le blog de Jean-Florent Rérolle

Depuis 8 ans, j'ai le plaisir d'animer un séminaire à SciencesPo sur la Gouvernance Financière, autre façon de dire le "Gouvernement d'entreprise". Ce cours est accompagné d'un blog dédié sur lequel les étudiants retrouvent les lectures à effectuer pour chaque séance et diverses informations comme la biographie des invités qui viennent régulièrement partager leur expériences de manière très concrète.

La dernière séance est l'occasion de faire une synthèse des thèmes les plus importants (la présentation est téléchargeable ICI). Le sujet se caractérise en effet par des concepts et des idées foisonnantes.

Quels sont les débats les plus structurants ?

• Il ne faut pas l'oublier, le conseil d'administration doit veiller à la défense égalitaire des actionnaires en vertu des articles 1833 du Code Civil (« Toute société doit avoir un objet licite et être constituée dans l’intérêt commun des associés ») et 1832 du Code Civil (« La société est instituée (...) en vue de partager le bénéfice »).N'en déplaise à nos hommes politiques, la boussole actionnariale est l'outil essentiel d'une direction générale. Le critère de décision doit être la valeur actuelle nette car il est univoque et légitime. Les autres critères sont flous, contradictoires et dangereux pour la sécurité financière de l'entreprise.
  

• Le risque actionnarial est plus fréquent qu'on ne croit. Le rôle d'une direction générale et d'un conseil d'administration est de s'assurer que l'entreprise est capable de dépasser les attentes des actionnaires. Un cours ne monte que si l'entreprise dépasse les attentes des investisseurs. La création de valeur ne se traduit pas forcément par une augmentation du prix de l'action.
  

• Cette vision que l'on peut qualifier (je l'admets!) d'idéologique n'est pas contradictoire avec le fait que l'entreprise a une responsabilité sociale et doit préserver les intérêts de ses partenaires (les stakeholders) : il n'y a pas de valeur actionnariale durable sans collaborateurs fiers et heureux de travailler dans l'entreprise, des clients satisfaits et des fournisseurs rentables. De ce point de vue, adopter le concept d'"enlighted shareholdervalue" me semble être une impérieuse nécessité (voir mon post sur "comment prendre en compte le facteur humain dans la valeur de l'entreprise" : ICI et ICI).
  

• La Gouvernance est l'ensemble des mécanismes, processus et comportements qui encadre la création et la répartition de la valeur. Expliquée et respectée, elle est le facteur essentiel de la confiance entre les marchés et une entreprise. Il ne faut pas oublier que les actionnaires n'ont pratiquement aucun moyen de se protéger contre les promesses non tenues. La démocratie actionnariale n'est pas meilleure que la démocratie politique (même si j'ai tendance à penser que les promesses sont mieux tenues dans la première que dans la seconde ...).
  

• Il est difficile de dire si une "bonne" gouvernance crée de la valeur. Les études qui ont été faites sur le sujet sont très nombreuses, mais beaucoup ne sont pas concluantes. Lorsque l'entreprise crée de la valeur, elle peut se permettre de négliger la gouvernance car la confiance se crée par l'existence d'autres canaux. On voit d'ailleurs aujourd'hui des exemples caricaturaux avec Google ou Facebook. Mais il reste à démontrer que cette approche peut être durable. Personnellement j'en doute.
  

• Le débat sur le court terme et le long terme est essentiel (voir l'enquête actuellement en cours en Grande Bretagne), mais souvent mal posé. Dans la pratique, on voit souvent des managers très court termistes et des investisseurs qui sont prêts à s'engager sur de longues périodes. Qu'il existe d'autres actionnaires plus volage n'est pas un problème. Il faut bien qu'il y ait de la liquidité sur un marché pour qu'il fonctionne correctement. Allons même plus loin : la diversité de l'actionnariat est absolument indispensable pour limiter la volatilité de l'action. Il est bon d'avoir des acheteurs et des vendeurs qui ont des positions différentes sur les perpectives des entreprises.
  

• Le dialogue que l'entreprise noue avec ses investisseurs est bien sûr un élément essentiel de la confiance. Il doit s'agir d'un dialogue et non d'une communication unidirectionnelle. Avant de communiquer, il faut écouter pour comprendre quelles sont les préoccupations des investisseurs et leurs critères d'analyse. Il faut aussi comprendre que les investisseurs ne sont pas des incompétents, bien loin de là ! Comment peut on croire qu'une brochure rutilante aux propos dithyrambiques peut masquer les insuffisances d'une stratégie ou les faiblesses des résultats ? Personne n'est dupe ! Une illustration de cet aveuglement est donné par l'attitude de beaucoup d'entreprises en matière d'impairment. Refuser de "passer un impairment" que le marché a déjà intégré dans les cours est un déni de réalité qui dessert la réputation d'un management auprès de la communauté financière.
  

• L'integrated reporting est une initiative qui pourrait transformer profondément non seulement l'information des actionnaires mais aussi et surtout celle des conseils d'administration. On rappelle qu'il s'agit d'une initiative destinée à révolutionner l'information financière et non financière des entreprises. On peut certes la réduire à une question de communication financière ou à une nième tentative de mettre en place une meilleure communication RSE. En réalité, l'ambition est plus grande et les exigences de formulation sont plus fortes (voir le discussion paper et les différentes réactions) :
  

Integrated Reporting brings together the material information about an organization’s strategy, governance, performance and prospects in a way that reflects the commercial, social and environmental context within which it operates. It provides a clear and concise representation of how an organization demonstrates stewardship and how it creates value, now and in the future. Integrated Reporting combines the most material elements of information currently reported in separate reporting strands (financial, management commentary, governance and remuneration, and sustainability) in a coherent whole, and importantly: • shows the connectivity between them; and • explains how they affect the ability of an organization to create and sustain value in the short, medium and long term.

La mise en place de cet integrated reporting va obliger les directions générales et les conseils (qui sont responsables de la pertinence de l'information donnée au marché) à se poser des questions très complexes : quels est notre business model ? en quoi nous permet-il de créer de la valeur ? quels sont ses risques? comment allons nous les prévenir ? Quels sont les mesures de performances non financières et financières à long terme retenues ? quels sont leurs liens (en quoi le non financier participe-t-il à la performance financière ? etc. Quelle magnifique opportunité pour les conseils de se pencher sur des questions éminemment stratégiques et de mieux cerner les enjeux de leur entreprise !

• L'encadrement juridique de la gouvernance est le produit d'une interaction complexe entre la soft et la hard law. Malgré la ressemblance des codes de gouvernance ou la "common lawisation" de leur production, il est difficile de dire que les systèmes de gouvernance convergent. Les pratiques de gouvernance d'un pays dépendent largement de l'efficacité et du dynamisme de son marché financier, de la réglementation boursière locale et de la façon dont les intérêts des actionnaires minoritaires sont protégés et surtout des traditions juridiques et des valeurs du pays.
  

• Le système du comply or explain (et la surveillance qui en est faite soit par le régulateur, soit par les associations professionnelles, soit par les proxy firms) a été très utile pour diffuser de nouvelles pratiques de gouvernance, mais on en voit bien les défauts : le respect formel des codes (le box ticking) est un magnifique alibi qui permet de poursuivre en toute impunité des comportements contestables. En outre, cette approche incite à une formule "one size fits all" totalement irréaliste : chaque entreprise doit choisir sa propre gouvernance en fonction de la géographie de son capital, de son histoire, de sa maturité, de ses enjeux stratégiques, du type de relation de confiance qu'elle souhaite nouer avec des partenaires, etc... La gouvernance doit évoluer en fonction de la situation de la société. Elle est un des attributs de l'execution stratégique qui est elle-même la condition de la création des avantages compétitifs de l'entreprise (donc de la création de valeur). Son caractère unique peut même en faire un avantage compétitif (le système de gouvernance du "groupe" familial Mulliez est à cet égard une excellente illustration de cette idée).
  

