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dimanche 6 juin 2010

Synergies potentielles et valeur financière d'une entreprise

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 6 juin 2010, 19:29 - Actualité de l'évaluation

La France est un des rares pays à avoir réglementé les conditions dans lesquelles un expert indépendant doit se prononcer sur le caractère équitable d’une offre publique. Cependant, de nombreuses incertitudes demeurent sur la façon dont l’expert doit mener son analyse. Dans la pratique, les observateurs (et la plupart des professionnels) ne font pas la différence entre attestation d’équité et évaluation. Or une attestation d’équité ne se réduit pas à une évaluation. Bien d’autres paramètres sont à prendre en considération. L’offre publique d’achat lancée sur les actions de Spérian permet de montrer que l’analyse d’une transaction ne se réduit pas à une simple comparaison entre un prix et une valeur intrinsèque.

Cotée sur le marché Eurolist (Compartiment B)- Euronext Paris Spérian est spécialisée dans les équipements de protection individuelle. Elle est un des leaders mondiaux dans ce secteur avec 660 millions d'euros de chiffres d'affaires en 2009, 6000 employés répartis dans 26 pays et 27 sites de production sur 5 continents.

Le 31 mars dernier Cinven annonce son intention de déposer une offre publique visant à prendre le contrôle de Spérian. La transaction prévoit que les deux actionnaires principaux (Essilor et Mme Dalloz qui possèdent respectivement un peu plus de 15 et 13 % du capital et 23 et 20% des droits de vote) apportent leurs titres à une holding destinée à être le véhicule de reprise de la société cotée.

Le prix offert est de 70€ (ce qui représente une valeur d’entreprise de 766 M€ et un multiple de 9x l’EBIDA 2009), montant qui peut être rapproché du cours précédent l’annonce de l’offre (60,5€) et du cours moyen pondéré des volumes échangés de sur les 3 mois précédents l’offre(53,5€). Sur cette base apparemment intéressante, le conseil d’administration publie un communiqué soulignant le caractère amical de l’offre et le fait qu’elle permet « aux actionnaires qui le souhaitent une option de sortie à des niveaux de primes significatifs sur le cours de bourse ». Il s’agit là d’une formulation prudente qui n’est pas (encore ?) une recommandation puisqu’il faut attendre la remise du rapport de l’expert indépendant avant de prendre une position plus tranchée.

L’intervention d’un expert est en effet nécessaire en raison de la présence ou de la perception de conflits d’intérêt potentiels ou manifestes. On peut imaginer que le management qui reste dans la société a participé à la négociation des conditions de l’opération avec l’initiateur, y compris celles de son maintien à la tête de l’entreprise. Par ailleurs, les deux actionnaires principaux de la société, qui sont représentés tous les deux au conseil, restent au capital (en apportant leurs actions à la holding de reprise) malgré les conditions apparemment avantageuses proposées aux actionnaires minoritaires.

Cette situation n’a pas manqué de susciter des réactions critiques de la part de ces derniers sur deux points :

L’insuffisance du prix
L’inégalité de traitement des actionnaires historiques qui pouvaient bénéficier dans le futur d’une amélioration de la valeur de l’entreprise alors que les actionnaires minoritaires étaient invités à sortir (ou à accepter une liquidité moindre du titre au cas où ils décideraient de ne pas apporter leurs actions).

En ce qui concerne le premier point, certains actionnaires ont noté que l’offre valorisait les fonds propres de la société à 532 millions € alors même que l’actif net par du groupe au 31 décembre 2009 était de 587 millions €. Accepter la valeur proposée revenait donc implicitement à considérer que la rentabilité économique future de l’entreprise devait être nécessairement inférieure à son coût du capital. Hypothèse audacieuse pour une pépite leader sur son marché dont on ne pouvait ignorer le caractère stratégique aux yeux d’un certain nombre d’acteurs du secteur. Hypothèse difficilement admissible dans le cadre d’une transaction lorsque l’on compare le multiple qui ressort de l’offre ( 8,5 x l’EBITDA 2010) avec celui offert dans des transactions similaires récentes, à savoir la reprise d’Aero par 3M en novembre 2007 (11,2x) et celle de Norcross par Honeywell en avril 2008 (12,8x).

La seconde critique soulève une question bien connue. La réglementation n’impose aucune contrainte de prix minimal à l’initiateur en cas d’offre volontaire. Celui-ci a beau jeu d’expliquer que les actionnaires qui ne sont pas intéressés peuvent conserver leurs titres et ainsi bénéficier du potentiel d’appréciation futur qu’on refuse de leur donner immédiatement. Ce raisonnement serait parfaitement acceptable s’il n’existait pas deux risques à peine voilés : un risque de diminution de la liquidité du titre qui aurait un impact négatif sur le cours, et un risque de transfert de valeur au profit de l’initiateur si la gouvernance mise en place n'était pas protectrice des intérêts des minoritaires. En réalité, on se trouve face à un chantage (je n'ai pas trouvé d'expression plus "soft" ...) qui aboutit dans la réalité à une offre de retrait obligatoire qui ne veut pas dire pas son nom.

