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Tag - Finance

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dimanche 6 juin 2010

Synergies potentielles et valeur financière d'une entreprise

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 6 juin 2010, 19:29 - Actualité de l'évaluation

La France est un des rares pays à avoir réglementé les conditions dans lesquelles un expert indépendant doit se prononcer sur le caractère équitable d’une offre publique. Cependant, de nombreuses incertitudes demeurent sur la façon dont l’expert doit mener son analyse. Dans la pratique, les observateurs (et la plupart des professionnels) ne font pas la différence entre attestation d’équité et évaluation. Or une attestation d’équité ne se réduit pas à une évaluation. Bien d’autres paramètres sont à prendre en considération. L’offre publique d’achat lancée sur les actions de Spérian permet de montrer que l’analyse d’une transaction ne se réduit pas à une simple comparaison entre un prix et une valeur intrinsèque.

Cotée sur le marché Eurolist (Compartiment B)- Euronext Paris Spérian est spécialisée dans les équipements de protection individuelle. Elle est un des leaders mondiaux dans ce secteur avec 660 millions d'euros de chiffres d'affaires en 2009, 6000 employés répartis dans 26 pays et 27 sites de production sur 5 continents.

Le 31 mars dernier Cinven annonce son intention de déposer une offre publique visant à prendre le contrôle de Spérian. La transaction prévoit que les deux actionnaires principaux (Essilor et Mme Dalloz qui possèdent respectivement un peu plus de 15 et 13 % du capital et 23 et 20% des droits de vote) apportent leurs titres à une holding destinée à être le véhicule de reprise de la société cotée.

Le prix offert est de 70€ (ce qui représente une valeur d’entreprise de 766 M€ et un multiple de 9x l’EBIDA 2009), montant qui peut être rapproché du cours précédent l’annonce de l’offre (60,5€) et du cours moyen pondéré des volumes échangés de sur les 3 mois précédents l’offre(53,5€). Sur cette base apparemment intéressante, le conseil d’administration publie un communiqué soulignant le caractère amical de l’offre et le fait qu’elle permet « aux actionnaires qui le souhaitent une option de sortie à des niveaux de primes significatifs sur le cours de bourse ». Il s’agit là d’une formulation prudente qui n’est pas (encore ?) une recommandation puisqu’il faut attendre la remise du rapport de l’expert indépendant avant de prendre une position plus tranchée.

L’intervention d’un expert est en effet nécessaire en raison de la présence ou de la perception de conflits d’intérêt potentiels ou manifestes. On peut imaginer que le management qui reste dans la société a participé à la négociation des conditions de l’opération avec l’initiateur, y compris celles de son maintien à la tête de l’entreprise. Par ailleurs, les deux actionnaires principaux de la société, qui sont représentés tous les deux au conseil, restent au capital (en apportant leurs actions à la holding de reprise) malgré les conditions apparemment avantageuses proposées aux actionnaires minoritaires.

Cette situation n’a pas manqué de susciter des réactions critiques de la part de ces derniers sur deux points :

  • L’insuffisance du prix
  • L’inégalité de traitement des actionnaires historiques qui pouvaient bénéficier dans le futur d’une amélioration de la valeur de l’entreprise alors que les actionnaires minoritaires étaient invités à sortir (ou à accepter une liquidité moindre du titre au cas où ils décideraient de ne pas apporter leurs actions).

En ce qui concerne le premier point, certains actionnaires ont noté que l’offre valorisait les fonds propres de la société à 532 millions € alors même que l’actif net par du groupe au 31 décembre 2009 était de 587 millions €. Accepter la valeur proposée revenait donc implicitement à considérer que la rentabilité économique future de l’entreprise devait être nécessairement inférieure à son coût du capital. Hypothèse audacieuse pour une pépite leader sur son marché dont on ne pouvait ignorer le caractère stratégique aux yeux d’un certain nombre d’acteurs du secteur. Hypothèse difficilement admissible dans le cadre d’une transaction lorsque l’on compare le multiple qui ressort de l’offre ( 8,5 x l’EBITDA 2010) avec celui offert dans des transactions similaires récentes, à savoir la reprise d’Aero par 3M en novembre 2007 (11,2x) et celle de Norcross par Honeywell en avril 2008 (12,8x).

La seconde critique soulève une question bien connue. La réglementation n’impose aucune contrainte de prix minimal à l’initiateur en cas d’offre volontaire. Celui-ci a beau jeu d’expliquer que les actionnaires qui ne sont pas intéressés peuvent conserver leurs titres et ainsi bénéficier du potentiel d’appréciation futur qu’on refuse de leur donner immédiatement. Ce raisonnement serait parfaitement acceptable s’il n’existait pas deux risques à peine voilés : un risque de diminution de la liquidité du titre qui aurait un impact négatif sur le cours, et un risque de transfert de valeur au profit de l’initiateur si la gouvernance mise en place n'était pas protectrice des intérêts des minoritaires. En réalité, on se trouve face à un chantage (je n'ai pas trouvé d'expression plus "soft" ...) qui aboutit dans la réalité à une offre de retrait obligatoire qui ne veut pas dire pas son nom.

