Les prises de positions fortes de Greenlight Capital à l'occasion de
l'augmentation de capital de Natixis constituent la dernière manifestation en
France d'un activisme croissant de la part des fonds alternatifs.
Greenlight Capital est un hedge fund de 6 milliards de dollars généralement
short-seller. Et cette stratégie est payante puisque sa rentabilité s'est
élévée à 26 % par an depuis 1996. Son Président David Einhorn, s'est fait
particulièrement connaitre dans la lutte qui l'oppose depuis 2002 à Allied Capital , société
financière spécialisée dans les financements d'entreprises moyennes. Cette
affaire qu’il vient de décrire dans un livre « Fooling some of the people all the
time » est emblématique. Lors d’une conférence en faveur d'une
institution charitable organisée par Tomorrows Children’s Fund, David
Einhorn présente Allied capital comme une opportunité à vendre et il promet de
donner 50% des profits qu'il espère à TCF.
Tous les ingrédients semblaient réunis pour que le cours d'Allied Capital
chute fortement: l’évaluation de certaines participations à un prix supérieur à
leur prix de marché, les provisions comptabilisées uniquement lorsqu'il
apparait certain que le recouvrement des sommes dues sera impossible, des
changements suspects dans la façon dont les auditeurs rédigent leurs
conclusions, des explications peu claires de la part du management sur les
critiques formulées par Greenlight. Bref, de multiples indices révélateurs
d'une situation intenable.
Allied Capital va alors se déchaîner contre son accusateur et l'histoire de
leur combat est absolument incroyable : outre le débat public très
technique qui s'est alors engagé (on peut trouver sur le site du livre de
nombreux documents
ou rapports qui témoignent de la profondeur de l'analyse de Greenlight),
des épisodes moins professionnels ou glorieux doivent être
relevés :
- Wall Street s'est immédiatement montré solidaire de la Société. Un
analyste de la Deutsche Bank a cependant émis une opinion négative sur la
Société. Il a été licencié, et quelques mois plus tard, cette même banque a pu
conseiller la Société dans plusieurs augmentations de capital.
- les autorités (SEC, département de la justice) sont restées sourdes aux
accusations de David Einhorn. Celui-ci a même fait l'objet d'une enquête de la
part de la SEC (dont un des avocats s'est par la suite enrégistré comme un
lobbyiste d'Allied Capital ...!
- La presse n'a pas voulu considérer les arguments présentés par
Greenlight
- l'épouse de David Einhorn a été licenciée de son poste chez
Barron's
- un employé d'Allied Capital a volé des enregistrements téléphoniques de
David Einhorn
On peut tirer plusieurs enseignements de cette histoire qui n'est pas encore
finie :
- C’est l’incapacité apparente à créer de la valeur qui va attirer
l’attention des hedge funds. Les cibles idéales sont les entreprises dont les
performances sont inférieures à celles de leurs concurrents ; dont les
structures financières sont trop prudentes ; qui négligent les
opportunités de marché ou de croissance externe ou au contraire se lancent dans
des diversifications douteuses ; celles dont le système de gouvernance n’a
pas mis l’intérêt commun des associés au centre de ses préoccupations ou encore
celles dont la transparence ou la politique comptable sont douteuses
- L’impréparation est une faiblesse fatale. L’expérience montre que le
mépris, l’arrogance ou l’agressivité ne sont pas des réactions valides face à
des professionnels connaissant souvent mieux que le management les dynamiques
de création de valeur de l’entreprise. Le lobbying politique ou le déni du
droit d’expression et de proposition des actionnaires sont largement
contre-productifs dans un environnement ouvert et transparent. Les manœuvres
dilatoires et le recours à de multiples conseils juridiques, financiers ou en
communication conduisent à des dépenses exorbitantes dont l’efficacité est
aussi douteuse que l’intérêt social qu’ils prétendent défendre.
- La seule bonne façon de faire face à l’activisme actionnarial est d’éviter
d’en être la cible et, si cela devait arriver, de s’y être préparé
sérieusement. Cette stratégie passe par la mise en place d’une véritable
discipline de la valeur au sein de l’entreprise et d’un marketing actionnarial
moderne. Le management doit identifier les vulnérabilités de l’entreprise,
développer une conviction sur sa valeur intrinsèque, quantifier l’impact des
différents scénarios financiers et stratégiques sur celle-ci et procéder à une
actualisation régulière de ces travaux afin de pouvoir justifier sa stratégie à
tout moment. Cette analyse doit être réaliste, approfondie et sans
complaisance. Je viens d'écrire un article dans la Tribune sur ce sujet (voir
Comment désactiver les fonds acivistes).
- On ne peut pas manquer de faire le parallèle avec la crise financière
actuelle. Comme l'écrit Jesse Eisinger dans
Portfolio Magazine :
"More important, Einhorn’s experience illuminates our current crisis.
Throughout the subprime mess, critics who questioned runaway credit or the way
Wall Street marketed credit derivatives were dismissed as overly pessimistic.
Regulators who could have headed off the problem took too long to act. Six
years on, some of Einhorn’s allegations against Allied have been proved right.
Yet Allied’s managers have stayed in their jobs, reaping millions of dollars in
compensation. And Einhorn has had to spend time and money deflecting
accusations that he was a dirty short-seller with an ax to grind, smearing
Allied for profit".
Heureusement, nous sommes bien loin de l'Amérique. Une telle histoire, de
tels comportements ne pourraient bien entendu pas arriver en France !
