le blog de Jean-Florent Rérolle

Il est encore trop tôt pour savoir quelles sont les initiatives que l’Union européenne va prendre dans les mois et les années qui viennent dans le domaine de la gouvernance d’entreprise, mais on peut s’attendre à quelques mesures structurantes. Le sujet n’est-il pas identifié dans le livre vert de Michel Barnier« The EU corporate governance Framework » comme un « élément essentiel » de la confiance des européens à l’égard du marché unique ?

La consultation lancée sur ce document vient juste de s’achever. Elle abordait un très grand nombre de thèmes répartis en trois chapitres placés par la Commission « au cœur » de la gouvernance : le conseil d’administration, l’implication des actionnaires et l’application de l’approche « comply or explain ».

Si ce document a le mérite d’avoir très largement ouvert le débat, il comporte deux lacunes importantes :

1. La préconisation aveugle de pratiques dont l’efficacité n’a pas toujours été démontrée par la recherche académique :

Grâce à l’action militante de grands investisseurs anglo-saxons (comme Calpers) relayées par les agences de proxy, la gouvernance d’entreprise a pris corps autour de « bonnes pratiques » convergentes internationalement. Quelque soit sa taille, sa nationalité, son secteur, les caractéristiques de son actionnariat, son histoire ou sa culture, la société cotée est invitée à respecter certains principes : séparation du Président et du Directeur général ou désignation d’un « lead director », diversité du recrutement, indépendance des administrateurs, limitation des mandats, etc…

Mais la recherche académique qui est très prolixe sur ces questions (plus de 5000 documents sur le site SSRN), est loin d’être affirmative sur les bénéfices supposés de ces principes d’organisation. On en trouvera une excellente revue dans un livre qui vient d’être publié par David Larcker et Brian Tayan (« Corporate governance matters » (vidéo de présentation). Si les études convergent sur quelques questions comme les bienfaits de l’indépendance des comités, de la présence d’experts financiers ou les dangers du cumul des mandats, elles ne sont pas conclusives sur certains thèmes tabous comme l’indépendance du Président ou des administrateurs, l’existence d’un administrateur référent, la diversité ou la féminisation des conseils.

Il ne s’agit pas de remettre en cause systématiquement ces « bonnes » pratiques sous prétexte que leurs vertus ne sont pas démontrées, mais il faut les mettre en place (ou suivre une autre voie) après une véritable réflexion qui doit être expliquée clairement aux actionnaires.

2. une focalisation exagérée sur l’administrateur-contrôleur au détriment de l’administrateur-conseil de la direction générale

La gouvernance d’entreprise est née de la théorie de l’agence qui part du principe que le dirigeant d’entreprise non actionnaire doit être strictement contrôlé par ses mandants afin d’éviter qu’il ne les lèse. Nos conseils d’administration ont donc une vocation essentiellement disciplinaire. Cette approche a été renforcée par les crises successives qui ont toutes montré l’insuffisance des réglementations antérieures et ont incité les régulateurs à augmenter sans cesse le pouvoir de contrôle des conseils. C’est ainsi que depuis une dizaine d’années le débat s’est très largement focalisé sur la gestion des risques. La création obligatoire d’un comité d’audit dont la compétence est strictement encadrée et limitée au suivi « du processus d’élaboration des comptes » et « de l’efficacité des processus de contrôle interne et de contrôle des risques » est une illustration de cette tendance lourde.

Le rôle de « conseil » du conseil d’administration est ainsi progressivement occulté bien qu’il découle clairement des pouvoirs qui lui sont attribués par la loi. Or, le conseil n’est pas seulement chargé d’appuyer sur le frein. Il doit aussi contribuer positivement au développement de l’entreprise.

Une étude sur « The costs of intense board monitoring » (Olubunmi Faleye, Rani Hoitash, Udi Hoitash) a montré que si les mesures habituellement prises pour mieux contrôler les dirigeants sont généralement efficaces (changement des dirigeants plus sensible aux performances des entreprises, augmentation plus raisonnable des rémunérations, moins de manipulations de résultats …), elles ont un coût pour les entreprises les plus complexes: des conseils stratégiques moins nombreux et pertinents et une myopie managériale qui se traduisent par des performances moins bonnes en matière de fusions acquisitions et d’innovation et, au total, une érosion de la position concurrentielle de l’entreprise et une destruction de valeur actionnariale.

A l’heure où nos économies sont à la recherche d’une croissance plus forte, les régulateurs pourraient peut être se demander non pas comment nos conseils peuvent éviter la prochaine crise, mais plutôt comment ils peuvent contribuer à la relance de nos entreprises.

Cet article a été publié dans La Tribune du 3 août 2011 (avec une erreur dans le titre ... :-(( )

La gestion du risque est devenue une préoccupation essentielle des directions générales et des conseils d’administration dont la naissance remonte au début des années 2000 avec les obligations législatives ou réglementaires relatives au contrôle interne des sociétés (loi SoX aux Etats-Unis, LSF en France ...).

A l’époque, il s’agissait avant tout de contrôler la fiabilité de l’information comptable et financière. Progressivement, cette préoccupation comptable a été élargie pour couvrir la gestion opérationnelle et stratégique. Dans cet esprit, le COSO ou le cadre de référence de l’AMF invitent les entreprises à adopter une approche holistique de la gestion des risques.

Même si des progrès importants ont été accomplis (création de Directions des risques, renforcement de l’audit interne, mise en place de systèmes souvent sophistiqués de contrôle interne, élaboration de cartographie des risques …) peu d’entreprises ont mis en place une véritable gestion systématique des risques. Les approches restent très comptables. Il faut dire que l’interprétation des textes récents sur le rôle du comité d’audit ne va pas dans le bon sens.

Contrairement à ce que l’on croit, cette pratique restrictive n’est pas dans l’intérêt de la bonne gouvernance. Une approche des risques par le petit bout de la lorgnette comptable focalise les administrateurs sur leur rôle disciplinaire au détriment de leur rôle de conseil stratégique, ce qui a un impact sur la création de valeur comme le soutient une étude récente (« The cost of intense board monitoring » ). Pour éviter cette situation contre-productive et frustrante, il faut revisiter l’approche de la gestion des risques par le conseil et la replacer dans un contexte plus dynamique et stratégique en focalisant les administrateurs sur le « risque actionnarial ».

On peut définir ce risque comme l’éventualité d’un décrochage important, brutal et inattendu du cours de bourse d’une entreprise cotée. Curieusement, ce risque est totalement absent des approches classiques d’ERM (Enterprise-wide Risk Management).

Certes, la valeur actionnariale n’est pas absente des référentiels professionnels. Elle constitue même un objectif suprême :

« La gestion des risques permet d’identifier et d’analyser les principales menaces et opportunités potentielles de la société. Elle vise à anticiper les risques au lieu de les subir, et ainsi à préserver la valeur, les actifs et la réputation de la société» (Cadre de référence de l’AMF ).

