le blog de Jean-Florent Rérolle

Houlihan Lokey vient de publier une étude sur les risques de dépréciation de goodwill auxquels les entreprises européennes sont confrontées.

Le constat est clair : beaucoup de secteurs n’ont pas encore procédé aux dépréciations qui semblent nécessaires si l’on prend en considération les éléments suivants : de décembre 2005 à mars 2009 :

• les acquisitions des 600 entreprises du Dow Jones Stoxx se sont élevées à 1800 milliards d’euros.
• leur montant total cumulé de dépréciation de goodwill n’a pas dépassé 200 milliards
• leur valeur boursière à chuté de 44% (et si l’on tient compte du redressement récent de la bourse, la diminution est encore de 21%).
  

Même si ces données globales recouvrent forcément des situations individuelles contrastées (une entreprise peut avoir des unités génératrices de trésorerie « impaired » tout en ayant une valeur de marché supérieure à sa valeur comptable et vice-versa), il semble quand même que, collectivement, les entreprises n’aient pas tiré toutes les conséquences comptables de la crise qui les frappe.

On rappelle que, selon la norme IAS36, la valeur recouvrable des actifs doit être mesurée annuellement et chaque fois qu’il y a une indication de perte de valeur. Les actifs concernés sont les immobilisations incorporelles à durée de vie illimitée et le goodwill. Si la valeur recouvrable de ces actifs est inférieure à celle inscrite dans les comptes, l’entreprise doit passer une dépréciation. La valeur recouvrable est la valeur la plus élevée entre la juste valeur diminuée des coûts de vente et la valeur d’utilité. La norme prévoit les modalités de calcul de la valeur recouvrable, modalités qui sont sur le point de changer avec la nouvelle norme Fair Value Measurement.

IAS36 a établi la liste des indicateurs externes révélateurs d’une perte de valeur : un déclin significatif de la valeur de marché des actifs, des changements importants dans l’environnement technologique, économique et juridique de l’entité ayant des conséquences négatives sur celle-ci, une augmentation des taux d’intérêt, une valeur comptable de l’entité supérieure à sa capitalisation boursière. Avec la crise, la plupart de ces indicateurs ont été allumés, et ils clignotent encore !

Afin d’identifier les secteurs les plus exposés à des dépréciations, Houlihan Lokey a défini un indicateur de risque d’impairment sur la base de deux ratios : d’une part, la somme cumulée des prix d’acquisition rapportée à la capitalisation boursière de fin de période, et d’autre part, la capitalisation boursière rapportée à la valeur comptable des fonds propres. En fonction de leurs scores, les entreprises sont réparties en quatre classes de risque allant de l’orage au beau temps en passant par une zone pluvieuse et une zone nuageuse.

Le tableau suivant montre la distribution de l’échantillon.

Le résultat de l’étude est éloquent :

• 33% des entreprises de l’index ont une capitalisation boursière inférieure ou égale inférieur ou juste supérieure à la valeur de leur situation nette comptable.
• Les secteurs les plus en risque (entreprises avec un ratio Capitalisation boursière / situation nette inférieur à 1 et un ratio de Prix d’acquisition / capitalisation boursière inférieur à 0,25) sont : les industries de la défense, l’industrie automobile, les banques, les assurances et l’immobilier.
• Au total, une centaine d'entreprises se trouvent dans une zone d'orage
• Seule l’industrie de la santé est dans une zone ensoleillée.
  

Les résultats de l'étude sont présentés par industrie avec pour chacune d'entre elles une répartition des entreprises par zone de risque (voir l'exemple du secteur "consumer products, food and retail" ci-après).

On peut télécharger le rapport complet sur le site de Houlihan Lokey. Les Echos du 12 juin consacrent un article à ce rapport.

L'analyse des bonus dans les banques d'affaires a fait l'objet d'un certain nombre d'études ou d'articles. Dans un article intitulé "Les hauts salaires dans la banque" publié dans la Revue française d'Economie" n°1, vol XXII, juillet 2007, François Meunier présente d'abord l'ampleur de la question en recourant à un multiple du salaire brut moyen (MSM) du professeur certifié du secondaire. Les 7 à 10000 managing directors des banques américaines ont un MSM supérieur à 12 MSM. Un quart d'entre eux a un MSM supéieur à 65. Si l'on prend l'exemple de Goldman Sachs, la moyenne des MSM tout grade confondu (y compris les personnels administratifs) s'élève à 17.

