le blog de Jean-Florent Rérolle

Les prises de positions fortes de Greenlight Capital à l'occasion de l'augmentation de capital de Natixis constituent la dernière manifestation en France d'un activisme croissant de la part des fonds alternatifs.

Greenlight Capital est un hedge fund de 6 milliards de dollars généralement short-seller. Et cette stratégie est payante puisque sa rentabilité s'est élévée à 26 % par an depuis 1996. Son Président David Einhorn, s'est fait particulièrement connaitre dans la lutte qui l'oppose depuis 2002 à Allied Capital , société financière spécialisée dans les financements d'entreprises moyennes. Cette affaire qu’il vient de décrire dans un livre « Fooling some of the people all the time » est emblématique. Lors d’une conférence en faveur d'une institution charitable organisée par Tomorrows Children’s Fund, David Einhorn présente Allied capital comme une opportunité à vendre et il promet de donner 50% des profits qu'il espère à TCF.

Tous les ingrédients semblaient réunis pour que le cours d'Allied Capital chute fortement: l’évaluation de certaines participations à un prix supérieur à leur prix de marché, les provisions comptabilisées uniquement lorsqu'il apparait certain que le recouvrement des sommes dues sera impossible, des changements suspects dans la façon dont les auditeurs rédigent leurs conclusions, des explications peu claires de la part du management sur les critiques formulées par Greenlight. Bref, de multiples indices révélateurs d'une situation intenable.

Allied Capital va alors se déchaîner contre son accusateur et l'histoire de leur combat est absolument incroyable : outre le débat public très technique qui s'est alors engagé (on peut trouver sur le site du livre de nombreux documents ou rapports qui témoignent de la profondeur de l'analyse de Greenlight), des épisodes moins professionnels ou glorieux doivent être relevés :

- Wall Street s'est immédiatement montré solidaire de la Société. Un analyste de la Deutsche Bank a cependant émis une opinion négative sur la Société. Il a été licencié, et quelques mois plus tard, cette même banque a pu conseiller la Société dans plusieurs augmentations de capital.

- les autorités (SEC, département de la justice) sont restées sourdes aux accusations de David Einhorn. Celui-ci a même fait l'objet d'une enquête de la part de la SEC (dont un des avocats s'est par la suite enrégistré comme un lobbyiste d'Allied Capital ...!

- La presse n'a pas voulu considérer les arguments présentés par Greenlight

- l'épouse de David Einhorn a été licenciée de son poste chez Barron's

- un employé d'Allied Capital a volé des enregistrements téléphoniques de David Einhorn

On peut tirer plusieurs enseignements de cette histoire qui n'est pas encore finie :

• C’est l’incapacité apparente à créer de la valeur qui va attirer l’attention des hedge funds. Les cibles idéales sont les entreprises dont les performances sont inférieures à celles de leurs concurrents ; dont les structures financières sont trop prudentes ; qui négligent les opportunités de marché ou de croissance externe ou au contraire se lancent dans des diversifications douteuses ; celles dont le système de gouvernance n’a pas mis l’intérêt commun des associés au centre de ses préoccupations ou encore celles dont la transparence ou la politique comptable sont douteuses
  

• L’impréparation est une faiblesse fatale. L’expérience montre que le mépris, l’arrogance ou l’agressivité ne sont pas des réactions valides face à des professionnels connaissant souvent mieux que le management les dynamiques de création de valeur de l’entreprise. Le lobbying politique ou le déni du droit d’expression et de proposition des actionnaires sont largement contre-productifs dans un environnement ouvert et transparent. Les manœuvres dilatoires et le recours à de multiples conseils juridiques, financiers ou en communication conduisent à des dépenses exorbitantes dont l’efficacité est aussi douteuse que l’intérêt social qu’ils prétendent défendre.
  