Mais le cours de bourse n’est jamais considéré comme un risque en lui même. Cette conception est une conséquence logique de l’hypothèse généralement acceptée d’efficience des marchés qui veut que la valeur de marché de l’entreprise reflète fidèlement sa valeur fondamentale. En cela, elle est cohérente avec les principes comptables et la philosophie de la juste valeur . Mais la crise récente a démontré la faiblesse du paradigme de l’efficience des marchés : le cours peut être déconnecté de la valeur intrinsèque.

Le risque actionnarial doit être considéré comme un risque autonome car un décrochage important du cours de bourse n’est pas sans conséquences sur la valeur fondamentale de l’entreprise. Il existe une boucle de rétroaction qui n’est généralement pas perçue par les directions générales.

La chute du cours de bourse va en effet peser sur la croissance anticipée de l’entreprise :

• elle réduit les possibilités de financement des opportunités de croissance futures (qui étaient contenues dans l’appréciation de la valeur de marché antérieure à la chute);
• elle démotive les managers rémunérés en fonction des performances actionnariales ;
• elle déséquilibre la structure financière exprimée en valeur de marché, et dans certains cas, précipite l’entreprise dans une situation de détresse financière (rupture des covenants bancaires);
• en accroissant la vulnérabilité stratégique de l’entreprise, elle peut augmenter la volatilité des flux de liquidités futurs et le coût du capital.
  

Outre ses impacts négatifs sur les paramètres de la valeur intrinsèque de l’entreprise, un décrochage va entraîner des conséquences potentiellement couteuses en matière de gouvernance :

• apparition d’investisseurs activistes;
• coûts engagés pour se défendre et rétablir sa réputation;
• relations avec le marché plus compliquées;
• survenance de désaccords au sein du conseil sur la conduite à tenir en cas d’offre hostile sur le capital;
• distraction du management au détriment de la gestion opérationnelle, etc.
  

Le risque actionnarial n’est pas seulement majeur. Il est également fréquent. Sa probabilité d’occurrence est sous-estimée par les directions générales. Une étude réalisée par Ernst & Young et Oxford Metrica en 2002 sur les 1000 plus grandes entreprises mondiales a montré que, entre 1996 et 2001, 40% d’entre elles ont connu au moins un décrochage de plus de 30% par rapport au marché sur une période de 20 jours de bourse.

On trouve un ordre de grandeur similaire sur le marché français : au cours des 3 dernières années (2008-2010), 45% des 300 plus grandes entreprises françaises ont connu une chute de leurs cours par rapport à l’indice de plus de 20% sur une période d’un mois calendaire !

Facteur aggravant, la déconnection du cours par rapport à l’indice ne se réduit que très lentement au cours du temps. Dans l’étude précitée de Ernst & Young, on s’apercevait qu’au bout d’un an, l’écart ne s’était réduit que de 50%. Il faut dire que lorsque l’entreprise pâtit de la méfiance du public, il est très difficile de rectifier la tendance. Selon le dernier Edelman Trust Barometer 2011 , 57% des personnes interrogées vont croire une information négative entendue une ou deux fois à propos d’une entreprise dont elles se méfient. 15 % seulement croiront une information positive à l’égard de cette même entreprise. Ces chiffres contrastent avec les résultats obtenus pour une entreprise en laquelle elles ont confiance : 25% vont croire une information négative et 51 % une information positive.

Le risque actionnarial survient en cas de divergence importante entre les attentes à long terme des actionnaires et la capacité apparente de l’entreprise à y répondre. Les causes les plus visibles sont celles qui affectent la valeur fondamentale : une rentabilité espérée moins forte que celles qui était prévue, un niveau de risque soudainement relevé, une croissance menacée, un dysfonctionnement grave dans la gouvernance affectant soit les choix stratégiques, soit l’équité de la répartition de la valeur créée.

Si ces causes ont souvent un impact dévastateur sur le cours, c’est bien sûr parce que l’entreprise n'a pas su les anticiper ou les éviter, mais aussi parce qu’elle n’a pas réussi à créer un véritable lien de confiance avec ses principaux actionnaires. Ce lien ne peut être établi que grâce à un dialogue permanent avec les fonds d’investissement à long terme (les lead steers) sur la stratégie de création de valeur.

Or, la pratique actuelle est aux antipodes de cette exigence : les entreprises communiquent de manière intermittente avec les analystes sell-side sur des éléments d’information financière. Elles se trompent d’action, de tempo, de contenu et de cible. L’objectif des spécialistes de la communication financière est de vendre une « equity story » à des interlocuteurs qui n’ont aucun pouvoir de décision. Les véritables décisionnaires sont négligés. C’est seulement le jour où l’on fait l’objet d’une attaque hostile ou qu’il faut faire passer en assemblée générale une résolution discutable que l’on demande en catastrophe à un "proxy solicitor" d’identifier ces actionnaires à long terme que l’on connaît mal pour essayer de les convaincre de soutenir le management. Mais c’est parfois trop tard …

La conduite d’un dialogue permanent avec les investisseurs qui comptent permet d’aligner progressivement la stratégie de création de valeur avec les attentes du marché. Il ne s’agit pas de maximiser la valeur boursière, mais de permettre au marché de l’établir à un niveau proche de la valeur intrinsèque. Cette ambition est au centre des responsabilités du conseil d’administration comme l'a souligné fort justement Michael Jensen dans un papier remarquable : « The Agency Cost of Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance ».

Mais il faut reconnaître que l’analyse du risque actionnarial comme sa gestion ne sont pas simples à mettre en œuvre. Il s’agit de comprendre les attentes du marché, de mesurer la capacité de l’entreprise à les satisfaire, et dans l’hypothèse où il existe un décalage entre les deux, de prendre les mesures appropriées.

Déchiffrer les attentes du marché est naturellement très complexe. Deux types de travaux peuvent être faits : d’une part, on peut calculer les hypothèses implicites des actionnaires en procédant à un reverse-engineering du cours de bourse. Il existe plusieurs approches comme par exemple celle suggérée par Michael Mauboussin et Alfred Rappaport dans leur livre « Expectations investing », celle de Tom Copeland (l’auteur du McKinsey on Valuation) et Aaron Dolgoff présentée dans « EBM, outperform with Expectations-Based Management », ou encore celle proposée par le cabinet L.E.K. (voir "Market signals analysis: a vital tool for managing market expectations"). Des précautions doivent être prises lorsque l’on utilise les estimations des analystes financiers comme base d’information car ils donnent une image déformée du marché.

Cette analyse numérique est complétée par une information recueillie directement auprès des fonds d’investissement à long terme. Ces investisseurs à long terme doivent être identifiés et un programme de dialogue avec les 10 ou 20 principaux doit être mis en place avec comme objectifs de décoder leur vision du management et de la stratégie, de comprendre quelle est leur stratégie d’investissement et leur modus operandi et, enfin, d’identifier les principaux risques potentiels qu’ils représentent (désengagement, activisme …). Ils ont une exigence de contenu beaucoup plus sophistiqué que celui d’une communication financière traditionnelle car ils veulent comprendre comment l’entreprise a l’intention de créer de la valeur sur le long terme. Ce souci rejoint les idées du FRC en matière de communication financière, idées dont j'ai parlé dans un post précédent.