• Il convient également de souligner que beaucoup de bonnes pratiques sont souvent de fausses bonnes idées lorsqu'on examine scientifiquement leurs effets sur la performance des entreprises qui les ont appliquées. Le livre de Larcker et Tayan (voir mon post "Corporate Governance matters " : un ouvrage essentiel pour comprendre la gouvernance d'entreprise) montre qu'un nombre important de bonnes pratiques n'ont qu’un lien très ténu (quand il n’est pas négatif) avec les performances opérationnelles ou actionnariales de l’entreprise.
  

• La majorité des débats sur la gouvernance est concentrée sur le Conseil d'administration, coeur du dispositif. En fait beaucoup d'idées (la plupart ?) viennent de Lord Cadbury dans son rapport de décembre 1992 "the financial aspects of corporate governance". Depuis cette date, la Grande Bretagne est clairement en avance sur tous les autres pays : ses pratiques de gouvernance font l'objet d'adaptations régulières (voir par exemple les consultations en cours sur le site du FRC) et les autres pays suivent ces tendances avec de nombreuses années de décalage. Le plus grand défi du Conseil est de ne pas se laisser enfermer dans un rôle de contrôleur (plus préoccupé de l'existence de processus que du fond des choses) pour apporter une contribution positive dans l'élaboration de la stratégie, le choix des dirigeants et la définition du "risk appetite". Des études récentes montrent que le conseil censeur n'est pas forcément le plus créateur de valeur. Cette ambition pose la question de la composition du conseil (compétence, indépendance) des moyens matériels mis à la disposition des administrateurs pour réduire l'asymétrie d'information dont ils sont naturellement victimes, mais surtout de leur disponibilité. Il est illusoire de penser que de "busy boards" puissent être réellement efficaces (voir ma proposition pour améliorer cette situation).
  

• Si le salut ne vient pas des conseils d'administration, peut-on espérer que les actionnaires prennent les choses en main ? il ne faut probablement rien attendre des actionnaires individuels. Ils n'ont pas les moyens (ni souvent les compétences) pour intervenir utilement. Ce n'est pas le cas des investisseurs professionnels ou quasi-professionnels : fonds d'investissement, hedge funds, investisseurs familiaux (les riches ...). Leur activisme sert la cause de la gouvernance en maintenant les dirigeants sur leurs gardes (même si la gouvernance de ces activistes est loin d'être irréprochable ...). Encore faut-il que les régulateurs et les juges participent activement à la protection des investisseurs lorsqu'ils sont lésés. De ce point de vue, la démocratie actionnariale française a probablement des progrès à faire.

Il y a vingt ans, un comité présidé par sir Adrian Cadbury était institué en Grande Bretagne pour définir les conditions dans lesquelles le conseil d’administration pouvait s’acquitter efficacement de sa mission de contrôle. Dix huit mois plus tard ces travaux déboucheront sur le fameux rapport Cadbury, premier d’une longue série : il existe aujourd’hui plus de 150 codes nationaux dont les recommandations ne sont pas très différentes de celles que l’on trouve dans le code anglais. Cette grande convergence des pratiques a été largement encouragée par la globalisation financière, l’influence des fonds d’investissement anglo-saxons et des agences de notation spécialisées dans la gouvernance.

Cependant, force est de constater que ces « bonnes pratiques » ne sont pas parvenues à empêcher les crises ou les scandales. Régulièrement mise en accusation, elles font l’objet de réglementations ou de recommandations toujours plus précises et fermes avant de très vite se révéler insuffisantes ou inopérantes. Ne serait-il pas temps de s’interroger sur les raisons de cette incapacité à mettre en place un système qui marche durablement?

« Corporate Governance Matters » (voir Vidéo) apporte des éléments de réponse à cette question. Destiné aux praticiens et écrit par deux professeurs de Stanford (David Larcker et Brian Tayan), ce livre présente systématiquement les coûts et bénéfices des différents mécanismes de la gouvernance à la lumière de la recherche académique ou des enquêtes professionnelles.

La lecture de cet ouvrage permet de constater que les pratiques que nous considérons comme essentielles n’ont en réalité qu’un lien très ténu (quand il n’est pas négatif) avec les performances opérationnelles ou actionnariales de l’entreprise.

La séparation des fonctions du Président et du Directeur général, l’indépendance des administrateurs ou du comité d’audit, la présence de représentants d’actionnaires salariés, la féminisation des conseils, le recrutement externe des dirigeants, les incitations alignées sur la performance actionnariale de l’entreprise, la rotation des auditeurs : autant d’exemples de fausses bonnes idées si l’on se réfère à la recherche académique.

Les enquêtes qui ont été menées sur le fonctionnement des conseils, la façon dont ils s’acquittent de leur responsabilité en matière de contrôle, le recrutement des dirigeants, leurs rémunérations montrent certes des progrès, mais aussi des carences et des frustrations importantes dont les administrateurs ont bien conscience, mais qu’ils semblent incapables de redresser.

Ce constat pessimiste ne doit pas nous conduire à abandonner tout espoir, mais il nous incite à réfléchir à la façon dont nous devons repenser la gouvernance.

Tout d’abord, les auteurs nous invitent à reconnaître l’importance du contexte. Il faut abandonner l’idée que l’on puisse mettre en place des mécanismes de gouvernance standardisés car l’efficacité du système dépend de la nature de l’actionnariat, de la maturité de la firme, de son histoire et de ses relations avec les marchés financiers, de l’environnement juridique dans lequel elle évolue, etc … Il n’y a pas de « one size fits all ».

A titre d’exemple, un système de stock-options doit non seulement prendre en compte toute la structure de la rémunération, mais aussi bien d’autres facteurs : l’appétence au risque défini par le conseil, l’âge du dirigeant concerné, son ancienneté, l’importance de son investissement financier dans l’entreprise, de sa fortune personnelle, son attitude à l’égard de la prise de risque, l’existence d’un plan de succession sérieux. Il n’y a pas de formule miracle. C’est aux administrateurs de réfléchir à la meilleure solution en fonction du contexte. La complexité de cette tâche jette un doute sur l’intérêt de laisser les actionnaires s’exprimer sur le sujet et sur la capacité d’un conseil à régler la question en quelques heures de débat.

Deuxièmement, l’approche de la réglementation et des « bonnes pratiques » est inadaptée. La fonction (ou les objectifs) des mécanismes de gouvernance sont plus importants que leurs caractéristiques organiques. De fait, la logique du « comply or explain » (largement soutenue par le régulateur) et les approches mécaniques adoptées par les agences de proxy pour vérifier l’application des codes de bonne conduite ont conduit au « box ticking », solution de facilité qui privilégie l’apparence à la réalité.

La gestion des risques et la communication qui est faite sur ce sujet est un bon exemple de cette dérive. Les administrateurs devraient moins s’intéresser à l’organisation ou aux procédures de contrôle qu’à l’adéquation de la prise de risque avec la stratégie de l’entreprise. Au lieu d’être présentés dans une liste générique et artificielle, les risques devraient faire l’objet d’une information vivante et hiérarchisée qui permette aux investisseurs de mieux comprendre la résilience du modèle de développement de l’entreprise (voir les observations du FRC en la matière). Le consensus de place sur le rôle des comités d’audit tel qu’il s’exprime dans les recommandations de l’AMF de juillet 2010 est bien loin de cette vision qui nécessiterait selon l’ouvrage « a substantial increase in analytical skills and processes» de la part des administrateurs.

Enfin, l’approche résolument organisationnelle de l’ouvrage conduit ses auteurs à insister sur l’importance de quatre éléments centraux d’un système de gouvernance efficace :

• la structure organisationnelle (le caractère plus ou moins décentralisé de l’entreprise) ;
• la culture organisationnelle (attitudes et comportements à l’égard du risque, de la performance, de l’esprit d’équipe) ;
• la personnalité du CEO (style de leadership) ;
• les qualités des administrateurs (capacité d’engagement, force de caractère).