Les actionnaires minoritaires avaient donc commencé à contester l’opération et avaient mandaté Colette Neuville à cette fin. Le conseil d'administration de Spérian confirme encore le 5mai que l'offre Cinven est toujours d'actualité. C’est dans ces circonstances que le 19 mai 2010, Honeywell propose d’acquérir Spérian Protection en offrant 117 euros par action, soit une prime de 93% par rapport au cours du 30 mars et de 67 % par rapport à l’offre de Cinven. La prime est justifiée par des synergies significatives dégagées par l’opération. Cette fois-ci les actionnaires historiques cèdent leur participation. Le conseil d’administration approuve à l’unanimité cette nouvelle offre qui devrait être plébiscitée par les actionnaires minoritaires.

On peut tirer plusieurs enseignements de cette affaire.

Tout d’abord, sur le rôle du conseil d’administration de Spérian. La société adhère au code AFEP-MEDEF. Elle a mis en place une dissociation des fonctions de Directeur Général et de Président. Elle a même un comité de "Gouvernance" dont on peut imaginer qu'il a en charge les problématiques de conflits d'intérêt (même si à la date où ce post est écrit, le site internet de la société indique qu'il comporte un administrateur d'Essilor et un représentant de l'actionnaire fondateur ...). Il n'y a pas d'indication publique sur le rôle joué par le conseil dans la négociation avec Cinven. Aux Etats-Unis, un conseil d’administration a le devoir de vérifier qu’une offre publique sur les titres de la société représente la meilleure option pour les actionnaires. Bien souvent, un comité d’administrateurs indépendants est chargé de négocier avec l’initiateur afin d’éviter que des conflits d’intérêt ne viennent affecter la décision. Dans le cas d’espèce, il ne semble pas y avoir eu de processus de vente destiné à obtenir la meilleure offre. Si les fonds qui s’étaient manifestés au cours des trois dernières années ont été contactés, les industriels, acheteurs stratégiques, ne l’ont apparemment pas été. Ce n’est que dans un deuxième temps, sous la pression des activistes que le jeu semble avoir été ouvert. On peut s’interroger sur la responsabilité encourue par un conseil lorsqu’il ne fait preuve d’aucune diligence pour favoriser la meilleure option pour ses mandants, ou tout au moins vérifier que d’autres options ont été examinées.

Cette affaire démontre que les travaux d’évaluation d’une société à l’occasion d’une opération financière doivent nécessairement prendre en considération le contexte de l’opération, ce qui avait déjà été écrit dans le rapport Naulot commandité en 2006 par l'AMF. L’expert doit examiner les conditions dans lesquelles le prix a été formé. On peut présumer son caractère équitable s’il découle d’un processus de vente structuré qui a mis en compétition plusieurs acheteurs potentiels, cette présomption devant naturellement être vérifiée par des travaux d’évaluation plus approfondis. Lorsqu’au contraire il n’y a pas eu de mise en concurrence, que l’offre est faite dans une période où le cours apparaît déprimé soit pour des raisons de marché, soit pour des raisons qui tiennent aux performances économiques récentes de la société et enfin que les actionnaires contrôlants décident de rester au capital, l’expert doit redoubler de vigilance et intégrer dans son analyse les conséquences qu’aurait pu avoir la mise en œuvre d’un processus de vente structuré. A défaut de pouvoir les utiliser directement les multiples de transactions comparables offrent un point de départ utile à l’analyse.

L’affaire Spérian illustre également de manière éclatante la nécessité pour l’expert de s’interroger sur les synergies potentielles créées (par l’opération) ou … écartées (pour l’analyse du contexte évoqué précédemment !). La valeur d’une entreprise est inséparable d’une anticipation sur ses perspectives futures. Conceptuellement, cette valeur est égale à la somme de toutes les valeurs qu’elle prendrait dans chaque scénario d’avenir possible pondérées par la probabilité d’occurrence de chacun d’entre eux. En procédant à l’actualisation des flux de liquidités « espérés » (au sens mathématique du terme) les méthodes intrinsèques (comme les DCF) sont une parfaite mise en œuvre de ce concept. A partir du moment où une opération est envisagée ou même envisageable, les perspectives d’activité de l’entreprise se transforment et la valeur de la société en est directement affectée. L’expert doit s’interroger sur les transformations potentielles que la décision de céder fait subir à la valeur de l’entreprise et s’assurer que tous les éléments nécessaires à la quantification de ces transformations sont mis à sa disposition.

Dans certaines situations, il est clair que les opportunités de création de valeur sont limitées. Si l’initiateur contrôle déjà la société visée, il est probable que toutes les synergies ont déjà été mises en place. Les opportunités de création de valeur sont déjà intégrées dans le plan d’affaires de la société. Les seuls avantages de l’opération sont alors des économies liées à suppression des coûts de cotation ou celles résultant d’une optimisation fiscale.

