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dimanche 29 janvier 2012

Impairment tests : quelle approche pour les tests de perte de valeur en 2011 ?

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 29 janvier 2012, 13:49 - IFRS

Dans le cadre travaux d’audit pour la clôture 2011 une question essentielle mobilise l’attention les directions financières et comptables et leurs auditeurs : comment appréhender les tests de perte de valeur (impairment tests) dans l’environnement économique actuel ?

Chaque année, en vertu d'IAS 36, les entreprises doivent s’assurer que la valeur recouvrable de leurs actifs ou de leurs Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) est supérieure à leur valeur comptable. Les normes IFRS définissent la valeur recouvrable comme la valeur la plus élevée entre :

  • la valeur d’utilité (ou « value in use ») définie comme "la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs susceptibles de découler d'un actif ou d'une UGT" et,
  • la juste valeur moins les coûts de cession (« fair value less cost to sell »), celle-ci étant "le montant qui peut être obtenu de la vente d'un actif ou d'une unité génératrice de trésorerie lors d'une transaction dans des conditions de concurrence normale entre des parties bien informées et consentantes, diminué des coûts de sortie".

Les entreprises ne sont pas obligées de calculer les deux et recourent plus fréquemment à la première (Pour une présentation des méthodes d'évaluation usuelle voir ce document)

Cependant, malgré les longs développements consacrés par IAS36 à la définition de ces deux concepts, on constate dans la pratique une certaine confusion dans leur application. C’est pourquoi il n’est pas inutile de rappeler les différences qui existent du point de vue de l’évaluateur avant de traiter des problématiques particulières de la clôture 2011.

Valeur d’utilité ou Juste valeur ?

Si l’on écarte les situations des UGT cotées pour lesquelles on dispose d’une référence de cours (référence qui n’est acceptable que si les volumes négociés sont suffisants) ou bien celles qui peuvent donner lieu à la constitution d’un échantillon de sociétés similaires cotées (situation également rare), la valeur d’utilité comme la juste valeur sont déterminées par la méthode de l’actualisation des flux de liquidité disponibles futurs(méthode dite des DCF).

Dans les deux cas, le point de départ est le même : c’est le plan d’affaires de l’UGT approuvé par le management. Mais ces prévisions ne peuvent généralement pas être prises en l’état. Le respect des normes comptables impose en effet des ajustements selon la valeur qui est calculée.

Pour le calcul de juste valeur, les hypothèses de croissance, de marges ou d’investissements doivent être acceptables du point de vue d’un investisseur de marché (le fameux « market participant »). Ce dernier n’est pas vraiment défini dans la réglementation comptable, mais il est clair qu’il s’agit d’un acteur extérieur au management qui pourrait (hypothétiquement) racheter l’UGT. Le plan d’affaires ne peut être utilisé tel quel que s’il peut être considéré par cet investisseur, industriel ou fonds d’investissement, à la fois raisonnable et de nature à maximiser la valeur de l’UGT. De même, pour le calcul de la valeur terminale, en particulier la croissance à l’infini des cash flows, les paramètres retenus doivent être cohérents avec les anticipations du marché. Si le management a une vision différente du marché, son point de vue ne peut prévaloir dans le cadre de cet exercice.

Pour la valeur d’utilité, la norme impose d’écarter les investissements de capacité et les restructurations non encore engagées, et donc leurs effets éventuellement bénéfiques sur les résultats futurs, y compris sur la valeur terminale. L’approche risque d’être assez théorique lorsque l’UGT est dans un secteur qui se transforme rapidement et qui requiert des investissements constants pour maintenir une position compétitive. En effet, si le plan d’affaires se contente de maintenir les actifs actuels, il faut en bonne logique prendre comme hypothèse un marché stable, exercice pour le moins artificiel qui risque de plonger les managers dans un abime de perplexité lorsqu’ils vont simuler cette situation dans leurs projections!

Aspect généralement trop négligé au profit d’une approche mécanique, le taux d’actualisation doit être cohérent avec le profil de risque et le calendrier des flux de l’UGT. Que l’on cherche à calculer la valeur d’utilité ou la juste valeur, la perspective doit être celle du marché et elle doit s’exercer sur les flux spécifiques de l’UGT. Il faut se poser la question de savoir quelle serait l’exigence de rentabilité d’un acteur de marché compte tenu de la séquence et du risque des cash flows de l’UGT. Dans la mesure où les flux retenus pour la juste valeur et la valeur d’utilité sont différents et ont théoriquement des profils de risque différents, les taux applicables devraient l’être également.

Enfin, un processus d’évaluation rigoureux impose une comparaison entre d’une part les valeurs calculées et, d’autre part, entre ces valeurs calculées et la valeur de marché de l’entreprise. L’AMF encourage fortement les entreprises à faire cet effort de réconciliation (voir la Recommandation AMF n°2011-16 en vue de l’arrêté des comptes 2011). Cet exercice est considéré comme faisant partie des meilleurs pratiques professionnelles. On peut ainsi lire dans le document de travail de l’AICPA « Accounting and Valuation guide – testing Goodwill for impairment » qui fait actuellement l’objet d’une procédure de consultation publique :

When a significant portion of the reporting entity is subject to fair value measurement, the task force believes a best practice in evaluating the reasonableness of the fair value measurements for an entity’s individual reporting units is to compare and explain differences between the aggregated sum of the fair value measurements of the entity’s reporting units to external fair value indications for the entire entity. Accordingly, if portions of the entity were not subject to fair value measurement, it may be necessary to estimate the fair value of those portions.

Dans ce cadre conceptuel, quels sont les points délicats soulevés par la situation économique et financière actuelle ?

La question du taux d’actualisation

Le problème qui est souvent celui sur lequel se focalise l’attention des professionnels est la détermination du taux d’actualisation. Dans le cadre de la méthode des flux de liquidité disponibles, on utilise généralement le Coût Moyen Pondéré du Capital (ou Weighted Average Cost of Capital) qui est coût moyen pondéré des exigences de rentabilité des actionnaires (coût des fonds propres) et des créanciers (coût de la dette). Ce taux est cohérent avec les flux qui sont utilisés, à savoir les flux de trésorerie disponibles à dette nulle (ou encore Free cash flow to the firm).

La sélection des paramètres est indissociable de l’analyse que l’on porte sur l’incertitude qui pèse sur l’exécution du business plan de l’UGT. Pour l’année 2011, l’exercice est plus compliqué parce qu’un certain nombre de points de repères ont disparu.

