur la solidité des justes valeurs publiées par les entreprises. Pour le pratiquer eux-mêmes, ils savent que le processus d’évaluation est très subjectif. Lorsque l’entreprise procède à l’évaluation de ses actifs, elle porte un jugement sur un grand nombre de paramètres. Il s’agit d’une simple opinion, certainement mieux informée que la plupart des intervenants, mais qui reste fragile et qui sera probablement démentie dans le futur.

Le vrai problème de l’investisseur est celui de l’asymétrie d’information avec le management de l’entreprise. De ce point de vue, l’utilisation des approches marked-to-model qui doit, en vertu des normes comptables, s’accompagner d’une transparence supplémentaire est plus utile à l’investisseur que la publication d’un cours que ce dernier connaît déjà (et qui est obsolète depuis des mois).