le blog de Jean-Florent Rérolle

La gravité de la crise économique et financière a engendré une crise de confiance réciproque entre les actionnaires et les entreprises. Dans certains cas, une perte de confiance peut être brutale et se manifester par un décrochage important et durable du cours de bourse. KPMG a analysé la fréquence, la durée et les raisons de ces mouvements dans une étude parue aujourd'hui sur le risque actionnarial et présentée par les Echos (téléchargeable).

Sur un échantillon de 348 sociétés françaises cotées de l’indice du CAC All Tradable*, près de 1827 chutes de cours de plus de 20% par rapport à l’indice sur une période de vingt jours de bourse ont été observées durant les cinq dernières années. 86,5% des entreprises cotées ont connu au moins un décrochage boursier de cette ampleur et 51,7% ont été affectées au moins quatre fois.

Plus l’entreprise est petite en termes de capitalisation boursière, plus elle est susceptible de connaître de tels mouvements brutaux, mais les grandes entreprises ne sont pas épargnées : 64,4% des 87 entreprises les plus importantes du CAC All Tradable (25% de l’échantillon) ont connu une chute de leurs cours de 20% durant ces cinq années.

Sur la même période, 493 chutes de plus de 30% ont été enregistrées, affectant presque une entreprise sur deux (48,6%). Le graphique suivant montre le pourcentage de sociétés ayant subi au moins un et au moins deux décrochages de 30% par rapport à l'indice durant la période d'observation.

Le premier bâton représente l'échantillon total. Les quatre suivants représentent les quartiles de l'échantillon classés par capitalisation décroissante.

Les secteurs de la technologie et des biens de consommation sont les plus sujets à ces décrochages brutaux. L’importance du capital immatériel dans ces secteurs, la fréquence et la rapidité des ruptures technologiques peuvent expliquer cette vulnérabilité.

Si on observe les causes apparentes des décrochages de plus de 30% qui ont affecté les trois quarts des plus grandes entreprises du panel (soit 207 chutes observées), 52% sont imputables à la perception d’une altération de la trajectoire stratégique (croissance plus faible que prévue, rupture technologique, réduction des marges ou gestion déficiente du portefeuille d’activité), 32% à des décisions financières anxiogènes qui peuvent cacher des faiblesses stratégiques et 16% à des dysfonctionnements dans l’exécution stratégique ou la gouvernance. L’importance respective de ces causes est variable selon le secteur d’activité.

Les chutes se concentrent sur les trois derniers mois de l’année pour la majorité des entreprises françaises. Durant cette période, les informations sur les performances annuelles de l’entreprise commencent à être connues ou anticipées et les gérants de portefeuille procèdent aux premiers arbitrages de fin d’année.

Ce phénomène de perte de confiance s’avère durable puisqu’il faut en moyenne près de 9 mois pour retrouver le niveau de l’indice après une chute de 20% et près de 11 mois pour les décrochages de 30%. La longueur de ce rétablissement favorise l’apparition d’autres phénomènes négatifs qui s’ajoutent et auto-entretiennent le décrochage : par exemple, la distraction managériale ou la dégradation du climat social hypothèquent la reprise et augmentent le risque financier.

L'article des Echos titre "le décrochage boursier : un écueil inévitable". Certes, le risque actionnarial est fréquent. Mais les entreprises peuvent l'éviter. De discussions approfondies avec des investisseurs, il ressort que la cohérence des signaux, c’est-à-dire des discours et des comportements, est essentielle au maintien de la confiance. Les investisseurs valorisent davantage la trajectoire stratégique que les résultats immédiats. La grande leçon est que les entreprises ne doivent pas se laisser intoxiquer par la tyrannie du court terme. La volatilité d'un cours est inévitable, mais l’entreprise peut favoriser son alignement avec sa valeur à long terme en adoptant une démarche structurée de création de valeur et en communiquant davantage sur sa stratégie et son business model.

Tout indique que le marché financier prend en compte le facteur humain (voir mon post précédent). Mais la façon dont il le fait n’est pas très claire comme l’illustre une recherche académique dont les conclusions sont souvent contradictoires. Il n’est donc pas étonnant que les évaluateurs éprouvent un certain inconfort face à cette problématique. En effet, les méthodes d’évaluation (qui se raccrochent aux conventions financières en vigueur) visent à imiter autant que faire se peut le fonctionnement du marché. L’absence d’un lien clair rend la tâche de l’évaluateur complexe.