Les actionnaires minoritaires avaient donc commencé à contester l’opération et avaient mandaté Colette Neuville à cette fin. Le conseil d'administration de Spérian confirme encore le 5mai que l'offre Cinven est toujours d'actualité. C’est dans ces circonstances que le 19 mai 2010, Honeywell propose d’acquérir Spérian Protection en offrant 117 euros par action, soit une prime de 93% par rapport au cours du 30 mars et de 67 % par rapport à l’offre de Cinven. La prime est justifiée par des synergies significatives dégagées par l’opération. Cette fois-ci les actionnaires historiques cèdent leur participation. Le conseil d’administration approuve à l’unanimité cette nouvelle offre qui devrait être plébiscitée par les actionnaires minoritaires.

On peut tirer plusieurs enseignements de cette affaire.

Tout d’abord, sur le rôle du conseil d’administration de Spérian. La société adhère au code AFEP-MEDEF. Elle a mis en place une dissociation des fonctions de Directeur Général et de Président. Elle a même un comité de "Gouvernance" dont on peut imaginer qu'il a en charge les problématiques de conflits d'intérêt (même si à la date où ce post est écrit, le site internet de la société indique qu'il comporte un administrateur d'Essilor et un représentant de l'actionnaire fondateur ...). Il n'y a pas d'indication publique sur le rôle joué par le conseil dans la négociation avec Cinven. Aux Etats-Unis, un conseil d’administration a le devoir de vérifier qu’une offre publique sur les titres de la société représente la meilleure option pour les actionnaires. Bien souvent, un comité d’administrateurs indépendants est chargé de négocier avec l’initiateur afin d’éviter que des conflits d’intérêt ne viennent affecter la décision. Dans le cas d’espèce, il ne semble pas y avoir eu de processus de vente destiné à obtenir la meilleure offre. Si les fonds qui s’étaient manifestés au cours des trois dernières années ont été contactés, les industriels, acheteurs stratégiques, ne l’ont apparemment pas été. Ce n’est que dans un deuxième temps, sous la pression des activistes que le jeu semble avoir été ouvert. On peut s’interroger sur la responsabilité encourue par un conseil lorsqu’il ne fait preuve d’aucune diligence pour favoriser la meilleure option pour ses mandants, ou tout au moins vérifier que d’autres options ont été examinées.

Cette affaire démontre que les travaux d’évaluation d’une société à l’occasion d’une opération financière doivent nécessairement prendre en considération le contexte de l’opération, ce qui avait déjà été écrit dans le rapport Naulot commandité en 2006 par l'AMF. L’expert doit examiner les conditions dans lesquelles le prix a été formé. On peut présumer son caractère équitable s’il découle d’un processus de vente structuré qui a mis en compétition plusieurs acheteurs potentiels, cette présomption devant naturellement être vérifiée par des travaux d’évaluation plus approfondis. Lorsqu’au contraire il n’y a pas eu de mise en concurrence, que l’offre est faite dans une période où le cours apparaît déprimé soit pour des raisons de marché, soit pour des raisons qui tiennent aux performances économiques récentes de la société et enfin que les actionnaires contrôlants décident de rester au capital, l’expert doit redoubler de vigilance et intégrer dans son analyse les conséquences qu’aurait pu avoir la mise en œuvre d’un processus de vente structuré. A défaut de pouvoir les utiliser directement les multiples de transactions comparables offrent un point de départ utile à l’analyse.

L’affaire Spérian illustre également de manière éclatante la nécessité pour l’expert de s’interroger sur les synergies potentielles créées (par l’opération) ou … écartées (pour l’analyse du contexte évoqué précédemment !). La valeur d’une entreprise est inséparable d’une anticipation sur ses perspectives futures. Conceptuellement, cette valeur est égale à la somme de toutes les valeurs qu’elle prendrait dans chaque scénario d’avenir possible pondérées par la probabilité d’occurrence de chacun d’entre eux. En procédant à l’actualisation des flux de liquidités « espérés » (au sens mathématique du terme) les méthodes intrinsèques (comme les DCF) sont une parfaite mise en œuvre de ce concept. A partir du moment où une opération est envisagée ou même envisageable, les perspectives d’activité de l’entreprise se transforment et la valeur de la société en est directement affectée. L’expert doit s’interroger sur les transformations potentielles que la décision de céder fait subir à la valeur de l’entreprise et s’assurer que tous les éléments nécessaires à la quantification de ces transformations sont mis à sa disposition.

