La crise a mis en lumière la désaffection croissante des investisseurs à
l’égard des actions. En France, le nombre d’actionnaires individuels ne cesse
de se réduire. D’après une étude
récente, ils ont diminué de 2 millions depuis la fin de 2008. Leur pourcentage
s’élève aujourd’hui à seulement 8,5% de la population âgée de 15 ans et
plus.
La succession de scandales financiers des
dix dernières années a probablement contribué à cette tendance. Elle a aussi
été nourrie par les débats délétères sur les conflits d’intérêts dans les conseils ou sur les
rémunérations des dirigeants de sociétés non performantes. La classe politique
n’a pas manqué d’exploiter la situation et des réglementations toujours plus sévères ont été mises
en place bien que, historiquement, leur efficacité se soit révélée douteuse.
Le bilan de la décennie qui vient de s’achever est terrible pour
l’actionnaire : de 2002 à 2011, les
primes de risque par rapport aux obligations d’Etat et aux émissions
obligataires des entreprises ont été négatives (respectivement de -1,4% et de
-5,7%) alors que dans une logique de risque / rentabilité, elles auraient due
être positives. Elles le demeurent cependant sur longue période (respectivement
de 3 et de 5,9% sur la période 1900-2011), mais force est de constater qu’elles
diminuent avec le temps.
Ce constat n’est pas propre à la France. Il est également fait aux
Etats-Unis et c’est ce qui a motivé le livre de Baruch Lev, Winning
investors over : surprising truths about honesty, earnings guidance and
other ways to boost your stock price. Professeur de comptabilité et de
finance à la New York University ‘s Stern
School of Business, il fait partie des meilleurs spécialistes américains de
l’économie immatérielle. S’appuyant
largement sur les résultats d’une recherche académique trop souvent négligés ou
ignorés par les praticiens, son livre fourmille de conseils sur les bonnes
pratiques que les entreprises cotées devraient adopter pour retrouver et
maintenir la confiance des investisseurs.
Baruch Lev s’attache tout d’abord à tuer un mythe qui a la vie dure :
le soi-disant court termisme des marchés dénoncé par beaucoup d'acteurs
économiques et politiques français ou
étrangers (voir par exemple les travaux réalisés au Royaume-Uni par la
commission présidée par John
Kay). On confond trop souvent durée de détention et mode de détermination
de la valeur de l’action. Si la première tend effectivement à se réduire, les
études académiques montrent que le second repose avant tout sur les attentes à
long terme des investisseurs et, plus particulièrement, des plus sophistiqués
d’entre eux (pour reprendre l'expression de Joël
Stern: les lead steers). Ce sont plutôt
les entreprises qui se laissent facilement piéger par des réactions ou des
actions court termistes (voir à cet égard l'article
d'Alfred Rappaport : The Economics of Short-Term Performance Obsession).
Et une étude récente a montré que ce sont
les propos court termistes des entreprises qui attirent les actionnaires les
plus enclins à prendre leurs décisions à court terme.
Cela ne veut pas dire que le court terme doive être négligé. Les
investisseurs ont besoin d’être rassurés sur le fait que l’entreprise est bien
sur la trajectoire stratégique qu’elle avait défini (on sait qu'une déception
en la matière est une des causes les plus fréquente d'une chute brutale du cours de bourse) : c’est la
fonction des indications régulières (la « guidance » aux Etats-Unis ou "Communications portant sur des données financières
estimées" en France ) qui sont données au marché sur le niveau d’activité
ou les performances attendues à court terme.
L’objectif est de fournir au marché suffisamment d’informations financières
et non financières pour permettre au cours d’être proche de la valeur
fondamentale de l’entreprise en rassurant les investisseurs sur la capacité de
l'entreprise à respecter la feuille de route qu'elle s'est elle-même imposée.