Face à cette exigence, les directions générales sont mal équipées car elles ont rarement développé une conviction sur la capacité de création de valeur de leur entreprise. Pourtant, ce ne sont pas les opportunités d’évaluation qui manquent ! Tout au long de l’année les directions financières sont amenées à s’interroger sur la valeur de leurs actifs pour des raisons comptables, fiscales ou légales. Mais, généralement réalisés dans une logique de « compliance», ces travaux sont souvent manipulés pour atteindre les résultats qui conviennent à la direction.

Il faut réhabiliter l’évaluation financière comme un outil d’analyse stratégique pour lui redonner toute son utilité d’outil de direction générale. Une étude approfondie, réaliste et régulière de la valeur de l’entreprise permet en effet de répondre à quelques questions essentielles pour le pilotage stratégique de l’entreprise et pour le dialogue avec les investisseurs (Voir le Vade Mecum de l’administrateur chapitre 1.2 et 3.6) :

* Quelles sont les unités stratégiques qui créent (ou détruisent) de la valeur, dans quelles proportions et pour quelles raisons ?
* Quels sont les avantages compétitifs de chaque activité (nature, importance et durée) et quelle est la stratégie pour les maintenir ou les renouveler ?
* Comment l’entreprise se différencie-t-elle de ses concurrents ?
* Quel est l’impact de la stratégie adoptée sur la dynamique financière de l’entreprise ?
* Quels sont les risques majeurs qui pèsent sur l'entreprise, quel est leur impact potentiel sur la valeur de l’entreprise et comment sont-ils gérés ?
* Quels sont les actifs critiques, combien valent-ils et comment sont-ils protégés ?

L’expérience montre que les réponses à ces questions sont souvent très approximatives, ce qui n’est pas rassurant pour un investisseur ou un administrateur.

Une fois l'analyse de l'écart faite, le conseil d'administration et la Direction générale doivent prendre les mesures nécessaire à sa réduction. Trois possibilités se présentent :

1. Le cours est inférieur à ce que l'entreprise est en mesure de délivrer. Il s'agit alors souvent d'une question de communication et de dialogue avec les investisseurs auxquels les informations pertinentes n'ont peut être pas été données. Il peut s'agir aussi d'une inquiétude du marché sur la capacité du management à exécuter sa stratégie. Des changements en terme d'organisation ou de gouvernance sont alors à envisager.
2. Le cours est supérieur à la capacité de création de valeur de l'entreprise. Sauf si l'on a affaire à une timidité managériale (phénomène assez rare !), la direction générale doit impérativement (et délicatement) réduire les attentes des investisseurs. Il est plus dangereux de laisser le marché s'emballer puis procéder à une rectification brutale et durable que de chercher à réduire l'euphorie ambiante.
3. Le cours représente raisonnablement les perspectives de création de valeur de l'entreprise. Il convient alors de poursuivre le dialogue de vérité avec les marchés en étant conscient que les performances de l'action n'iront pas au delà du coût du capital si l'entreprise n'est pas capable de définir des stratégies de nature à dépasser les attentes du marché (voir mon post précédent sur l'EVA)

La démarche qui est proposée permet de comprendre la stratégie des investisseurs et d’anticiper leurs réactions en cas d’événement exceptionnel, de définir une stratégie de création de valeur et une gouvernance compatibles avec les attentes du marché. En maîtrisant l’expectation treadmill décrit dans « Value, The four cornerstones of corporate finance », l’entreprise peut réduire considérablement son risque actionnarial.

Ce post fait également l'objet d'une publication concomitante sur le blog de la DFCG

Le 22 juillet 2010, l’AMF a mis en ligne ses recommandations sur la mise en place des comités d’audit à la suite des travaux du groupe de place présidé par Olivier Poupart Lafarge, membre du Collège.

Beaucoup d’encre a d’ores et déjà coulé pour décrire ces nouvelles dispositions (outre les différents liens mentionnés plus loin, voir par exemple les commentaires de Landwell ou cet article de la RDBF) qui résultent de l’article L.823-19 du code de commerce introduit par l’Ordonnance du 8 décembre 2008. Cette réglementation est prise en application de la fameuse 8ème Directive européenne du 17 mai 2006 qui fait obligation à toute entreprise cotée de se doter d’un comité d’audit.

Depuis la parution de cette directive (et de la Recommandation de la Commission européenne en date du 15 février 2005), de nombreux comités de réflexions ont été réunis en France pour faire l’exégèse de ce texte et en identifier les conséquences pratiques. C’est ainsi que l’Institut Français des Administrateurs a réuni deux commissions : l’une sur les rapports entre le comité d’audit et les commissaires aux comptes et l’autre sur la responsabilité des membres des comités. L’IFA a également conduit des travaux en partenariat avec l’IFACI et l’AMRAE sur l’audit interne pour le premier et la maîtrise des risques pour le second. Le Club des Juristes a lui aussi pris position dans un rapport datant de juin 2009.

C’est probablement la multiplicité des commentaires qui a conduit l’AMF à réunir son propre groupe de réflexion afin de fixer quelques lignes claires qui pourraient non seulement inspirer les entreprises mais aussi les tribunaux. En effet, un certain nombre d’experts regrettaient la profusion de ces textes, la légère tendance à la surenchère de bonnes pratiques qu’ils véhiculaient et les conséquences juridiques qui pourraient en découler devant les juges.

Un recadrage de la part d’une autorité comme l’AMF était souhaitable pour éviter des pratiques hétérogènes et peut être des interprétations trop ambitieuses. Le rapport du groupe de travail affiche donc clairement que l’objectif de l’AMF est de « souligner les points saillants des missions confiées au comité d’audit, d’apporter un éclairage sur son périmètre d’intervention et de proposer une démarche concrète de mise en œuvre, permettant ainsi de poser les fondamentaux et d’éviter des pratiques à géométrie variable ». Cette initiative lui permet aussi de « rappeler que les comités d’audit étaient au cœur de ses préoccupations » (la qualité de l’information financière est centrale dans sa tâche de protection des investisseurs et faisaient partie des nouveaux enjeux de régulation).

En vertu de la recommandation de l’AMF, les sociétés cotées devront se référer au rapport du groupe de travail dans le rapport du Président sur le contrôle interne et la gestion des risques, et, dans la logique habituelle du « comply or explain », en cas d’application partielle, elles devront clairement identifier les recommandations qu’elles ont appliquées et la raison pour laquelle elles n’appliquent pas les autres.

Ce rapport comporte quatre idées essentielles :

• Le champ d’action ducomité d’audit est strictement encadré et subordonné
  

• Il s’agit d’un comité purement technique qui surveille le processus de gestion des risques
  

• La responsabilité de ses membres est conforme au droit commun
  

• L’organisation du comité est exclusivement définie par le conseil (d’administration ou de surveillance)
  

1. Le positionnement du comité au sein des organes sociaux est très précis.

Il s’inscrit dans une sorte de hiérarchie implicite qui veut que la direction générale de l’entreprise (qui apparaît en première position dans le déroulement du texte) soit responsable de la conception, de la mise en œuvre, de la surveillance continue et de l’amélioration des systèmes de contrôle interne. C’est de la direction que vient l’information appropriée qui doit être communiquée « en temps voulu » au conseil et au comité.