Que se soit en US Gaap ou en IFRS les normes comptables ne permettent pas la reconnaissance d’une « assembled workforce » (voir le paragraphe B37 de IFRS 3):

« The acquirer subsumes into goodwill the value of an acquired intangible asset that is not identifiable as of the acquisition date. For example, an acquirer may attribute value to the existence of an assembled workforce, which is an existing collection of employees that permits the acquirer to continue to operate an acquired business from the acquisition date. An assembled workforce does not represent the intellectual capital of the skilled work­force—the (often specialised) knowledge and experience that employees of an acquiree bring to their jobs. Because the assembled workforce is not an identifiable asset to be recognised separately from goodwill, any value attributed to it is subsumed into goodwill »

Aussi, seule une partie du capital intellectuel que cette « workforce » cristallise peut faire l’objet d’une comptabilisation (marque, brevets, relations clients …). Dans une évaluation d’entreprise, l’aspect social ou humain n’est pris en compte qu’indirectement au travers des entretiens avec le management : si l’évaluateur considère qu’il y a un décalage entre les projections et la capacité de l’entreprise à les réaliser pour des raisons humaines, il doit en tenir compte dans son opinion. Lorsqu’elle existe, la cartographie des risques peut également être exploitée lorsqu’elle comporte une dimension sociale. D’une manière générale, l’évaluateur doit se conforter sur la capacité du management à exécuter sa stratégie. Mais tous les ajustements éventuellement apportés aux cash-flows ou dans le taux d’actualisation sont totalement subjectifs.

Certains mettent beaucoup d’espoirs dans le lancement de nombreuses initiatives visant à normaliser l’information, les comportements ou les indicateurs.

• Les réglementations : Depuis 2001, les sociétés françaises cotées doivent publier dans leur rapport de gestion des données « sur la manière dont elles prennent en compte les conséquences sociales et environnementales de leur activité ». Cette obligation d’information découle de plusieurs textes : la loi sur les nouvelles régulations économiques (NRE) du 15 mai 2001, l’ordonnance n°2004-1382 du 22 décembre 2004, les informations que l’AMF demande aux entreprises d’intégrer dans les prospectus et les documents de référence des sociétés. On se reportera à la Recommandation AMF n° 2010-13 du 2 décembre 2010 pour un panorama complet de ces obligations.
  

• Les codes de conduite : lancé en 2000, le pacte mondial des Nations Unies (Global Compact), est une initiative qui regroupe plusieurs milliers d’entreprises citoyennes qui s’engagent à respecter 10 principes dont 4 concernent le droit du travail (on trouvera sur le site de Global compact un nombre impressionnant de brochures et rapports sur ces questions). L’OCDE a également défini des principes directeurs à l'intention des entreprises multinationales qui comportent un volet social.
  

• Les référentiels : la Global Initiative Reporting (GRI) qui a été lancée en 1997 par un réseau de partenaires (sociétés, ONG, professionnels de la comptabilité, investisseurs …) a comme objectif la mise au point d’un référentiel mondial pour le reporting développement durable. Il comporte un volet « Emploi, relations sociales et travail décent » qui définit les informations et les 14 indicateurs que les entreprises doivent rendre publics sur ces questions. Il existe également une norme ISO 26000 sur la responsabilité sociétale des entreprises. Enfin, en juillet 2010 l’International Integrated Reporting Committee (IIRC) a vu le jour sous l’impulsion du GRI et de Accounting for Sustainability (A4S), initiative du Prince Charles visant à rénover le reporting comptable des entreprises. Un discussion paper devrait voir le jour dans le courant de cette année. L’objectif est ambitieux puisque selon la fact sheet de la FEE, l’Integrated reporting :
  

is a holistic approach to enable investors and other stakeholders to understand how an organisation is really performing. Addressing the wider as well as longer-term consequences of decisions and actions, an integrated report makes clear the link between financial and non-financial value. The relationship between an organisation's strategy, governance and business model should be transparent through such reporting. It also gives an analysis of the impacts and interconnections of material opportunities, risks and performance across the value chain.

On attend avec impatience ce document et les progrès que cette approche va permettre car elle pourrait répondre au fameux expectation gap dont souffrent les auditeurs et leurs clients (voir Haro sur l’auditeur ? et Le rôle de l’auditeur dans le rétablissement de la confiance des marchés).