Ces problématiques sont trop périphériques dans les débats sur la gouvernance. Il est vrai qu’elles ne peuvent pas être facilement réduites à quelques recettes ou mesures standardisées. Elles sont pourtant au cœur des réussites ou des échecs de la gouvernance.

Réintégrer les aspects culturels et comportementaux dans la gouvernance est le grand défi des praticiens et des chercheurs. Comme dans bien d’autres domaines, le soft est plus important que le hard.

Contrairement à ce que l’on peut lire dans le deuxième rapport annuel sur le code AFEP-MEDEF, «l’engagement des entreprises françaises en faveur d’un gouvernement d’entreprise transparent et exigeant» est loin d’être démontré.

On assiste en effet à un net renforcement du pouvoir exécutif dans les grandes entreprises cotées. Certains groupes ont décidé d’abandonner la structure duale de Conseil de Surveillance/Directoire pour une structure unitaire à Conseil d’Administration : Axa (Voir : La gouvernance à géométrie variable) et Atos Origin en 2009, Safran plus récemment. D'autres ont décidé de regrouper les fonctions de Président et de Directeur général : après les avoir dissocié en 2009 (voir Ici, Ici et Ici) Véolia a décidé de les réunifier un an plus tard. France Télécom (ici et ici) et l'Oréal ont pris la même décision en 2011.

Les sociétés anonymes à conseil d'administration avec unicité des fonctions représentaient 34% du CAC 40 en 2008 et 40% en 2009, et leur part s'élève aujourd'hui à 52%.

Cette évolution et la façon dont les changements d'organisation ont été communiqués au marché illustrent une certaine forme de régression des pratiques de gouvernance dans notre pays.

L’un des principes fondamentaux d’un bon gouvernement d’entreprise est en effet l’équilibre des pouvoirs. Dès 1992, le rapport Cadbury pose comme principe essentiel la séparation des fonctions du Président du conseil d’administration et du Directeur général.

Ce principe continue à être affirmé avec force par le code de gouvernance britannique en vigueur :

«There should be a clear division of responsibilities at the head of the company between the running of the board and the executive responsibility for the running of the company’s business. No one individual should have unfettered powers of decision».

La validité de ce principe est à présent universellement reconnue, même si, de manière pragmatique, on admet encore un système unitaire à la double condition que ce choix soit clairement justifié par le conseil et que l’on essaie d’en compenser les effets négatifs par différentes techniques.

C’est ainsi qu’en Grande-Bretagne, un « Senior independant director » doit être désigné pour être le «sounding board» du Président et présider les sessions des administrateurs indépendants. Aux Etats-Unis, le Conference Board recommande qu’un «lead independant director» soit nommé si le Président, distinct du Directeur général, n’est pas indépendant (Voir : Corporate Governance Handbook: Legal Standards and Board Practices) . En cas de confusion des rôles, un « Presiding Director » conduit les réunions des administrateurs indépendants. En France, plusieurs sociétés ont mis en place un «administrateur référent» ou un «vice-président du conseil d’administration» dans un rôle similaire, et l’AFG (Association Française de Gestion Financière) en fait depuis l’année dernière une disposition importante de ses recommandations sur le gouvernement d’entreprise.

L’intérêt d’avoir un Président distinct du Directeur général va au-delà du respect du principe fondamental d’équilibre des pouvoirs. Il s’agit tout simplement d’acter le fait que le conseil d’administration est devenu une pièce essentielle du dispositif de la gouvernance d’une entreprise, de la qualité des décisions stratégiques qui sont prises et de la relation de confiance qui doit s’établir entre les instances dirigeantes d’une entreprise et ses actionnaires.

Le temps consacré par les administrateurs à leurs fonctions s’est substantiellement accru au cours des dernières années non seulement en raison de la fréquence des réunions du conseil et des comités dont ils sont membres, mais aussi parce que la complexité des dossiers nécessite un temps de préparation non négligeable (Voir le vade-mecum de l’Administrateur de l’IFA).

L’organisation, la coordination et la synthèse des travaux des administrateurs requièrent une véritable mobilisation du Président, ce qui est difficilement conciliable avec l’exercice de fonctions exécutives dans toutes leurs plénitudes. Par ailleurs, l’expérience montre que les débats du conseil sont plus ouverts et efficaces lorsqu’ils sont facilités par un Président qui n’est pas soucieux de faire approuver ses initiatives ou conforter ses décisions. La crise récente a mis en évidence les graves dysfonctionnements qui résultent de conseils dominés par le responsable exécutif de l’entreprise (Voir : OECD, The Corporate Governance Lessons from the Financial Crisis).

L’intérêt opérationnel d’avoir une séparation des pouvoirs n’est malheureusement pas souvent compris ou accepté, particulièrement en France (voir cependant le cas de Technicolor qui offre un contre-exemple remarquable). Il est fréquent qu’une entreprise décide la dissociation des fonctions pour permettre au PDG qui se retire de conserver sa rémunération et de maintenir une influence sur son «jeune» successeur. Quelques années plus tard, ce dernier s’empressera de fusionner à nouveau les deux fonctions lorsque le «vieux Président» sera atteint par la limite d’âge et devra enfin quitter le conseil d’administration. Ces allers et retours sont une véritable insulte à l’intelligence des actionnaires et à la bonne gouvernance d’autant que la communication faite à ces occasions est généralement d’une banalité affligeante.

Les formules utilisées dont on retrouvera un florilège dans le rapport précité du MEDEF sont révélatrices de la pauvreté de la réflexion qui a présidé à ces décisions pourtant fondamentales. C’est ainsi que le cumul des fonctions est considéré comme « le plus adapté à l’organisation et au mode de fonctionnement souhaitable du groupe », ou « plus apte à répondre aux défis de la crise », ou encore de nature à « simplifier le processus de décision de la direction générale » et de le rendre « plus efficace dans un environnement économique et concurrentiel en évolution permanente».

La vraie question n’est pas celle du choix d’organisation effectué par l’entreprise car, comme on l’a indiqué précédemment, il existe de nombreux moyens de rééquilibrer les pouvoirs derrière une apparente autocratie. Le vrai problème est celui de la sincérité avec laquelle les entreprises ont adopté les principes de bonne gouvernance. Le fait qu’elles soient apparemment incapables d’expliquer rationnellement et spécifiquement les raisons pour lesquelles elles ont fait tel ou tel choix en matière de gouvernance est inquiétant.

Sous la pression des « proxy advisors », les entreprises cotées ont adopté une stratégie de conformité moutonnière qui est finalement très compatible avec leur manque de conviction fréquent sur les bienfaits d’une bonne gouvernance. Elles se contentent de mettre en place un jeu de pratiques reconnues qui donnera lieu à une communication plate et convenue. Soulagées et protégées par cette procédure alibi, elles peuvent développer des modalités de gouvernance parallèle qui restent inconnues de leurs actionnaires sauf lorsqu’une catastrophe éclate.

Ce comportement est en totale contradiction avec celui que la bonne gouvernance préconise :

• La gouvernance d’une entreprise n’est pas un vernis destiné à agrémenter les rapports annuels. Elle doit être considérée comme un élément essentiel de sa gestion. Les promesses qui sont faites aux actionnaires doivent être accompagnées d’un minimum de garanties pour maintenir leur confiance. Le système de gouvernance a justement pour rôle de convaincre les actionnaires que l’entreprise sera bien dirigée et contrôlée et que la valeur créée sera répartie de manière équitable entre les pourvoyeurs de fonds. De ce point de vue, la gouvernance est un des paramètres clés de la valeur de l’entreprise.
  