• La seule bonne façon de faire face à l’activisme actionnarial est d’éviter d’en être la cible et, si cela devait arriver, de s’y être préparé sérieusement. Cette stratégie passe par la mise en place d’une véritable discipline de la valeur au sein de l’entreprise et d’un marketing actionnarial moderne. Le management doit identifier les vulnérabilités de l’entreprise, développer une conviction sur sa valeur intrinsèque, quantifier l’impact des différents scénarios financiers et stratégiques sur celle-ci et procéder à une actualisation régulière de ces travaux afin de pouvoir justifier sa stratégie à tout moment. Cette analyse doit être réaliste, approfondie et sans complaisance. Je viens d'écrire un article dans la Tribune sur ce sujet (voir Comment désactiver les fonds acivistes).
  

• On ne peut pas manquer de faire le parallèle avec la crise financière actuelle. Comme l'écrit Jesse Eisinger dans Portfolio Magazine :
  

"More important, Einhorn’s experience illuminates our current crisis. Throughout the subprime mess, critics who questioned runaway credit or the way Wall Street marketed credit derivatives were dismissed as overly pessimistic. Regulators who could have headed off the problem took too long to act. Six years on, some of Einhorn’s allegations against Allied have been proved right. Yet Allied’s managers have stayed in their jobs, reaping millions of dollars in compensation. And Einhorn has had to spend time and money deflecting accusations that he was a dirty short-seller with an ax to grind, smearing Allied for profit".

Heureusement, nous sommes bien loin de l'Amérique. Une telle histoire, de tels comportements ne pourraient bien entendu pas arriver en France !

S’il existe de nombreuses études sur l’impact de la bonne (ou de la mauvaise) gouvernance sur le patrimoine des actionnaires, plus rares (1) sont celles consacrées aux créanciers. Certes, actionnaires et créanciers ont souvent le même intérêt : celui de voir croître la valeur de l’entreprise. Ce n’est que dans certaines circonstances que leurs intérêts divergent. Par exemple en cas acquisition, surtout s'il s'agit d'un LBO . C’est aussi le cas lorsque l’entreprise est en difficulté : l'utilisation de raisonnements optionnels est alors particulièrement pertinente pour analyser le partage de la valeur de l’entreprise entre ces deux catégories de pourvoyeurs de fonds.

Il existe donc probablement des différences d’appréciation entre les créanciers et les actionnaires sur la qualité des mécanismes de gouvernance qu’une entreprise peut mettre en œuvre ou auxquels elle se soumet. Leur identification est le sujet d’une étude parue récemment : "The Relation between Corporate Governance and Credit Risk, Bond Yields and Firm Valuation". Réalisée par Michael Bradley, George Dallas (ancien responsable de l’activité de notation de gouvernance de Standard & Poors), Elizabeth Snyderwine et Dong Chen, cette étude est particulièrement intéressante car elle est plus complète que celles qui ont été réalisées jusqu’ici. Portant sur la période 2001-2007 et sur le rendement des « seasoned bond » (et non ceux des nouvelles émissions) de 775 firmes américaines, elle étudie les relations entre les notes attribuées aux obligations de ces entreprises et les critères de gouvernance suivants :

• la structure de l’actionnariat et des influences extérieures
• les droits des actionnaires et les relations avec les partenaires de l’entreprise (stakeholders)
• la transparence, l’information financière et le processus d’audit
• la structure du conseil et son efficacité.
• La rémunération des dirigeants
• La rotation des dirigeants.
  

Les quatre premiers critères sont tirés de la méthodologie de Standard & Poor's (dont on peut trouver une description très détaillée dans le livre édité par George Dallas : Governance and Risk);

Les conclusions de cette recherche sont les suivantes :

1. une notation est avant tout fonction de la situation financière de la firme
   
2. les facteurs qui permettent d’expliquer les différences entre notation et situation financière sont les suivants : la structure de l’actionnariat, les droits des actionnaires, le processus d’audit, la structure du conseil, la rémunération des dirigeants.
   
3. L’impact des dispositifs anti-OPA sur la notation dépend de la classe de risque de l’entreprise. La notation est négativement corrélée à l’existence de ces mesures pour les notes spéculatives : en effet, l’acquisition qui pourrait être bénéfique est rendue plus difficile par l’existence de ces dispositifs. A l’inverse la notation est positivement corrélée pour une entreprise investment grade. En effet, l’entreprise peut mieux se défendre contre une acquisition qui pourrait entraîner une baisse de la valeur de la dette si elle était réalisée par un fond de LBO ou par une entreprise ne bénéficiant pas d’un profil de crédit aussi favorable.
   