Dans d’autres cas, les opportunités de création de valeur sont plus substantielles. Certes, les fonds d’investissement ne peuvent pas mettre en œuvre de synergies industrielles, mais la mise sous tension actionnariale de l’entreprise a des impacts bénéfiques sur la création de valeur. Si l’initiateur est un acheteur stratégique, la valeur créée par l’opération dépend des synergies opérationnelles qui seront mises en œuvre. Dans tous les cas, l’acheteur est prêt à payer une prime pour que l’opération se réalise.

Comme nous l’avions écrit avec Dominique Schmidt dans notre article l’ « L’An I de la nouvelle expertise indépendante, réflexion critique » :

Pourtant, bien que l’expert utilise le montant de la « prime » comme l’un des fondements de l’équité, rares sont les évaluations qui s’efforcent d’en analyser le contenu. La pratique consiste le plus souvent à effectuer une comparaison entre le prix payé avec une valeur dite « intrinsèque » de l’entreprise calculée à partir d’un plan d’affaires ne tenant pas compte des conséquences d’un changement de contrôle. Une différence positive suffit à qualifier l’opération d’équitable alors que le partage des synergies ou des améliorations prévisibles peut être totalement déséquilibré en faveur de l’acquéreur.

Nous poursuivions en soutenant que l’impact d’un changement de contrôle sur la valeur de l’entreprise doit retenir toute l’attention de l’expert dans ses deux composantes possibles :

La valeur du contrôle qui peut être définie comme la différence entre (a) la valeur de l’entreprise « stand alone » à l’issue d’un changement de stratégie opérationnelle ou financière et (b) la valeur actuelle de la même entreprise telle qu’elle résulte du plan d’affaires de la direction (c) multipliée par la probabilité d’occurrence de ce changement (voir à ce sujet l’article de Aswath Damodaran, « The value of control: implication for control premium, minority discounts and voting share differentials »)
La valeur stratégique qui est le montant espéré des améliorations et des synergies qu’un acheteur spécifique serait en mesure de créer multiplié (a) par le pourcentage attribué aux actionnaires de la cible à l’issue de la négociation et (b) par la probabilité que la transaction aboutisse et que les améliorations soient effectivement constatées.

Malgré le caractère subjectif et difficile de l’analyse (car seul le marché est théoriquement en mesure d’intégrer parfaitement tous les scénarios possibles) l’expert indépendant doit prendre une position sur la valeur actuelle de l’entreprise. Son intervention s’inscrivant dans le cadre d’une offre publique d’acquisition qui débouche le plus souvent sur un changement dans la stratégie de l’entreprise ou bien la mise en œuvre de synergies, il ne peut éviter une réflexion sur la nature et le montant de la prime payée par l’acquéreur et la mettre en relation avec les synergies potentielles.

L’AMF n’a jamais pris une position très claire sur cet aspect essentiel qui, comme l’a montré l’affaire Spérian, peut avoir des répercussions importantes sur le prix. Si elle recommande que l’expert ait « accès aux données nécessaires à l’appréciation des synergies attendues dans le cadre de l’opération étudiée », elle accepte qu’il ne se prononce pas au motif que l’information n’est pas disponible. Franchement, c’est un peu court, et on se demande à quoi sert l’expert s’il n’est pas capable d’aller au delà de l’information qu’on lui donne !

Il faut donc saluer l’initiative de l’APEI (Association Professionnelle des Experts Indépendants qui regroupe la quasi-totalité des experts qui interviennent régulièrement dans le cadre de l’article 261-1 du RGAMF) qui vient de publier des recommandations sur la prise en compte des synergies. Compte tenu de la pratique actuelle, ces recommandations sont révolutionnaires :

1. Les synergies doivent être systématiquement examinées par l’Expert indépendant.

2. La prise en compte des synergies est un des éléments d’appréciation permettant à l’Expert indépendant de se prononcer sur le caractère équitable de l’opération envisagée.

3. La description et l’analyse des synergies éclairent le jugement des administrateurs de la Société dont les titres sont visés par l’opération, et en particulier les administrateurs indépendants.

4. La description des synergies fait partie intégrante des éléments contextuels qui doivent figurer dans le rapport de l’Expert.

5. Dans l’appréciation des synergies, l’Expert doit faire preuve de transparence tant en ce qui concerne la nature, le chiffrage et les sources d’information qu’il utilise, que sur l’intégration des synergies dans son appréciation de l’équité du prix proposé.

Il est important de noter que ces recommandations visent toutes les situations, y compris celles où les parties viendraient à soutenir qu’il n’y a pas de synergies. Il appartient à l’expert de rechercher pourquoi l’initiateur accepte de payer une prime et, si cette prime est suffisante. Le bon angle est de se mettre à la place d'administrateurs indépendants soucieux de l’intérêt des actionnaires et, examiner si les termes de la transaction auraient été aussi favorables si ces administrateurs avaient eux mêmes menés les négociations.