Mais attention ! Ces initiatives pourraient inciter les entreprises à privilégier le respect de la conformité au lieu d’essayer de mettre à jour les indicateurs spécifiques à leur modèle de développement. Il ne faut pas oublier que les investisseurs veulent comprendre quels sont les avantages compétitifs, par définition uniques, de l’entreprise dans laquelle ils ont investi. Les indicateurs qui sont préconisés pour l’instant sont trop génériques pour les satisfaire. Chaque entreprise doit faire l’effort de mettre au point l’information pertinente qui permettra à ses actionnaires de comprendre en quoi ses hommes, leur culture, leur expérience, la stratégie des ressources humaines permettent d’être confiant sur l’exécution de la stratégie.

Il est également essentiel que la performance humaine soit reliée de manière structurée à la performance financière. A cet égard, le « balanced scorecard » semble être un outil intéressant. Popularisé par le best seller de Kaplan et Norton en 1996, il fait partie des outils de management de la performance les plus utilisés par les grandes sociétés américaines (voir le rapport de Bain & Company « Management Tools and Trends 2011 »). Même s’il a connu une évolution profonde depuis ce livre, sa logique reste la même : il s’agit d’une démarche méthodique visant à identifier des indicateurs clés de performance sur plusieurs plans : finance, client, processus internes, innovation et personnel et de mettre en évidence leurs liens avec les objectifs stratégiques de l’entreprise.

Pour une entreprise soucieuse d’aider le marché à mieux prendre en compte la dimension humaine dans ses attentes et son évaluation, la voie à suivre consiste à intégrer les différents outils dont elle dispose (cartographie des risques, en particulier les risques sociaux, tableaux de bord type « balanced scorecard » dans sa dimension capital humain) avec le système de prévisions financières et d’évaluation. En identifiant plus clairement les éléments non financiers qui ont un impact sur la stratégie et la valeur, le management se dote d’une base de discussion solide avec les investisseurs et réduit son risque actionnarial (voir « Le risque actionnarial : réel, majeur, fréquent et pourtant négligé »).

L’évaluateur n’est pas dans une situation différente. Il doit également s’efforcer de tirer partie de tous les outils de mesure de la performance mis en place par l’entreprise. La situation est idéale s’il existe un balanced scorecard. Mais, dans tous les cas, il devrait systématiquement exploiter la cartographie des risques dont l’utilisation est à présent largement répandue dans les entreprises cotées. S’il n’y a pas de formule ou de modèle qui permette d’intégrer la dimension humaine dans une évaluation, il existe beaucoup d’éléments d’information stratégiques, aujourd’hui encore trop souvent négligés, qui méritent d’être exploités systématiquement dans les évaluations.

La France est un des rares pays à avoir réglementé les conditions dans lesquelles un expert indépendant doit se prononcer sur le caractère équitable d’une offre publique. Cependant, de nombreuses incertitudes demeurent sur la façon dont l’expert doit mener son analyse. Dans la pratique, les observateurs (et la plupart des professionnels) ne font pas la différence entre attestation d’équité et évaluation. Or une attestation d’équité ne se réduit pas à une évaluation. Bien d’autres paramètres sont à prendre en considération. L’offre publique d’achat lancée sur les actions de Spérian permet de montrer que l’analyse d’une transaction ne se réduit pas à une simple comparaison entre un prix et une valeur intrinsèque.

Cotée sur le marché Eurolist (Compartiment B)- Euronext Paris Spérian est spécialisée dans les équipements de protection individuelle. Elle est un des leaders mondiaux dans ce secteur avec 660 millions d'euros de chiffres d'affaires en 2009, 6000 employés répartis dans 26 pays et 27 sites de production sur 5 continents.

Le 31 mars dernier Cinven annonce son intention de déposer une offre publique visant à prendre le contrôle de Spérian. La transaction prévoit que les deux actionnaires principaux (Essilor et Mme Dalloz qui possèdent respectivement un peu plus de 15 et 13 % du capital et 23 et 20% des droits de vote) apportent leurs titres à une holding destinée à être le véhicule de reprise de la société cotée.

Le prix offert est de 70€ (ce qui représente une valeur d’entreprise de 766 M€ et un multiple de 9x l’EBIDA 2009), montant qui peut être rapproché du cours précédent l’annonce de l’offre (60,5€) et du cours moyen pondéré des volumes échangés de sur les 3 mois précédents l’offre(53,5€). Sur cette base apparemment intéressante, le conseil d’administration publie un communiqué soulignant le caractère amical de l’offre et le fait qu’elle permet « aux actionnaires qui le souhaitent une option de sortie à des niveaux de primes significatifs sur le cours de bourse ». Il s’agit là d’une formulation prudente qui n’est pas (encore ?) une recommandation puisqu’il faut attendre la remise du rapport de l’expert indépendant avant de prendre une position plus tranchée.