• Le système à mettre en place dépend de nombreux facteurs spécifiques à la société : sa taille, la complexité de ses opérations, sa maturité, la géographie de son capital, sa culture, son histoire … Le conseil d’administration est l’architecte de la gouvernance. Représentant des actionnaires, il doit mettre en place un système de décision et de contrôle qui permette de pérenniser la société et de protéger les intérêts à long terme des investisseurs. Les solutions toutes faites sont à proscrire. Procédant d’une vision stratégique, ce système ne peut être remis en cause pour satisfaire l’ego d’un individu ou répondre aux modes du moment.
  

• Les actionnaires ont le droit fondamental d’être informés de la façon dont la gouvernance est organisée et appliquée. L’information doit être précise et concrète (voir par exemple le rapport annuel de BAE qui est un modèle du genre). Les phrases creuses ne peuvent que desservir les entreprises qui les utilisent. Le conseil d’administration renforcerait sa crédibilité si des explications précises étaient données sur les modalités de répartition des pouvoirs, la façon dont les conflits d’intérêts sont gérés, les grandes thématiques abordées dans la réflexion du conseil, voire même les controverses ou les incertitudes et la façon dont elles ont été tranchées. De grâce, cessons ces déclarations sans odeur et sans saveur préalablement aseptisées par les juristes! Soyons plus authentiques dans notre communication.
  

Pour revenir au cas de Safran qui n'a pas encore été soumis à ses actionnaires, la décision d’adopter une structure unitaire de gouvernance n’est pas forcément un mal en soi (d’autant que la structure duale ne lui a pas vraiment réussi dans le passé…). Mais les éléments d’information qui ont été communiqués ne permettent pas aux investisseurs de voter en pleine connaissance de cause. Il faut espérer que la société donnera des explications plus précises et convaincantes sur les raisons qui la poussent à changer de gouvernance et que le conseil d’administration prendra la sage décision de dissocier les fonctions de Président et de Directeur général ou au minimum de nommer un administrateur référent de poids.

Ce post est publié conjointement sur le blog de la DFCG et sur le blog de la Gouvernance Financière.

Après les banquiers, les fonds alternatifs et les agences de notation, le prochain coupable de la crise est peut-être l’auditeur.

Jusqu’à présent, les cabinets d’audit n’avaient pas été réellement inquiétés. Les attaques s’étaient concentrées sur les normes comptables et, plus particulièrement, sur le caractère pro-cyclique de la juste valeur. Malgré les sommations des politiques et les lamentations des banquiers, les normalisateurs n’ont pas vraiment bougé. Grâce à quelques aménagements proposés par les régulateurs, acceptés par les auditeurs et appliqués par les évaluateurs, la tension était retombée.

C’était sans compter le Commissaire Barnier dont le Green Paper permet de relancer le débat tous azimuts, débat qui fait écho à celui qui commence également aux Etats-Unis (voir le débat organisé sur le sujet par le NYT).

La plupart des accusations sont connues. Les auditeurs n’ont pas été à la hauteur de la situation. Ils n’ont pas été capables d’anticiper les difficultés, ou plutôt de faire en sorte qu’elles apparaissent clairement dans les comptes des banques. Pire, certains vont jusqu’à considérer que leur laxisme les rend complices de faillites bancaires. C’est ainsi que Charlie Munger , l’associé de Warren Buffet, a soutenu que :

« a majority of the horrors we faced would not have happened if the accounting profession were organized properly. In other words, they have a position from which, if they behaved intelligently and correctly, they could prevent a huge amount of all that's wrong with the system. And they fail utterly, time after time, after time. And they are way too liberal in providing the kind of accounting the financial promoters want. They have sold out ». (Interview - Stanford University 2 février 2010)

Les critiques sont anciennes et bien connues. Le Green Paper européen en fait un inventaire assez complet :

• Les auditeurs externes auraient une faible valeur ajoutée : leur objectif serait moins de s’assurer que les comptes représentent fidèlement la situation financière de l’entreprise que de vérifier leur conformité à la réglementation comptable quelque soit son artificialité ou son inadéquation aux réalités économiques qu’elle est censée retranscrire. Enfermés dans leur formalisme, manifestant un scepticisme professionnel limité, ils émettent des rapports convenus dont la teneur standardisée ne peut éclairer utilement les administrateurs ou les investisseurs.
  

• Ils manqueraient d’indépendance. Certes, la bonne pratique, érigée depuis peu en loi, voudrait que le comité d’audit procède à une sélection rigoureuse et indépendante des auditeurs (voir mon post sur le sujet). Mais, en réalité, ces derniers sont choisis, rémunérés et renouvelés par la direction de l’entreprise. Que le comité manque d’indépendance, d’audace ou de courage, et l’auditeur se retrouve seul face aux pressions de la direction générale, pressions d’autant plus fortes que l’auditeur est soumis à des impératifs commerciaux de renouvellement ou, pire, de développement. Les missions non directement liées à l’audit seraient génératrices de conflits d’intérêt.
  

• Le secteur de l’audit serait enfin un oligopole dominé par les « Big 4 » en faveur desquels existerait un véritable biais positif de la part des entreprises. Celles-ci n’auraient pas la possibilité de faire jouer pleinement la concurrence (en particulier dans les pays où règne la pratique du double commissariat aux comptes). En tout état de cause, le recours à un auditeur de second rang pourrait être mal perçu par les marchés ou refusé par les banques prêteuses . Cette situation présenterait un risque systémique dans l’hypothèse où l’une des quatre firmes connaîtrait le sort d’Arthur Andersen. Compte tenu du rôle « social » joué par l’audit, la disparition d’un des Big 4 pourrait avoir des conséquences graves pour le marché financier et, par conséquent, pour l’économie tout entière.
  

Ces critiques sont relayées à des degrés divers par des institutions ou des lobbies dont le motivations ne sont pas forcément innocentes.

Les hommes politiques s’efforcent de trouver des boucs émissaires dans l’espoir de faire oublier leurs propres carences dans les origines cette crise. Les émetteurs voient dans cette charge une bonne occasion d’accentuer la pression qu’ils exercent déjà sur la profession. Ils espèrent que cela leur permettra de réduire encore les honoraires tout en imposant toujours plus de diligences à des auditeurs qui voient par ailleurs leurs contraintes réglementaires s’accroître après chaque crise ou scandale financier.

Enfin, premiers bénéficiaires d’un affaiblissement des Big 4, les autres cabinets d’audit s’empressent de dénoncer les méfaits de la concentration et soutiennent toutes les initiatives qui permettraient de redistribuer les cartes de la concurrence sans que cela leur demande des efforts ou des investissements (on a cependant évité jusqu’à présent de parler de discrimination positive mais cela ne saurait tarder … !)

Les solutions suggérées sont diverses et de portée et d’efficacité inégales : renforcer le scepticisme professionnel des auditeurs, donner un contenu plus riche aux rapports, renforcer les interdictions d’effectuer des missions de conseil, organiser une rotation plus fréquente, généraliser le système du double commissariat, limiter le montant d’honoraires qu’un cabinet peut recevoir d’un même client, rendre plus transparents les comptes, réformer la gouvernance des firmes, organiser des liens plus étroits entre les auditeurs et les régulateurs… La nomination de l’auditeur par une tierce partie comme un régulateur a même été avancée !

Il est difficile de prédire ce qui va sortir de ces débats, mais une chose est sûre : cette frénésie qui vise à réduire la « domination » des Big 4 risque surtout d’avoir des conséquences graves pour le marché financier car elle se développe en dehors du cadre logique dans lequel elle devrait s’inscrire, à savoir la bonne gouvernance des entreprises.

C’est la perspective retenue par le Financial Reporting Council (FRC) en Grande Bretagne qui vient de publier un document très intéressant intitulé « Effective Company Stewardship: Enhancing Company Reporting and Audit ».