Dans bien des cas, il sera impossible de déterminer numériquement la valeur des synergies et la façon de les partager entre le vendeur et l’acheteur, mais le rôle de l’expert est au minimum de décrire le contexte transactionnel et d’éclairer le conseil et les actionnaires sur les paramètres du débat. C’est une question de transparence, condition essentielle au bon fonctionnement du marché. Et ce point de vue, l’AMF devrait s’intéresser à cette question lorsqu’elle prend sa décision de conformité.

Billet mis à jour le 10 juin 2010

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dimanche 23 mai 2010

Un nouveau paradigme financier pour mieux comprendre le fonctionnement des marchés

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 23 mai 2010, 00:01 - Finance

Je viens de lire le livre de Philippe Herlin « Finance, le nouveau paradigme » avec comme sous-titre : « comprendre la finance et l’économie avec Mandelbrot, Taleb … ». Cet ouvrage est intéressant (même s’il a été écrit dans une logique de vulgarisation qui conduit l’auteur à être parfois trop caricatural) car il évoque de manière assez claire les nombreuses critiques dont la théorie financière classique a fait l’objet, en particulier depuis la crise (voir le livre de Christian Walter et Michel de Pracontal : Le virus B) , et il présente les différentes théories alternatives qui permettraient de mieux comprendre les mécanismes des marchés.

Contrairement à ce qui est parfois dit, le fonctionnement des marchés ne suit pas une logique de Casino, mais une logique de Monopoly. Dans un casino, la logique qui prévaut est celle de la loi Normale pour laquelle le hasard est probabilisable et, somme toute, « tranquille ». Toutes les théories financières (comme l’efficience des marchés, la théorie du portefeuille ou le MEDAF) qui sont enseignées dans les meilleures écoles et sont utilisées très largement par les professions financières s’appuient sur une vision gaussienne de la vie économique.

Or l’observation du fonctionnement du marché financier contredit cette approche : les variations de cours sont beaucoup plus importantes que ne le laisse prévoir la loi Normale (voir mon post « Volatilité extrême et validité de nos modèles d'évaluations »). En réalité, le monde est plus parétien que Gaussien. Le hasard est « sauvage » pour reprendre une expression inventée par Mandelbrot. C’est ainsi que le 7 mai 2010, l’indice CAC 40 a reculé de 4,6% pour regagner 9,66% le 10 mai.

La critique va plus loin que la constatation d’une volatilité extrême. Mandelbrot soutient que les marchés ont de la mémoire et que, contrairement à la logique brownienne retenue pour illustrer le comportement d’un cours, les valeurs ne sont pas indépendantes les unes des autres. Par ailleurs, la valeur de marché d’une action est largement déterminée par les anticipations que les investisseurs développent sur les anticipations des autres investisseurs. On reconnaît ici les thèses d’André Orléan sur les comportements mimétiques et l’approche autoréférentielle de la finance, la théorie de la réflexivité de Soros ou encore le concours de beauté de Keynes.

Il en résulte que la finance suit une logique de Monopoly, jeu dans lequel, une fois que l’ensemble des hôtels a été distribué aux participants, il suffit qu’un déséquilibre dans les gains se produise pour entrainer inéluctablement le joueur le moins chanceux à la faillite car « l’argent va à l’argent ». La logique de ce jeu répond à celle d’une loi de puissance dont la découverte remonte à Pareto et dont l’intérêt pour la finance avait fait l’objet de nombreux travaux, notamment depuis l’avènement de la nouvelle économie (on se reportera avec profit au livre de Michael Mauboussin « More than you know : finding financial wisdom in unconventional places »).

La finance d’entreprise a été elle même « contaminée par la finance gaussienne ». Dans le chapitre qu’il consacre à ce sujet, Philippe Herlin se livre à une critique virulente de la « tyrannie » ( ?) du WACC ou de la fair value qui marque « la mainmise du marché sur l’entreprise ». Dans son entreprise de démolition systématique, l’auteur procède à quelques simplifications qui, au bout du compte, affaiblissent l’argumentation. Ainsi, après avoir expliqué que le risque est « dangereusement sous-estimé » à partir d’arguments qui n’ont pas grand-chose à voir avec la théorie financière, l’auteur dénonce un « WACC de 10-15% » conduisant les entreprises à viser un ROCE (Return on capital Employed) supérieur à ce mythique 15% (que je ne sais quel abruti a sorti de son chapeau).