Dans certaines situations, il est clair que les opportunités de création de valeur sont limitées. Si l’initiateur contrôle déjà la société visée, il est probable que toutes les synergies ont déjà été mises en place. Les opportunités de création de valeur sont déjà intégrées dans le plan d’affaires de la société. Les seuls avantages de l’opération sont alors des économies liées à suppression des coûts de cotation ou celles résultant d’une optimisation fiscale.

Dans d’autres cas, les opportunités de création de valeur sont plus substantielles. Certes, les fonds d’investissement ne peuvent pas mettre en œuvre de synergies industrielles, mais la mise sous tension actionnariale de l’entreprise a des impacts bénéfiques sur la création de valeur. Si l’initiateur est un acheteur stratégique, la valeur créée par l’opération dépend des synergies opérationnelles qui seront mises en œuvre. Dans tous les cas, l’acheteur est prêt à payer une prime pour que l’opération se réalise.

Comme nous l’avions écrit avec Dominique Schmidt dans notre article l’ « L’An I de la nouvelle expertise indépendante, réflexion critique » :

Pourtant, bien que l’expert utilise le montant de la « prime » comme l’un des fondements de l’équité, rares sont les évaluations qui s’efforcent d’en analyser le contenu. La pratique consiste le plus souvent à effectuer une comparaison entre le prix payé avec une valeur dite « intrinsèque » de l’entreprise calculée à partir d’un plan d’affaires ne tenant pas compte des conséquences d’un changement de contrôle. Une différence positive suffit à qualifier l’opération d’équitable alors que le partage des synergies ou des améliorations prévisibles peut être totalement déséquilibré en faveur de l’acquéreur.

Nous poursuivions en soutenant que l’impact d’un changement de contrôle sur la valeur de l’entreprise doit retenir toute l’attention de l’expert dans ses deux composantes possibles :

La valeur du contrôle qui peut être définie comme la différence entre (a) la valeur de l’entreprise « stand alone » à l’issue d’un changement de stratégie opérationnelle ou financière et (b) la valeur actuelle de la même entreprise telle qu’elle résulte du plan d’affaires de la direction (c) multipliée par la probabilité d’occurrence de ce changement (voir à ce sujet l’article de Aswath Damodaran, « The value of control: implication for control premium, minority discounts and voting share differentials »)
La valeur stratégique qui est le montant espéré des améliorations et des synergies qu’un acheteur spécifique serait en mesure de créer multiplié (a) par le pourcentage attribué aux actionnaires de la cible à l’issue de la négociation et (b) par la probabilité que la transaction aboutisse et que les améliorations soient effectivement constatées.

Malgré le caractère subjectif et difficile de l’analyse (car seul le marché est théoriquement en mesure d’intégrer parfaitement tous les scénarios possibles) l’expert indépendant doit prendre une position sur la valeur actuelle de l’entreprise. Son intervention s’inscrivant dans le cadre d’une offre publique d’acquisition qui débouche le plus souvent sur un changement dans la stratégie de l’entreprise ou bien la mise en œuvre de synergies, il ne peut éviter une réflexion sur la nature et le montant de la prime payée par l’acquéreur et la mettre en relation avec les synergies potentielles.

L’AMF n’a jamais pris une position très claire sur cet aspect essentiel qui, comme l’a montré l’affaire Spérian, peut avoir des répercussions importantes sur le prix. Si elle recommande que l’expert ait « accès aux données nécessaires à l’appréciation des synergies attendues dans le cadre de l’opération étudiée », elle accepte qu’il ne se prononce pas au motif que l’information n’est pas disponible. Franchement, c’est un peu court, et on se demande à quoi sert l’expert s’il n’est pas capable d’aller au delà de l’information qu’on lui donne !

Il faut donc saluer l’initiative de l’APEI (Association Professionnelle des Experts Indépendants qui regroupe la quasi-totalité des experts qui interviennent régulièrement dans le cadre de l’article 261-1 du RGAMF) qui vient de publier des recommandations sur la prise en compte des synergies. Compte tenu de la pratique actuelle, ces recommandations sont révolutionnaires :

1. Les synergies doivent être systématiquement examinées par l’Expert indépendant.

2. La prise en compte des synergies est un des éléments d’appréciation permettant à l’Expert indépendant de se prononcer sur le caractère équitable de l’opération envisagée.

3. La description et l’analyse des synergies éclairent le jugement des administrateurs de la Société dont les titres sont visés par l’opération, et en particulier les administrateurs indépendants.