Vient ensuite le conseil d’administration (ou de surveillance) qui doit avoir une compréhension globale des procédures de contrôle interne et de gestion des risques pour s’assurer de la fiabilité de l’information financière. Il doit rendre compte des risques dans le rapport de gestion, en vertu de l’article L. 225-100 du Code de Commerce. Il peut certes, en tant que de besoin, « faire usage de ses pouvoirs généraux pour faire procéder aux contrôles et vérifications qu’il juge opportuns ou prendre toute autre initiative qu’il estimerait appropriée en la matière », mais l’impression générale qui ressort de ce texte est que le conseil est dans une fonction de contrôle de l’existence d’un système, la direction générale étant pleinement responsable à la fois de l’aspect opérationnel des choses, ce qui est normal, mais aussi de la stratégie de gestion du risque.

Cette vision plutôt passive est très éloignée de ce qui se fait outre-manche où l’un des rôle du conseil est de déterminer le « risk appetite » de l’entreprise, définition éminemment stratégique qui vient nécessairement en amont des responsabilités opérationnelles de la direction générale. C’est ainsi que le UK Corporate Governance Code prévoit que « The board is responsible for determining the nature and extent of the significant risks it is willing to take in achieving its strategic objectives. The board should maintain sound risk management and internal control systems ».

Puis, enfin, vient le comité d’audit qui est positionné comme une instance de préparation des travaux du conseil (d’administration ou de surveillance) agissant sous sa responsabilité et dont les règles de fonctionnement sont strictement définies par le règlement intérieur. Cette subordination est confortée par le fait que le comité doit faire des comptes rendus réguliers au conseil (a minima à chaque arrêté) comportant une synthèse de ses travaux, ses avis et des recommandations. Ces comptes-rendus sont formalisés par écrit dans le procès verbal du Conseil. En vertu de la loi, le comité doit faire part sans délai de toute difficulté qu’il pourrait rencontrer dans l’exécution de ses missions. Enfin, le conseil procède à l’évaluation annuelle du comité (à l’occasion de sa propre procédure d’évaluation).

2. Le comité d’audit est avant tout un comité technique dont la fonction essentielle est de surveiller les processus de gestion des risques.

Il est chargé par la loi de suivre les questions relatives à l’élaboration et au contrôle des informations comptables et financières et notamment (ce qui veut dire qu’il s’agit du minimum attribué par la loi) le « suivi » :

• Du processus d’élaboration de l ‘information comptable et financière. Il s’agit de suivre un « processus » et non « s’interroger sur le fond, la raison stratégique ou la substance d’une opération ou de juger de sa pertinence ». Par ailleurs, le fait que l’on qualifie l’information comptable et financière signifie que le comité doit aussi suivre des processus non purement comptables pour autant qu’ils donnent naissance à de l’information diffusée auprès des actionnaires. Il s’agit par exemple des modalités de construction des plans d’affaires permettant l’évaluation des actifs dans le cadre des tests annuels de dépréciation.
  

• De l’efficacité des systèmes de contrôle interne et de gestion des risques. Ces systèmes doivent reposer sur un référentiel. A cet égard, le groupe de travail a procédé au « toilettage » du référentiel de l’AMF qui est l’un de ceux auquel les entreprises françaises peuvent se référer. De manière logique, le rapport préconise que le comité d’audit soit appelé à formuler des observations sur le rapport du Président pour ce qui concerne ses compétences. En particulier il doit veiller à ce que le rapport mentionne les faiblesses significatives si celles-ci constituent des déficiences majeures (la détermination de cette qualité relevant apparemment de la responsabilité du conseil).
  

• Du contrôle légal des comptes annuels et consolidés. Là encore, il s’agit de travailler avec les commissaires aux comptes avec un prisme de gestion des risques, puisque l’objectif du comité est de « prendre connaissance des principales zones de risques ou d’incertitudes ». Il nous semble que cette approche est particulièrement restrictive. Le rapport Viénot en 1995 avait une vision plus ambitieuse des missions du conseil à l’occasion de l’arrêté des comptes (« le contrôle de la gestion et la vérification de la fiabilité et de la clarté des informations fournies aux actionnaires » ) et du rôle des comités (la préparation de la délibération du conseil pour « garantir la diligence et l’objectivité qu’impliquent ces missions»). Les nouvelles dispositions ne visent que la fiabilité. L’implication du comité sur la préparation du contrôle de la gestion et de la vérification de la clarté des informations a disparu.
  

• De l’indépendance des commissaires aux comptes. Là encore, mais la formulation de la loi est très claire, la mission est marquée par le sceau de la gestion des risques puisqu’il s’agit d’examiner les « risques pesant sur leur indépendance ».
  

Le groupe de travail a passé beaucoup de temps à définir ce qu’il faut entendre par le terme « suivi » appliqué aux quatre domaines précités. A l’inverse de la direction générale qui exerce « une surveillance continue », la surveillance du comité doit être « active » dans les domaines qui relèvent de sa compétence, mais « n’implique pas une action en continu ». Le rapport insiste sur le fait que le comité ne peut se substituer à la direction pour intervenir directement s’il a connaissance d’un dysfonctionnement (on voit d’ailleurs mal ce qu’un comité pourrait faire s’il souhaitait s’impliquer lui même). On attend du comité qu’il agisse avec « recul » en s’appuyant sur « des informations synthétiques ». On l’a compris, il s’agit d’éviter toute immixtion du comité dans la gestion opérationnelle, en l’enfermant dans un rôle de prise de connaissance, éventuellement de questionnement, en vue d’informer le conseil sur la fiabilité des processus de gestion des risques.

3. Une responsabilité conforme au droit commun.

Naturellement, il n’appartient pas à l’AMF de préciser le régime de responsabilité des administrateurs membres de comité spécialisé ou non. Mais compte tenu des incertitudes qui ont pu être relevées par différents spécialistes, l’AMF propose dans sa recommandation une interprétation du texte de loi compatible avec l’état du droit positif :

• Il n’existe pas de responsabilité collective du conseil d’administration, même si l’article L 823-19 précise que le comité agit « sous la responsabilité exclusive et collective » du conseil
  

• Les administrateurs sont responsables soit individuellement, soit solidairement (auquel cas il est nécessaire qu’une faute personnelle de chacun soit bien identifiée)
  

• Si la Cour de Cassation a récemment considéré que la faute de l’administrateur est présumée, l’exonération individuelle est toujours possible lorsque l’administrateur s’est comporté de manière diligente et prudente, par exemple en faisant part à ses collègues de son opposition et en faisant consigner son désaccord au procès verbal du Conseil.
  