L’intervention d’un expert est en effet nécessaire en raison de la présence ou de la perception de conflits d’intérêt potentiels ou manifestes. On peut imaginer que le management qui reste dans la société a participé à la négociation des conditions de l’opération avec l’initiateur, y compris celles de son maintien à la tête de l’entreprise. Par ailleurs, les deux actionnaires principaux de la société, qui sont représentés tous les deux au conseil, restent au capital (en apportant leurs actions à la holding de reprise) malgré les conditions apparemment avantageuses proposées aux actionnaires minoritaires.

Cette situation n’a pas manqué de susciter des réactions critiques de la part de ces derniers sur deux points :

• L’insuffisance du prix
• L’inégalité de traitement des actionnaires historiques qui pouvaient bénéficier dans le futur d’une amélioration de la valeur de l’entreprise alors que les actionnaires minoritaires étaient invités à sortir (ou à accepter une liquidité moindre du titre au cas où ils décideraient de ne pas apporter leurs actions).
  

En ce qui concerne le premier point, certains actionnaires ont noté que l’offre valorisait les fonds propres de la société à 532 millions € alors même que l’actif net par du groupe au 31 décembre 2009 était de 587 millions €. Accepter la valeur proposée revenait donc implicitement à considérer que la rentabilité économique future de l’entreprise devait être nécessairement inférieure à son coût du capital. Hypothèse audacieuse pour une pépite leader sur son marché dont on ne pouvait ignorer le caractère stratégique aux yeux d’un certain nombre d’acteurs du secteur. Hypothèse difficilement admissible dans le cadre d’une transaction lorsque l’on compare le multiple qui ressort de l’offre ( 8,5 x l’EBITDA 2010) avec celui offert dans des transactions similaires récentes, à savoir la reprise d’Aero par 3M en novembre 2007 (11,2x) et celle de Norcross par Honeywell en avril 2008 (12,8x).

La seconde critique soulève une question bien connue. La réglementation n’impose aucune contrainte de prix minimal à l’initiateur en cas d’offre volontaire. Celui-ci a beau jeu d’expliquer que les actionnaires qui ne sont pas intéressés peuvent conserver leurs titres et ainsi bénéficier du potentiel d’appréciation futur qu’on refuse de leur donner immédiatement. Ce raisonnement serait parfaitement acceptable s’il n’existait pas deux risques à peine voilés : un risque de diminution de la liquidité du titre qui aurait un impact négatif sur le cours, et un risque de transfert de valeur au profit de l’initiateur si la gouvernance mise en place n'était pas protectrice des intérêts des minoritaires. En réalité, on se trouve face à un chantage (je n'ai pas trouvé d'expression plus "soft" ...) qui aboutit dans la réalité à une offre de retrait obligatoire qui ne veut pas dire pas son nom.

Les actionnaires minoritaires avaient donc commencé à contester l’opération et avaient mandaté Colette Neuville à cette fin. Le conseil d'administration de Spérian confirme encore le 5mai que l'offre Cinven est toujours d'actualité. C’est dans ces circonstances que le 19 mai 2010, Honeywell propose d’acquérir Spérian Protection en offrant 117 euros par action, soit une prime de 93% par rapport au cours du 30 mars et de 67 % par rapport à l’offre de Cinven. La prime est justifiée par des synergies significatives dégagées par l’opération. Cette fois-ci les actionnaires historiques cèdent leur participation. Le conseil d’administration approuve à l’unanimité cette nouvelle offre qui devrait être plébiscitée par les actionnaires minoritaires.

On peut tirer plusieurs enseignements de cette affaire.