Le taux sans risque : la première composante du coût des fonds propres est le taux de l’actif sans risque. Traditionnellement, on retient le taux de rendement des obligations d’Etat à long terme. Celles-ci ne sont-elles pas censées être les actifs les moins risqués sur le marché financier? La situation de la Grèce et la dégradation des notes des Etats-Unis ou de la France remettent en cause cette approximation. Faut-il pour autant augmenter le taux sans risque lorsque l’on évalue une UGT au Portugal par exemple ? La réponse est négative. Pour une présentation détaillée de la problématique, on se reportera à un post que j'avais fait au mois d'aout dernier (Quel taux sans risque quand plus rien n'est sûr ? ).

La prime de risque de marché : certes, la chute des marchés peut être interprétée comme une augmentation importante du coût du risque. Elle peut aussi s’expliquer par une révision drastique des anticipations que les actionnaires portent sur les flux de liquidités futurs. En tout état de cause, dans une perspective de test de perte de valeur, il vaut mieux prendre une perspective de long terme. Retenir une prime de marché de 4,5 à 5,5% est cohérent avec le taux historique que l’on peut observer sur les marchés occidentaux.

Le Bêta (qui représente la sensibilité de la rentabilité de l’UGT aux variations du marché): dans bien des cas, le Bêta historique observé sur les entreprises comparables est encore moins significatif que par le passé en raison de l’extrême volatilité des marchés au cours des dernières années. Là encore, il importe d’être pragmatique. Les Bêtas calculés doivent être analysés et éventuellement corrigés en fonction des éléments qui l’affectent : le levier opérationnel, des perspectives de croissance, la volatilité de la position concurrentielle, la sensibilité du secteur à l’environnement économique, la pression réglementaire, etc.

Le levier financier : Le coût moyen pondéré du capital prend une hypothèse de levier financier qui permet d’évaluer la valeur des économies fiscales futures générées par l’endettement de l’entité. Les praticiens retiennent habituellement le levier des entreprises comparables. Ce choix est très contestable. Rien ne permet de penser que l’entité puisse ou veuille choisir un levier cible identique à celui du secteur (d’autant que la chute des capitalisations boursières a facialement augmenté les leviers exprimés en valeur de marché). Du point de vue de l’investisseur de marché, il est nécessaire d’examiner la séquence des cash flows futurs propre à l’UGT et leur niveau de risque : le levier doit être déterminé en fonction de la capacité de l’entité à rembourser cette dette théorique. Enfin, il ne faut pas oublier que les coûts de faillites peuvent venir remettre en cause la valeur de ces économies fiscales.

Le coût de la dette : il s’agit d’estimer le coût que devrait payer un investisseur de marché compte tenu de la volatilité des cash flows de l’UGT et du levier cible qui a été retenu. Il n’est pas possible de prendre le coût historique de l’entité, ni le coût de refinancement du groupe.

Le taux d’actualisation est un facteur clé dans une évaluation, mais c’est rarement l’élément le plus important. La valeur d’une entreprise est souvent plus sensible au prix de vente moyen ou aux coûts variables qu’au taux d’actualisation. L’arbre ne doit pas cacher la forêt et les directions financières doivent être attentives à trois questions essentielles : la modélisation des flux, la détermination rigoureuse des risques et la réconciliation des valeurs.

Trois points d’attention

La valeur s’exprime avant tout au travers du business plan dont les hypothèses doivent être acceptables, raisonnables et documentées. Ce business plan doit faire l’objet d’une modélisation qui permette de faire des simulations ou des travaux de sensibilités non seulement sur les paramètres financiers que l’on a retenu comme le taux d’actualisation mais aussi et surtout sur les principales hypothèses opérationnelles (les prix, les volumes, les coûts variables, les coûts fixes, les investissements, la croissance à l’infini). L'AMF recommande d'ailleurs que les travaux d'analyse de la sensibilité de la valeur soit élargis aux variables opérationnelles. Les tables de sensibilité qui portent uniquement sur le taux d'actualisation ou le taux de croissance à l'infini n'ont souvent qu'un intérêt très faible.

Il ne faut pas chercher à faire trop compliqué. Plus les choses sont complexes plus il faut chercher à simuler l’essentiel. Une modélisation simple permet d’exprimer et de tester plus facilement un raisonnement stratégique. Il ne faut pas oublier qu’une évaluation financière n’est que la traduction d’une stratégie en flux de liquidité. Dans un environnement aussi incertain que celui dans lequel nous vivons aujourd’hui, des projections très détaillées sont moins convaincantes qu’une trajectoire plus simplifiée, mais étayée par un raisonnement stratégique rigoureux.

Cette remarque vaut non seulement pour les flux mais aussi pour la valeur terminale qui compte généralement pour 70 ou 80% de valeur totale d’une entité. A cet égard, le taux de croissance des cash flows à l’infini est inséparable d’une analyse de la position concurrentielle de l’UGT à l’issue du business plan. Les raccourcis qui consistent à prendre le taux d’inflation ne sont en général pas très pertinents. Il peut être utile de repousser l’horizon à l’issue duquel la valeur terminale est calculée. Une prolongation du business plan permet de simuler le profil attendu de la rentabilité économique (qui peut croitre ou décroitre en fonction de la maturité de l’UGT) avant qu’elle ne rejoigne le coût du capital.

Second point d’attention : la prise en compte des risques. Théoriquement on doit prendre au niveau des cash flow les risques spécifiques à l’entité et au niveau du taux d’actualisation ce que l’on appelle le risque systématique, c’est à dire la sensibilité des performances aux variations du marché. Il n’est pas toujours facile de respecter rigoureusement cette règle qui impose de raisonner en flux espérés (c’est-à-dire en flux construits à partir de scénarios probabilisés). Les entreprises utilisent souvent un seul scénario de flux probables. Dans ce cas, il est habituel de rajouter une prime spécifique au taux d’actualisation.

Mais attention ! L’utilisation de ce joker ne doit pas dispenser d’identifier les principaux risques non pris en compte dans les cash flows. On pense plus particulièrement aux conséquences spécifiques sur la santé financière de l’entité d’un risque politique, d’une dégradation des finances publiques et de ses effets sur le niveau des investissements des collectivités publiques ou des impôts des sociétés … Il faut non seulement identifier ces risques mais aussi simuler leur impact pour vérifier la cohérence de la prime que l’on retient. Toute prime de risque spécifique doit être soigneusement argumentée.