• Le rapport affirme que la responsabilité « exclusive » du conseil signifie que les membres du comité d’audit ont pas une responsabilité spécifique eu égard à leurs fonctions. Cette interprétation est habituellement retenue, mais on peut soupçonner qu’un juge sera plus exigeant à l’égard d’un membre de comité d’audit car sa compétence financière et ses tâches de suivi lui permettent, en théorie, de mieux comprendre les problématiques de l’entreprise.
  

• L’existence d’un comité ne saurait cependant décharger le reste du conseil de ses responsabilités dans les domaines confiés au comité.
  

• Une action récursoire est toujours possible en cas de défaillance grave de la part d’un membre du comité (comme par exemple l’omission d’une information clé qui aurait dû être portée à la connaissance du conseil, ou bien l’affirmation fausse qu’une diligence essentielle a bien été conduite, ou bien l’omission).
  

4. L’organisation du Comité est librement définie par le conseil en vertu de la loi.

Dans la lignée des recommandations de l’Union Européenne, l’AMF considère qu’il faudrait que les comités comportent au moins trois membres. Pour les Valeurs Moyennes et Petites (Vamps) ayant décidé de se doter d’un comité (elles ont la possibilité de réunir leur conseil pour exercer le rôle du comité d’audit), ce nombre est porté à deux.

La loi impose cependant aux entreprises que les membres du comité soient :

• Des administrateurs : il s’agit là d’une restriction pour les conseils d’administration qui ne peuvent plus accueillir de personnes non administrateurs (comme un censeur) au sein d’un comité. Cette faculté n’existait pas pour les conseils de surveillance.
  

• Des administrateurs qui n’exercent pas de fonctions au sein de la direction, exigence déjà imposée par le code de gouvernement AFEP-MEDEF qui rajoute qu’au moins les 2/3 soient indépendants.
  

• Qu’au moins un membre du comité ait des compétences particulières en matière financière et comptable et soit indépendant. La compétence s’apprécie au regard de l’expérience professionnelle (ce qui fait des anciens auditeurs ou des directeurs financiers des candidats idéals), de la formation académique, des connaissances spécifiques utiles aux travaux du comité. L’AMF considère que tous les membres du comité doivent cependant disposer de « compétences minimales en matière financière et comptable à défaut d’expertise ». Fort logiquement, l’AMF ajoute qu’une « attention particulière pourra être portée sur une compétence en matière de contrôle interne ». Les critères d’indépendance sont ceux habituellement retenus dans le code précité. Ces critères de compétence et d’indépendance sont rendus publics par le Conseil.
  

Les modalités de fonctionnement du comité sont fixées par le conseil dans le Règlement intérieur qui doit rappeler les missions imposées par la loi au comité et préciser les éventuelles missions spécifiques que le conseil lui attribue. Le règlement fixe également les conditions dans lesquelles le comité se réunit (nombre de réunion, fréquence, fixation de l’ordre du jour…), l’existence d’un programme de travail annuel, les modalités d’information des membres du comité, et d’une manière plus générale les moyens dont il dispose. Pour faciliter les travaux, et représenter le comité auprès du conseil, un Président doit être nommé. Le rapport de l’AMF ne mentionne pas les conditions dans lesquelles cette nomination doit intervenir. On peut penser que là encore, le conseil est libre de la formule. Il n’est pas fait mention du secrétaire du comité dont l’existence nous semble indispensable compte tenu de cette nouvelle réglementation. Si le secrétaire du conseil ne joue pas ce rôle, un membre du comité devra être désigné pour le remplir.

Naturellement, la qualité des travaux du comité dépend avant tout des conditions dans lesquelles celui-ci est informé. Le rapport traite de cette question à plusieurs reprises. Conscient que le comité ne se réunit qu’épisodiquement et que la fonction d’administrateur n’est qu’intermittente, le rapport insiste sur le fait que l’information doit être avant tout transmise par la direction générale dans un format « synthétique » pour lui permettre de prendre le recul nécessaire.

A cet égard, son interlocuteur privilégié est le directeur financier. Mais le comité ne doit pas se contenter de recevoir passivement cette information. Il a la possibilité de rencontrer tous les acteurs de l’entreprise utile à son édification, et s’il le juge nécessaire, en dehors de la présence de la Direction générale ou du directeur financier : (responsables des fonctions comptables, trésorerie, audit interne, contrôle de gestion, gestion des risques, juridique, fiscal, les responsables des directions opérationnelles). Enfin, après avoir informé le président du conseil ou le conseil lui même, le comité d’audit peut recourir à des experts extérieurs lorsque « la situation l’exige ».

A l’issue de cette description, force est de constater que le comité d’audit porte bien son nom ! En latin, « auditus » veut dire « entendu ». La vision est extraordinairement passive. En se focalisant sur le contrôle des risques, on s’est insensiblement éloigné de la conception de « comité des comptes » préconisée par le rapport Viénot il y a quinze ans. Compte tenu des enjeux financiers de nos entreprises, des attentes des actionnaires (et en particulier des plus sophistiqués d’entre eux), le comité d’audit peut-il rester un simple organe de vérification de l’existence de processus de contrôle ?

Il est déjà prévu dans le rapport de l’AMF qu’il puisse se saisir de toute question qu’il juge utile ou nécessaire dans le cadre de l’exercice de ses missions, d’autant que la liste des tâches prévues dans la loi apparait clairement non exhaustive. Si d’aventure il venait à découvrir un risque non identifié par la direction générale, il devrait en envisager l’impact potentiel sur les comptes. Mais surtout, il est bien clair que les missions de suivi qui lui sont explicitement confiées par la loi peuvent être complétées par les missions supplémentaires que lui confierait le conseil. Est expressément évoqué dans le rapport le suivi des autres risques que ceux ayant une incidence sur les comptes tant il semble difficile de parcelliser l’analyse de risques par nature protéiformes. De même, le conseil peut décider de soumettre les communiqués de presse au comité pour qu’il puisse s’assurer de leur cohérence par rapport aux comptes ou encore de demander son avis sur le contenu de tout rapport ou document officiel de la société.

Mais on peut se demander s’il ne faut pas aller au-delà pour répondre aux attentes des actionnaires et probablement à celles de beaucoup d’administrateurs. En effet, qui, mieux qu’un comité spécialisé, peut analyser la dynamique et la stratégie financières de l’entreprise, les attentes des investisseurs, la capacité de l’entreprise à y répondre, le caractère approprié et adapté de la communication financière ?

Il ne s’agit pas de donner un pouvoir spécifique au comité d’audit, mais de tirer parti des compétences qu’il réunit pour éclairer les discussions et les décisions du conseil. Les enjeux de contrôle de risque liés aux comptes sont importants, mais il y a des défis financiers plus considérables encore aux dimensions techniques et stratégiques particulièrement complexes. Il est illusoire d’espérer que la stratégie financière ou la gestion du risque actionnarial puissent être traitées efficacement par le conseil sans qu’une préparation « technique » ait été faite préalablement afin d’éclairer cette discussion. L’élargissement des compétences du comité d’audit à la stratégie financière serait un réel progrès dans la gouvernance de l’entreprise.

Il faudrait alors peut-être lui trouver un autre nom ?

