le blog de Jean-Florent Rérolle

Lors du premier workshop qu’il organisait, le groupement Finance d'Entreprise des Anciens Elèves d'HEC m'a invité à parler sur le thème de « l'évaluation en (temps de) crise (?) ».

Les principaux points traités au cours de cette conférence (dont on peut télécharger ici les transparents) ont été les suivants :

• Les entreprises font face à un besoin croissant d'évaluation: l'introduction de la juste valeur dans la comptabilité a multiplié les occasions pour les entreprises de s'interroger sur la valeur de leurs actifs et les conduit à être plus attentives aux conditions dans lesquelles elles mènent leur politique de croissance externe (une acquisition payée trop chère fera nécessairement l’objet d’une dépréciation ultérieure. Par ailleurs, les pressions qui s'exercent en faveur d'une meilleure gouvernance (défense des intérêts minoritaires, activisme, montée en puissance des comités d'audit…) sont autant de facteurs qui poussent les directions générales à être plus attentives à ces questions de valeur ;
  

• Les approches d'évaluation sont à présent classiques et bien établies même si la profession des évaluateurs reste hétérogène. Certes, il peut y avoir des modes (comme par exemple celles qui ont vu le jour au moment de la bulle internet dans les années 2000). Heureusement, il existe un consensus (une convention dirait André Orléan) qui s'est établi depuis 1938 avec l'économiste JB Williams selon lequel la valeur d'un actif dépend de sa rentabilité et de son risque. Même la méthode des multiples repose sur ces concepts ce que beaucoup d’évaluateurs ne comprennent toujours pas vraiment ou surtout n'en tirent pas toutes les conséquences ;
  

• Il a toujours existé des difficultés pratiques dans l'application des deux grandes familles de méthodes que sont les approches analogiques et les approches intrinsèques. Pour ne parler que la dernière catégorie, les praticiens connaissent la difficulté de construire des plans d'affaires couvrant une période suffisante pour capturer toute la dynamique opérationnelle et financière des avantages compétitifs que l'entreprise doit construire pour créer de la valeur. Nous avons également relevé avec Bruno Husson les différences entre la vision comptable de la valeur d'usage et la pratique des évaluateurs. Mais ces difficultés ne rendent pas l’exercice d’évaluation pour autant vain. Les investisseurs comme les évaluateurs doivent se prononcer dans un environnement pas nature incertain et faire des paris sur l’avenir.
  

• Au-delà de ces difficultés traditionnelles, l'évaluateur est confronté à un décalage grandissant entre les méthodes disponibles et la complexité qu'il doit capturer dans son analyse. L'économie de l'immatériel rend les frontières de l'entreprises poreuses et la rentabilité des produits / services plus volatile (comment évaluer les performance lorsque l’échange va au-delà du prix et du service ou du produit pour intégrer des flux d’information et d’émotion ?). De même, si la globalisation permet de construire plus facilement des avantages compétitifs, elle réduit la durée durant laquelle cet avantage peut être maintenu.
  

• La crise a porté un dernier coup à l'évaluation en cassant la boussole du marché et en réintégrant la contrainte du financement. L'illiquidité temporaire des marchés a conduit à une remise en cause du concept de juste valeur et du dogme de l'efficience des marchés qui, de manière tout à fait erroné comme la souligné le rapport Morand/Marteau constituait sa caution scientifique.
  

• Cette crise de l'évaluation doit nous inciter à changer notre approche à la fois comportementale et technique lorsque nous cherchons à déterminer la valeur d'un actif.

1. Sur le plan comportemental, il faut que l'expert devienne plus modeste. Il est d'ailleurs toujours moins bon dans des situations où le raisonnement n'est pas linéaire et où les interprétations sont incertaines (je renvoie le lecteur aux commentaires passionnants de Michael Mauboussin sur le crédit qu'il convient d'accorder aux experts). Son opinion n'est qu'une position parmi d'autres, nécessairement subjective. Il doit en conséquence s'efforcer d'encadrer cette subjectivité en accroissant la rigueur de ses analyses et en étant plus transparent sur son raisonnement, ses hypothèses et les limites de ses résultats.
   
2. Sur le plan technique, il doit s’ouvrir à des domaines jusqu’alors négligés : le risque dans toutes ces composantes (la géopolitique ou la géo-économie peuvent par exemple enrichir l’analyse concurrentielle), la finance comportementale, les sciences de la complexité, la gouvernance financière… L’approche par scénarios multiples, les méthodes optionnelles sont également des outils qui restent insuffisamment exploités. On objectera que pour leur mise en œuvre est complexe et qu’elle dépend de nombreuses hypothèses qui les rendent artificielles. Mais qu’est ce qui est le plus éclairant : l’utilisation d’approches que l’on sait totalement inadaptées ou bien le recours à des approches plus complexes qui permettent de mieux comprendre dans quelles conditions la valeur se crée? Personnellement, je pense que dans une situation d’incertitude, tout ce qui concourt à sa réduction est une bonne chose.
   