Tout d’abord, sur le rôle du conseil d’administration de Spérian. La société adhère au code AFEP-MEDEF. Elle a mis en place une dissociation des fonctions de Directeur Général et de Président. Elle a même un comité de "Gouvernance" dont on peut imaginer qu'il a en charge les problématiques de conflits d'intérêt (même si à la date où ce post est écrit, le site internet de la société indique qu'il comporte un administrateur d'Essilor et un représentant de l'actionnaire fondateur ...). Il n'y a pas d'indication publique sur le rôle joué par le conseil dans la négociation avec Cinven. Aux Etats-Unis, un conseil d’administration a le devoir de vérifier qu’une offre publique sur les titres de la société représente la meilleure option pour les actionnaires. Bien souvent, un comité d’administrateurs indépendants est chargé de négocier avec l’initiateur afin d’éviter que des conflits d’intérêt ne viennent affecter la décision. Dans le cas d’espèce, il ne semble pas y avoir eu de processus de vente destiné à obtenir la meilleure offre. Si les fonds qui s’étaient manifestés au cours des trois dernières années ont été contactés, les industriels, acheteurs stratégiques, ne l’ont apparemment pas été. Ce n’est que dans un deuxième temps, sous la pression des activistes que le jeu semble avoir été ouvert. On peut s’interroger sur la responsabilité encourue par un conseil lorsqu’il ne fait preuve d’aucune diligence pour favoriser la meilleure option pour ses mandants, ou tout au moins vérifier que d’autres options ont été examinées.

Cette affaire démontre que les travaux d’évaluation d’une société à l’occasion d’une opération financière doivent nécessairement prendre en considération le contexte de l’opération, ce qui avait déjà été écrit dans le rapport Naulot commandité en 2006 par l'AMF. L’expert doit examiner les conditions dans lesquelles le prix a été formé. On peut présumer son caractère équitable s’il découle d’un processus de vente structuré qui a mis en compétition plusieurs acheteurs potentiels, cette présomption devant naturellement être vérifiée par des travaux d’évaluation plus approfondis. Lorsqu’au contraire il n’y a pas eu de mise en concurrence, que l’offre est faite dans une période où le cours apparaît déprimé soit pour des raisons de marché, soit pour des raisons qui tiennent aux performances économiques récentes de la société et enfin que les actionnaires contrôlants décident de rester au capital, l’expert doit redoubler de vigilance et intégrer dans son analyse les conséquences qu’aurait pu avoir la mise en œuvre d’un processus de vente structuré. A défaut de pouvoir les utiliser directement les multiples de transactions comparables offrent un point de départ utile à l’analyse.

L’affaire Spérian illustre également de manière éclatante la nécessité pour l’expert de s’interroger sur les synergies potentielles créées (par l’opération) ou … écartées (pour l’analyse du contexte évoqué précédemment !). La valeur d’une entreprise est inséparable d’une anticipation sur ses perspectives futures. Conceptuellement, cette valeur est égale à la somme de toutes les valeurs qu’elle prendrait dans chaque scénario d’avenir possible pondérées par la probabilité d’occurrence de chacun d’entre eux. En procédant à l’actualisation des flux de liquidités « espérés » (au sens mathématique du terme) les méthodes intrinsèques (comme les DCF) sont une parfaite mise en œuvre de ce concept. A partir du moment où une opération est envisagée ou même envisageable, les perspectives d’activité de l’entreprise se transforment et la valeur de la société en est directement affectée. L’expert doit s’interroger sur les transformations potentielles que la décision de céder fait subir à la valeur de l’entreprise et s’assurer que tous les éléments nécessaires à la quantification de ces transformations sont mis à sa disposition.

Dans certaines situations, il est clair que les opportunités de création de valeur sont limitées. Si l’initiateur contrôle déjà la société visée, il est probable que toutes les synergies ont déjà été mises en place. Les opportunités de création de valeur sont déjà intégrées dans le plan d’affaires de la société. Les seuls avantages de l’opération sont alors des économies liées à suppression des coûts de cotation ou celles résultant d’une optimisation fiscale.

Dans d’autres cas, les opportunités de création de valeur sont plus substantielles. Certes, les fonds d’investissement ne peuvent pas mettre en œuvre de synergies industrielles, mais la mise sous tension actionnariale de l’entreprise a des impacts bénéfiques sur la création de valeur. Si l’initiateur est un acheteur stratégique, la valeur créée par l’opération dépend des synergies opérationnelles qui seront mises en œuvre. Dans tous les cas, l’acheteur est prêt à payer une prime pour que l’opération se réalise.

Comme nous l’avions écrit avec Dominique Schmidt dans notre article l’ « L’An I de la nouvelle expertise indépendante, réflexion critique » :

Pourtant, bien que l’expert utilise le montant de la « prime » comme l’un des fondements de l’équité, rares sont les évaluations qui s’efforcent d’en analyser le contenu. La pratique consiste le plus souvent à effectuer une comparaison entre le prix payé avec une valeur dite « intrinsèque » de l’entreprise calculée à partir d’un plan d’affaires ne tenant pas compte des conséquences d’un changement de contrôle. Une différence positive suffit à qualifier l’opération d’équitable alors que le partage des synergies ou des améliorations prévisibles peut être totalement déséquilibré en faveur de l’acquéreur.