Trois types d'explication sont analysées par François Meunier.

1. La première considère que l'importance du salaire est directement reliée à la productivité élevée des individus et au fait qu'il existe des effets d'échelle croissant dans ces métiers. L'auteur montre que l'argument de la productivité ne résiste pas à l'analyse : il existe d'autres secteurs ou métiers comparables qui n'ont pas les mêmes niveaux de rémunération (haute technologie ou directeurs financiers). A l'exception de quelques métiers de banque d'affaires qui peuvent prétendre connaître un "effet Pavarotti" (effets d'échelle croissant), la plupart restent bien trop loin de cette logique pour que le second terme de l'argument soit pertinent.

2. La seconde explication consiste à reconnaître au banquier d'affaires une position de force dans la négociation salariale qu'il a avec ses dirigeants et donc ses actionnaires. Les salariés controleraient ainsi la rente créée. Cette explication avait été imaginée par Olivier Godechot dans son étude "Hold-up en finance. Les conditions de possibilité des bonus élevés dans l’industrie financière" :

L’idée générale du hold-up dans le cas d’actifs redéployables est la suivante : si l’investissement que l’entreprise – fait dans l’activité financière est tout ou partie redéployable par un salarié chez un concurrent de l’entreprise, le salarié qui menace de partir chez le concurrent pourra renégocier son salaire, imposer une autre répartition de la valeur et obtenir les profits de l’investissement collectif.

François Meunier relève la collusion qui vient renforcer ce mécanisme de hold up :

Au total, prenant en quelque sorte son employeur en otage, le salarié, dès qu’il a acquis une certaine expérience, dispose d’un rapport de force très favorable. Le mécanisme même des bonus illustre cette gouvernance très particulière. Par un mécanisme de « closed shop », c'est l’ensemble du management qui est solidaire du niveau de rémunération. Le chef de salle dira toujours qu’il paie son trader tel niveau parce que « c’est le prix de marché ». En même temps, si le trader est payé plus, le responsable l’est souvent plus encore, avec une démultiplication Pavarotti, sous la menace latente de partir avec une bonne part du savoirfaire collectif. Il y a conflit d’intérêt au sein même du management chargé de fixer les conditions salariales.

3. la troisième explication repose sur l'existence d'anomalie de marché dans les relations entre les banques et leurs clients : les seconds paieraient trop chers les services des premiers. D'une part, compte tenu des masses financières en jeu, les honoraires des banques seraient relativement indolores. d'autre part, il existe une convention de tarif qui est dérivée d'une convention salariale: en raison de la fluidité du marché, les banques sont contraintes de payer un salaire de marché. Elles connaissent donc les structures de coûts de leurs compétiteurs et il en découle un tarif de marché que les clients peuvent difficilement négocier.

On a une présomption indirecte de ce mécanisme quand on compare Wall Street à la City ou plus encore à Paris : la concurrence est la plus vive à Wall Street ; pourtant, plus importants sont ses niveaux tarifaires. Une mise en bourse est tarifée 6% à New-York contre 4% à Londres et 3% à Paris.

A ces explications je rajouterais celle que j'avais évoquée dans la "dangerosité des bonus des banques d'affaires", à savoir la collusion naturelle entre les dirigeants et les banquiers d'affaires. Outre ses aspects moraux, la question des bonus des banquiers d'affaires soulève donc des interrogations multiples dans le domaine de la gouvernance d'entreprise.

La gouvernance d’entreprise est un des éléments clé de la confiance des investisseurs. A ce titre, elle participe à la création de valeur de l'entreprise.

Facteur de confiance, les entreprises ont intérêt à communiquer sur les mécanismes de gouvernance qu'elles ont mis en place pour assurer la qualité et l'équité de leurs décisions. De fait, de nombreux détails sont fournis dans les rapports annuels ou les sites internet. En France, depuis la loi de Sécurité Financière, le Président du Conseil d’administration des sociétés cotées doit « rendre compte des conditions de préparation et d’organisation des travaux du conseil », et une recommandation de l’AMF invite les émetteurs à consacrer un chapitre spécifique sur le gouvernement d’entreprise et le contrôle interne dans leur document de référence.
Au delà de ce foisonnement, comment l’investisseur peut-il mieux apprécier les qualités d’une entreprise dans ce domaine ? C'est ici qu'un observateur spécialisé peut s'avérer très utile : l'agence de rating. La multiplication des codes de bonne conduite en matière de gouvernance, les réglementations boursières et la transparence des entreprises leur permettent à présent d’élaborer un système d’analyse précis pour apprécier la qualité des systèmes de gouvernance mis en place par les entreprises.