Ce document place le conseil d’administration au centre du dispositif de l’information financière :

« Investors delegate control to Boards and receive reports about how that control is exercised. They expect the Board to provide strategic direction; to ensure its executives implement that strategy; and to report openly and honestly so that they can assess the progress being made (…) This system is dependent on the provision of robust and reliable information by companies to investors and on audit assurance of that information ».

Le fait que le conseil d’administration soit le premier responsable de l’information financière n’est pas nouveau. Le code de gouvernement d’entreprise français dispose que l’un des rôles du comité d’audit est de vérifier « la fiabilité et la clarté des informations qui seront fournies aux actionnaires et au marché ». Mais, à l’occasion des discussions qui ont été menées dans différentes enceintes sur la mise en œuvre de l’ordonnance du 8 décembre 2008, on a bien vu la réticence des émetteurs et la gêne de beaucoup d’administrateurs face aux conséquences pratiques de l’application de ce principe. De fait, il y a peu d’administrateurs français qui lisent intégralement le rapport annuel de leur société.

La perspective est totalement différente outre-Manche où les administrateurs doivent s’assurer que l’ensemble des informations financières et non financières donne une vue juste et équilibrée de la façon dont ils gèrent l’entreprise. Le FRC a eu l’occasion a plusieurs reprises de se prononcer sur le contenu de la communication financière, notamment dans son rapport « Louder than words » . L’un des principes à respecter est d’éviter les rapports annuels promotionnels ou les rubriques rédigées de manière trop juridique ou standardisée (comme la présentation des facteurs de risque). Le contenu doit être riche, informatif et honnête. Le rapport annuel de BAE System illustre parfaitement ces principes. Cessons de penser que les investisseurs sont des éponges complaisantes. Ils ne sont pas dupes lorsque l’entreprise publie un rapport annuel dithyrambique.

Au-delà de son jugement sur la performance financière et non financière de l’entreprise, le conseil d’administration britannique doit développer une compréhension intime du « business model » de l’entreprise, de sa stratégie, des avantages compétitifs, des évolutions prévisibles de ses marchés, des risques et de leur gestion, pour les exprimer aux actionnaires d’une manière compréhensible et juste.

Le comité d’audit est naturellement une pièce essentielle dans ce dispositif. Il doit expliquer aux actionnaires la façon dont il a exercé ses responsabilités, notamment celle qui consiste à vérifier l’intégrité des comptes de l’entreprise. Et, pour assumer cette lourde tâche, il s’appuie sur les auditeurs.

C’est ici qu’est la clé du débat sur l’avenir de l’audit. L’indépendance de l’auditeur, son scepticisme professionnel et sa liberté de parole dépendent de la « protection » accordée par le comité d’audit. Son champ d’investigation dépend du rôle que le conseil assigne à son comité spécialisé.

C’est au comité qu’il appartient de valider le plan d’audit, de décider le type de prestation complémentaire ou connexe que l’auditeur peut accepter, de fixer le niveau d’honoraires correspondant aux travaux demandés et, pourquoi pas, à la qualité constatée des prestations fournies. C’est aussi au comité d’audit de décider s’il convient d’étendre le champ d’investigation de l’auditeur à des vérifications d’éléments non financiers (information sur la Responsabilité Sociale de l’Entreprise par exemple), ou si d’autres prestataires sont plus qualifiés pour exercer cette fonction. C’est enfin à lui de décider quelle est la taille du cabinet d’audit nécessaire : la croissance des Big 4 est largement induite par celle de leurs clients globalisés.

Il serait enfin logique que ce soit le comité qui décide s’il est pertinent ou efficace d’avoir deux auditeurs. Le système du double commissariat aux comptes n’est pas la panacée : c’est un facteur de limitation du choix des entreprises ; il ne fait que répartir les travaux d’audit (le concept des quatre yeux est très largement mythique et la coexistence de deux cabinets de taille différente peut entraîner des comportements de passagers clandestins) ; il comporte enfin de graves biais (tentation d’ « opinion shopping »).

Dans un tel contexte, le jeu serait totalement ouvert pour tous les cabinets, quelque soit leur taille, car c’est le comité d’audit qui serait en première ligne. Son intérêt serait de sélectionner le ou les conseils qui lui seraient les plus utiles. Aujourd’hui, les cabinets d’audit se ressemblent tous. Ils apparaissent incapables de trouver de véritables points de différenciation lorsqu’il s’agit de proposer des services de commissariat aux comptes. Dans un contexte où leur rôle serait avant tout d’éclairer les comités d’audit sur des problématiques élargies, ils seraient incités à développer des qualités et des compétences professionnelles différentes de celles d’un pur gardien des procédures et normes comptables.

La question n’est donc pas de savoir comment réduire la domination des Big 4. Elle est avant tout de décider si les actionnaires ont besoin d’administrateurs indépendants, compétents et courageux et de leur accorder les moyens d’exercer leur responsabilité de manière autonome. Le reste suivra : le marché de l’audit et du conseil se transformera pour répondre à ces exigences nouvelles.

La France est un des rares pays à avoir réglementé les conditions dans lesquelles un expert indépendant doit se prononcer sur le caractère équitable d’une offre publique. Cependant, de nombreuses incertitudes demeurent sur la façon dont l’expert doit mener son analyse. Dans la pratique, les observateurs (et la plupart des professionnels) ne font pas la différence entre attestation d’équité et évaluation. Or une attestation d’équité ne se réduit pas à une évaluation. Bien d’autres paramètres sont à prendre en considération. L’offre publique d’achat lancée sur les actions de Spérian permet de montrer que l’analyse d’une transaction ne se réduit pas à une simple comparaison entre un prix et une valeur intrinsèque.

Cotée sur le marché Eurolist (Compartiment B)- Euronext Paris Spérian est spécialisée dans les équipements de protection individuelle. Elle est un des leaders mondiaux dans ce secteur avec 660 millions d'euros de chiffres d'affaires en 2009, 6000 employés répartis dans 26 pays et 27 sites de production sur 5 continents.

Le 31 mars dernier Cinven annonce son intention de déposer une offre publique visant à prendre le contrôle de Spérian. La transaction prévoit que les deux actionnaires principaux (Essilor et Mme Dalloz qui possèdent respectivement un peu plus de 15 et 13 % du capital et 23 et 20% des droits de vote) apportent leurs titres à une holding destinée à être le véhicule de reprise de la société cotée.

Le prix offert est de 70€ (ce qui représente une valeur d’entreprise de 766 M€ et un multiple de 9x l’EBIDA 2009), montant qui peut être rapproché du cours précédent l’annonce de l’offre (60,5€) et du cours moyen pondéré des volumes échangés de sur les 3 mois précédents l’offre(53,5€). Sur cette base apparemment intéressante, le conseil d’administration publie un communiqué soulignant le caractère amical de l’offre et le fait qu’elle permet « aux actionnaires qui le souhaitent une option de sortie à des niveaux de primes significatifs sur le cours de bourse ». Il s’agit là d’une formulation prudente qui n’est pas (encore ?) une recommandation puisqu’il faut attendre la remise du rapport de l’expert indépendant avant de prendre une position plus tranchée.

L’intervention d’un expert est en effet nécessaire en raison de la présence ou de la perception de conflits d’intérêt potentiels ou manifestes. On peut imaginer que le management qui reste dans la société a participé à la négociation des conditions de l’opération avec l’initiateur, y compris celles de son maintien à la tête de l’entreprise. Par ailleurs, les deux actionnaires principaux de la société, qui sont représentés tous les deux au conseil, restent au capital (en apportant leurs actions à la holding de reprise) malgré les conditions apparemment avantageuses proposées aux actionnaires minoritaires.

Cette situation n’a pas manqué de susciter des réactions critiques de la part de ces derniers sur deux points :

• L’insuffisance du prix
• L’inégalité de traitement des actionnaires historiques qui pouvaient bénéficier dans le futur d’une amélioration de la valeur de l’entreprise alors que les actionnaires minoritaires étaient invités à sortir (ou à accepter une liquidité moindre du titre au cas où ils décideraient de ne pas apporter leurs actions).
  