4. Il existe une relation positive entre la notation et la stabilité du conseil. L’ancienneté du conseil, la détention importante d’actions par ses membres, la protection juridique des administrateurs, le fait qu’il s’agisse d’un « classified board » (un conseil dont le renouvellement s’étale sur plusieurs années) sont autant de « qualités » sur lesquelles les auteurs s’appuient pour soutenir que ce type de conseil est davantage en mesure de faire prévaloir les intérêts à long terme de la société et de s’imposer face aux dirigeants, pour le plus grand profit des partenaires de l’entreprise (y compris ses créanciers). Il s’agit là d’une différence d’appréciation importante entre les créanciers et les actionnaires, ces derniers n’aimant généralement pas l’enracinement des administrateurs, même pour éviter celui des managers.
   
5. Les éléments de gouvernance qui sont associées positivement à la notation sont associés négativement aux spreads.
   
6. Les éléments qui ont un impact sur la notation et le rendement ne sont pas lié au ratio Q de Tobin (mesure retenue comme approximation de la valeur de l’entreprise), ce qui semble démontrer que s’ils intéressent les créanciers, ils ne sont pas pertinents du point de vue de l’actionnaire.

(1) Parmi les études qui ont été conduites sur le sujet, voir "The Effects of Corporate Governance on Firms’ Credit Ratings", étude réalisée par Daniel Collins, Hollis Ashbaugh, et Ryan Lafond en 2004 dans laquelle les auteurs concluent que la notation est affectée :

• négativement par l'importance du nombre de blocs d'actionnaires possédant au moins 5% du capital et le pouvoir du CEO au sein du conseil
• positivement par le degré de transparence financière, la faiblesse des droits des actionnaires en cas d'OPA, l'indépendance et l'expertise du conseil.

On en rêverait !

Bien sûr, une bonne gouvernance ne peut qu’être favorable aux actionnaires puisque, par définition, la gouvernance est l’ensemble des mécanismes qui leur permettent de s’assurer de la rentabilité de leur investissement. Malgré les mises en cause fréquentes de l’efficacité informationnelle du marché, les études montrent que généralement, les performances d’une firme sont assez bien corrélées avec la qualité de sa gouvernance. On peut toujours trouver des situations dans lesquelles une entreprise présente des performances remarquables malgré un système de gouvernance médiocre (par exemple le groupe Mittal ne se débrouille pas si mal malgré une gouvernance très fréquemment décriée), mais on peut aussi penser que ce type d’entreprise ne maximise pas sa valeur et qu’elle pourrait faire bien mieux si sa gouvernance était meilleure.

Sur la base des nombreuses études académiques qui ont été faites sur ce sujet, et stimulé par la mode de la gouvernance, plusieurs firmes se sont placées sur le marché de la notation de la gouvernance.

Benjamin Jullien consacre deux articles sur ce sujet dans les Echos du 29 février 2008 : « Noter la gouvernance pour mieux prévoir la performance » et « Une démarche balbutiante mais prometteuse » desquels il ressort que, certes des progrès restent à faire et l’efficacité de la démarche à démontrer, mais que le domaine est très prometteur.

Cette vision me semble un peu optimiste, et d’ailleurs un tableau présentant la France en 34ème position dans un classement de GMI met la puce à l’oreille. Même si l’on est très sceptique sur les progrès de la gouvernance en France (et je suis dans cette situation) il ne faut quand même pas exagérer ! Quand on voit que la Russie est positionnée au 36ème rang, on est saisi par un certain doute quant à la méthodologie de ces organismes.

Il est incontestable que les agences de proxy/notation ont une grande utilité. Leur rôle dans les votes des investisseurs institutionnels est devenu essentiel. Sans eux, les investisseurs auraient bien du mal à exercer des responsabilités fiduciaires qui sont devenues dans certains pays obligatoires. Et compte tenu du nombre de votes à couvrir, il est évident qu’une approche mécanique doit être utilisée.