Nous poursuivions en soutenant que l’impact d’un changement de contrôle sur la valeur de l’entreprise doit retenir toute l’attention de l’expert dans ses deux composantes possibles :

La valeur du contrôle qui peut être définie comme la différence entre (a) la valeur de l’entreprise « stand alone » à l’issue d’un changement de stratégie opérationnelle ou financière et (b) la valeur actuelle de la même entreprise telle qu’elle résulte du plan d’affaires de la direction (c) multipliée par la probabilité d’occurrence de ce changement (voir à ce sujet l’article de Aswath Damodaran, « The value of control: implication for control premium, minority discounts and voting share differentials »)
La valeur stratégique qui est le montant espéré des améliorations et des synergies qu’un acheteur spécifique serait en mesure de créer multiplié (a) par le pourcentage attribué aux actionnaires de la cible à l’issue de la négociation et (b) par la probabilité que la transaction aboutisse et que les améliorations soient effectivement constatées.

Malgré le caractère subjectif et difficile de l’analyse (car seul le marché est théoriquement en mesure d’intégrer parfaitement tous les scénarios possibles) l’expert indépendant doit prendre une position sur la valeur actuelle de l’entreprise. Son intervention s’inscrivant dans le cadre d’une offre publique d’acquisition qui débouche le plus souvent sur un changement dans la stratégie de l’entreprise ou bien la mise en œuvre de synergies, il ne peut éviter une réflexion sur la nature et le montant de la prime payée par l’acquéreur et la mettre en relation avec les synergies potentielles.

L’AMF n’a jamais pris une position très claire sur cet aspect essentiel qui, comme l’a montré l’affaire Spérian, peut avoir des répercussions importantes sur le prix. Si elle recommande que l’expert ait « accès aux données nécessaires à l’appréciation des synergies attendues dans le cadre de l’opération étudiée », elle accepte qu’il ne se prononce pas au motif que l’information n’est pas disponible. Franchement, c’est un peu court, et on se demande à quoi sert l’expert s’il n’est pas capable d’aller au delà de l’information qu’on lui donne !

Il faut donc saluer l’initiative de l’APEI (Association Professionnelle des Experts Indépendants qui regroupe la quasi-totalité des experts qui interviennent régulièrement dans le cadre de l’article 261-1 du RGAMF) qui vient de publier des recommandations sur la prise en compte des synergies. Compte tenu de la pratique actuelle, ces recommandations sont révolutionnaires :

1. Les synergies doivent être systématiquement examinées par l’Expert indépendant.

2. La prise en compte des synergies est un des éléments d’appréciation permettant à l’Expert indépendant de se prononcer sur le caractère équitable de l’opération envisagée.

3. La description et l’analyse des synergies éclairent le jugement des administrateurs de la Société dont les titres sont visés par l’opération, et en particulier les administrateurs indépendants.

4. La description des synergies fait partie intégrante des éléments contextuels qui doivent figurer dans le rapport de l’Expert.

5. Dans l’appréciation des synergies, l’Expert doit faire preuve de transparence tant en ce qui concerne la nature, le chiffrage et les sources d’information qu’il utilise, que sur l’intégration des synergies dans son appréciation de l’équité du prix proposé.

Il est important de noter que ces recommandations visent toutes les situations, y compris celles où les parties viendraient à soutenir qu’il n’y a pas de synergies. Il appartient à l’expert de rechercher pourquoi l’initiateur accepte de payer une prime et, si cette prime est suffisante. Le bon angle est de se mettre à la place d'administrateurs indépendants soucieux de l’intérêt des actionnaires et, examiner si les termes de la transaction auraient été aussi favorables si ces administrateurs avaient eux mêmes menés les négociations.

Dans bien des cas, il sera impossible de déterminer numériquement la valeur des synergies et la façon de les partager entre le vendeur et l’acheteur, mais le rôle de l’expert est au minimum de décrire le contexte transactionnel et d’éclairer le conseil et les actionnaires sur les paramètres du débat. C’est une question de transparence, condition essentielle au bon fonctionnement du marché. Et ce point de vue, l’AMF devrait s’intéresser à cette question lorsqu’elle prend sa décision de conformité.

Billet mis à jour le 10 juin 2010

Chief Investment Strategist chez Legg Mason Capital Management, Michael Mauboussin vient de publier son troisième livre : Think Twice. Il s'agit d'un ouvrage qui porte sur la prise de décision et ses biais comportementaux.