Deux types d’acteurs effectuent régulièrement des analyses de gouvernance au profit des investisseurs:

• Les agences de rating classiques. Elles se sont toujours intéressées à cette question, mais le font aujourd’hui de manière beaucoup plus structurée. Standard & Poors avait même créé il y a quelques années un département spécialisé chargé de commercialiser une offre de rating de gouvernance. En raison du faible succès commercial de cette initiative, ces spécialistes ont été réintégrés dans la structure de rating classique et interviennent à présent aux côtés des analystes crédit pour apporter en cas de besoin un éclairage sur la gouvernance des entreprises pour lesquelles on a identifié un problème. De la même manière, Moody’s et Fitch ont intégré dans leur méthodologie une analyse spécifique de la gouvernance. Pour cette première catégorie d’acteur, il ne s’agit donc pas de rating à proprement parler. La gouvernance fait simplement l’objet d’une attention structurée dans le cadre de la notation classique qui, il faut le rappeler est réalisée pour les créanciers (à la différence de l’autre catégorie
  

• Des spécialistes de la gouvernance. A la différence de celles de la catégorie précédente, ces firmes sont spécialisées dans le conseil aux actionnaires et elles ont développé de véritables systèmes de notation : leurs grilles d’analyse de la gouvernance donnent lieu à une note. Créée en 1985, ISS (Institutional Shareholder Services ) a lancé en 1986 Proxy Advisory Service qui conseille les investisseurs institutionnels sur leur position de vote lors des assemblées générales. Dans ce cadre, elle publie chaque année ses recommandations. En 2002, elle a créé le Corporate Governance Quotient (CGQ) qui, si l’on en croit le site d’ISS, établit la notation de plus de 8000 entreprises dans 31 pays. Il est intéressant de noter qu’ISS a été racheté au début de 2007 par RiskMetrics, spinoff de JP Morgan spécialisé dans les techniques de Value at Risk pour constituer un groupe de gestion du risque financier très original. GMI (Governance Metrics international a été créé plus récemment (en 2002) et, comme ISS, publie des rapports sur les entreprises qu’elle suit et note.
  

Les approches de ces agences de rating ont récemment fait l’objet d’une recherche conduite par deux chercheurs de l’IAE de l’Université de Lyon (Fabrice ROTH et Amir LOUIZI). Présentée au dernier congrès de l’AFFI, leur étude s’intitule « Evaluation du Gouvernement d’entreprise par les Agences de Rating : Une analyse comparative des méthodes ».

Afin de mettre en lumière similarités ou différence entre les approches suivies, les auteurs ont utilisés la méthode de l’analyse en composantes principales (ACP). Les conclusions sont intéressantes : les approches sont loin d’être homogènes.

Ils distinguent trois groupes distincts :

1. le premier est formé de S&P et GMI qui privilégient le droit des actionnaires extérieurs et le processus d’audit et de qualité de l’information financière;
2. Le second est ISS dont l’angle d’analyse est avant tout le conseil d’administration;
3. Enfin Fitch et Moody’s qui privilégient la politique de rémunération et la convergence des intérêts actionnaires-dirigeants.
   

Les auteurs s’étonnent que S&P et GMI soient dans le même groupe bien que les publics auxquels ils s’adressent soient très différents (les créanciers pour le premier et les actionnaires pour le second). Personnellement, je ne suis pas choqué et j'avais déjà abordé cette question dans mon article "Ne tirez pas sur agences de rating". Lorsque l'on regarde de près, la méthodologie d'une agence de rating est finalement très proche de celle d'un évaluateur et il me semble tout naturel qu’une agence de rating s’intéresse au sort des actionnaires minoritaires. Si l’entreprise prend des décisions inéquitables à l’égard de ces derniers, elle n’hésitera probablement pas à adopter la même attitude à l’égard de ses créanciers un jour ou l’autre !