En ce qui concerne le premier point, certains actionnaires ont noté que l’offre valorisait les fonds propres de la société à 532 millions € alors même que l’actif net par du groupe au 31 décembre 2009 était de 587 millions €. Accepter la valeur proposée revenait donc implicitement à considérer que la rentabilité économique future de l’entreprise devait être nécessairement inférieure à son coût du capital. Hypothèse audacieuse pour une pépite leader sur son marché dont on ne pouvait ignorer le caractère stratégique aux yeux d’un certain nombre d’acteurs du secteur. Hypothèse difficilement admissible dans le cadre d’une transaction lorsque l’on compare le multiple qui ressort de l’offre ( 8,5 x l’EBITDA 2010) avec celui offert dans des transactions similaires récentes, à savoir la reprise d’Aero par 3M en novembre 2007 (11,2x) et celle de Norcross par Honeywell en avril 2008 (12,8x).

La seconde critique soulève une question bien connue. La réglementation n’impose aucune contrainte de prix minimal à l’initiateur en cas d’offre volontaire. Celui-ci a beau jeu d’expliquer que les actionnaires qui ne sont pas intéressés peuvent conserver leurs titres et ainsi bénéficier du potentiel d’appréciation futur qu’on refuse de leur donner immédiatement. Ce raisonnement serait parfaitement acceptable s’il n’existait pas deux risques à peine voilés : un risque de diminution de la liquidité du titre qui aurait un impact négatif sur le cours, et un risque de transfert de valeur au profit de l’initiateur si la gouvernance mise en place n'était pas protectrice des intérêts des minoritaires. En réalité, on se trouve face à un chantage (je n'ai pas trouvé d'expression plus "soft" ...) qui aboutit dans la réalité à une offre de retrait obligatoire qui ne veut pas dire pas son nom.

Les actionnaires minoritaires avaient donc commencé à contester l’opération et avaient mandaté Colette Neuville à cette fin. Le conseil d'administration de Spérian confirme encore le 5mai que l'offre Cinven est toujours d'actualité. C’est dans ces circonstances que le 19 mai 2010, Honeywell propose d’acquérir Spérian Protection en offrant 117 euros par action, soit une prime de 93% par rapport au cours du 30 mars et de 67 % par rapport à l’offre de Cinven. La prime est justifiée par des synergies significatives dégagées par l’opération. Cette fois-ci les actionnaires historiques cèdent leur participation. Le conseil d’administration approuve à l’unanimité cette nouvelle offre qui devrait être plébiscitée par les actionnaires minoritaires.

On peut tirer plusieurs enseignements de cette affaire.

Tout d’abord, sur le rôle du conseil d’administration de Spérian. La société adhère au code AFEP-MEDEF. Elle a mis en place une dissociation des fonctions de Directeur Général et de Président. Elle a même un comité de "Gouvernance" dont on peut imaginer qu'il a en charge les problématiques de conflits d'intérêt (même si à la date où ce post est écrit, le site internet de la société indique qu'il comporte un administrateur d'Essilor et un représentant de l'actionnaire fondateur ...). Il n'y a pas d'indication publique sur le rôle joué par le conseil dans la négociation avec Cinven. Aux Etats-Unis, un conseil d’administration a le devoir de vérifier qu’une offre publique sur les titres de la société représente la meilleure option pour les actionnaires. Bien souvent, un comité d’administrateurs indépendants est chargé de négocier avec l’initiateur afin d’éviter que des conflits d’intérêt ne viennent affecter la décision. Dans le cas d’espèce, il ne semble pas y avoir eu de processus de vente destiné à obtenir la meilleure offre. Si les fonds qui s’étaient manifestés au cours des trois dernières années ont été contactés, les industriels, acheteurs stratégiques, ne l’ont apparemment pas été. Ce n’est que dans un deuxième temps, sous la pression des activistes que le jeu semble avoir été ouvert. On peut s’interroger sur la responsabilité encourue par un conseil lorsqu’il ne fait preuve d’aucune diligence pour favoriser la meilleure option pour ses mandants, ou tout au moins vérifier que d’autres options ont été examinées.

Cette affaire démontre que les travaux d’évaluation d’une société à l’occasion d’une opération financière doivent nécessairement prendre en considération le contexte de l’opération, ce qui avait déjà été écrit dans le rapport Naulot commandité en 2006 par l'AMF. L’expert doit examiner les conditions dans lesquelles le prix a été formé. On peut présumer son caractère équitable s’il découle d’un processus de vente structuré qui a mis en compétition plusieurs acheteurs potentiels, cette présomption devant naturellement être vérifiée par des travaux d’évaluation plus approfondis. Lorsqu’au contraire il n’y a pas eu de mise en concurrence, que l’offre est faite dans une période où le cours apparaît déprimé soit pour des raisons de marché, soit pour des raisons qui tiennent aux performances économiques récentes de la société et enfin que les actionnaires contrôlants décident de rester au capital, l’expert doit redoubler de vigilance et intégrer dans son analyse les conséquences qu’aurait pu avoir la mise en œuvre d’un processus de vente structuré. A défaut de pouvoir les utiliser directement les multiples de transactions comparables offrent un point de départ utile à l’analyse.

L’affaire Spérian illustre également de manière éclatante la nécessité pour l’expert de s’interroger sur les synergies potentielles créées (par l’opération) ou … écartées (pour l’analyse du contexte évoqué précédemment !). La valeur d’une entreprise est inséparable d’une anticipation sur ses perspectives futures. Conceptuellement, cette valeur est égale à la somme de toutes les valeurs qu’elle prendrait dans chaque scénario d’avenir possible pondérées par la probabilité d’occurrence de chacun d’entre eux. En procédant à l’actualisation des flux de liquidités « espérés » (au sens mathématique du terme) les méthodes intrinsèques (comme les DCF) sont une parfaite mise en œuvre de ce concept. A partir du moment où une opération est envisagée ou même envisageable, les perspectives d’activité de l’entreprise se transforment et la valeur de la société en est directement affectée. L’expert doit s’interroger sur les transformations potentielles que la décision de céder fait subir à la valeur de l’entreprise et s’assurer que tous les éléments nécessaires à la quantification de ces transformations sont mis à sa disposition.

Dans certaines situations, il est clair que les opportunités de création de valeur sont limitées. Si l’initiateur contrôle déjà la société visée, il est probable que toutes les synergies ont déjà été mises en place. Les opportunités de création de valeur sont déjà intégrées dans le plan d’affaires de la société. Les seuls avantages de l’opération sont alors des économies liées à suppression des coûts de cotation ou celles résultant d’une optimisation fiscale.

Dans d’autres cas, les opportunités de création de valeur sont plus substantielles. Certes, les fonds d’investissement ne peuvent pas mettre en œuvre de synergies industrielles, mais la mise sous tension actionnariale de l’entreprise a des impacts bénéfiques sur la création de valeur. Si l’initiateur est un acheteur stratégique, la valeur créée par l’opération dépend des synergies opérationnelles qui seront mises en œuvre. Dans tous les cas, l’acheteur est prêt à payer une prime pour que l’opération se réalise.

Comme nous l’avions écrit avec Dominique Schmidt dans notre article l’ « L’An I de la nouvelle expertise indépendante, réflexion critique » :

Pourtant, bien que l’expert utilise le montant de la « prime » comme l’un des fondements de l’équité, rares sont les évaluations qui s’efforcent d’en analyser le contenu. La pratique consiste le plus souvent à effectuer une comparaison entre le prix payé avec une valeur dite « intrinsèque » de l’entreprise calculée à partir d’un plan d’affaires ne tenant pas compte des conséquences d’un changement de contrôle. Une différence positive suffit à qualifier l’opération d’équitable alors que le partage des synergies ou des améliorations prévisibles peut être totalement déséquilibré en faveur de l’acquéreur.