4. La description des synergies fait partie intégrante des éléments contextuels qui doivent figurer dans le rapport de l’Expert.

5. Dans l’appréciation des synergies, l’Expert doit faire preuve de transparence tant en ce qui concerne la nature, le chiffrage et les sources d’information qu’il utilise, que sur l’intégration des synergies dans son appréciation de l’équité du prix proposé.

Il est important de noter que ces recommandations visent toutes les situations, y compris celles où les parties viendraient à soutenir qu’il n’y a pas de synergies. Il appartient à l’expert de rechercher pourquoi l’initiateur accepte de payer une prime et, si cette prime est suffisante. Le bon angle est de se mettre à la place d'administrateurs indépendants soucieux de l’intérêt des actionnaires et, examiner si les termes de la transaction auraient été aussi favorables si ces administrateurs avaient eux mêmes menés les négociations.

Dans bien des cas, il sera impossible de déterminer numériquement la valeur des synergies et la façon de les partager entre le vendeur et l’acheteur, mais le rôle de l’expert est au minimum de décrire le contexte transactionnel et d’éclairer le conseil et les actionnaires sur les paramètres du débat. C’est une question de transparence, condition essentielle au bon fonctionnement du marché. Et ce point de vue, l’AMF devrait s’intéresser à cette question lorsqu’elle prend sa décision de conformité.

Billet mis à jour le 10 juin 2010

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jeudi 11 février 2010

Les actionnaires minoritaires sont-ils suffisamment protégés ?

Par Jean-Florent Rérolle le jeudi 11 février 2010, 07:40 - Actualité de l'évaluation

Le WSJ s'interroge aujourd'hui sur le fait de savoir si les actionnaires minoritaires sont suffisamment protégés notamment lorsqu'un initiateur qui a réussi à obtenir la majorité des actions d'une entreprise entreprend une fusion qui aboutit à un squeeze out des minoritaires. C'est un vieux débat que nous avons eu également chez nous ...

La récente acquisition d'Alcon par Novartis lui fournit un cas d'école intéressant qu'il faudra suivre dans les mois qui viennent : Nestlé a cédé le contrôle de cette société pharmaceutique américaine pour 180$ par action. Novartis possède à présent 77% et va procéder à une fusion avec la cible. Les actionnaires minoritaires se voient offrir 2,8 actions Novartis, ce qui équivaut à 158,9$ par action Alcon.

Malgré la prime de 12% que cette offre représente par rapport au cours précédant l'annonce de l'opération, le comité des administrateurs indépendants juge cette proposition grossièrement inadéquate, notamment lorsqu'il compare les potentiels respectifs des pipelines des deux entreprises. Mais cette opération est simplement soumise à l'approbation majoritaire des actionnaires, ce qui ne sera qu'une formalité compte tenu du pourcentage de détention du capital par Novartis.

Une véritable attestation d'équité réalisée par un véritable expert indépendant n'aurait-elle pas été utile ? En tout état de cause, cette opération est loin d'être terminée, et comme l'indique le WSJ:

Now, a looming legal battle could hold the deal up at a cost to both sides, destroying value and hurting both Novartis and Alcon's competitive position.

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samedi 17 janvier 2009

Déclarations d'indépendance et attestations d'équité

Par Jean-Florent Rérolle le samedi 17 janvier 2009, 17:48 - Gouvernance

Les attestations d’équité constituent un élément d’information clé pour les conseils d’administration et les actionnaires. Encore faut-il que celle-ci soient émises par des experts indépendants pour éviter les biais inhérents à l’existence d’un conflit d’intérêt.

C’est la solution retenue en France par le règlement général de l’AMF (RGAMF). Aux Etats-Unis, l’approche est différente (voir mon billet sur cette réglementation). Une fairness opinion peut être donnée par un conseil financier qui n’est pas indépendant à la condition qu’il en informe ses destinataires. On trouvera cette réglementation sur le site de la Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (FINRA). A noter que la réglementation française prévoit aussi la possibilité pour l’expert indépendant de ne pas l’être …complètement ! Ainsi, le paragraphe II de l’article 261-4 du RGAMF prévoit-il que :

Lorsqu’il existe une situation créant un risque de conflit d’intérêts mais dont l’expert estime qu’elle n’est pas susceptible d’affecter son indépendance et l’objectivité de son jugement, il le mentionne et le justifie dans sa déclaration.

Le fait de déclarer le conflit d’intérêt atténue-t-il pour autant le risque d'émission d’une attestation biaisée ? Une étude qui date de 2003 traite le problème d’une manière très intéressante (Cain, Daylian M., Loewenstein, George F. and Moore, Don A.,The Dirt on Coming Clean: Perverse Effects of Disclosing Conflicts of Interest).