Enfin, et le problème se pose avec une acuité particulière cette année, les entreprises doivent rationaliser les différents travaux d’évaluation. Les différences entre la valeur d'utilité et la juste valeur s’expliquent en large partie par les ajustements dont on a parlé plus haut. La réconciliation entre la juste valeur, la valeur d’utilité et la valeur de marché telle qu’elle résulte du cours de bourse est plus compliquée, mais elle est nécessaire lorsque l’écart est très significatif et persistant. Elle est d’ailleurs demandée par un nombre croissant de comités d’audit inquiets de la persistance d’un écart souvent grandissant entre la valeur interne calculée et le cours de bourse.

La réconciliation avec le cours de bourse ne peut pas être totale car les prix de marchés intègre des éléments subjectifs quelque fois difficiles à comprendre, mais l’exercice doit être mené le plus loin possible.

Une première approche consiste à exploiter les rapports d’analystes financiers qui suivent la valeur pour comprendre les différences d’hypothèses entre le business plan utilisé par le management et celles retenues par les analystes. Cette comparaison est éclairante, mais elle est généralement insuffisante car les analystes ne sont pas des investisseurs. Les biais de leurs travaux sont largement documentés.

Une seconde approche consiste à utiliser le modèle simplifié mentionné précédemment pour procéder à un « reverse engineering » du cours de bourse et discerner les attentes théoriques moyennes des investisseurs (voir le livre de Rappaport et Mauboussin "expectations investing"). Ce travail est naturellement complexe et ses conclusions peuvent naturellement être discutées. Mais il offre au management l’opportunité de mieux comprendre le comportement du cours de bourse. Cette empathie à l’égard des investisseurs peut être mise à profit pour une meilleure communication financière et un dialogue enrichi avec les investisseurs.

Donc cette année, les travaux à entreprendre dans le cadre des tests de dépréciation sont certes plus complexes, mais ils seront plus éclairants et utiles pour les entreprises à condition qu'ils soient effectués sérieusement bien sûr !

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dimanche 28 août 2011

Quel taux sans risque quand plus rien n'est sûr ?

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 28 août 2011, 06:19 - Finance

La dégradation de la note de l’Etat américain par S&P a relancé un débat parmi les auditeurs (voir ICI et ICI) et les évaluateurs américains (voir ICI, ICI et ICI) sur le fait de savoir si les obligations à long terme des Etats Unis pouvaient encore être utilisées dans le calcul du coût du capital. La même question peut être posée en Europe pour les pays qui ont fait récemment l’objet d’une dégradation, en particulier la Grèce dont le taux d’intérêt sur les obligations à long terme a dépassé 15%.

La plupart des modèles financiers (comme le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers ou les modèles d’évaluation d’options) prennent en compte l’existence d’un actif sans risque, c’est-à-dire d’un actif dont la rentabilité effective est toujours égale à la rentabilité espérée et donc non corrélée au marché. Dans la pratique, on utilise le taux des obligations d’Etat comme une approximation de cette rentabilité.

Mais cela reste une approximation, car il arrive que les Etats ne respectent pas leurs engagements malgré leur faculté de lever l’impôt. Pour les pays de la zone Euro, ce risque est encore accru car les Etats empruntent dans une devise dont ils ne contrôlent plus l’émission. Les investisseurs peuvent légitimement penser que derrière une crise de liquidité se cache une crise de solvabilité.

Dans ces conditions, quel taux sans risque prendre en compte dans le calcul du coût du capital ? Le sujet est d’importance pour toutes les entreprises qui évaluent des opportunités d’acquisition ou qui doivent effectuer des tests de dépréciation d’activités situées dans des pays mal notés. Elle est particulièrement sensible pour les entreprises dont les opportunités de croissance constituent une part essentielle de la valeur.

Tout d’abord, la question ne se pose que si les flux de liquidités à actualiser sont exprimés en monnaie locale. Si l’investisseur est situé dans un pays dont la monnaie est forte et que ses projections sont exprimées dans la devise du pays d’origine, c’est le taux sans risque de ce dernier qui est applicable. Cela suppose bien sûr que les flux de liquidité aient été traduits en utilisant un taux de change futur cohérent avec le différentiel anticipé d’inflation (application de la théorie de la parité du pouvoir d’achat). Pour une entreprise de la zone euro qui a investi en Grèce ou au Portugal, la question ne devrait donc pas se poser. Les projections qu’elle utilise sont en Euros : elle doit utiliser les obligations d’Etat qui sont les plus représentatives de l’actif sans risque de la zone (le Bund allemand par exemple).

Le problème est différent si les projections sont exprimées en monnaie locale. Le taux d’actualisation applicable est alors celui du pays où se trouve l’activité. En l’absence d’un taux d’obligation d’Etat à long terme directement utilisable, un certain nombre de solutions existent (voir Damodaran ), mais elles sont loin d’être parfaites. Elles sont habituellement mises en œuvre lorsque l’on évalue un projet ou une entreprise dans un pays émergent.

1. On peut essayer de reconstruire un taux sans risque à partir d’un taux réel et du taux d’inflation anticipé. Le taux réel peut être évalué à partir des obligations d’Etat indexées sur l’inflation. Si l’on considère que les TIPS américaines (Treasury Inflation Protected Securities) ne peuvent plus être utilisées, on peut recourir à celles émises par la France (OATi à maturité longue) ou par l’Allemagne. A ce taux réel, on ajoute l’inflation anticipée.

2. On peut également partir du taux de rentabilité exigé sur un actif sans risque dans le pays d’origine s’il n’intègre pas de risque de défaut et l’ajuster par le différentiel d’inflation anticipée avec le pays investisseur en appliquant la formule de la parité des pouvoirs d'achat

3. S’il existe des contrats futures sur les devises des deux pays concernés, il est aussi envisageable de déduire le taux d’intérêt applicable dans le pays étranger à partir du taux d’intérêt du pays d’origine, du taux de change Forward pour la période t, du taux Spot.

4. Une pratique apparemment assez répandue dans les grands groupes consiste à partir du taux des obligations de l’Etat étranger et à tenter d’extraire la prime de défaut qu’il comporte en identifiant le spread correspondant à ce risque. Ce spread peut être déterminé soit sur la base des spreads observés sur les obligations d’Etat classées par notation, soit de ceux observés sur le marché des CDS.

5. Enfin, il peut exister des grandes entreprises locales qui empruntent à un taux plus faible que l’Etat (Voir : « Quelques erreurs en évaluation à ne pas commettre dans le contexte actuel », lettre Vernimmen de Juin 2009) . Dans ce cas, et si leur business model est éprouvé et que leur levier est raisonnable, certains n’hésitent pas à utiliser ces taux . On peut éventuellement les réduire de quelques points pour approcher un taux sans risque (Damodaran conseille 0,5% mais sans véritable justification).