Cet article est publié conjointement sur le Blog de la DFCG

Le CAMAC (Corporations and Markets Advisory Committee) qui dépend du gouvernement australien avait été chargé d'examiner l'opportunité de faire des recommandations aux administrateurs indépendants (Non executifs) sur la meilleure façon de remplir leurs fonctions.

La conclusion est négative, mais le rapport qui a été réalisé par le CAMAC mérite d'être lu. Il constitue une excellente synthèse des différents standards et "guidelines" sont applicables dans les pays saxons en général et en Grande Bretagne en particulier. Certes, notre système de gouvernance français est très différent de celui des anglais et cette lecture pourrait sembler inutile à nos compatriotes. Cependant, bien des aspects de la gouvernance britannique mériteraient d'être importés chez nous (au moins la philosophie et les comportements !).

En septembre 2008, je consacrais un post à l'extraordinaire histoire du combat mené par un activiste américain (David Einhorn) contre les pratiques comptables d'une société financière (Allied Capital), histoire dans laquelle la SEC avait apparemment été assez peu diligente.

La réalité était encore pire !

Le Washington Post du 23 mars 2010 révèle le contenu d'un rapport de la SEC sur la procédure qui a été suivie durant les 18 mois d'enquête. L'un des points soulevés par ce rapport est celui des conflits d'intérêts créés par la pratique de "revolving door" (en français : "pantoufage") des anciens de la SEC. Il apparaît que le manque d'empressement de la SEC dans cette affaire et la mauvaise foi qui l'a conduit à tenter de s'en prendre à Einhorn s'expliquent en partie par l'influence d'anciens de la SEC recrutés chez Allied Capital et ses avocats, soit avant l'affaire soit après.

Pour tous ceux qui n'ont pas lu les articles de Mediapart sur l'affaire édifiante de la cession de la régie publicitaire de France Télévisions, on pourra se reporter utilement à une vidéo-éditorial qui est disponible sur Dailymotion et qui résume bien les découvertes de Laurent Mauduit, découvertes sur lesquelles la presse nationale est restée très silencieuse, comme souvent lorsque sont mis en cause les pratiques du "capitalisme sauce Fouquet's" pour reprendre l'expression du journaliste.

Je ne sais pas ce qui est le plus choquant. L'affaire elle-même ? L'indifférence de tous ceux qui devraient demander des comptes ou au moins des explications ? Le lâche silence des médias ? Nous sommes toujours prêts à donner des leçons de bonne gouvernance au monde entier, mais nous oublions deux de ses fondements essentiels : l'éthique et la transparence.

L'Association Française de gestion a publié pour la 10ème année consécutive son code Hellebuyck (nom du Président de la commission du Gouvernement d'entreprise de l'AFG).

L'approche est naturellement différente de celle des codes de bonne gouvernance produits par les associations patronales (comme celui de l'AFEP/MEDEF) ou les recommandations émises par les associations représentant les administrateurs (comme celles de l'IFA, Institut Français des Administrateurs). Alors que trop souvent les codes traitent essentiellement du conseil d'administration, le code de l'AFG comporte de nombreuses recommandations sur l'Assemblée générale.

Cette année, deux recommandations importantes sur le conseil sont émises :

• en cas de non dissociation de la fonction de Président et de Directeur Général, la société doit fournir aux actionnaires des explications sur les raisons de ce choix (conformément à la règle à présent en vigueur dans la réglementation française du "comply or explain"), mais en outre, il est recommandé que soit désigné un "lead director" qui doit être libre d'intérêt et dont l'un des rôles sera de veiller à la bonne gestion des conflits d'intérêt. Cette fonction de lead director qui est de plus en plus évoquée dans les milieux des conseils d'administration français est très pratiquée dans les conseils anglo-saxons (96% des boards du S&P 500 auraient un lead ou un presiding director en 2008) et a été institutionnalisée par les anglais. En Grande Bretagne, cet administrateur qui a pour titre "senior independant director" est désigné comme le recours des actionnaires au cas où ils ne parviendraient pas à se faire entendre par les dirigeants de l'entreprise (il est prévu qu'il puisse avoir des contacts réguliers avec les actionnaires). Il préside les réunions des non-executives directors (hors de la présence des administrateurs exécutifs) et en particulier la séance consacrée à l'évaluation des dirigeants (voir le Combined Code de Juin 2008).
  

• en matière de non cumul des mandats, l'AFG demande à ce que la présidence d'un comité d'audit soit considérée comme un mandat supplémentaire (qui compterait donc double). En effet, avec l'Ordonnance du 8 décembre 2008 qui rend la création d'un comité d'audit obligatoire et lui attribue des fonctions très précises (non limitatives et très lourdes), la fonction de Président dudit comité prend une ampleur considérable (voir par exemple le rapport de l'IFA sur les comités d'audit et les auditeurs externes). Comme l'IFA, l'AFG recommande qu'un dirigeant d'entreprise ne puisse avoir plus de deux mandats d'administrateur et que les plafonds légaux ou de bonne pratiques s'étendent aux entreprises étrangères.
  

Si ces deux mesures étaient suivies d'effet, il en résulterait certainement des modifications majeures dans la pratique du gouvernement d'entreprise. Si on peut être optimiste pour la seconde recommandation (l'AFG pourra pénaliser les entreprises récalcitrantes par des consignes de vote données à ses adhérents de s'opposer à l'élection d'un administrateur qui dépasserait le plafond du cumul), on est plus sceptique pour la première (comment imposer à une entreprise d'élire un lead director ?).

Simon Wong de la Northwestern University School of Law vient de publier un article portant sur l'utilisation et les limites des instruments conventionnels de Gouvernance ("Uses and Limits of Conventional Corporate Governance Instruments: Analysis and Guidance for Reform". Private Sector Opinion, No. 15, Global Corporate Governance Forum). Rédigé en deux parties, cet article n'est pas révolutionnaire, mais il est intéressant car il fait une bonne synthèse des réflexions que la crise actuelle devrait susciter chez nos dirigeants (tant dans le domaine de l'entreprise que politique).

La première partie s'attache à montrer en quoi les instruments habituellement mis en place pour améliorer la gouvernance se sont révélés inefficaces ou ont pu produire dans certaines circonstance des effets pervers :

• l'amélioration de transparence
• le renforcement de l'indépendance et du contrôle du conseil d'administration
• l'alignement des intérêts entre les dirigeants et les actionnaires par les rémunérations
• L'amélioration des droits politiques des actionnaires
• la mise en place de systèmes de responsabilité plus stricte des dirigeants et de leurs conseils afin de susciter diligence, loyauté et honnêteté.
  

On y retrouvera les critiques habituelles auxquelles la crise financière a donné un relief tout particulier.