Pour les auteurs, la transparence a des effets pervers.

Tout d’abord, à l’égard de ceux qui sont destinataires de l’opinion (les administrateurs et les actionnaires). Ceux-ci doivent estimer l’impact que le conflit d’intérêt peut avoir sur le travail de l’expert. C’est naturellement une tâche extrêmement difficile. Il faut estimer dans quelle mesure l’expert adhère aux principes éthiques de sa profession, quelles sont les incitations qui pourraient l’en détourner et la probabilité d’occurrence d’un tel comportement. Déjà très complexe par nature, cette estimation est rendue encore plus difficile par le fait que, comme l’ont montré un certain nombre d’études, les biais de l’expert « conflicté » résultent souvent de motivations inconscientes ou non intentionnelles.

Phénomène aggravant, on a toujours tendance à faire une confiance excessive à son conseil. Dans le domaine médical par exemple, les recherches montrent que si beaucoup reconnaissent que les médecins qui travaillent avec des entreprises pharmaceutiques ont généralement des conflits d’intérêt, peu imaginent que leur médecin pourrait être affecté par cette situation. En outre, il s’avère que lorsque l’expert dévoile son conflit d’intérêt, le degré de confiance de la part du client peut augmenter :

In sum, diverse lines of research suggest that estimators (ndlr : le destinataire de l’opinion) may not discount advice from biased advisors as much as they should when conflicts of interest are disclosed, and that in some circumstances disclosure may even lead estimators to put greater weight on biased advice.

L’expert qui doit rendre public le conflit d’intérêt peut lui aussi adopter un comportement pervers.

D’un point de vue stratégique, il peut avoir deux attitudes contraires : soit il peut être incité à plus de rigueur voire de zèle dans son analyse, soit il peut au contraire accentuer le caractère biaisé de son analyse afin de compenser la méfiance que les destinataires pourraient développer à son égard. De fait, on est parfois frappé par la débauche d'arguments utilisés par les experts pour justifier une prime exceptionnellement forte par rapport à la valeur intrinsèque.

This strategic exaggeration is like expecting one’s audience to "cover its ears" and thus compensating for this by "yelling even louder."

Le second problème est qualifié par les auteurs de “moral licensing”. La révélation de son lien de dépendance peut délivrer l’expert de tout sentiment de culpabilité.

disclosing conflicts of interest can potentially backfire by reducing advisors’ feelings of guilt about misleading estimators and thereby giving advisors moral license to bias advice even further than they would without disclosure. With disclosure of a conflict of interest, giving biased advice might seem like fair play

La conclusion est évidente : il faut se méfier des déclarations d’indépendance. Celles-ci ne peuvent être réellement efficace que si les destinataires ont un recul et une expérience suffisante pour avoir une idée de l'impact que le conflit d'intérêt peut avoir sur l'expert.

Cette analyse est éclairante pour l’expert indépendant. Elle l’est également pour tous les conseils pouvant se trouver dans une situation de conflit d’intérêt (auditeurs, agences de notation, analystes, avocats …).

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jeudi 13 mars 2008

Fairness opinions : la bienveillance coupable du juge américain

Par Jean-Florent Rérolle le jeudi 13 mars 2008, 23:16 - Actualité de l'évaluation

Le 20 février dernier, le Seventh Circuit a rendu une décision importante qui concerne la pratique des fairness opinions aux Etats-Unis.

Le cas d’espèce concernait l'acquisition de Starbelly par la société Ha-Lo pour laquelle le Crédit Suisse a rendu le 17 janvier 2000 une opinion au conseil d'Ha-Lo attestant du caractère équitable du point de vue financier de l’offre que celle-ci s'apprêtait à faire aux actionnaires de Starbelly. L’opération a été finalisée en avril 2000 après un vote favorable des actionnaires de Ha-Lo. A la suite des pertes importantes et continuelles de Starbelly (et du prix excessif qui avait été payé), Ha-Lo a fait faillite. Le trust chargé de la liquidation a donc attaqué le Crédit Suisse pour avoir rendu une attestation d'équité entachée d'une faute lourde pour deux raisons :

“According to the Trust, CSFB (a) should have relied on Ernst & Young’s evaluation of Starbelly.com’s prospects, rather than the projections furnished by HA-LO’s board and officers, and (b) should have withdrawn its opinion, or at least prepared a new one, after the market price of many dot-com stocks began to decline” (voir la decision du juge Easterbrook que l’on peut trouver sur le site du Seventh Circuit Court of Appeals en saisissant le numéro de l’affaire : 06-3842)

En effet, Ha-Lo avait chargé Ernst & Young d’examiner le business plan de la cible. Très rapidement, il est apparu que celui-ci ne pourrait être tenu et que les projections étaient totalement irréalistes. Bien qu’ayant eu connaissance des premières conclusions d'Ernst & Young, la banque s’est reposée uniquement sur les projections fournies par l’acquéreur. Par ailleurs, au moment où l’offre a été présentée aux actionnaires, la banque n’a pas jugé nécessaire de mettre à jour son attestation d’équité alors que celle-ci était une des pièces importantes présentées aux actionnaires pour les convaincre de voter en faveur de l’offre.