Bien sûr, ces différentes solutions sont loin d’être idéales! Au calcul du taux sans risque s’ajoutent d’autres considérations techniques aussi complexes et incertaines (en particulier lorsque l’on évalue des actifs dans des pays émergents) : la prime de risque et le Bêta applicables, la mesure du risque pays. Pour être appliqués en toute rigueur, les choix méthodologiques doivent prendre en compte le degré d’efficience et d’intégration internationale du marché financier local et, malheureusement, on se trouve rarement dans une situation claire (voir Sabal, Jaime : "The Discount Rate in Emerging Markets- A Guide", 2001).

Mais au-delà de ces considérations techniques, est-il si critique de trouver le « juste » taux sans risque ? Il n’est probablement pas nécessaire d’atteindre une précision scientifique et cela pour deux raisons.

Premièrement, il ne faut pas oublier que les modèles que nous utilisons ne sont que des conventions financières (voir André Orléan : « Comprendre les foules spéculatives : Mimétismes informationnel, autoréférentiel et normatif » ). Elles sont indispensables pour créer un consensus de modélisation, élément critique de l’efficience des marchés (voir Christian Walter : Les quatre causes de l'efficacité informationnelle des marchés. Finance et Bien Commun 2005/3). Mais elles restent une représentation théorique d’une complexité que nous avons du mal à appréhender (et on a le sentiment que cette situation a empiré au cours des dernières années !).

Il est incontestable que les investisseurs exigent une certaine rentabilité sur les investissements qu’ils font, mais chacun a sa propre exigence, développe ses propres anticipations rationnelles et irrationnelles et utilise ses propres critères d’évaluation. Du point de vue du dirigeant d’entreprise, ce qui est important c’est de déterminer l’exigence moyenne qui pèse sur les actifs dont il a la responsabilité.

Le MEDAF nous offre une grille de lecture commode, simple et reconnue à partir d’un taux sans risque et d’une prime de marché. Mais ce n’est pas le seul modèle disponible. Certains n’utilisent pas le taux sans risque. Par exemple Associés en Finance a développé le modèle Trival qui exprime la rentabilité exigée par un investisseur sous la forme d’une constante (ordonnée à l’origine de la droite de marché), d’une prime de risque et d’une prime d’illiquidité. Cette constante qui a historiquement fluctué de -0,16 à 5,6 est distincte du taux sans risque. Il faut noter de manière incidente que les évaluateurs qui utilisent la prime de marché de cet excellent modèle comme input du MEDAF se trompent chaque fois lourdement puisque cette prime découle d’un modèle différent (la constante n’est pas le taux sans risque des obligations d’Etat à 10 ans et la prime d’illiquidité est formellement identifiée à coté de la prime de risque).

Il est donc aussi important de raisonner sur le coût des fonds propres de manière globale que d’essayer de le reconstruire à partir d’éléments issus d’un consensus de modélisation parmi d’autres. D’autant que le taux sans risque n’est pas la seule notion théorique du MEDAF: le bêta en est une autre ! Et le risque de faillite introduit une complexité supplémentaire dans le calcul du coût moyen pondéré du capital.

Les entreprises cotées qui effectuent des travaux d’évaluation dans le cadre de leurs tests de dépréciation ne doivent donc pas se contenter de calculer mécaniquement un taux d’actualisation à partir du MEDAF. Elles doivent aussi estimer le coût du capital qui résulte d’un plan d’affaires raisonnablement anticipé par les investisseurs et du cours de bourse de la société (en effectuant tout simplement un calcul de taux de rendement interne). Cette analyse (pratique) permet de conforter/challenger les travaux de construction (théorique) du taux d’actualisation.

La seconde raison (probablement la plus importante) pour laquelle il ne faut pas s’inquiéter de ne pouvoir calculer précisément le taux sans risque est la faiblesse relative de son impact sur le résultat d’une évaluation. Cette remarque vaut également pour tous les calculs détaillés auxquels procèdent avec délectation les évaluateurs pour déterminer les autres paramètres du coût du capital : la prime de risque, le Bêta des fonds propres, de la dette (éventuellement), le levier cible, la taille, etc…

Tous ces paramètres font souvent l’objet d’un travail d’analyse considérable, mais le nombre d’onglets du tableur ne saurait masquer le caractère éminemment subjectif et incertain des résultats de ces calculs.

Certes des analyses de sensibilité sont généralement réalisées pour montrer l’impact de ces choix sur la valeur de l’entreprise. Et de fait, le taux d’actualisation a toujours un impact important qu’il partage avec une autre estimation encore plus subjective, le taux de croissance à long terme des flux de liquidités. Mais ces analyses ne sont pas les plus pertinentes. Plus intéressantes sont celles qui portent sur les éléments clés de la performance : le niveau des prix, le volume, la marge opérationnelle, le taux de conversion du résultat économique en flux de liquidités disponibles, etc. Lorsqu’elles sont menées sérieusement, on s’aperçoit que la sensibilité de la valeur aux variations du taux d’actualisation est toujours très inférieure à celle des éléments opérationnels.

La disparition d’une référence claire de taux sans risque ne crée donc pas une difficulté insurmontable dans le calcul du coût du capital. En revanche, elle invite les entreprises à s’interroger sur les raisons et les conséquences de la probabilité accrue de défaut des Etats sur les fondamentaux opérationnels des entreprises : des politiques économiques incertaines et inefficaces, une ponction fiscale croissante dont l’utilisation ne sera pas forcément productive, des restrictions dans le financement des entreprises, etc… La valeur dépend davantage du numérateur que du dénominateur.

En conclusion : Les dégradations des notes des dettes souveraines ne sont pas un indicateur de dépréciation, mais les incertitudes qu’elles expriment et qu’elles créent invitent les entreprises à s’interroger de manière plus critique sur leurs plans d’affaires et les moyens financiers qui seront nécessaires à leur exécution.

Une version pdf assortie de références bibliographique est disponible ICI

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dimanche 9 mai 2010

L'expertise indépendante dans le cadre des restructurations financières des sociétés cotées

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 9 mai 2010, 17:34 - Techniques

Le Bulletin Joly Bourse de Mars-Avril 2010 consacre sa rubrique Débat à un nouveau type d'expertise indépendante assez différent de celle que l'on rencontre dans le cadre de la réglementation boursière française : il s'agit d'une expertise indépendante sur le plan de restructuration financière de Technicolor (ex-Thomson).