La seconde partie porte sur les recommandations faites aux régulateurs et pouvoirs publics dans leur souci de réformer la gouvernance :

* Calibrate reforms to fit the surrounding context

* Assess how an instrument will influence the behavior and focus of the affected parties

* Be prepared to take difficult decisions to resolve challenging corporate governance issues

* Ensure coherence of tools employed with the legal, regulatory, and tax regimes

* Employ “carrots” as well as “sticks” to improve corporate governance standards

* Focus on social incentives and values to complement existing governance instruments

Si ces propositions semblent frappées au coin du bon sens, elles ne sont pas faciles à réaliser. Elles s'inscrivent néanmoins dans un corpus d'idées qui commence à faire son chemin :

• il est illusoire de penser que l'on puisse imaginer et mettre en place des règles de bonne gouvernance pour toutes les entreprises dans tous les pays. La convergence mondiale de la gouvernance est une mauvaise idée.
• La gouvernance est un système. Ses différentes composantes interagissent positivement ou négativement. Certains mécanismes peuvent être complémentaires ou substituables. Il convient d'être attentif aux effets pervers que certaines mesures peuvent engendrer.
• La transparence ne résout pas tout. Au contraire, elle peut avoir un impact négatif en dédouanant certaines pratiques ou comportements (comme les conflits d'intérêts).
• L'autorégulation a vécu. Les pouvoirs publics doivent s'apprêter à prendre des mesures courageuses, mais dont les différents paramètres (légaux, réglementaires ou fiscaux) sont soigneusement réglés pour éviter des dysfonctionnements plus graves
• Les comportements et la moralité sont clés. Ce ne sont pas les réglementations qui les rendront meilleurs.

La prolifération des codes et des mesures législatives a abouti à une surproduction normalisatrice dans le domaine de la « bonne » gouvernance. Et en temps de crise, ce phénomène a tendance à s’accélérer sous la pression médiatico-politique. Une nouvelle couche de réglementation est alors ajoutée dans la précipitation sans mesurer précisément les conséquences négatives qu’elle peut avoir sur la performance des entreprises, leur capacité à attirer des administrateurs et des dirigeants de qualité et la pratique de la gouvernance dans les sociétés.

Face à cette situation, les entreprises petites et moyennes ont souvent le sentiment que toutes ces prescriptions sont plus adaptées aux grandes entreprises cotées. De fait, les principes de gouvernance ont été inventés pour répondre aux problèmes d’agence qui se posent avant tout dans les situations où la propriété du capital est séparée de la direction des entreprises. La plupart des codes procèdent d’une conception avant tout disciplinaire : il s’agit de surveiller les dirigeants afin de s’assurer qu’ils n’abusent pas de leur pouvoir discrétionnaire et que leurs décisions sont bien conformes aux intérêts des actionnaires.

Mais force est de constater que cette philosophie a perdu de son lustre dans la tourmente financière des deux dernières années et cette situation ne peut que renforcer le scepticisme des entreprises petites et moyennes entreprises face à des prescriptions qui leur apparaissent superficielles et lourdes.

C’est la raison pour laquelle MiddleNext a demandé au Professeur Gomez qui dirige l’Institut Français du Gouvernement d’Entreprise de produire « un rapport qui mette à jour non pas de nouvelles propositions, mais les bases pour la gouvernance des entreprises moyennes cotées ». Ce rapport vient d’être publié, et il est tout à fait remarquable. La qualité de ce texte répond bien à l’objectif de son auteur :

mettre au point un « texte qui intègre et met en cohérence les réflexions sur la gouvernance d’entreprise de façon à présenter un référentiel commun pour tous ceux qui cherchent à en améliorer les pratiques ». Il met en lumière « le plus petit commun dénominateur pour tous les codes de gouvernance en présentant les principes qui fondent le gouvernement des entreprises ».

Cet opuscule comporte trois parties.

1. La première critique la vision réductrice de la gouvernance et présente les principes d’une « gouvernance raisonnable ».

Le gouvernement d’entreprise est défini (de manière assez classique) comme :

« un ensemble de dispositions légales, règlementaires ou pratiques qui délimite l’étendue du pouvoir et des responsabilités de ceux qui sont chargés d’orienter durablement l’entreprise. Orienter l’entreprise signifie prendre et contrôler les décisions qui ont un effet déterminant sur sa pérennité et donc sa performance durable. ».

L’auteur distingue trois pouvoirs : le pouvoir souverain des actionnaires, le pouvoir exécutif des dirigeants, et le pouvoir de surveillance des administrateurs. De leur agencement va découler le système de gouvernance de l’entreprise qui a comme fonction « d’établir un climat de confiance à l’égard de ceux qui gouvernent l’entreprise ».

Ce système doit être raisonnable, c’est-à-dire fondé sur la raison et non sur les procédures. L’auteur invite à respecter l’esprit et non la lettre de quelques principes : une répartition des pouvoirs claire, une vigilance pour éviter les dysfonctionnements du système et le souci de l’efficacité de chacun des pouvoirs.

2. La seconde partie est consacrée à chacun des trois pouvoirs dont l’auteur veut clarifier la portée et identifier les risques de dysfonctionnements.

La fonction essentielle du pouvoir exécutif est d’assumer la stratégie. Pour Pierre-Yves Gomez, il est absurde de séparer la définition de la stratégie de son exécution. Le dirigeant doit avoir « une latitude suffisante pour définir, conduire et assumer la stratégie de l’entreprise ». De ce point de vue, l’approche est très différente des positions habituellement prises dans les codes de gouvernance ou même dans la loi qui dispose que le conseil « détermine les orientations de la société et veille à leur mise en œuvre ». L’auteur est plus proche du fonctionnement théorique d’une SA à Directoire et Conseil de Surveillance (théorique car dans la pratique on observe bien souvent qu’il y a peu de différences entre le CS et le CA classique dans le domaine stratégique).

La séparation des fonctions de Directeur général et Président du Conseil est recommandée pour des raisons de clarté. Si elle devait être réunie pour des raisons pratiques, l’auteur suggère qu’un comité stratégique composé uniquement de personnalités extérieures se réunisse régulièrement pour challenger les choix stratégiques du dirigeant.

Le pouvoir de surveillance a comme rôle d’« anticiper et (d’) éviter les dérives dans l’exercice de l’exécutif ». A ce titre, les administrateurs valident la stratégie, les budgets et les décisions importantes. Ils exercent une vigilance sur quatre points clés de la fonction exécutive : la compétence du dirigeant, le risque de son isolement, sa rémunération et sa succession. Enfin, ils rendent compte au pouvoir souverain dans un rapport de gouvernance de la façon dont ils ont exercé leur devoir de surveillance.

Ils doivent exercer leur vigilance sur plusieurs points : le respect de leur compétences (ils ne doivent pas empiéter sur le domaine de l’exécutif), l’efficacité de l’exercice de leur devoir de surveillance, les moyens matériels de remplir cette mission, leur compétence, et les biais éventuels qui pourraient affecter leur indépendance de jugement (rémunération, durée du mandant, conditions de révocation).

Le pouvoir souverain est celui des actionnaires. Il consiste à « incarner la responsabilité symbolique et pratique de la continuité de l’entreprise en donnant des moyens aux autres pouvoirs d’assurer leur mission ». Ce pouvoir s’exerce par la désignation et le contrôle de l’activité des administrateurs. A ce titre, les actionnaires doivent être informés des risques qui pourraient menacer la pérennité de l’entreprise. Ils doivent être en mesure de participer pleinement aux votes. Ils doivent être informés de l’action du pouvoir de surveillance, notamment lorsque des actionnaires minoritaires pourraient être lésés.