De même on sera heureux d’apprendre que la Fair Value «stipule que les actifs doivent être valorisés dans les bilans des grandes entreprises (…) à leur prix de marché » ! L’auteur qualifie les goodwill d’ « actifs pourris » qui « n’ont rien à envier à ceux des banques » et propose leur « disparition (leur non inscription à l’actif du bilan, l’entreprise achetée est simplement inscrite à l’actif à son coût d’acquisition) » (sic !). Pour une présentation plus ..."traditionnelle", voir mon article sur le sujet.

finance autruchienne

Face à ces critiques, des tentatives de rafistolage de la théorie classique ont été entreprises (le model ATP de Ross, le « 3 factor model » de Fama-French, les modèles GARCH qui épaississent la queue de distribution de la courbe de Gauss lorsque la volatilité augmente). Mais ces approches reposent toujours sur la base vérolée de la finance « normale ». Par peur du changement ou par paresse, la finance dite moderne s’arc-boute à des théories manifestement dépassées.

Je pense qu'il faudrait à présent l'appeler "l'école autruchienne de la finance" !

En réalité, on n’échappera pas à une révision radicale de nos approches. Mais le livre de Philippe Herlin ne fait qu’esquisser quelques pistes sans présenter ce « nouveau paradigme » promis dans le titre.

Quelles sont ces pistes ?

  • La finance fractale qui est une lecture renouvelée du fonctionnement des marchés. Mais les lois d’échelle (ou de puissance) ne permettent pas de prendre des décisions. Mandelbrot ne propose pas de théorie alternative : « Je dénonce les charlatans, dont les prévisions sont objectivement fausses, mais je n’ai pas, dit Mandelbrot, l’intention de devenir moi-même un charlatan de rechange », et il rajoute : « Ne comptez pas sur mes conseils pour gagner de l’argent à la Bourse ; mais en attirant votre attention sur le Hasard sauvage qui détermine les prix, je vous éviterai peut-être de faire faillite ». (Voir le blog de Guy Sorman)
  • la finance comportementale qui intègre les biais psychologiques dans l’analyse financière. Sur cet aspect, le lecteur peut se reporter à la présentation que j’ai faite dans le cadre d’un cours de finance donné à l’ENSAE en décembre 2009. On trouvera également sur Wikipédia une liste impressionnante de biais cognitifs.
  • Une meilleure gestion du risque. A cet égard, Taleb conseille de se focaliser sur les conséquences d’un événement (qu’il est toujours possible d’envisager) plus que sur sa probabilité d’occurrence (qu’il est impossible d’estimer). Autre idée qui retrouve une certaine vigueur depuis la crise financière : celle qui consiste à ne pas mettre ses œufs dans le même panier. Il est bon d’avoir des activités peu risquées (logique gaussienne) aux cotés d’activités plus risquées (obéissant à une logique de loi de puissance). C’est le retour à la bonne vieille matrice stratégique du BCG et la fin des critiques habituellement adressées aux stratégies de diversification ou de conglomérat. De même, après avoir vanté les mérites de la discipline créatrice de l’endettement, on revient à une conception plus prudente qui consiste à financer les activités risquées avant tout par des fonds propres.

Les différents papiers écrits par Philippe Herlin figurent sur son site

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dimanche 28 mars 2010

Comment éviter de prendre des décisions biaisées : interview de Michael Mauboussin

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 28 mars 2010, 20:59 - Finance

Chief Investment Strategist chez Legg Mason Capital Management, Michael Mauboussin vient de publier son troisième livre : Think Twice. Il s'agit d'un ouvrage qui porte sur la prise de décision et ses biais comportementaux.

Dans une interview passionnante donnée à James Surowiecki, chroniqueur du New Yorker, il revient sur l'application de ses idées aux décisions financières. Voir la vidéo sur mon blog Gouvernance financière.

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dimanche 21 février 2010

Tout ce que vous avez toujours voulu savoir sur la prime de risque de marché

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 21 février 2010, 22:35 - Techniques

… ou presque !

Damodaran vient de rééditer son étude sur "Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - The 2010 Edition". Il s'agit d'un document très complet sur le sujet dont la lecture est recommandée, même si nous sommes revenus dans une situation plus saine que celle que nous avons connue au moment de la chute de Lehman brother.

Voici son résumé sur le site de SSRN :

Equity risk premiums are a central component of every risk and return model in finance and are a key input into estimating costs of equity and capital in both corporate finance and valuation. Given their importance, it is surprising how haphazard the estimation of equity risk premiums remains in practice. We begin this paper by looking at the economic determinants of equity risk premiums, including investor risk aversion, information uncertainty and perceptions of macroeconomic risk. In the standard approach to estimating equity risk premiums, historical returns are used, with the difference in annual returns on stocks versus bonds over a long time period comprising the expected risk premium. We note the limitations of this approach, even in markets like the United States, which have long periods of historical data available, and its complete failure in emerging markets, where the historical data tends to be limited and volatile. We look at two other approaches to estimating equity risk premiums – the survey approach, where investors and managers are asked to assess the risk premium and the implied approach, where a forward-looking estimate of the premium is estimated using either current equity prices or risk premiums in non-equity markets. We also look at the relationship between the equity risk premium and risk premiums in the bond market (default spreads) and in real estate (cap rates) and how that relationship can be mined to generated expected equity risk premiums. We close the paper by examining why different approaches yield different values for the equity risk premium, and how to choose the “right” number to use in analysis.