Les spécificités principales de cette opinion sont les suivantes :

  1. elle porte sur l'intérêt du plan pour la Société et les actionnaires, ce qui conduit à préciser cette notion par rapport au concept d'"intérêt social";
  2. elle met en jeu des modélisations sophistiquées que l'on utilise habituellement dans les opinions de viabilité ou de solvabilité;
  3. elle analyse les caractéristiques de la nouvelle dette afin de s'assurer que celles-ci sont en ligne avec les pratiques du marché en matière de restructuration financière;
  4. elle met en oeuvre une approche d'évaluation originale que j'avais déjà exposé dans ce blog, à savoir l'Adjusted Present Value;
  5. elle introduit pour la première fois de manière explicite dans une opinion réalisée à l'occasion d'une opération publique le concept de coût de détresse financière.

Ce dernier point est tout à fait fondamental lorsque l'on cherche à déterminer la valeur d'une entreprise en difficulté. De manière très surprenante, les évaluateurs confrontés à ce type de situation n'intègrent pas cette dimension qui affecte pourtant la valeur de l'entreprise, celle de la dette et par conséquent la valeur des capitaux propres. L'expertise effectuée sur le Plan de restructuration Thomson présente de manière détaillée l'une des façons d'intégrer explicitement la probabilité de défaut de l'entreprise et ses conséquences dans une évaluation financière.

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dimanche 31 janvier 2010

L'évaluation en crise

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 31 janvier 2010, 06:35 - Techniques

Lors du premier workshop qu’il organisait, le groupement Finance d'Entreprise des Anciens Elèves d'HEC m'a invité à parler sur le thème de « l'évaluation en (temps de) crise (?) ».

Les principaux points traités au cours de cette conférence (dont on peut télécharger ici les transparents) ont été les suivants :

  • Les entreprises font face à un besoin croissant d'évaluation: l'introduction de la juste valeur dans la comptabilité a multiplié les occasions pour les entreprises de s'interroger sur la valeur de leurs actifs et les conduit à être plus attentives aux conditions dans lesquelles elles mènent leur politique de croissance externe (une acquisition payée trop chère fera nécessairement l’objet d’une dépréciation ultérieure. Par ailleurs, les pressions qui s'exercent en faveur d'une meilleure gouvernance (défense des intérêts minoritaires, activisme, montée en puissance des comités d'audit…) sont autant de facteurs qui poussent les directions générales à être plus attentives à ces questions de valeur ;
  • Les approches d'évaluation sont à présent classiques et bien établies même si la profession des évaluateurs reste hétérogène. Certes, il peut y avoir des modes (comme par exemple celles qui ont vu le jour au moment de la bulle internet dans les années 2000). Heureusement, il existe un consensus (une convention dirait André Orléan) qui s'est établi depuis 1938 avec l'économiste JB Williams selon lequel la valeur d'un actif dépend de sa rentabilité et de son risque. Même la méthode des multiples repose sur ces concepts ce que beaucoup d’évaluateurs ne comprennent toujours pas vraiment ou surtout n'en tirent pas toutes les conséquences ;
  • Il a toujours existé des difficultés pratiques dans l'application des deux grandes familles de méthodes que sont les approches analogiques et les approches intrinsèques. Pour ne parler que la dernière catégorie, les praticiens connaissent la difficulté de construire des plans d'affaires couvrant une période suffisante pour capturer toute la dynamique opérationnelle et financière des avantages compétitifs que l'entreprise doit construire pour créer de la valeur. Nous avons également relevé avec Bruno Husson les différences entre la vision comptable de la valeur d'usage et la pratique des évaluateurs. Mais ces difficultés ne rendent pas l’exercice d’évaluation pour autant vain. Les investisseurs comme les évaluateurs doivent se prononcer dans un environnement pas nature incertain et faire des paris sur l’avenir.
  • Au-delà de ces difficultés traditionnelles, l'évaluateur est confronté à un décalage grandissant entre les méthodes disponibles et la complexité qu'il doit capturer dans son analyse. L'économie de l'immatériel rend les frontières de l'entreprises poreuses et la rentabilité des produits / services plus volatile (comment évaluer les performance lorsque l’échange va au-delà du prix et du service ou du produit pour intégrer des flux d’information et d’émotion ?). De même, si la globalisation permet de construire plus facilement des avantages compétitifs, elle réduit la durée durant laquelle cet avantage peut être maintenu.
  • La crise a porté un dernier coup à l'évaluation en cassant la boussole du marché et en réintégrant la contrainte du financement. L'illiquidité temporaire des marchés a conduit à une remise en cause du concept de juste valeur et du dogme de l'efficience des marchés qui, de manière tout à fait erroné comme la souligné le rapport Morand/Marteau constituait sa caution scientifique.
  • Cette crise de l'évaluation doit nous inciter à changer notre approche à la fois comportementale et technique lorsque nous cherchons à déterminer la valeur d'un actif.
  1. Sur le plan comportemental, il faut que l'expert devienne plus modeste. Il est d'ailleurs toujours moins bon dans des situations où le raisonnement n'est pas linéaire et où les interprétations sont incertaines (je renvoie le lecteur aux commentaires passionnants de Michael Mauboussin sur le crédit qu'il convient d'accorder aux experts). Son opinion n'est qu'une position parmi d'autres, nécessairement subjective. Il doit en conséquence s'efforcer d'encadrer cette subjectivité en accroissant la rigueur de ses analyses et en étant plus transparent sur son raisonnement, ses hypothèses et les limites de ses résultats.
  2. Sur le plan technique, il doit s’ouvrir à des domaines jusqu’alors négligés : le risque dans toutes ces composantes (la géopolitique ou la géo-économie peuvent par exemple enrichir l’analyse concurrentielle), la finance comportementale, les sciences de la complexité, la gouvernance financière… L’approche par scénarios multiples, les méthodes optionnelles sont également des outils qui restent insuffisamment exploités. On objectera que pour leur mise en œuvre est complexe et qu’elle dépend de nombreuses hypothèses qui les rendent artificielles. Mais qu’est ce qui est le plus éclairant : l’utilisation d’approches que l’on sait totalement inadaptées ou bien le recours à des approches plus complexes qui permettent de mieux comprendre dans quelles conditions la valeur se crée? Personnellement, je pense que dans une situation d’incertitude, tout ce qui concourt à sa réduction est une bonne chose.