3. De la configuration interactive de ces trois pouvoirs résultent cinq systèmes de gouvernance dont les risques sont distincts, et qui font donc l’objet de préconisations diversifiées:

1. l'autocratie entrepreneuriale fermée (la totalité des pouvoirs est contrôlée par l'exécutif)
2. l’autocratie entrepreneuriale ouverte (il existe un actionnaire minoritaire mais le pouvoir de surveillance est dominé par l'exécutif)
3. la domination actionnariale (actionnaires de contrôle)
4. la domination managériale (actionnariat dispersé ou peu actif)
5. la démocratie entrepreneuriale (cas opposé au premier où les trois pouvoirs sont parfaitement séparés)
   

Comme nous l'écrivions dans le vade-mecum de l'administrateur, c'est à chaque entreprise de décider quel est le système qui lui convient le mieux.

Ce livre mérite d’être lu et relu pour les raisons suivantes :

- Il est une excellente synthèse de l’esprit de la gouvernance, souvent oublié au profit de la « compliance ». Il se concentre sur les points essentiels : l’équilibre et l’efficacité des pouvoirs qui passent par une clarification du rôle de chacun et une discipline de vigilance pour tous pour s’assurer que le système, quel qu’il soit, fonctionne de la manière dont on avait prévu qu’il fonctionne. Aucun système n’est privilégié. C’est à chaque entreprise de définir celui qui lui assurera la confiance de ses partenaires (y compris les actionnaires).

- Il aborde plusieurs questions d’une manière originale. Par exemple la rémunération n’est pas vue comme une incitation, mais comme un élément qui pourrait influer négativement sur les décisions. De même, en clarifiant et en simplifiant le rôle des administrateurs, il leur permet d’exercer plus facilement leur rôle et de ne voir leur responsabilité engagée que dans ce domaine.

- Il comporte des recommandations nouvelles et intéressantes comme par exemple :

• La rédaction d’un rapport sur la gouvernance (que l’on peut imaginer beaucoup plus riche, concret et spécifique que le rapport du contrôle interne que le Président du conseil doit remettre chaque année à l’AG)
• La rémunération des administrateurs en fonction du temps consacré à leur mandat
• Des incitations pécuniaires pour favoriser le vote des actionnaires
• L’interdiction des procurations des actionnaires aux autres pouvoirs
• L'appel à une réflexion sur des "instances de représentation des actionnaires qui tiennent compte de leur masse et permette l'exercice véritable de votes éclairés et sereins"
• la gestion de l'évolution de l'actionnariat

Les attestations d’équité constituent un élément d’information clé pour les conseils d’administration et les actionnaires. Encore faut-il que celle-ci soient émises par des experts indépendants pour éviter les biais inhérents à l’existence d’un conflit d’intérêt.

C’est la solution retenue en France par le règlement général de l’AMF (RGAMF). Aux Etats-Unis, l’approche est différente (voir mon billet sur cette réglementation). Une fairness opinion peut être donnée par un conseil financier qui n’est pas indépendant à la condition qu’il en informe ses destinataires. On trouvera cette réglementation sur le site de la Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (FINRA). A noter que la réglementation française prévoit aussi la possibilité pour l’expert indépendant de ne pas l’être …complètement ! Ainsi, le paragraphe II de l’article 261-4 du RGAMF prévoit-il que :

Lorsqu’il existe une situation créant un risque de conflit d’intérêts mais dont l’expert estime qu’elle n’est pas susceptible d’affecter son indépendance et l’objectivité de son jugement, il le mentionne et le justifie dans sa déclaration.

Le fait de déclarer le conflit d’intérêt atténue-t-il pour autant le risque d'émission d’une attestation biaisée ? Une étude qui date de 2003 traite le problème d’une manière très intéressante (Cain, Daylian M., Loewenstein, George F. and Moore, Don A.,The Dirt on Coming Clean: Perverse Effects of Disclosing Conflicts of Interest).

Pour les auteurs, la transparence a des effets pervers.

Tout d’abord, à l’égard de ceux qui sont destinataires de l’opinion (les administrateurs et les actionnaires). Ceux-ci doivent estimer l’impact que le conflit d’intérêt peut avoir sur le travail de l’expert. C’est naturellement une tâche extrêmement difficile. Il faut estimer dans quelle mesure l’expert adhère aux principes éthiques de sa profession, quelles sont les incitations qui pourraient l’en détourner et la probabilité d’occurrence d’un tel comportement. Déjà très complexe par nature, cette estimation est rendue encore plus difficile par le fait que, comme l’ont montré un certain nombre d’études, les biais de l’expert « conflicté » résultent souvent de motivations inconscientes ou non intentionnelles.

Phénomène aggravant, on a toujours tendance à faire une confiance excessive à son conseil. Dans le domaine médical par exemple, les recherches montrent que si beaucoup reconnaissent que les médecins qui travaillent avec des entreprises pharmaceutiques ont généralement des conflits d’intérêt, peu imaginent que leur médecin pourrait être affecté par cette situation. En outre, il s’avère que lorsque l’expert dévoile son conflit d’intérêt, le degré de confiance de la part du client peut augmenter :

In sum, diverse lines of research suggest that estimators (ndlr : le destinataire de l’opinion) may not discount advice from biased advisors as much as they should when conflicts of interest are disclosed, and that in some circumstances disclosure may even lead estimators to put greater weight on biased advice.

L’expert qui doit rendre public le conflit d’intérêt peut lui aussi adopter un comportement pervers.

D’un point de vue stratégique, il peut avoir deux attitudes contraires : soit il peut être incité à plus de rigueur voire de zèle dans son analyse, soit il peut au contraire accentuer le caractère biaisé de son analyse afin de compenser la méfiance que les destinataires pourraient développer à son égard. De fait, on est parfois frappé par la débauche d'arguments utilisés par les experts pour justifier une prime exceptionnellement forte par rapport à la valeur intrinsèque.

This strategic exaggeration is like expecting one’s audience to "cover its ears" and thus compensating for this by "yelling even louder."

Le second problème est qualifié par les auteurs de “moral licensing”. La révélation de son lien de dépendance peut délivrer l’expert de tout sentiment de culpabilité.

disclosing conflicts of interest can potentially backfire by reducing advisors’ feelings of guilt about misleading estimators and thereby giving advisors moral license to bias advice even further than they would without disclosure. With disclosure of a conflict of interest, giving biased advice might seem like fair play

La conclusion est évidente : il faut se méfier des déclarations d’indépendance. Celles-ci ne peuvent être réellement efficace que si les destinataires ont un recul et une expérience suffisante pour avoir une idée de l'impact que le conflit d'intérêt peut avoir sur l'expert.

Cette analyse est éclairante pour l’expert indépendant. Elle l’est également pour tous les conseils pouvant se trouver dans une situation de conflit d’intérêt (auditeurs, agences de notation, analystes, avocats …).