Dans une interview passionnante donnée à James Surowiecki, chroniqueur du New Yorker, il revient sur l'application de ses idées aux décisions financières. Voir la vidéo sur mon blog Gouvernance financière.

Réunissant une vingtaine d'experts de renommée internationale, le Financial Crisis Advisory Group (FCAG) a été créé à l’instigation du FASB et de l’IASB, avec comme objectif de conseiller ces deux organismes sur les implications de la crise financière globale et sur les changements potentiels requis au niveau de la réglementation comptable. Il vient de publier son rapport présenté comme

a wide-ranging review of standard-setting activities following the global financial crisis”.

Le projet était ambitieux. La charte du Groupe définissait sa mission de la manière suivante :

"The advisory group will consider how improvements ain financial reporting could help enhance investor confidence in financial markets. The advisory group also will help identify significant accounting issues that require urgent and immediate attention of the boards, as well as issues for longer-term consideration"

A la lecture du produit final, on reste sur sa faim. Il s’agit en réalité plus d’une liste de vœux que de recommandations (même si on note de-ci de-là quelques suggestions sur la comptabilisation des instruments financiers).

Les experts rappellent quelques principes de bons sens qui ont été oubliés dans la précipitation (ou l’affolement ?) des pouvoirs publics face à la gravité de la crise, et qui n’ont pas toujours été totalement intégrés par les émetteurs de standards (on vise ici le deuxième principe) :

1. Une information financière efficace repose sur des principes comptables de qualité appliqués de manière cohérente et audités de manière rigoureuse. La confiance portée à cette information est essentielle à la stabilité financière globale et à la croissance économique.
   
2. L’information financière comporte des limites. Les investisseurs comme les régulateurs ou les analystes sont invités à ne pas faire reposer leurs décisions exclusivement sur cette information dont la durée de validité et la représentativité économique sont limitées.
   
3. La globalisation des marchés financiers impose la convergence des standards comptables
   
4. La qualité et l’objectivité des standards comptables dépend de leur processus d’élaboration qui doit être indépendant des pressions politiques et commerciales.
   

Chacun de ces principes est suivi par quelques « recommandations » ou conseils adressés soit aux organismes normalisateurs, soit aux pouvoirs publics, soit aux acteurs du marché.

Dans les domaines couverts par ce blog, on notera les points suivants :

• les principes comptables ne sont pas à l’origine de la crise (même si celle-ci a révélé quelques faiblesses notamment dans l’application de la fair value à des actifs dont les marchés ne sont plus actifs)
• la nécessaire simplification des normes en matière d’instruments financiers
• le conseil salutaire (et la prise de conscience) selon lequel il est nécessaire de regarder « beyond the numbers » car l’information comptable peut être dépassée au moment même où elle est diffusée ( !)
• la qualité de l’information comptable repose sur la robustesse des processus de vérification des valeurs des actifs. Ce processus doit être indépendant des fonctions commerciales (en évitant de l’« outsourcer » de manière excessive, notamment auprès des agences de notation).

Variable essentielle dans la construction d'un taux d'actualisation, la prime de risque du marché fait toujours l'objet d'intenses débats dans la communauté des évaluateurs. Deux grandes conceptions s'affrontent :

- la prime de risque prospective : c'est la plus rigoureuse sur le plan financier. Elle pose cependant le problème de son calcul qui n'est guère à la portée de l'expert lambda. En France, Associés en Finance demeure la référence. A noter que cette prime, calculée dans le modèle Trival (trois variables) n'est pas homogène avec celle utilisée dans le modèle du MEDAF (deux variables) Cela n'empêche pas certains évaluateurs de prendre la prime calculée par Associés en Finance et de la mettre sans états d'âme dans le modèle du MEDAF...

- la prime de risque historique : sa mesure est plus incontestable (même s'il existe de multiples modalités pour la calculer), mais elle présente l'inconvénient d'être historique. L'évaluateur qui l'utilise prend alors comme hypothèse que le coût du risque du passé est égal à celui de l'avenir, ce qui est un pari audacieux !

Une excellente reflexion sur cette question peut être trouvée dans la lettre Vernimmen numéro 56 de mars-avril 2007. On y mentionne l'exemple particulièrement affligeant d'un expert ayant justifié une prime de 5% en faisant la moyenne de 30 études différentes!