Intermédiaire essentiel, ces agences sont devenues incontournables et donc très influentes à l’égard des investisseurs qui se reposent sur leurs recommandations et, par ricochet, auprès de milliers d’entreprises qui s’efforcent de mettre en œuvre les « bonnes » pratiques recommandées par ces agences. On trouvera une description excellente de ce phénomène dans une étude de Paul Rose intitulée « the corporate governance industry ».

Mais cette même étude montre les risques soulevés par ces agences :

• On peut avoir quelques doutes sur l’objectivité de la notation qu’elles produisent. Donnant des conseils de gouvernance aux entreprises qu’elles notent par ailleurs, le conflit d’intérêt est manifeste. C’est également ce que l’on a reproché aux agences de rating de crédit avant qu’elles ne renoncent à leurs activités de conseil.
  

• Elles utilisent de multiples critères de gouvernance dont l’impact sur la performance n’a pas été prouvé de manière indubitable sur le plan scientifique. La recherche académique est très riche, mais les conclusions des centaines d’études qui ont été publiées sont souvent contradictoires. On ne sait pas vraiment quels sont les critères qui ont le plus d’influence sur la performance (voir « What matters in Corporate Governance » de Lucian Arye Bebchuk, Alma Cohen, et Allen Ferrell, September 2004, Harvard Law School John M. Olin Center Discussion Paper No. 491)
  

• Adopter une formule « one size fits all » est évidemment totalement inadapté. Chaque société doit trouver le bon système de gouvernance en fonction de son environnement, de sa maturité ou de sa culture. Les principes, l’affichage, l’information (le « comply or explain ») constituent des progrès, mais la pratique, les comportements sont plus importants. Par exemple, un administrateur non indépendant peut avoir plus de facilité pour critiquer le Président dont il est par ailleurs un ami proche qu’un administrateur indépendant timoré. Cette approche unique peut avoir des effets désastreux à la fois sur les entreprises qui doivent l’adopter sans nuance pour éviter les problèmes mais aussi sur les régulateurs qui vont avoir tendance à appliquer des recettes dans la réglementation (l’exemple de la loi Sarbanes Oxley est à cette égard révélatrice des déviances de ce raisonnement).
  

Ces critiques sont corroborées par plusieurs études récentes :

• Dans « Do Institutional Shareholders Services (ISS) Corporate Governance Ratings Reflect a Company's Operating Performance”, Ruth Epps, Sandra Cereola ne trouvent pas de lien statistique entre la performance des entreprises (mesurée par le Return on Assets et le Return on Equity ) qu’elles ont étudié et le rating de gouvernance d’ISS.
  

• Dans une étude sur laquelle j'avais déjà écrit dans ce blog, "The Promise and Peril of Corporate Governance Indices", Sanjai Bhagat, Brian Bolton et Roberta Romano soutiennent qu’il n’y a aucune relation entre les indices de gouvernance utilisés dans les etudes académiques et les mesures de performance.

there is no one “best” measure of corporate governance: the most effective governance institution appears to depend on context, and on firms' specific circumstances. It would therefore be difficult for an index, or any one variable, to capture critical nuances for making informed decisions. As a consequence, we conclude that governance indices are highly imperfect instruments for determining how to vote corporate proxies, let alone for portfolio investment decisions, and that investors and policymakers should exercise caution in attempting to draw inferences regarding a firm's quality or future stock market performance from its ranking on any particular corporate governance measure.

L'analyse des bonus dans les banques d'affaires a fait l'objet d'un certain nombre d'études ou d'articles. Dans un article intitulé "Les hauts salaires dans la banque" publié dans la Revue française d'Economie" n°1, vol XXII, juillet 2007, François Meunier présente d'abord l'ampleur de la question en recourant à un multiple du salaire brut moyen (MSM) du professeur certifié du secondaire. Les 7 à 10000 managing directors des banques américaines ont un MSM supérieur à 12 MSM. Un quart d'entre eux a un MSM supéieur à 65. Si l'on prend l'exemple de Goldman Sachs, la moyenne des MSM tout grade confondu (y compris les personnels administratifs) s'élève à 17.

Trois types d'explication sont analysées par François Meunier.