Si une sous-évaluation est à éviter, une survalorisation est à proscrire. Il ne faut pas
chercher à "booster" son cours (et le sous-titre de l'ouvrage de Baruch Lev est
de ce point de vue assez mal choisi), mais à faire en sorte qu'il exprime des
attentes que l'entreprise pourra satisfaire sur le long terme. Et si on
s’aperçoit que l’on va manquer le consensus, mieux vaut le faire savoir tout de
suite plutôt que d’attendre la dernière minute ou, encore pire, d’essayer de
masquer cette situation par des manœuvres désespérées ou des manipulations
comptables.
Pour Baruch Lev, la gestion des relations avec les investisseurs ne se
résume pas à la communication financière. Des initiatives beaucoup plus
concrètes sont à entreprendre qui toutes consistent à mettre en place des
procédures, une organisation ou des règles qui permettent à l’entreprise de
créer de la valeur à long terme et de révéler honnêtement aux investisseurs les
progrès ou les échecs, qu’ils soient dus respectivement aux mérites ou aux
insuffisances du management ou qu’ils soient imputables aux
circonstances.
De nombreux thèmes sont ainsi traités dans cet ouvrage : la nécessité
de rendre plus tangible la « soft information » (qui ne se confond
pas avec l'information non financière : voir l'article de Petersen,
Information : hard and soft),
la stratégie à suivre face à une attaque menée par des actionnaires activistes, la mise en place
d’indicateurs internes liés à la création de valeur qui serviront par la suite
à l’information des actionnaires, les modes d’alignement des intérêts des
dirigeants sur celui des actionnaires, l’impact des décisions financières sur
la valeur de l’entreprise, l’intérêt (considéré comme secondaire par l’auteur)
des politiques de responsabilité sociale,
l’apport d’une bonne gouvernance à la diminution du risque de
l’entreprise.
Malgré la richesse de ses recommandations, le livre de Baruch Lev manque
cependant de développements sur une question essentielle si l’on veut gérer
convenablement les attentes des investisseurs : comment apprécier le degré
d’alignement de la valeur boursière sur la valeur fondamentale ? L’auteur
traite de manière particulièrement simpliste cette question essentielle en
proposant d’identifier une mauvaise évaluation des titres d’une entreprise par
le marché à partir de comparaisons de multiples avec les concurrents ou en se
reposant sur la dispersion des estimations des analystes. C'est un peu ...
rudimentaire !
En fait, la réponse à cette question suppose deux approches complémentaires
complexes. La première consiste pour une direction générale (et un conseil
d’administration) à avoir une véritable conviction sur la
valeur de l’entreprise. Comme l’écrit Pierre-Noël Giraud, la finance est un
« commerce de promesses » (Le
Vernimmen adopte le même point de vue lorsqu'il présente le directeur financier
comme "un vendeur de
titres"). Encore faut-il savoir ce que l’on peut promettre sur le long
terme. Concrètement, cela consiste à évaluer l’impact sur la valeur des
différents scénarios d’évolution en faisant travailler plus étroitement la
direction de la stratégie et la direction financière au moment de l'élaboration
du plan. Les travaux effectués annuellement pour les
tests de pertes de valeur sont également une occasion pour se livrer à cet
exercice.
La seconde approche consiste à analyser les attentes des investisseurs. Il
s’agit d’une part d’identifier les hypothèses implicitement contenues dans le
cours de bourse (croissance, rentabilité économique, durée de l’avantage
concurrentiel, coût du capital…) par une approche de « reverse
engineering » et, d’autre part, d’interroger les grands investisseurs
pour comprendre leur vision du business model de l’entreprise et des paramètres
non financiers qui compte dans l’élaboration de leurs anticipations.
C’est après avoir comparé la conviction du management et les anticipations des actionnaires qu’une entreprise peut déterminer sa stratégie de création de valeur à long terme et la communiquer à ses actionnaires actuels et futurs. Une bonne communication est nécessaire, mais elle est vaine, voire dangereuse, si elle ne s’inscrit pas dans un véritable marketing du titre, c’est-à-dire un souci de déterminer un positionnement financier qui puisse être effectivement tenu dans la durée. La confiance des actionnaires en dépend.