Dans cette décision, le juge refuse de considérer que le Crédit Suisse a commis une faute lourde. Se reposant sur une lecture stricte du contrat, il conclut :

“The engagement contract says that CSFB has no duty to double check the predictions about Starbelly.com’s future revenues and no duty to update its opinion. CSFB did what it was hired to do. The Trust’s belief that CSFB should have been hired to do something different is not a basis of liability”.

Autant on peut accepter le fait qu’une banque ne soit pas obligée d’émettre une nouvelle opinion si les circonstances ont changé entre le moment où celle-ci a été émise et la date à laquelle elle est utilisée dans la transaction (sauf bien sûr si la lettre d’engagement prévoit une « bring down letter »), autant il est regrettable que l’on accepte qu’une banque puisse émettre une opinion sur la base de projections manifestement irréalistes.

Certes, la nouvelle réglementation de la FINRA (voir mon billet sur le sujet) ) exige simplement que l’attestateur d’équité indique s’il a vérifié de manière indépendante les informations qui lui ont été remises par l’entreprise (ce qui permet de ne pas le faire à partir du moment où on l’indique clairement au public), mais dans le cas d’espèce, la banque sait pertinemment que les bases de son évaluation sont erronées. Pour autant elle délivre son opinion comme si de rien n’était.

Le juge Easterbrook rend un bien mauvais service au marché et aux investisseurs en acceptant que les émetteurs d’attestation d’équité aux Etats-unis puissent s’abriter derrière leur lettre d’engagement pour ne pas manifester un minimum de conscience professionnelle :

“CSFB is fulfilling a market demand. The possibility that judges, regulators, or legislators have caused “too much demand” for a particular service, inducing firms to buy something worth less than its price, is no reason to mulct the service’s provider”.

On ne peut que se féliciter que la France ait pris une approche inverse en exigeant que les experts independants exercent une analyse critique des projections du management et de ses conseils (voir le rapport Naulot).

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lundi 25 février 2008

Les attestations d’équité valent-elles le papier sur lequel elles sont imprimées ?

Par Jean-Florent Rérolle le lundi 25 février 2008, 22:12 - Actualité de l'évaluation

Aux Etats-Unis, beaucoup pensent que les fairness opinions ne valent pas le papier sur lequel elles sont imprimées. C’est le cas de Marc Wolinsky, un associé de Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, qui a déclaré le 22 octobre 2007 devant la court of chancery de l’Etat du Delaware :

A fairness opinion — you know, it’s the Lucy sitting in the box: ‘Fairness Opinions, 5 cents.’

faisant référence au personnage de bande dessiné de Charlie Brown. Lucy est fréquemment représentée dans un stand vendant de la limonade pour 5 cents et, quelque fois, proposant des conseils pour le même prix …

Malheureusement, rien n’est fait par les professionnels dans la pratique pour corriger cette image désastreuse. Aux Etats-Unis, un public plus attentif (et souvent plus éduqué financièrement qu’en France) ne manque pas de relever publiquement les incohérences. C’est ainsi que Steven Davidoff, professeur de droit à la Wayne State University Law School tient une rubrique intitulée the Deal Professor dans Deal Book, un site du New York Times où il prend régulièrement la plume sur ces sujets. Le professeur Davidoff est, en effet, un grand spécialiste de la question. Il a notamment écrit une étude particulièrement fouillée sur la pratique américaine.

La dernière fairness opinion à se faire épingler est celle rendue par Allen & Company à l’occasion de l’acquisition d’Activision par Vivendi Univeral. Davidoff souligne les incohérences entre l’approche suivie pour évaluer Activision et celle utilisée pour Blizzard Entertainment, principal actif de Vivendi Games.

The Activision opinion gets at a broader problem with fairness opinions and valuation generally. There are no guidelines or standards for valuation, and the banks often do not disclose enough information in proxy statements to make any meaningful comparison or assessment.

Ces critiques donnent toute leur valeur aux principes adoptés en France à l’occasion du nouveau règlement général de l’AMF : non seulement les attestateurs d’équité doivent publier de manière détaillée leurs analyses, mais ils sont censés également appliquer quelques principes clés, notamment celui de cohérence (voir l'article que Dominique Schmidt et moi avons écrit sur ce sujet).

