Avec la crise, la valeur actionnariale en a pris un sacré coup !

La refonte du capitalisme, système auquel on attribue tous les maux actuels (en oubliant la responsabilité des pouvoirs publics), s'appuie sur des accusations précises à l'encontre des actionnaires. Ceux-ci (et les administrateurs qui sont leurs représentants) n'auraient pas joué leur rôle. En exigeant une rentabilité de 15 % (chiffre mythique dont on cherche encore l'origine !!), ils auraient poussé les entreprises et les banquiers à la faute. En alignant les rémunérations des dirigeants sur l'évolution du cours de bourse, ils auraient rendu les managers obsédés par la performance à court terme censée guider la valeur de l'action. D'où des décisions stratégiques inadaptées, des prises de risque inconsidérées et une information financière manipulée.

Cette vision se retrouve dans la règle des 3 tiers énoncée par le Président de la République. Elle s'exprime dans les positions qui privilégient les "stakeholders" (employés, fournisseurs, clients, société) par rapport aux "shareholders". Même les plus ardents défenseurs de la cause actionnariale semblent anesthésiés lorsqu'ils ne retournent pas leur veste comme l'a apparemment fait Jack Welch :

"On the face of it, shareholder value is the dumbest idea in the world".

Faut-il servir les intérêts des actionnaires, ou bien ceux des « stakeholders » ? Les propos de « Neutron Jack » qui semble aujourd’hui abjurer la religion qu’il a imposé à GE pendant 20 ans sont troublants. Cependant, je n’ai pas l’impression que les promoteurs de la valeur actionnariale disent quelque chose de vraiment différent : le cours de bourse ne peut pas tenir lieu de stratégie. On ne mobilise pas ses employés autour de ce concept (sauf peut être chez les private equity et encore, seul le top management est vraiment concerné!). On ne peut pas soumettre l’intérêt de ses clients à ceux de ses actionnaires sous peine de perdre les premiers, puis, dans la foulée, les seconds. En réalité, comme le dit Jack Welch dans la même interview, « Shareholder value is an outcome ». Une entreprise cotée n’a malheureusement pas le choix : elle doit satisfaire ses actionnaires (et ses créanciers) car ce sont eux qui financent l’entreprise. Les entreprises privées familiales qui ont réussi à se développer aussi rapidement que leurs homologues cotées (je pense au groupe Mulliez par exemple) ont des approches similaires (mais sans la pression du marché).

La critique du court-terme du marché ne me semble pas fondée. La valeur des entreprises est très largement déterminée par leur valeur future (la fameuse valeur terminale). Si le cours d’une entreprise est sévèrement pénalisé à la suite de la publication de résultats médiocres, cela signifie que, aux yeux des actionnaires, ceux-ci augurent mal de ses perspectives à long terme (ou que la communication financière n’a pas été à la hauteur). Trop souvent, les dirigeants s’auto-intoxiquent en pensant qu’ils doivent à tout prix délivrer des résultats à court terme. Il est vrai que leurs conseils ou leurs banquiers justifient telle ou telle acquisition en soulignant le caractère « relutif » de celle-ci ou l’impact positif sur le BNPA.

On oublie que le concept de « shareholder value » et ses outils (comme le DCF) ont été présentés par ses promoteurs historiques (Rappaport, Copeland, Stern …) comme le moyen de mieux intégrer la stratégie à long terme de l’entreprise dans le calcul de sa valeur (voir mon article "Pour une réhabilitation de l'évaluation financière"). S’appuyant sur de nombreuses études académiques, ces auteurs ont mis en garde les entreprises sur l’incapacité des résultats comptables (en particulier le résultat net) à représenter fidèlement les performances actionnariales de l’entreprise. Ils les ont encouragés à investir sur le long terme pour dégager des cash-flows. Hélas, ils n’ont pas été entendus ou compris.

Ce malentendu est très certainement dû à une mauvaise communication des premiers. Mais il a été largement entretenu par les dirigeants. La durée de leurs mandats et leurs modes de rémunération ne les incitent pas à adopter une approche de long terme. Personnellement, j’ai tendance à considérer que le biais du court terme est plus souvent du coté des dirigeants que de celui des actionnaires (en particulier en France où la grande majorité des entreprises sont contrôlées par des actionnaires importants, voire dominants et protégés par de nombreuses mesures anti-OPA, autant de facteurs qui auraient dû rasséréner les dirigeants).

On se reportera avec profit à l'étude que Michael Mauboussin vient de publier ("In defense of shareholder value", dans laquelle il rappelle les fondements de l'approche préconisée par les promoteurs de la valeur actionnariale. Le rôle d'une direction générale est de créer de la valeur pour l'actionnaire, pas d'augmenter à tout prix le cours de bourse. C'est sur le long terme que la réconciliation s'opère, pas sur le court terme.

(*) ce texte a fait l'objet d'une publication sur le blog de la DFCG