Ceux qui s'intéressent à cette question, véritable tarte à la crème de la finance, consulteront avec intérêt l'étude que Pablo Fernandez vient de publier et qui examine 100 livres de finance publiés entre 1979 et 2008 (Brealey, Myers, Copeland, Damodaran, Merton, Ross, Bruner, Bodie, Penman, Weston, Arzac...). Les primes mentionnées s'étalent de 3 à 10% : il y en a donc pour tous les goûts !

L'analyse des bonus dans les banques d'affaires a fait l'objet d'un certain nombre d'études ou d'articles. Dans un article intitulé "Les hauts salaires dans la banque" publié dans la Revue française d'Economie" n°1, vol XXII, juillet 2007, François Meunier présente d'abord l'ampleur de la question en recourant à un multiple du salaire brut moyen (MSM) du professeur certifié du secondaire. Les 7 à 10000 managing directors des banques américaines ont un MSM supérieur à 12 MSM. Un quart d'entre eux a un MSM supéieur à 65. Si l'on prend l'exemple de Goldman Sachs, la moyenne des MSM tout grade confondu (y compris les personnels administratifs) s'élève à 17.

Trois types d'explication sont analysées par François Meunier.

1. La première considère que l'importance du salaire est directement reliée à la productivité élevée des individus et au fait qu'il existe des effets d'échelle croissant dans ces métiers. L'auteur montre que l'argument de la productivité ne résiste pas à l'analyse : il existe d'autres secteurs ou métiers comparables qui n'ont pas les mêmes niveaux de rémunération (haute technologie ou directeurs financiers). A l'exception de quelques métiers de banque d'affaires qui peuvent prétendre connaître un "effet Pavarotti" (effets d'échelle croissant), la plupart restent bien trop loin de cette logique pour que le second terme de l'argument soit pertinent.

2. La seconde explication consiste à reconnaître au banquier d'affaires une position de force dans la négociation salariale qu'il a avec ses dirigeants et donc ses actionnaires. Les salariés controleraient ainsi la rente créée. Cette explication avait été imaginée par Olivier Godechot dans son étude "Hold-up en finance. Les conditions de possibilité des bonus élevés dans l’industrie financière" :

L’idée générale du hold-up dans le cas d’actifs redéployables est la suivante : si l’investissement que l’entreprise – fait dans l’activité financière est tout ou partie redéployable par un salarié chez un concurrent de l’entreprise, le salarié qui menace de partir chez le concurrent pourra renégocier son salaire, imposer une autre répartition de la valeur et obtenir les profits de l’investissement collectif.

François Meunier relève la collusion qui vient renforcer ce mécanisme de hold up :

Au total, prenant en quelque sorte son employeur en otage, le salarié, dès qu’il a acquis une certaine expérience, dispose d’un rapport de force très favorable. Le mécanisme même des bonus illustre cette gouvernance très particulière. Par un mécanisme de « closed shop », c'est l’ensemble du management qui est solidaire du niveau de rémunération. Le chef de salle dira toujours qu’il paie son trader tel niveau parce que « c’est le prix de marché ». En même temps, si le trader est payé plus, le responsable l’est souvent plus encore, avec une démultiplication Pavarotti, sous la menace latente de partir avec une bonne part du savoirfaire collectif. Il y a conflit d’intérêt au sein même du management chargé de fixer les conditions salariales.

3. la troisième explication repose sur l'existence d'anomalie de marché dans les relations entre les banques et leurs clients : les seconds paieraient trop chers les services des premiers. D'une part, compte tenu des masses financières en jeu, les honoraires des banques seraient relativement indolores. d'autre part, il existe une convention de tarif qui est dérivée d'une convention salariale: en raison de la fluidité du marché, les banques sont contraintes de payer un salaire de marché. Elles connaissent donc les structures de coûts de leurs compétiteurs et il en découle un tarif de marché que les clients peuvent difficilement négocier.

On a une présomption indirecte de ce mécanisme quand on compare Wall Street à la City ou plus encore à Paris : la concurrence est la plus vive à Wall Street ; pourtant, plus importants sont ses niveaux tarifaires. Une mise en bourse est tarifée 6% à New-York contre 4% à Londres et 3% à Paris.

A ces explications je rajouterais celle que j'avais évoquée dans la "dangerosité des bonus des banques d'affaires", à savoir la collusion naturelle entre les dirigeants et les banquiers d'affaires. Outre ses aspects moraux, la question des bonus des banquiers d'affaires soulève donc des interrogations multiples dans le domaine de la gouvernance d'entreprise.