le blog de Jean-Florent Rérolle

Les attestations d’équité constituent un élément d’information clé pour les conseils d’administration et les actionnaires. Encore faut-il que celle-ci soient émises par des experts indépendants pour éviter les biais inhérents à l’existence d’un conflit d’intérêt.

C’est la solution retenue en France par le règlement général de l’AMF (RGAMF). Aux Etats-Unis, l’approche est différente (voir mon billet sur cette réglementation). Une fairness opinion peut être donnée par un conseil financier qui n’est pas indépendant à la condition qu’il en informe ses destinataires. On trouvera cette réglementation sur le site de la Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (FINRA). A noter que la réglementation française prévoit aussi la possibilité pour l’expert indépendant de ne pas l’être …complètement ! Ainsi, le paragraphe II de l’article 261-4 du RGAMF prévoit-il que :

Lorsqu’il existe une situation créant un risque de conflit d’intérêts mais dont l’expert estime qu’elle n’est pas susceptible d’affecter son indépendance et l’objectivité de son jugement, il le mentionne et le justifie dans sa déclaration.

Le fait de déclarer le conflit d’intérêt atténue-t-il pour autant le risque d'émission d’une attestation biaisée ? Une étude qui date de 2003 traite le problème d’une manière très intéressante (Cain, Daylian M., Loewenstein, George F. and Moore, Don A.,The Dirt on Coming Clean: Perverse Effects of Disclosing Conflicts of Interest).

Pour les auteurs, la transparence a des effets pervers.

Tout d’abord, à l’égard de ceux qui sont destinataires de l’opinion (les administrateurs et les actionnaires). Ceux-ci doivent estimer l’impact que le conflit d’intérêt peut avoir sur le travail de l’expert. C’est naturellement une tâche extrêmement difficile. Il faut estimer dans quelle mesure l’expert adhère aux principes éthiques de sa profession, quelles sont les incitations qui pourraient l’en détourner et la probabilité d’occurrence d’un tel comportement. Déjà très complexe par nature, cette estimation est rendue encore plus difficile par le fait que, comme l’ont montré un certain nombre d’études, les biais de l’expert « conflicté » résultent souvent de motivations inconscientes ou non intentionnelles.

Phénomène aggravant, on a toujours tendance à faire une confiance excessive à son conseil. Dans le domaine médical par exemple, les recherches montrent que si beaucoup reconnaissent que les médecins qui travaillent avec des entreprises pharmaceutiques ont généralement des conflits d’intérêt, peu imaginent que leur médecin pourrait être affecté par cette situation. En outre, il s’avère que lorsque l’expert dévoile son conflit d’intérêt, le degré de confiance de la part du client peut augmenter :

In sum, diverse lines of research suggest that estimators (ndlr : le destinataire de l’opinion) may not discount advice from biased advisors as much as they should when conflicts of interest are disclosed, and that in some circumstances disclosure may even lead estimators to put greater weight on biased advice.

L’expert qui doit rendre public le conflit d’intérêt peut lui aussi adopter un comportement pervers.

D’un point de vue stratégique, il peut avoir deux attitudes contraires : soit il peut être incité à plus de rigueur voire de zèle dans son analyse, soit il peut au contraire accentuer le caractère biaisé de son analyse afin de compenser la méfiance que les destinataires pourraient développer à son égard. De fait, on est parfois frappé par la débauche d'arguments utilisés par les experts pour justifier une prime exceptionnellement forte par rapport à la valeur intrinsèque.

This strategic exaggeration is like expecting one’s audience to "cover its ears" and thus compensating for this by "yelling even louder."

Le second problème est qualifié par les auteurs de “moral licensing”. La révélation de son lien de dépendance peut délivrer l’expert de tout sentiment de culpabilité.

disclosing conflicts of interest can potentially backfire by reducing advisors’ feelings of guilt about misleading estimators and thereby giving advisors moral license to bias advice even further than they would without disclosure. With disclosure of a conflict of interest, giving biased advice might seem like fair play

La conclusion est évidente : il faut se méfier des déclarations d’indépendance. Celles-ci ne peuvent être réellement efficace que si les destinataires ont un recul et une expérience suffisante pour avoir une idée de l'impact que le conflit d'intérêt peut avoir sur l'expert.

Cette analyse est éclairante pour l’expert indépendant. Elle l’est également pour tous les conseils pouvant se trouver dans une situation de conflit d’intérêt (auditeurs, agences de notation, analystes, avocats …).

Le 20 février dernier, le Seventh Circuit a rendu une décision importante qui concerne la pratique des fairness opinions aux Etats-Unis.