Si cette situation était exploitée par des Davidoff français eux mêmes relayés par des activistes, considérés par l’AMF puis par des juges plus au fait des questions financières, nul doute que nos pratiques évolueraient très vite…

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Une photographie de l’attestation d’équité américaine

Par Jean-Florent Rérolle le lundi 25 février 2008, 21:55 - Actualité de l'évaluation

Les fairness opinions ont récemment fait l’objet d’une étude de Thomson Financial qui comporte quelques indications précieuses sur l’état actuel de la pratique américaine. Elle offre aussi un contraste intéressant avec la pratique française.

Une fairness opinion américaine n’est pas une évaluation, mais une opinion sur les mérites financiers d’une transaction. Son émetteur définit une fourchette de valeurs raisonnable. On rappelle qu’en France l’approche consiste le plus souvent à comparer un prix par rapport à une valeur, ce qui est bien différent.

Les fairness opinions se sont développées à la suite d’une décision de la Cour Suprême du Delaware en 1985 (le fameux arrêt Smith vs Van Gorkom). Dans les trois années qui ont suivi cette décision, le recours à ces opinions est passé de 19% des transactions à 55%. Il s’agit cependant d’une simple faculté qui permet au conseil d’administration de démontrer qu’il s’est montré diligent dans l’exercice de son devoir fiduciaire.

Ces opinions font l’objet de multiples critiques : subjectivité des évaluations, utilisation de méthodes archaïques ou critiquables, absence de procédure universellement acceptée, conflits d’intérêts multiples. Dans ce dernier registre, deux pratiques sont particulièrement attaquées : des rémunérations contingentes (l’opinion étant fournie comme une prestation annexe à un conseil plus large rémunéré en fonction du succès de l’opération) et la pratique du « staple finance » (émission d’une fairness opinion à l’intention de la cible et financement de l’acquéreur).

La réglementation légère qui a été mise en place en 2007(Rule 2290 de la NASD) consiste essentiellement à augmenter le niveau d’information sur les conflits d’intérêts et dans quelle mesure l’information qui a été utilisée a fait l’objet d’une revue indépendante par l’émetteur de l’opinion. Même si les obligations sont réduites, les bénéfices de ces nouvelles dispositions sont de trois ordres : une meilleure information des actionnaires ; une incitation des conseils à réexaminer le processus par lequel une fairness opinion est rendue ; une meilleure information des régulateurs et des juges pour prendre leurs décisions.

En 2007, 67 transactions ont donné lieu à une publication des honoraires. La moyenne et la médiane se sont élevées respectivement à :

-$ 285 800 et $200K pour les transactions inférieures à $ 100 M

-$ 589 400 et $500K pour les transactions comprises entre $ 100 et 500 M

-$ 814 700 et $750K pour les transactions comprises entre $ 500 M et 1 Md

-$ 1 283 000 et $1,5M pour les transactions comprises entre $ 1 et 5 Mds

-$ 2 433 300 et $1,8M pour les transactions supérieures à $ 5Mds

On rappelle que la moyenne des attestations d’équité en France s’élève à 125 000 euros (avec une médiane de 55 000 euros)…

Le recours à des intervenants indépendants n’est pas très fréquent. De 2002 à 2006, 17,2% seulement des opinions délivrées aux initiateurs ont été rémunérées forfaitairement. Ce pourcentage tombe à 12,4% pour celles délivrées aux entreprises acquises.

Ces chiffres confirment une étude réalisée en 2007 par Darren J.Kisgen, Jun Qian et Weihong Song ("Are Fairness Opinions Fair? The Case of Mergers and Acquisitions"). Les auteurs ont analysé 1202 opérations entre 1993 et 2003. 78% des fairness opinions ont été réalisées par des institutions dont la rémunération était liée au succès de l’opération. A noter que cette même étude a calculé que la médiane des honoraires de fairness opinion s’est élevée à $300 000 contre 2,37 millions de dollars pour celle des honoraires de conseil.

De manière surprenante, 73% d’un panel de 92 managers interviewés par Thomson Financial déclarent qu’ils envisageraient volontiers de prendre une firme indépendante pour faire une fairness opinion. 23 % l’excluent. 75% considère qu’une banque d’affaires ne devrait pas recevoir de commission de succès si elle est appelé à émettre une fairness opinion (opinion partagée par une majorité encore plus importante des 45 investisseurs professionnels interrogés)

La raison principale (65%) pour laquelle il serait fait appel à une firme indépendante est d’atténuer les risques de procès intentés par les actionnaires. Pour 25 % il s’agirait d’obtenir une analyse objective de la transaction.