1. La première considère que l'importance du salaire est directement reliée à la productivité élevée des individus et au fait qu'il existe des effets d'échelle croissant dans ces métiers. L'auteur montre que l'argument de la productivité ne résiste pas à l'analyse : il existe d'autres secteurs ou métiers comparables qui n'ont pas les mêmes niveaux de rémunération (haute technologie ou directeurs financiers). A l'exception de quelques métiers de banque d'affaires qui peuvent prétendre connaître un "effet Pavarotti" (effets d'échelle croissant), la plupart restent bien trop loin de cette logique pour que le second terme de l'argument soit pertinent.

2. La seconde explication consiste à reconnaître au banquier d'affaires une position de force dans la négociation salariale qu'il a avec ses dirigeants et donc ses actionnaires. Les salariés controleraient ainsi la rente créée. Cette explication avait été imaginée par Olivier Godechot dans son étude "Hold-up en finance. Les conditions de possibilité des bonus élevés dans l’industrie financière" :

L’idée générale du hold-up dans le cas d’actifs redéployables est la suivante : si l’investissement que l’entreprise – fait dans l’activité financière est tout ou partie redéployable par un salarié chez un concurrent de l’entreprise, le salarié qui menace de partir chez le concurrent pourra renégocier son salaire, imposer une autre répartition de la valeur et obtenir les profits de l’investissement collectif.

François Meunier relève la collusion qui vient renforcer ce mécanisme de hold up :

Au total, prenant en quelque sorte son employeur en otage, le salarié, dès qu’il a acquis une certaine expérience, dispose d’un rapport de force très favorable. Le mécanisme même des bonus illustre cette gouvernance très particulière. Par un mécanisme de « closed shop », c'est l’ensemble du management qui est solidaire du niveau de rémunération. Le chef de salle dira toujours qu’il paie son trader tel niveau parce que « c’est le prix de marché ». En même temps, si le trader est payé plus, le responsable l’est souvent plus encore, avec une démultiplication Pavarotti, sous la menace latente de partir avec une bonne part du savoirfaire collectif. Il y a conflit d’intérêt au sein même du management chargé de fixer les conditions salariales.

3. la troisième explication repose sur l'existence d'anomalie de marché dans les relations entre les banques et leurs clients : les seconds paieraient trop chers les services des premiers. D'une part, compte tenu des masses financières en jeu, les honoraires des banques seraient relativement indolores. d'autre part, il existe une convention de tarif qui est dérivée d'une convention salariale: en raison de la fluidité du marché, les banques sont contraintes de payer un salaire de marché. Elles connaissent donc les structures de coûts de leurs compétiteurs et il en découle un tarif de marché que les clients peuvent difficilement négocier.

On a une présomption indirecte de ce mécanisme quand on compare Wall Street à la City ou plus encore à Paris : la concurrence est la plus vive à Wall Street ; pourtant, plus importants sont ses niveaux tarifaires. Une mise en bourse est tarifée 6% à New-York contre 4% à Londres et 3% à Paris.

A ces explications je rajouterais celle que j'avais évoquée dans la "dangerosité des bonus des banques d'affaires", à savoir la collusion naturelle entre les dirigeants et les banquiers d'affaires. Outre ses aspects moraux, la question des bonus des banquiers d'affaires soulève donc des interrogations multiples dans le domaine de la gouvernance d'entreprise.

Martin Lipton, de la firme Wachtell, Lipton, Rosen & Katz est devenu célèbre aux Etats Unis en créant les fameuses poisons pills. C'est le spécialiste des stratégies d'"entrenchment" des managers. Très régulièrement, il envoit à ses clients des petites notes sur les évolutions de la réglementation et de la jurisprudence du droit des affaires américain. Un article paru dans le New York Times épingle sa dernière production en soulignant le décalage de ses recommandations avec les bonnes pratiques de gouvernance telles qu'elles sont aujourd'hui admises par la communauté financière. "Questioning an advisor's advice" est un article à lire, mais, à mon avis, il ne va pas assez loin dans la critique qui peut être faite à ce célèbre avocat. Personnellement, j'ai été beaucoup plus surpris par la note qu'il avait envoyée le 20 décembre et qui s'intitule " there is no connection between corporate governance and corporate performance". C'est une véritable déclaration de victoire à laquelle se livre Matin Lipton :