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mardi 4 août 2009

La liste de vœux du Financial Crisis Advisory Group

Par Jean-Florent Rérolle le mardi 4 août 2009, 08:37 - IFRS

Réunissant une vingtaine d'experts de renommée internationale, le Financial Crisis Advisory Group (FCAG) a été créé à l’instigation du FASB et de l’IASB, avec comme objectif de conseiller ces deux organismes sur les implications de la crise financière globale et sur les changements potentiels requis au niveau de la réglementation comptable. Il vient de publier son rapport présenté comme

a wide-ranging review of standard-setting activities following the global financial crisis”.

Le projet était ambitieux. La charte du Groupe définissait sa mission de la manière suivante :

"The advisory group will consider how improvements ain financial reporting could help enhance investor confidence in financial markets. The advisory group also will help identify significant accounting issues that require urgent and immediate attention of the boards, as well as issues for longer-term consideration"

A la lecture du produit final, on reste sur sa faim. Il s’agit en réalité plus d’une liste de vœux que de recommandations (même si on note de-ci de-là quelques suggestions sur la comptabilisation des instruments financiers).

Les experts rappellent quelques principes de bons sens qui ont été oubliés dans la précipitation (ou l’affolement ?) des pouvoirs publics face à la gravité de la crise, et qui n’ont pas toujours été totalement intégrés par les émetteurs de standards (on vise ici le deuxième principe) :

  1. Une information financière efficace repose sur des principes comptables de qualité appliqués de manière cohérente et audités de manière rigoureuse. La confiance portée à cette information est essentielle à la stabilité financière globale et à la croissance économique.
  2. L’information financière comporte des limites. Les investisseurs comme les régulateurs ou les analystes sont invités à ne pas faire reposer leurs décisions exclusivement sur cette information dont la durée de validité et la représentativité économique sont limitées.
  3. La globalisation des marchés financiers impose la convergence des standards comptables
  4. La qualité et l’objectivité des standards comptables dépend de leur processus d’élaboration qui doit être indépendant des pressions politiques et commerciales.

Chacun de ces principes est suivi par quelques « recommandations » ou conseils adressés soit aux organismes normalisateurs, soit aux pouvoirs publics, soit aux acteurs du marché.

Dans les domaines couverts par ce blog, on notera les points suivants :

  • les principes comptables ne sont pas à l’origine de la crise (même si celle-ci a révélé quelques faiblesses notamment dans l’application de la fair value à des actifs dont les marchés ne sont plus actifs)
  • la nécessaire simplification des normes en matière d’instruments financiers
  • le conseil salutaire (et la prise de conscience) selon lequel il est nécessaire de regarder « beyond the numbers » car l’information comptable peut être dépassée au moment même où elle est diffusée ( !)
  • la qualité de l’information comptable repose sur la robustesse des processus de vérification des valeurs des actifs. Ce processus doit être indépendant des fonctions commerciales (en évitant de l’« outsourcer » de manière excessive, notamment auprès des agences de notation).

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samedi 25 juillet 2009

Les banques face à la dette LBO

Par Jean-Florent Rérolle le samedi 25 juillet 2009, 15:39 - Finance

La dette LBO constitue un risque important pour les principales banques françaises qui sont exposées à hauteur de 28 milliards d’euros. Si le nombre de LBO en défaut de paiement demeure encore relativement limité, une augmentation significative est très probable dans les 12 à 24 prochains mois. Dans bien des cas, ces dettes ne pourront jamais être remboursées complètement. Des restructurations sont inévitables pour mettre en place des structures financières compatibles avec une création de valeur plus modeste que celle que l’on avait imprudemment imaginée avant la crise.

Si les banques partagent avec les fonds de LBO la responsabilité de cette situation, leurs positions de négociation sont bien différentes. Lorsqu’ils sont prêts à investir (ou réinvestir) du « new money » les fonds exercent une pression forte sur les banques et demandent des abandons de créances importants afin de créer des conditions d’exercice favorable de la nouvelle option qu’ils vont détenir. Cette pression s’appuie opportunément sur une situation politique et sociale très défavorable aux banques dont on attend qu’elles se « rachètent » après avoir précipité l’économie mondiale dans la situation de crise que l’on connaît. Elle s’appuie aussi sur la meilleure information dont les fonds disposent sur l’entreprise grâce à leur proximité avec le management qui, de plus, ont les mêmes intérêts patrimoniaux qu’eux. Les fonds peuvent se faire une idée plus juste de la valeur en cas de meilleure fortune.

Face à cette situation déséquilibrée, les banques ont jusqu’à présent temporisé, en négociant au cas par cas des solutions transitoires. A l’exception de quelques dossiers emblématiques comme Autodistribution où elles n'ont pas su éviter des sacrifices importants, elles n’ont pas procédé à des provisions massives sur ces dettes.