J’ai terminé mon exposé par l’exemple du Plan de restructuration de Thomson que je connais bien puisque c’est ma banque, Houlihan Lokey, qui a été désignée comme expert financier par le conseil d’administration pour donner son opinion sur l’intérêt pour la Société et ses actionnaires.

A l’occasion de cette expertise, nous avons montré qu’il était impossible d’évaluer correctement une entreprise en restructuration sans changer de manière substantielle les approches classiques. La valeur d’une entreprise en difficulté et sa répartition entre les différentes parties prenantes se déforment au cours du temps. L’évaluateur doit prendre en compte la dimension du financement dans toute sa complexité (liquidité, solvabilité, risque de défaut, coût de détresse financière, coût de financement, variation du levier au cours du temps, variation des économies fiscales, valeur de marché des différents types de dette…). Les approches DCF classiques sont trop brutales et restrictives pour être pertinentes. J’avais écrit avec Franck Bancel un article sur ce sujet auquel le lecteur intéressé est invité à se reporter (pour une version anglaise, cliquer ICI). L’expertise sur le Plan de restructuration de Thomson illustre notamment l’approche de l’APV (Adjusted Present Value ou valeur nette ajustée) et la prise en compte des coûts de détresse financière dans le calcul de la valeur de l’entreprise et celle de la dette.

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mardi 18 août 2009

Distress valuation : une décision capitale de la justice britannique

Par Jean-Florent Rérolle le mardi 18 août 2009, 23:54 - Actualité de l'évaluation

Acheté en 2006 par Carlyle, IMO Carwash est le leader mondial du lavage de voiture. L’acquisition a été financée essentiellement par de la dette. En raison de performances très médiocres, il est apparu que la société ne pourrait pas faire face à ses engagements financiers (elle est actuellement financée par £313m de dette senior et £90m de dette mezzanine) et ses dirigeants ont engagés une restructuration financière.

Le plan qui a été adopté écarte les créanciers juniors au profit des créanciers seniors qui récupèrent les actifs de l’entreprise au sein d’une nouvelle holding en échange d’un abandon d’une partie de leurs créances (réduction de la dette de £185m). Soutenant que la valeur des actifs est inférieure à celle de la dette senior, et en vertu du contrat de subordination signé par les créanciers juniors, l’entreprise et les créanciers seniors ont considéré que les mezzaneurs n’avaient plus aucun intérêt économique dans l’entreprise et qu’à ce titre il n’était ni nécessaire ni juste qu’ils participent à la restructuration.

Ce plan vient d’être approuvé par Mr Justice Mann de la High Court of Justice de Londres dans une décision remarquable qui aura des conséquences considérables en matière d’évaluation d’entreprise en restructuration, non seulement en Grande Bretagne, mais aussi dans le reste de l’Europe. Comme le note Karl Clowry, un partner de Paul Hastings : « many european LBOs were arranged and so will be restructured under English law and so this case will have ramifications for much of the European buy-out industry ». On ignore encore si cette décision va faire l’objet d’un appel.

Le plan était contesté par le comité des mezzaneurs. Ceux-ci considéraient qu’un plan équitable aurait dû leur permettre de conserver un intérêt dans la société après bien sûr le remboursement prioritaire de la dette senior. Pour eux, la valeur de la société est plus importante que celle calculée par les créanciers seniors. La valeur ne « break » pas dans la dette senior, mais dans la dette mezzanine.

Pour accepter le plan, le juge devait donc préalablement se prononcer sur la question de savoir si :

« the scheme operate unfairly to (the subordinated creditors) because they deprive them of any valuable rights against the companies ».

La réponse à cette question l’a conduit à examiner les travaux d’évaluation produit par les deux parties dans un détail qui a beaucoup surpris les observateurs.

Les créanciers seniors ont présenté une évaluation de PwC. Sur la base d’une hypothèse de continuité de l’exploitation (going concern), PwC a retenu trois méthodes :

  • des cash flow actualisés par un taux d’actualisation incluant un facteur « alpha » censé représenter l’incertitude actuelle des marchés
  • une comparaison avec des entreprises cotées similaires
  • un modèle LBO.

Ces approches conduisent respectivement à des fourchettes de £220m à £275m, de £235m à £250m et de £257m à £256m. Dans ces conditions, PwC estime qu’un acheteur ne serait pas prêt à débourser plus de £265m.

Deux autres évaluations aux conclusions similaires étaient présentées par les créanciers seniors. La première résultait d’un processus de vente engagé par Rothschild qui a obtenu une offre indicative comprise entre £150m et £188m hors dette, offre rejetée par le conseil d’administration. La seconde est l’estimation des sites du groupe effectuée par King Sturge LLP (£208m).

Au total, les différentes évaluations produites par les créanciers seniors étaient largement inférieures à celle de la valeur de leur dette (même en retirant le facteur « alpha » utilisé par PwC).

Après avoir critiqué les approches retenues par Rothschild et la méthode des comparables, la partie adverse a présenté ses propres travaux d’évaluation. Effectués par le cabinet LEK ils reposent sur l’actualisation de cash-flows simulés à partir d’une méthode de Monte Carlo(*).

On rappelle que cette approche consiste à (i) déterminer le comportement possible d’un certain nombre de variables du plan d’affaires (en pratique on affecte à chacune la loi statistique jugée la plus pertinente), (ii) définir les corrélations pouvant exister entre certaines de ces variables et, (iii) procéder à de multiples simulations aléatoires du business plan sur la base des hypothèses précédemment définies. Cette approche se traduit par une distribution de résultats de laquelle on peut naturellement tirer une moyenne ou une médiane, mais dont la vertu première est de mieux cerner la dispersion possible de la valeur. Les résultats de cette étude montrent que

« in each scenario a significant majority of outcomes exceeds $320M ; On this basis, it appears highly likely that the value of IMO « breaks » in the Mezzanine tranches of IMO’s current debt structure ».

Après avoir estimé que la bonne approche devait être d’évaluer l’entreprise dans une logique de continuation (going concern) et non de liquidation, le juge Mann a considéré que les approches défendues par les créanciers seniors étaient beaucoup plus convaincantes que celle des mezzaneurs :

« All in all, therefore, I do not give the LEK valuation as much weight as I give the other exercices ».

Cette conclusion suivait quelques propos peu amènes à l’égard de la méthode de Monte Carlo qualifiée de « robotic exercice » qui a pu faire croire que les techniques d’évaluation avancées étaient disqualifiées dans ce type de procédure.