J’ai terminé mon exposé par l’exemple du Plan de restructuration de Thomson que je connais bien puisque c’est ma banque, Houlihan Lokey, qui a été désignée comme expert financier par le conseil d’administration pour donner son opinion sur l’intérêt pour la Société et ses actionnaires.

A l’occasion de cette expertise, nous avons montré qu’il était impossible d’évaluer correctement une entreprise en restructuration sans changer de manière substantielle les approches classiques. La valeur d’une entreprise en difficulté et sa répartition entre les différentes parties prenantes se déforment au cours du temps. L’évaluateur doit prendre en compte la dimension du financement dans toute sa complexité (liquidité, solvabilité, risque de défaut, coût de détresse financière, coût de financement, variation du levier au cours du temps, variation des économies fiscales, valeur de marché des différents types de dette…). Les approches DCF classiques sont trop brutales et restrictives pour être pertinentes. J’avais écrit avec Franck Bancel un article sur ce sujet auquel le lecteur intéressé est invité à se reporter (pour une version anglaise, cliquer ICI). L’expertise sur le Plan de restructuration de Thomson illustre notamment l’approche de l’APV (Adjusted Present Value ou valeur nette ajustée) et la prise en compte des coûts de détresse financière dans le calcul de la valeur de l’entreprise et celle de la dette.

La dette LBO constitue un risque important pour les principales banques françaises qui sont exposées à hauteur de 28 milliards d’euros. Si le nombre de LBO en défaut de paiement demeure encore relativement limité, une augmentation significative est très probable dans les 12 à 24 prochains mois. Dans bien des cas, ces dettes ne pourront jamais être remboursées complètement. Des restructurations sont inévitables pour mettre en place des structures financières compatibles avec une création de valeur plus modeste que celle que l’on avait imprudemment imaginée avant la crise.

Si les banques partagent avec les fonds de LBO la responsabilité de cette situation, leurs positions de négociation sont bien différentes. Lorsqu’ils sont prêts à investir (ou réinvestir) du « new money » les fonds exercent une pression forte sur les banques et demandent des abandons de créances importants afin de créer des conditions d’exercice favorable de la nouvelle option qu’ils vont détenir. Cette pression s’appuie opportunément sur une situation politique et sociale très défavorable aux banques dont on attend qu’elles se « rachètent » après avoir précipité l’économie mondiale dans la situation de crise que l’on connaît. Elle s’appuie aussi sur la meilleure information dont les fonds disposent sur l’entreprise grâce à leur proximité avec le management qui, de plus, ont les mêmes intérêts patrimoniaux qu’eux. Les fonds peuvent se faire une idée plus juste de la valeur en cas de meilleure fortune.

Face à cette situation déséquilibrée, les banques ont jusqu’à présent temporisé, en négociant au cas par cas des solutions transitoires. A l’exception de quelques dossiers emblématiques comme Autodistribution où elles n'ont pas su éviter des sacrifices importants, elles n’ont pas procédé à des provisions massives sur ces dettes.

Cependant, on constate une évolution sensible dans le comportement des banques. La récente restructuration de Monier et diverses déclarations de dirigeants de banques montrent que ces dernières sont aujourd’hui prêtes à adopter une stratégie proactive dans le processus de négociation et à accepter des montages financiers plus flexibles, qui ne sont pas pour autant exempts de toute difficultés.

En particulier, les banques doivent mettre en place des outils pour mesurer et comptabiliser la valeur (i) des entreprises en difficulté, (ii) des différents instruments financiers associés à la structure LBO existante et (iii) des futurs instruments associés à la structure de remplacement envisagée. Ces outils, pour être utiles à la négociation et à la décision, doivent être particulièrement sophistiqués puisqu’ils traitent d’objets complexes dans des situations particulièrement volatiles ( voir mon post sur les problématiques d'évaluation dans les situations complexes de restructuration) .

Les banques sont aujourd’hui prêtes à convertir la dette LBO en instruments donnant accès à des fonds propres. Cette conversion permet de régler le problème classique en théorie financière des transferts de valeur entre actionnaires et créanciers.

Je viens d'écrire un article en collaboration avec Franck Bancel, Professeur de finance à l'ESCP Europe et François Faure, Managing director de Houlihan Lokey sur les modifications récentes du comportement des banques dans les renégociations des dettes LBO. Cet article est paru dans la Tribune du 24 juillet dernier.