Cependant, on constate une évolution sensible dans le comportement des banques. La récente restructuration de Monier et diverses déclarations de dirigeants de banques montrent que ces dernières sont aujourd’hui prêtes à adopter une stratégie proactive dans le processus de négociation et à accepter des montages financiers plus flexibles, qui ne sont pas pour autant exempts de toute difficultés.

En particulier, les banques doivent mettre en place des outils pour mesurer et comptabiliser la valeur (i) des entreprises en difficulté, (ii) des différents instruments financiers associés à la structure LBO existante et (iii) des futurs instruments associés à la structure de remplacement envisagée. Ces outils, pour être utiles à la négociation et à la décision, doivent être particulièrement sophistiqués puisqu’ils traitent d’objets complexes dans des situations particulièrement volatiles ( voir mon post sur les problématiques d'évaluation dans les situations complexes de restructuration) .

Les banques sont aujourd’hui prêtes à convertir la dette LBO en instruments donnant accès à des fonds propres. Cette conversion permet de régler le problème classique en théorie financière des transferts de valeur entre actionnaires et créanciers.

Je viens d'écrire un article en collaboration avec Franck Bancel, Professeur de finance à l'ESCP Europe et François Faure, Managing director de Houlihan Lokey sur les modifications récentes du comportement des banques dans les renégociations des dettes LBO. Cet article est paru dans la Tribune du 24 juillet dernier.

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jeudi 3 juillet 2008

La prime de risque : faites votre choix !

Par Jean-Florent Rérolle le jeudi 3 juillet 2008, 21:02 - Techniques

Variable essentielle dans la construction d'un taux d'actualisation, la prime de risque du marché fait toujours l'objet d'intenses débats dans la communauté des évaluateurs. Deux grandes conceptions s'affrontent :

- la prime de risque prospective : c'est la plus rigoureuse sur le plan financier. Elle pose cependant le problème de son calcul qui n'est guère à la portée de l'expert lambda. En France, Associés en Finance demeure la référence. A noter que cette prime, calculée dans le modèle Trival (trois variables) n'est pas homogène avec celle utilisée dans le modèle du MEDAF (deux variables) Cela n'empêche pas certains évaluateurs de prendre la prime calculée par Associés en Finance et de la mettre sans états d'âme dans le modèle du MEDAF...

- la prime de risque historique : sa mesure est plus incontestable (même s'il existe de multiples modalités pour la calculer), mais elle présente l'inconvénient d'être historique. L'évaluateur qui l'utilise prend alors comme hypothèse que le coût du risque du passé est égal à celui de l'avenir, ce qui est un pari audacieux !

Une excellente reflexion sur cette question peut être trouvée dans la lettre Vernimmen numéro 56 de mars-avril 2007. On y mentionne l'exemple particulièrement affligeant d'un expert ayant justifié une prime de 5% en faisant la moyenne de 30 études différentes!

Ceux qui s'intéressent à cette question, véritable tarte à la crème de la finance, consulteront avec intérêt l'étude que Pablo Fernandez vient de publier et qui examine 100 livres de finance publiés entre 1979 et 2008 (Brealey, Myers, Copeland, Damodaran, Merton, Ross, Bruner, Bodie, Penman, Weston, Arzac...). Les primes mentionnées s'étalent de 3 à 10% : il y en a donc pour tous les goûts !

vendredi 18 janvier 2008

Evaluer l'insaisissable

Par Jean-Florent Rérolle le vendredi 18 janvier 2008, 19:16 - Finance

L’évaluation des intangibles est un sujet brûlant pour des raisons comptables et stratégiques. Dans le cadre de leurs obligations comptables, les entreprises doivent s’interroger annuellement sur la valeur recouvrable de leurs actifs tangibles et intangibles. Par ailleurs, en raison de la place croissante des actifs intangibles dans le modèle de développement des entreprises, les directions générales sont incitées à mieux les appréhender afin de mieux les gérer et de mieux communiquer au marché la réalité financière de l’entreprise.

J’ai récemment traité de cette problématique dans un article d’Echanges, la revue de la DFCG (Association des Directeurs Financiers et des Contrôleurs de Gestion), article intitulé : "Evaluer l'insaisissable : mission impossible?". Je ne cache pas mon scepticisme devant les méthodes utilisées habituellement par les évaluateurs. Face aux difficultés méthodologiques que l'on rencontre dans ce domaine, l'évaluation doit être plus que jamais un outil d'analyse au service de la stratégie (même s'il faut souvent conclure par une valeur, l'humilité est nécessaire dans ce domaine ô combien complexe).