Nous poursuivions en soutenant que l’impact d’un changement de contrôle sur la valeur de l’entreprise doit retenir toute l’attention de l’expert dans ses deux composantes possibles :

La valeur du contrôle qui peut être définie comme la différence entre (a) la valeur de l’entreprise « stand alone » à l’issue d’un changement de stratégie opérationnelle ou financière et (b) la valeur actuelle de la même entreprise telle qu’elle résulte du plan d’affaires de la direction (c) multipliée par la probabilité d’occurrence de ce changement (voir à ce sujet l’article de Aswath Damodaran, « The value of control: implication for control premium, minority discounts and voting share differentials »)
La valeur stratégique qui est le montant espéré des améliorations et des synergies qu’un acheteur spécifique serait en mesure de créer multiplié (a) par le pourcentage attribué aux actionnaires de la cible à l’issue de la négociation et (b) par la probabilité que la transaction aboutisse et que les améliorations soient effectivement constatées.

Malgré le caractère subjectif et difficile de l’analyse (car seul le marché est théoriquement en mesure d’intégrer parfaitement tous les scénarios possibles) l’expert indépendant doit prendre une position sur la valeur actuelle de l’entreprise. Son intervention s’inscrivant dans le cadre d’une offre publique d’acquisition qui débouche le plus souvent sur un changement dans la stratégie de l’entreprise ou bien la mise en œuvre de synergies, il ne peut éviter une réflexion sur la nature et le montant de la prime payée par l’acquéreur et la mettre en relation avec les synergies potentielles.

L’AMF n’a jamais pris une position très claire sur cet aspect essentiel qui, comme l’a montré l’affaire Spérian, peut avoir des répercussions importantes sur le prix. Si elle recommande que l’expert ait « accès aux données nécessaires à l’appréciation des synergies attendues dans le cadre de l’opération étudiée », elle accepte qu’il ne se prononce pas au motif que l’information n’est pas disponible. Franchement, c’est un peu court, et on se demande à quoi sert l’expert s’il n’est pas capable d’aller au delà de l’information qu’on lui donne !

Il faut donc saluer l’initiative de l’APEI (Association Professionnelle des Experts Indépendants qui regroupe la quasi-totalité des experts qui interviennent régulièrement dans le cadre de l’article 261-1 du RGAMF) qui vient de publier des recommandations sur la prise en compte des synergies. Compte tenu de la pratique actuelle, ces recommandations sont révolutionnaires :

1. Les synergies doivent être systématiquement examinées par l’Expert indépendant.

2. La prise en compte des synergies est un des éléments d’appréciation permettant à l’Expert indépendant de se prononcer sur le caractère équitable de l’opération envisagée.

3. La description et l’analyse des synergies éclairent le jugement des administrateurs de la Société dont les titres sont visés par l’opération, et en particulier les administrateurs indépendants.

4. La description des synergies fait partie intégrante des éléments contextuels qui doivent figurer dans le rapport de l’Expert.

5. Dans l’appréciation des synergies, l’Expert doit faire preuve de transparence tant en ce qui concerne la nature, le chiffrage et les sources d’information qu’il utilise, que sur l’intégration des synergies dans son appréciation de l’équité du prix proposé.

Il est important de noter que ces recommandations visent toutes les situations, y compris celles où les parties viendraient à soutenir qu’il n’y a pas de synergies. Il appartient à l’expert de rechercher pourquoi l’initiateur accepte de payer une prime et, si cette prime est suffisante. Le bon angle est de se mettre à la place d'administrateurs indépendants soucieux de l’intérêt des actionnaires et, examiner si les termes de la transaction auraient été aussi favorables si ces administrateurs avaient eux mêmes menés les négociations.

Dans bien des cas, il sera impossible de déterminer numériquement la valeur des synergies et la façon de les partager entre le vendeur et l’acheteur, mais le rôle de l’expert est au minimum de décrire le contexte transactionnel et d’éclairer le conseil et les actionnaires sur les paramètres du débat. C’est une question de transparence, condition essentielle au bon fonctionnement du marché. Et ce point de vue, l’AMF devrait s’intéresser à cette question lorsqu’elle prend sa décision de conformité.

Billet mis à jour le 10 juin 2010

Dans un article intitulé "les cumulards du CAC 40", la revue Alternatives Economiques publie une infographie intéressante qui illustre les liens entre les conseils d'administration des entreprises du CAC 40 :

La pratique des administrateurs croisés dénoncée depuis le premier rapport Viénot reste donc bien vivante ! La parité devrait bouleverser cette situation dans les années à venir, à moins que l'on ne trouve un moyen plus subtil de pérenniser cette pratique. C'est ainsi que Loïc Dessaint, directeur associé de Proxinvest, note que :

« Les gens envoient maintenant leur femme ou leurs enfants (...) Voilà comment on voit Amélie Oudéa chez Lagardère ou Nicole Bouton chez Pernod-Ricard. »

Au-delà de l'aspect critiquable et agaçant du copinage, cette situation est préoccupante pour les entreprises concernées car elle soulève des questions graves :

• celle de la représentativité des conseils qui sont censés être l'émanation des actionnaires et non des dirigeants des plus grandes sociétés françaises.
  

• celle de leur neutralité qui est menacée par des attitudes généralement complaisantes envers les autres "soi-même" ou dissuasives par une stratégie "je te tiens, tu me tiens par la barbichette"
  

• celle la disponibilité des administrateurs car comment imaginer que des cumulards même s'ils sont incontestablement brillants puissent accomplir les tâches de plus en plus lourdes requises par la fonction d'administrateur
  

• celle de l'efficacité des conseils car si la diversité des points de vue est créatrice de valeur, l'uniformité conduit au phénomène de groupthink qui peut entraîner des catastrophes.

Alors comment limiter le cumul des mandats, en particulier lorsqu'il s'agit d'un dirigeant d'une entreprise ? Je ne peux que réitérer la proposition que j'avais faite en septembre dernier :

Il s'agirait d'ajouter aux informations données dans le rapport annuel une estimation du temps consacré par l'administrateur à ses différents mandats (en incluant tous les mandats y compris ceux qu'il possède à l'étranger et dans de grandes associations, fondations ou organisations professionnelles). Exprimée en pourcentage de son temps de travail, cette estimation serait purement déclarative et ne pourrait bien sûr pas dépasser 100% ! Elle serait accompagnée du montant de la rémunération touchée pour chacun des mandats déclarés.

Cette information annuelle permettrait de mieux comprendre qu'elles sont les priorités de chaque administrateur et permettrait un contrôle plus efficace de la part des actionnaires (et des salariés aussi ...) sur l'action et l'implication des dirigeants et des conseils d'administration.

J'ai déjà eu l'occasion d'évoquer cette idée devant quelques administrateurs qui se sont empressés de changer de sujet ...

Dans une étude intitulée « The Devil Wears Prada? Effects of Exposure to Luxury Goods on Cognition and Decision Making », deux professeurs de la Harvard Business School, Roy Y.J. Chua et Xi Zou relatent leurs expériences dans ce domaine. Leur travail montre qu'une simple exposition à des produits de luxe augmente la propension d’un individu à donner la priorité à son intérêt propre sur ceux des autres, ce qui affecte ses prises de décisions.

Mais il ne faut pas tirer la conclusion rapide que l’exposition au luxe conduit nécessairement les individus à avoir des comportements immoraux ou anti-sociaux:

In the midst of the current global economic crisis, people are outraged by highly paid executives living on the lap of luxury but continue to make self-serving decisions while ignoring the plight of others (The Economist, 2009). One commonly proffered explanation is that these executives lack a moral compass, leading them to care only about themselves to the extent of hurting others. Our findings offer another perspective – the fact that these executives are surrounded by luxury did not help their decision making to be more others-oriented. Yet their seemingly “immoral” decisions stem not so much from real tendency to hurt others but more from over self indulgence. Perhaps limiting corporate excesses and luxuries might indeed be a step toward getting executives to behave more responsibly.