En réalité, en lisant attentivement le jugement, on garde espoir ! Manifestement, le juge a été très frustré par trois éléments qui ont gravement affecté la crédibilité professionnelle des travaux de LEK :

  1. L’absence d’hypothèses étayées et claires. Le juge décrit les difficultés qu’il a éprouvé dans le recueil des données utilisées pour les simulations. Il note également que malgré leurs demandes répétées, les créanciers seniors n’ont jamais obtenu de détails sur la vision des créanciers juniors en matière d’évaluation ;
  2. Le manque de jugement professionnel sur les résultats obtenus, ce qui donne à la conclusion un caractère mécanique d’autant plus contestable que les hypothèses sous-jacentes restent mystérieuses ;
  3. L’adaptation peu convaincante de la méthode à un modèle de développement qui n’est pas aussi incertain que ceux des secteurs dans lesquels elle s’applique habituellement (pharmacie, exploration pétrolière, etc…).

Sur tous ces points, il semble que LEK n’ait pas voulu ou pas pu déployer toute la pédagogie nécessaire pour que le juge comprenne les travaux qui ont été réalisés.

“The underlying assumptions are obviously needed if the worth of the report is to be tested. Anyone who really wished their valuation evidence to be understood would have realised that and provided the material”

Plus les techniques utilisées sont sophistiquées, plus l’évaluateur doit être pédagogue et transparent. Cela vaut pour les attestations d’équité. Cela vaut a fortiori dans le cadre de procédure judiciaire ou arbitrale où les juges ne sont pas forcément des experts financiers.

Du point de vue de l'évaluateur, l'aboutissement de cette affaire est d'autant plus regrettable que les méthodes retenues par PwC n'étaient probablement pas exemptes de critiques (il est étonnant qu'en utilisant trois méthodes de nature aussi différentes, Pwc ait obtenu des fourchettes de valeurs somme toute assez proches) et que la méthode de Monte Carlo retenue par LEK est probablement la meilleure sur le plan conceptuel et pratique.

Dans une note intitulée « IMO Carwash : valuation issues in restructuring : something for everyone ? », Freshfield tire la conclusion de cette décision:

“we should not lose sight of the fact that the Judge makes it clear that his judgment is "fact specific". Nevertheless it will be harder now for parties to argue that the relevant "universe" of valuations can be other than going concern. However, there are many different ways of modelling a going concern valuation. In this case, all the valuations provided were going concern, but the only one which showed an interest for the junior creditors was provided by them and had been hastily put together without sufficient details. That leaves plenty of scope for properly substantiated valuation models to be put forward which may open the door to a challenge, even where the conventional valuation models are showing no economic interest”.

Cette affaire démontre la nécessité pour les parties prenantes à une restructuration de ne pas négliger les problématiques d'évaluation, même si celles-ci sont complexes à appréhender. Je renvoie le lecteur à mes posts précédents sur ce sujet :

(*) Cette méthode a été présentée pour la première fois dans Risk Analysis in Capital Investment par David Hertz dans la Harvard Business review de janvier-février 1964.

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mardi 4 août 2009

Distress valuation : L’évaluation au cœur des restructurations financières

Par Jean-Florent Rérolle le mardi 4 août 2009, 08:58 - Techniques

Si la crise économique a pour conséquence de fragiliser la santé financière de nombreuses entreprises, elle invalide surtout les structures financières des LBO réalisés au cours des dernières années ou des groupes qui ont imprudemment financé leur croissance par une politique d’endettement agressive. La situation est encore plus délicate et complexe si, à l’inadaptation de la structure financière, s’ajoutent des difficultés opérationnelles. Au total, S&P estime que la dette LBO européenne à refinancer en 2014 s'élève à 120 milliards d'euros.

La structure financière peut être analysée comme un contrat conclu entre les actionnaires et les créanciers d’une entreprise visant à soutenir ses projets de développement et se partager ses flux de liquidités disponibles futurs. Lorsque le plan d’affaires prévu à l’origine est gravement mis en cause le contrat est rompu, et sa renégociation est indispensable à la survie de l’entreprise. Les apporteurs de capitaux doivent alors procéder à une nouvelle évaluation de l’entreprise afin de déterminer une structure financière plus appropriée, c’est-à-dire un nouveau contrat et une nouvelle valeur de leurs droits.

Nous venons de publier avec Franck Bancel un article sur cette question complexe dans la revue Echanges de Aout-Septembre 2009 (revue de la DFCG). Comme je l'avais évoqué précédemment sur ce blog, les méthodes d'évaluation classiques doivent être écartée au profit de nouvelles approches : l'APV, les options réelles, les simulations complexes ...

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mardi 14 juillet 2009

L'entreprise en restructuration : des problématiques d'évaluation complexes

Par Jean-Florent Rérolle le mardi 14 juillet 2009, 12:58 - Techniques

Lorsque l'on examine les pratiques d'évaluation (en lisant les attestations d'équité par exemple), on est frappé par le conformisme, le classicisme des approches qui sont utilisées. Les attestions d'équité ressemblent souvent à des rapports d'audit. Les formules et expressions utilisées sont souvent des copiés-collés de rapports précédents (quand ils ne sont pas purement et simplement des plagiats de rapports rédigés par d'autres experts !). Il est très rare de trouver un raisonnement financier original. Certes, toutes les situations ne se prêtent pas à des approches originales, mais la plupart des évaluations comportent une ou plusieurs problématiques spécifiques à l'entreprise que l'on aimerait voir traitées de manière un peu subtile !

Cette situation est déprimante quand on la remet dans une perspective historique. Les techniques modernes n'ont vraiment été diffusées en France que dans les années 90. Rappaport, Copeland, Stern et Stewart, les "pères fondateurs" des DCF (je mets des guillemets, car ils n'ont été en réalité que des agents marketing très efficaces pour promouvoir des approches qui datent des années 30) avaient une conception très stratégique et managériale de l'évaluation : il s'agissait d'identifier les éléments clés de la valeur afin de prendre des décisions augmentant la "shareholder value". L'analyse était plus importante que le résultat.

Avec le temps et les IFRS, les choses ont changé. La large diffusion des techniques modernes et leur standardisation dans le cadre des normes comptables ont permis à des apprentis "financiers" de s'improviser évaluateurs et, peu à peu, l'évaluation est devenue une mécanique au service de la compliance comptable. Cette évolution a stérilisé l'innovation en matière d'évaluation.