Au bout du compte, je pense que le marché financier est probablement le plus qualifié pour mettre un chiffre sur l'intangible. C'est d'ailleurs ce qu'il fait tous les jours: > La capitalisation boursière totale du CAC 40 s’établit à 1 309 Mds € au 31 décembre 2006, la valeur comptable de l’indice à 600 Mds €. Les actifs incorporels, y compris le goodwill, représentent 427 Mds € au sein des bilans du CAC 40, soit 32,6% de la valeur boursière totale. Le goodwill représente 60% du total des actifs incorporels. (Source: Profil Financier de l'entreprise du CAC 40, Ricol & Lasteyrie) Mais pour être sûr que la valeur des intangibles reflète la réalité, il est de la responsabilité des entreprises de donner au marché les informations financières et non financières dont il a besoin : le marketing actionnarial devient alors une fonction essentielle de la direction financière.

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Retour sur les bonus des banquiers d'affaires

Par Jean-Florent Rérolle le vendredi 18 janvier 2008, 17:51 - Gouvernance

L'analyse des bonus dans les banques d'affaires a fait l'objet d'un certain nombre d'études ou d'articles. Dans un article intitulé "Les hauts salaires dans la banque" publié dans la Revue française d'Economie" n°1, vol XXII, juillet 2007, François Meunier présente d'abord l'ampleur de la question en recourant à un multiple du salaire brut moyen (MSM) du professeur certifié du secondaire. Les 7 à 10000 managing directors des banques américaines ont un MSM supérieur à 12 MSM. Un quart d'entre eux a un MSM supéieur à 65. Si l'on prend l'exemple de Goldman Sachs, la moyenne des MSM tout grade confondu (y compris les personnels administratifs) s'élève à 17.

Trois types d'explication sont analysées par François Meunier.

1. La première considère que l'importance du salaire est directement reliée à la productivité élevée des individus et au fait qu'il existe des effets d'échelle croissant dans ces métiers. L'auteur montre que l'argument de la productivité ne résiste pas à l'analyse : il existe d'autres secteurs ou métiers comparables qui n'ont pas les mêmes niveaux de rémunération (haute technologie ou directeurs financiers). A l'exception de quelques métiers de banque d'affaires qui peuvent prétendre connaître un "effet Pavarotti" (effets d'échelle croissant), la plupart restent bien trop loin de cette logique pour que le second terme de l'argument soit pertinent.

2. La seconde explication consiste à reconnaître au banquier d'affaires une position de force dans la négociation salariale qu'il a avec ses dirigeants et donc ses actionnaires. Les salariés controleraient ainsi la rente créée. Cette explication avait été imaginée par Olivier Godechot dans son étude "Hold-up en finance. Les conditions de possibilité des bonus élevés dans l’industrie financière" :

L’idée générale du hold-up dans le cas d’actifs redéployables est la suivante : si l’investissement que l’entreprise – fait dans l’activité financière est tout ou partie redéployable par un salarié chez un concurrent de l’entreprise, le salarié qui menace de partir chez le concurrent pourra renégocier son salaire, imposer une autre répartition de la valeur et obtenir les profits de l’investissement collectif.

François Meunier relève la collusion qui vient renforcer ce mécanisme de hold up :

Au total, prenant en quelque sorte son employeur en otage, le salarié, dès qu’il a acquis une certaine expérience, dispose d’un rapport de force très favorable. Le mécanisme même des bonus illustre cette gouvernance très particulière. Par un mécanisme de « closed shop », c'est l’ensemble du management qui est solidaire du niveau de rémunération. Le chef de salle dira toujours qu’il paie son trader tel niveau parce que « c’est le prix de marché ». En même temps, si le trader est payé plus, le responsable l’est souvent plus encore, avec une démultiplication Pavarotti, sous la menace latente de partir avec une bonne part du savoirfaire collectif. Il y a conflit d’intérêt au sein même du management chargé de fixer les conditions salariales.

3. la troisième explication repose sur l'existence d'anomalie de marché dans les relations entre les banques et leurs clients : les seconds paieraient trop chers les services des premiers. D'une part, compte tenu des masses financières en jeu, les honoraires des banques seraient relativement indolores. d'autre part, il existe une convention de tarif qui est dérivée d'une convention salariale: en raison de la fluidité du marché, les banques sont contraintes de payer un salaire de marché. Elles connaissent donc les structures de coûts de leurs compétiteurs et il en découle un tarif de marché que les clients peuvent difficilement négocier.

On a une présomption indirecte de ce mécanisme quand on compare Wall Street à la City ou plus encore à Paris : la concurrence est la plus vive à Wall Street ; pourtant, plus importants sont ses niveaux tarifaires. Une mise en bourse est tarifée 6% à New-York contre 4% à Londres et 3% à Paris.

A ces explications je rajouterais celle que j'avais évoquée dans la "dangerosité des bonus des banques d'affaires", à savoir la collusion naturelle entre les dirigeants et les banquiers d'affaires. Outre ses aspects moraux, la question des bonus des banquiers d'affaires soulève donc des interrogations multiples dans le domaine de la gouvernance d'entreprise.

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