Le cas d’espèce concernait l'acquisition de Starbelly par la société Ha-Lo pour laquelle le Crédit Suisse a rendu le 17 janvier 2000 une opinion au conseil d'Ha-Lo attestant du caractère équitable du point de vue financier de l’offre que celle-ci s'apprêtait à faire aux actionnaires de Starbelly. L’opération a été finalisée en avril 2000 après un vote favorable des actionnaires de Ha-Lo. A la suite des pertes importantes et continuelles de Starbelly (et du prix excessif qui avait été payé), Ha-Lo a fait faillite. Le trust chargé de la liquidation a donc attaqué le Crédit Suisse pour avoir rendu une attestation d'équité entachée d'une faute lourde pour deux raisons :

“According to the Trust, CSFB (a) should have relied on Ernst & Young’s evaluation of Starbelly.com’s prospects, rather than the projections furnished by HA-LO’s board and officers, and (b) should have withdrawn its opinion, or at least prepared a new one, after the market price of many dot-com stocks began to decline” (voir la decision du juge Easterbrook que l’on peut trouver sur le site du Seventh Circuit Court of Appeals en saisissant le numéro de l’affaire : 06-3842)

En effet, Ha-Lo avait chargé Ernst & Young d’examiner le business plan de la cible. Très rapidement, il est apparu que celui-ci ne pourrait être tenu et que les projections étaient totalement irréalistes. Bien qu’ayant eu connaissance des premières conclusions d'Ernst & Young, la banque s’est reposée uniquement sur les projections fournies par l’acquéreur. Par ailleurs, au moment où l’offre a été présentée aux actionnaires, la banque n’a pas jugé nécessaire de mettre à jour son attestation d’équité alors que celle-ci était une des pièces importantes présentées aux actionnaires pour les convaincre de voter en faveur de l’offre.

Dans cette décision, le juge refuse de considérer que le Crédit Suisse a commis une faute lourde. Se reposant sur une lecture stricte du contrat, il conclut :

“The engagement contract says that CSFB has no duty to double check the predictions about Starbelly.com’s future revenues and no duty to update its opinion. CSFB did what it was hired to do. The Trust’s belief that CSFB should have been hired to do something different is not a basis of liability”.

Autant on peut accepter le fait qu’une banque ne soit pas obligée d’émettre une nouvelle opinion si les circonstances ont changé entre le moment où celle-ci a été émise et la date à laquelle elle est utilisée dans la transaction (sauf bien sûr si la lettre d’engagement prévoit une « bring down letter »), autant il est regrettable que l’on accepte qu’une banque puisse émettre une opinion sur la base de projections manifestement irréalistes.

Certes, la nouvelle réglementation de la FINRA (voir mon billet sur le sujet) ) exige simplement que l’attestateur d’équité indique s’il a vérifié de manière indépendante les informations qui lui ont été remises par l’entreprise (ce qui permet de ne pas le faire à partir du moment où on l’indique clairement au public), mais dans le cas d’espèce, la banque sait pertinemment que les bases de son évaluation sont erronées. Pour autant elle délivre son opinion comme si de rien n’était.

Le juge Easterbrook rend un bien mauvais service au marché et aux investisseurs en acceptant que les émetteurs d’attestation d’équité aux Etats-unis puissent s’abriter derrière leur lettre d’engagement pour ne pas manifester un minimum de conscience professionnelle :

“CSFB is fulfilling a market demand. The possibility that judges, regulators, or legislators have caused “too much demand” for a particular service, inducing firms to buy something worth less than its price, is no reason to mulct the service’s provider”.

On ne peut que se féliciter que la France ait pris une approche inverse en exigeant que les experts independants exercent une analyse critique des projections du management et de ses conseils (voir le rapport Naulot).

Les fairness opinions ont récemment fait l’objet d’une étude de Thomson Financial qui comporte quelques indications précieuses sur l’état actuel de la pratique américaine. Elle offre aussi un contraste intéressant avec la pratique française.

• Une fairness opinion américaine n’est pas une évaluation, mais une opinion sur les mérites financiers d’une transaction. Son émetteur définit une fourchette de valeurs raisonnable. On rappelle qu’en France l’approche consiste le plus souvent à comparer un prix par rapport à une valeur, ce qui est bien différent.
  

• Les fairness opinions se sont développées à la suite d’une décision de la Cour Suprême du Delaware en 1985 (le fameux arrêt Smith vs Van Gorkom). Dans les trois années qui ont suivi cette décision, le recours à ces opinions est passé de 19% des transactions à 55%. Il s’agit cependant d’une simple faculté qui permet au conseil d’administration de démontrer qu’il s’est montré diligent dans l’exercice de son devoir fiduciaire.
  