Ceci étant dit, on ne peut s’empêcher de penser que cette analyse, utile du point de vue de la gouvernance financière, est probablement applicable au monde politique. La culture « bling-bling » pourrait expliquer les comportements de certains hommes politiques …

L'évènement est passé inaperçu, et pourtant il est si rare qu'il aurait mérité quelques papiers dans la presse. Lors de l'AGE des actionnaires de Thomson qui va devenir Technicolor, Frédéric Rose, le Président Directeur général a annoncé qu'il allait demander à son conseil d'administration de revenir à une formule de gouvernance dans laquelle les postes de Directeur général et de Président du Conseil d'administration sont dissociés.

Cette situation est exceptionnelle parce que l'on voit plutôt des situations dans lesquelles les deux fonctions sont réunies (comme Axa ou la Société Générale en 2009) après avoir été dissociées ou bien sont dissociées pour permettre à l'ancien PDG de rester Président du Conseil avec tous les avantages qui s'attachait à son ancienne fonction alors que le pouvoir exécutif est transmis à son dauphin).

Dans le cas de Thomson, Frédéric Rose se propose de rester Directeur général et de laisser la fonction de Président à l'un des administrateurs de son Conseil (sachant que ce dernier doit être profondément renouvelé pour comprendre une 8 administrateurs indépendants sur 10) : une conception très saine et exemplaire de la gouvernance.

La suite de ce billet est publiée sur le site de la Gouvernance financière.

Le débat sur le cumul des mandats est relancé avec la nomination d'Henri Proglio à la tête d'EDF. Il semblerait que les remous qui ont agité la place au cours de ces dernières semaine avaient comme origine le souhait de l'intéressé de rester à la tête de Véolia.

Cette question du cumul touche au bon fonctionnement des conseils. L'administrateur qu'il soit ou non mandataire social doit être disponible pour la fonction qui lui a été confiée. Le code de gouvernement des entreprises parle d'administrateurs actifs, présents et impliqués. Compte tenu des compétences croissantes dévolues aux conseils d'administration (en particulier à leurs différents comités) et à la complexité des organisations et de l'environnement économique, la fonction devient de plus en plus astreignante en temps. Dès lors, on peut se demander légitimement si les administrateurs cumulards remplissent effectivement leur rôle. Cette question est encore plus légitime lorsque l'administrateur occupe des fonctions exécutives dans une entreprise de premier plan. On sait la charge qui pèse sur les épaules d'un dirigeant. Et c'est d'ailleurs la raison essentielle qui justifie des rémunérations importantes. Comment peut-on diriger une entreprise multinationale et assumer correctement des positions d'administrateurs dans des entreprises non moins importantes. Nous avons affaire à des personnalités extrêmement intelligentes et efficaces, mais il y a des limites ... !

On sait que le législateur est intervenu sur cette question du cumul des mandats. Il existe un régime juridique précis dont les modalités principales sont les suivantes :

- une personne physique ne peut pas exercer simultanément plus de 5 mandats d'administrateur ou de mandat de membre du conseil de surveillance (il existe des dérogations à ce principe comme les mandats à l'intérieur du même groupe ou les mandats à l'étranger)

- une personne physique ne peut exercer simultanément plus d'un mandat de directeur général de sociétés anonymes ayant leur siège sur le territoire français (là aussi des dérogations sont prévues).

- la loi prévoit la limitation à 5 des mandats cumulés de directeur général, de membre de directoire, de directeur général unique, d'administrateur ou de membre de conseil de surveillance.

L'Institut Français des Administrateurs (IFA) va plus loin. Il considère que si un administrateur dont c’est l’activité unique peut exercer quatre ou cinq mandats différents, "il est en revanche très difficile de le faire pour un dirigeant en activité" . Dans ces conditions, l'IFA propose que lorsqu’un administrateur exerce des responsabilités exécutives dans une société cotée, il ne détienne pas plus de deux autres mandats d’administrateur dans des sociétés cotées, en dehors des filiales du groupe.

Le rapport annuel de gestion comporte la liste de l’ensemble des mandats et fonctions exercés dans toute société par chacun des mandataires sociaux au cours de l’exercice (Code de commerce art. L.225-102-1, al.4).

Donc nous avons là toute une batterie de règles et de bonnes pratiques qui représentent certainement une amélioration par rapport aux pratiques anciennes du capitalisme français, mais qui sont bien loin d'être satisfaisantes pour garantir aux actionnaires que les administrateurs ont les moyens de faire leur travail correctement.

C'est pourquoi je suggère une idée toute simple qui pourrait transformer cette pratique. Il s'agirait d'ajouter aux informations données dans le rapport annuel une estimation du temps consacré par l'administrateur à ses différents mandats (en incluant tous les mandats y compris ceux qu'il possède à l'étranger et dans de grandes associations, fondations ou organisations professionnelles). Exprimée en pourcentage de son temps de travail, cette estimation serait purement déclarative et ne pourrait bien sûr pas dépasser 100% ! Elle serait accompagnée du montant de la rémunération touchée pour chacun des mandats déclarés.

Cette information annuelle permettrait de mieux comprendre qu'elles sont les priorités de chaque administrateur et permettrait un contrôle plus efficace de la part des actionnaires (et des salariés aussi ...) sur l'action et l'implication des dirigeants et des conseils d'administration.

Une optique traditionnelle veut que la gouvernance de l’entreprise soit plus dominée par les actionnaires et leurs représentants que par les créanciers. Ce n’est que lorsque l’entreprise fait défaut que l’influence de ces derniers devient prédominante. Une étude de Greg Nini, David C. Smith et Amir Sufi (Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value) parue en juin 2009 développe une thèse plus nuancée selon laquelle il existe une zone grise dans laquelle les créanciers exercent une influence croissante sur les décisions clés de l’entreprise, influence qui va bien au-delà de celle qui leur est dévolue contractuellement(*).

Le facteur déclenchant est la violation des covenants (obligations positives, négatives ou financières imposées dans la documentation de crédit) indépendamment de toute situation de défaut ou de faillite. Cette violation provoque toujours une renégociation des termes du contrat de créance (waiver en échange de conditions financières plus favorables aux créanciers), mais offre également aux créanciers l’opportunité de peser (« behind-the-scenes ») sur la gouvernance de l’entreprise : modification de l’équipe dirigeante, réduction des investissements, restructuration de la dette, réduction de la distribution de dividendes …

Quelles sont les conséquences de cette influence croissante des créanciers sur la valeur de la firme ?

Une approche traditionnelle soutient que celle-ci devrait en souffrir (renonciation aux projets d’investissement dont la VAN est positive, cession forcée des actifs les plus rentables, augmentation du coût du capital, …).

A l’inverse, on peut considérer que le vrai conflit d’agence n’est pas entre les créanciers et les actionnaires, mais plutôt entre les fournisseurs de capitaux externes et le management. Dès lors, le renforcement de l’influence des créanciers (en substitution ou en complément de celle des actionnaires) viendrait régler le problème classique de l’utilisation discrétionnaire des free cash flows par le management (cf Jensen). Les résultats de cette étude penchent nettement pour cette seconde interprétation : les auteurs constatent que les violations de covenants sont suivies d’une amélioration des performances de l’entreprise et d’une augmentation de son cours.

(*) Cette approche n'est pas nouvelle : voir par exemple Baird, Douglas G. and Rasmussen, Robert K.,Private Debt and the Missing Lever of Corporate Governance(March 24, 2005). Vanderbilt Law and Economics Research Paper No. 05-08; U Chicago Law & Economics, Olin Working Paper No. 247