"Year after year, academics, many of whom are the most radical of the governance advocates, have produced statistics designed to show that golden parachutes, poison pills, staggered boards, independent directors who are CEOs (or former CEOs), CEOs who are also chairman and the balance of the annual bad governance lists published by CII, ISS and others like CalPERS and TIAA-CREF result in lower stock prices, poor relative performance and excessive executive compensation. When confronted by examples of increased shareholder value, superior performance and compensation that clearly is merited by performance, they have rejected them as “anecdotal” and not worthy of academic consideration. Now, three leading academics have reviewed and analyzed most of the studies of the relationship between corporate governance and performance and have concluded that they in fact do not prove the proposition they are cited for."

A la lecture de ces lignes, je me suis précipité sur l'étude en question et quelle n'a pas été ma surpise en découvrant que les auteurs n'ont jamais dit cela ! En réalité, ils mettent en cause non pas les liens entre la gouvernance et la performance, mais la capacité des index de gouvernance à expliquer la performance des entreprises :

"Our core conclusion is that there is no consistent relation between governance indices and measures of corporate performance. Namely, there is no one “best” measure of corporate governance: the most effective governance institution appears to depend on context, and on firms' specific circumstances. It would therefore be difficult for an index, or any one variable, to capture critical nuances for making informed decisions"

Il est dommage que Martin Lipton n'ait pas pris la peine de lire plus attentivement cette étude avant d'envoyer sa lettre aux dirigeants américains. Il ne faudrait pas qu'ils s'imaginent que tous les progrès qu'ils ont faits n'ont servis à rien !

Le vendredi 23 septembre, dans le cadre de la conférence des Echos sur le "Contrôle Interne : quelle contribution à l'efficacité opérationnelle ?" j'ai participé à une table ronde avec Pierre Rodocanachi, Membre du Comité d'audit et Président du Comité des Ressources Humaines de Vivendi. J'ai fait une présentation sur l'apport du Contrôle interne aux opérations de fusions-acquisitions. Je ne suis pas un spécialiste du contrôle interne (même si dans ma vie antérieure chez E&Y j'ai vendu une mission SoX !) : je dois donc être modeste sur ce sujet. Cependant, j'ai une conviction forte : le contrôle interne peut créer de la valeur.

L'une des clés de la création de valeur est la capacité de l'entreprise à exécuter sa stratégie : mieux vaut une petite stratégie parfaitement exécutée qu'une stratégie grandiose qui reste dans les cartons. Or, la fonction d'un contrôle interne moderne (tendance gestion des risques ou Entreprise Risk Management) est d'identifier les risques opérationnels et stratégiques et de définir les processus qui permettront de les gérer. Le contrôle de gestion est au centre de l'execution stratégique et représente un atout de confiance dans les relations que l'entreprise développe avec la communauté financière.

D'ailleurs, quelques études confirment l'importance de cette fonction pour le marché financier. Malheureusement, beaucoup ont été réalisées par des sociétés donnant quelques menus conseils dans ce domaine. Mieux vaut donc se tourner vers des professeurs de finance pour une recherche un peu moins biaisée. Dans "The Effect of Sox Internal Control Deficiencies on Firm Risk and Cost of Equity", Ashbaugh-Skaife et autres expliquent que :

We use unaudited pre-SOX 404 disclosures and SOX 404 audit opinions to assess how changes in internal control quality affect risk and the cost of equity. After controlling for other risk factors, we find that firms with internal control deficiencies have significantly higher idiosyncratic risk, systematic risk, and cost of equity. Our cost of equity change analyses document that auditor-confirmed changes in internal control effectiveness (including remediation of previously disclosed internal control deficiencies) are followed by statistically significant and economically important changes in the cost of equity that range from 50 to 150 basis points, depending on the analysis. Overall, the results of our cross-sectional and inter-temporal change analysis tests are consistent with effective internal controls being valued by the equity market.

Cet impact positif sur la valeur des entreprises s'explique pour plusieurs raisons :

• un meilleur système d'information qui permet aux dirigeants de prendre de bonnes décisions
• un marché financier mieux informé
• une diminution de la volatilité des cash flows par une gestion des risques plus efficace.