• Ces opinions font l’objet de multiples critiques : subjectivité des évaluations, utilisation de méthodes archaïques ou critiquables, absence de procédure universellement acceptée, conflits d’intérêts multiples. Dans ce dernier registre, deux pratiques sont particulièrement attaquées : des rémunérations contingentes (l’opinion étant fournie comme une prestation annexe à un conseil plus large rémunéré en fonction du succès de l’opération) et la pratique du « staple finance » (émission d’une fairness opinion à l’intention de la cible et financement de l’acquéreur).
  

• La réglementation légère qui a été mise en place en 2007(Rule 2290 de la NASD) consiste essentiellement à augmenter le niveau d’information sur les conflits d’intérêts et dans quelle mesure l’information qui a été utilisée a fait l’objet d’une revue indépendante par l’émetteur de l’opinion. Même si les obligations sont réduites, les bénéfices de ces nouvelles dispositions sont de trois ordres : une meilleure information des actionnaires ; une incitation des conseils à réexaminer le processus par lequel une fairness opinion est rendue ; une meilleure information des régulateurs et des juges pour prendre leurs décisions.
  

• En 2007, 67 transactions ont donné lieu à une publication des honoraires. La moyenne et la médiane se sont élevées respectivement à :
  

-$ 285 800 et $200K pour les transactions inférieures à $ 100 M

-$ 589 400 et $500K pour les transactions comprises entre $ 100 et 500 M

-$ 814 700 et $750K pour les transactions comprises entre $ 500 M et 1 Md

-$ 1 283 000 et $1,5M pour les transactions comprises entre $ 1 et 5 Mds

-$ 2 433 300 et $1,8M pour les transactions supérieures à $ 5Mds

On rappelle que la moyenne des attestations d’équité en France s’élève à 125 000 euros (avec une médiane de 55 000 euros)…

• Le recours à des intervenants indépendants n’est pas très fréquent. De 2002 à 2006, 17,2% seulement des opinions délivrées aux initiateurs ont été rémunérées forfaitairement. Ce pourcentage tombe à 12,4% pour celles délivrées aux entreprises acquises.
  

• Ces chiffres confirment une étude réalisée en 2007 par Darren J.Kisgen, Jun Qian et Weihong Song ("Are Fairness Opinions Fair? The Case of Mergers and Acquisitions"). Les auteurs ont analysé 1202 opérations entre 1993 et 2003. 78% des fairness opinions ont été réalisées par des institutions dont la rémunération était liée au succès de l’opération. A noter que cette même étude a calculé que la médiane des honoraires de fairness opinion s’est élevée à $300 000 contre 2,37 millions de dollars pour celle des honoraires de conseil.
  

• De manière surprenante, 73% d’un panel de 92 managers interviewés par Thomson Financial déclarent qu’ils envisageraient volontiers de prendre une firme indépendante pour faire une fairness opinion. 23 % l’excluent. 75% considère qu’une banque d’affaires ne devrait pas recevoir de commission de succès si elle est appelé à émettre une fairness opinion (opinion partagée par une majorité encore plus importante des 45 investisseurs professionnels interrogés)
  

• La raison principale (65%) pour laquelle il serait fait appel à une firme indépendante est d’atténuer les risques de procès intentés par les actionnaires. Pour 25 % il s’agirait d’obtenir une analyse objective de la transaction.
  

• Malgré cet intérêt pour un avis indépendant, 57% des personnes interrogées considèrent que le coût de cette prestation n’est pas justifié par la valeur qu’elle apporte, le motif d’insatisfaction principal étant que l’établissement choisi ne parvient pas à atteindre un niveau de compréhension suffisant pour éclairer réellement le conseil d’administration.

Et Thomson de conclure que :

“although management is clearly aware of the conflict of interest with the dual role, they are not ready to pull the trigger on hiring a third party because of their concern that the agent will not be able to reach a required level of understanding and provide material insight”.

Cette conclusion nous semble quand même un peu hypocrite ! Il est facile de reprocher à une firme indépendante qui intervient quelques semaines au mieux et quelques jours au pire avant la conclusion d’une transaction d’en savoir moins que le conseil qui est impliqué depuis plusieurs mois. La solution ne serait-elle pas de dissocier résolument les rôles de conseil sur la transaction et d’attestateur d’équité dès le début de l’opération et d’impliquer ce dernier le plus tôt possible. C’est d’ailleurs la solution souhaitée en France par le rapport Naulot.