Malgré cet intérêt pour un avis indépendant, 57% des personnes interrogées considèrent que le coût de cette prestation n’est pas justifié par la valeur qu’elle apporte, le motif d’insatisfaction principal étant que l’établissement choisi ne parvient pas à atteindre un niveau de compréhension suffisant pour éclairer réellement le conseil d’administration.

Et Thomson de conclure que :

“although management is clearly aware of the conflict of interest with the dual role, they are not ready to pull the trigger on hiring a third party because of their concern that the agent will not be able to reach a required level of understanding and provide material insight”.

Cette conclusion nous semble quand même un peu hypocrite ! Il est facile de reprocher à une firme indépendante qui intervient quelques semaines au mieux et quelques jours au pire avant la conclusion d’une transaction d’en savoir moins que le conseil qui est impliqué depuis plusieurs mois. La solution ne serait-elle pas de dissocier résolument les rôles de conseil sur la transaction et d’attestateur d’équité dès le début de l’opération et d’impliquer ce dernier le plus tôt possible. C’est d’ailleurs la solution souhaitée en France par le rapport Naulot.

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jeudi 18 octobre 2007

De nouvelles règles en matière de fairness opinions aux Etats-Unis

Par Jean-Florent Rérolle le jeudi 18 octobre 2007, 06:13 - Actualité de l'évaluation

En 2005, la NASD (1) (qui est devenue la FINRA (2) à la suite de sa fusion avec le département Regulation du NYSE) avait émis une proposition tendant à imposer certaines règles de transparence et de procédures aux institutions financières qui émettent des attestations d’équité. Cette initiative avait été lancée à la suite des nombreuses critique (voir ma présentation : Fairness Opinions aux Etats Unis, réponses faites à la consultation NASD ) formulées à l’égard des attestations d’équité américaines, en particulier celle d’une information insuffisante des actionnaires sur les conflits d’intérêts potentiels entre l’émetteur de l’attestation et les différentes parties impliquées dans l’opération.

Après les différentes consultations qui ont été organisées auprès des professionnels, la SEC vient finalement d'approuver la nouvelle règle (“Rule 2290”) qui devrait d’appliquer dans les 30 jours qui suivront sa publication dans le Federal Register (attendue dans les jours qui viennent) .

Celle-ci est en retrait par rapport au projet d’origine et ne va pas bouleverser la pratique des banques américaines.

La rule 2290 va tout d’abord obliger l’attestateur d’équité à faire un certain nombre de déclarations si l’attestation doit être rendue publique. L’attestateur doit déclarer si :

il a agit comme conseil financier d’une des parties,
il a reçu une autre rémunération significative liée au succès de l’opération,
il a eu des relations d’affaires dans les 2 dernières années ou s’il est envisagé d’en avoir avec l’une des parties
il a vérifié de manière indépendante les informations fournies par l’entreprise constituant fondement substantiel de l’opinion émise
la fairness opinion a été approuvée ou rendue par un comité fairness (fairness committee)
la fairness opinion exprime un avis sur l’équité à l’égard des actionnaires du montant ou de la nature des rémunérations servie à un ou plusieurs dirigeants, administrateur ou collaborateur.

La plupart de ces déclarations étaient déjà habituelles dans les attestations américaines (la plupart des institutions ayant décidé d’appliquer par anticipation cette règle), mais les deux dernières sont plus novatrices. En particulier la dernière, étant précisé que celle-ci est en net retrait par rapport à la proposition originelle qui imposait à l’émetteur de l’attestation d’examiner l’équité de la rémunération des « insiders » à l’égard des actionnaires.

Outre ces déclarations visant à améliorer la transparence de ces opinions, la Rule 2290 exige que les institutions émettrices possèdent des procédures écrites décrivant le processus d’approbation des fairness opinions. Ces procédures doivent prévoir dans quelles circonstances et pour quel type d’opinion il est nécessaire d’obtenir l’approbation d’un comité fairness (ou tout autre comité interne) et la façon dont la revue des méthodes doit être effectuée.

Ces procédures doivent couvrir les éléments suivants :

le processus de sélection des membres du comité fairness
leurs qualifications
le processus permettant d’avoir une revue équilibrée (ce qui implique une revue et une approbation par des personnes n’ayant pas participé à l’analyse).
Le processus permettant de s’assurer que les méthodes d’évaluation utilisées sont appropriées.

Ces nouvelles règles sont pour le moins légères quand on les compare à celles en vigueur en France : voir mon article Attestation d'équité, utile ou futile. Mais il faut rappeler qu’à la différence de notre pays, la mise en jeu de la responsabilité de l’expert y est plus facile.

(1)NASD : National Association of Securities Dealers

(2)FINRA : Financial Industry Regulatory Authority

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