Mais nous sommes peut-être à l'aube d'un changement important. La crise actuelle a montré que face à des situations de marché exceptionnelles, les approches classiques ne peuvent plus être appliquées de manière simpliste. Et cette remise en cause ne manquera pas d'avoir des conséquences sur la légitimité des méthodes et des "spécialistes" lorsque nous serons revenus dans un environnement plus normal.

L'ineptie des approches fondées sur les multiples (sans parler de celles qui utilisent des transactions comparables !) est enfin démontrée (à défaut d'être encore totalement reconnue par les professionnels ...). La méthode des cash-flows est de plus en plus délicate à mettre en œuvre en raison de l'incertitude qui pèse sur les plans d'affaires, incertitude que peu d'experts savent traiter en raison de la complexité des techniques de simulation à utiliser.

Cette crise de l'évaluation et de ses techniques est particulièrement bien illustrée par les situations de restructuration. J'ai écrit avec Franck Bancel un article à paraître sur ce sujet dans la revue Echanges. Je le mettrai en ligne sur ce site lorsqu'il aura été publié. L'évaluation de l'entreprise sur-endettée est en effet un exercice très complexe qui ne peut pas être réalisé de manière classique :

  • La valeur de l'entreprise en restructuration est très volatile. Le flux des liquidités disponibles est constamment perturbé par les coûts de faillites potentiels (directs et directs), les scénarios concevables de restructuration (et donc l'environnement juridique de celle-ci) et le risque d'insolvabilité qui pèse sur l'entreprise (risque qui dépend de ses engagements financiers à court terme et la fongibilité de ses actifs). Tous ces éléments qui participent à la dynamique complexe de la restructuration doivent être pris en compte dans l'évaluation.
  • L'impact de la structure financière sur la valeur ne peut pas être modélisée de manière simple au travers du cout moyen pondéré du capital. L'incertitude qui pèse sur les économies fiscales futures et les changements importants de levier financier au cours du temps requièrent des approches spécifiques. La structure financière idéale post-restructuration doit être définie le plus rigoureusement possible (par exemple en fonction d'une "distance to default" acceptable par l'entreprise). Elle permet ensuite de mesurer les économies fiscales futures dont l'entreprise peut espérer bénéficier. L'évolution de la structure financière impose de déterminer de manière récursive un taux d'actualisation annuel. Cet exercice doit naturellement être mis à jour en fonction des résultats de la négociation.
  • Une fois la valeur d'entreprise déterminée, il reste à la répartir entre les différentes couches de capital. L'utilisation d'une approche optionnelle est alors indispensable (On rappelle que selon cette théorie, les actionnaires possèdent une option d'achat sur la valeur de l'actif économique à l'échéance de la dette, et les créanciers détiennent l'actif sans risque après avoir vendu un put aux actionnaires). Mais attention aux modèles simples que l'on trouve dans les manuels de finances ! Le modèle de Black & Scholes qui utilise des hypothèses simplistes (comme une dette remboursable in-fine) ne marche pas ! Il faut utiliser des approches plus complexes qui prennent en compte le véritable échéancier annuel des engagements financiers de l'entreprise.

Une partie de ces problématiques vient d'être vulgarisée par Damodaran dans un papier intitulé "Valuing Distressed and Declining Companies". Dans cette étude, l'auteur distingue de deux axes d'analyse (la réversibilité du déclin de l'entreprise et l'importance de son endettement financier) à partir desquels il définit quatre situations :

  1. - l'entreprise en déclin irréversible (situation partagée par le reste du secteur) qui n'est pas en situation de stress financier : la valeur de la firme est alors égale au maximum de la valeur de la firme "going concern" et de la valeur de liquidation (organisée méthodiquement et sans précipitation)
  2. l'entreprise en déclin irréversible fortement endetté. L'approche consiste alors a partir de la valeur précédente, estimer la probabilité de faillite et la valeur de liquidation, puis calculer la valeur de l'entreprise ajustée par les coûts de faillite.
  3. l'entreprise en déclin réversible faiblement endettée : la valeur de la firme est égale à la valeur "as a going concern" (compte tenu de la stratégie actuelle du management) multipliée par la probabilité de maintenir le statu quo plus la valeur optimisée dans le cadre d'une autre politique multipliée par la probabilité que ce changement intervienne.
  4. L'entreprise en déclin réversible fortement endettée : Damodaran recommande de partir de la valeur précédente, d'estimer la probabilité de faillite et la valeur de liquidation et de recalculer une valeur intégrant ces coûts de faillite (sauf s'il est plus intéressant de liquider la société).

Par la suite, Damodaran développe plusieurs approches permettant de prendre en compte les spécificités de l'entreprise en difficulté. Il s'agit d'un papier utile qui pose de nombreuses bonnes questions, mais qui reste très sommaire sur les réponses pratiques que les évaluateurs doivent apporter lorsqu'ils sont confrontés à ce type de situation.

J'aurai l'occasion dans les mois qui viennent de revenir sur ces questions complexes.

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mardi 30 octobre 2007

110 erreurs à ne pas commettre dans une évaluation

Par Jean-Florent Rérolle le mardi 30 octobre 2007, 23:19 - Techniques

Le professeur Pablo Fernandez de l'University of Navarra - IESE Business School vient de mettre à jour l'article qu'il avait publié en 2006 sur les 96 erreurs à ne pas commettre en évaluation d'entreprise. Dans son dernier papier en association avec Andrada Bilan, il en rajoute 14. Cette recherche est le fruit d'une revue de nombreux rapports d'évaluation rédigés par des banques, des analystes financiers ou des consultants.


Ces110 erreurs sont classées en six grandes catégories :

  1. erreurs en matière de taux d'actualisation
  2. erreurs dans le calcul des flux de liquidités espérés
  3. erreurs dans le calcul de la valeur terminale
  4. erreurs conceptuelles ou incohérences (en particulier lorsque l'on utilise des multiples)
  5. erreurs d'interprétation de l'évaluation
  6. erreurs d'organisation dans la mission d'évaluation


La lecture de ce document est un peu rébarbative. Certaines erreurs sont assez évidentes (et constituent d'ailleurs plus des erreurs d'appréciation de la part d'apprentis financiers que des erreurs d'évaluateurs), mais d'autres méritent d'être rappelées tant il est fréquent de les rencontrer dans notre pratique professionnelle ...

Ce billet me donne l'occasion de rappeler que Pablo Fernandez est un auteur très prolifique sur les questions d'évaluation. Il a notamment beaucoup écrit sur la valeur des économies fiscales. Ses principaux papiers de travail (en espagnol et en anglais) peuvent être trouvés sur son site.

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