le blog de Jean-Florent Rérolle

La Tribune consacre aujourd'hui sa dernière page à un débat intéressant sur les banques d'affaires: les bonus sont-ils à l'origine des crises financières ?

Malgré la crise, le montant des bonus pour l'année 2007 devrait atteindre un record. C'est ainsi qu'au moment où Morgan Stanley annonce une perte de près de 10 milliards de dollars, son bonus pool augmente de 18%. Le ratio rémunération / revenu s'élève à 59% alors qu'un ratio de 50% est déjà une belle performance dans le secteur.

Deux questions se posent alors : le niveau de rémunération des banquiers d'affaires est-il justifié ? Existe-t-il des effets pervers à cette situation ?

La réponse à la première question dépend de l'importance des ressources disponibles sur le marché du travail des banquiers d'affaires et de la valeur apportée par ces derniers à la structure qui les rémunére. Dans l'article de la Tribune, Valérie Colli, chasseur de têtes spécialisée dans le secteur financier justifie le montant des bonus en utilisant ces deux arguments :

ces modes de rémunérations ne sont pas pervers en soi. Ils reflètent les profits considérables dégagés sur desmarchés globalisés et demeurent le seul moyen pour attirer des talents sur un segment où la demande est structurellement supérieure à l’offre.

Je ne sais pas si la demande est effectivement supérieure à l'offre (j'ai plutôt une impression contraire), mais pour ce qui est des "profits considérables", l'argument est un peu court : encore faut-il s'assurer qu'ils sont effectivement expliqués par l'excellence des banquiers qui les génèrent et non par un coup de chance ou des facteurs conjoncturels favorables. Dans un article paru récemment dans le Financial Times, Raghuram Rajan explique que rares sont les banquiers qui sont vraiment en mesure de dégager des alphas, seule véritable valeur ajoutée justifiant le versement d'un bonus :

Alpha is quite hard to generate since most ways of doing so depend on the investment manager possessing unique abilities – to pick stocks, identify weaknesses in management and remedy them, or undertake financial innovation. Such abilities are rare. How then can untalented investment managers justify their pay? Unfortunately, all too often it is by creating fake alpha – appearing to create excess returns but in fact taking on hidden tail risks, which produce a steady positive return most of the time as compensation for a rare, very negative, return.

Cette remarque dévoile une partie de la réponse à la seconde question. Il est évident que la structure de rémunération des banquiers d'affaires peut les pousser à prendre des risques importants soit pour leurs clients, soit pour leurs banques. Leurs profils de gain est similaire à celui d'une option. L'upside est (presque) infini et le downside est limité. D'autant que les bonus sont versés très rapidement alors que les pertes subies à la suite d'innovations ou d'idées risquées ne se matérialisent que bien plus tard. Tous les métiers de la banque d'affaires (Structured finance, Project finance, Corporate Finance, Equities, Fixed Income...) ainsi que tous les acteurs du marché financier(private equity, hedge funds ...) sont concernés par ces rémunérations exceptionnellement élevées.

Plus profondément, il faut se poser la question de savoir s'il n'existe pas une certaine collusion entre les dirigeants et les banquiers d'affaires (et d'une manière générale les professions financières dans lesquelles on peut ranger les auditeurs spécialisés dans les due diligence) qui expliquerait les dysfonctionnements de la gouvernance d'entreprise. On connait le goût des dirigeants pour les stratégies d'"entrenchment" qui consistent à mener des actions destinées à sécuriser leur position à la tête de leurs entreprises. Parmi les techniques bien connues figurent le sur-investissement (construction d'empires) ou l'investissement dans des activités où leur présence est particulièrement nécessaire. Ces stratégies permettent également aux dirigeants de justifier des packages de rémunération croissants avec la taille de l'entreprise. Une politique de croissance externe très active est donc bonne pour les dirigeants (voir par exemple les travaux Bebchuck et par exemple son papier intitulé "firm expansion and CEO pay" sur ce sujet), même si l'on sait que cela se traduit généralement par une destruction de valeur pour leurs actionnaires.

Dans ces conditions, les banques d'affaires et tous les professionnels du M&A sont des alliés objectifs des directions générales. Cela explique en partie le montant important des commissions attribuées aux banques lors d'opérations de fusions-acquisitions. On ne saurait rien refuser à ceux qui se donnent tant de mal pour vous protéger et vous donner de bonnes raisons d'augmenter votre rémunération.

Cette collusion est encore plus évidente dans les LBOs. Dans un article du Financial Times du 4 février 2007, John Gapper décrivait ce conflit d'intérêt recontré régulièrement dans ces opérations, conflit qui se règle systématiquement au détriment des actionnaires de la société cible :

To state the obvious, any chief executive who plans to buy the company that he or she leads faces a huge conflict of interest with its shareholders. The job of an executive is to make a company as valuable as possible so that its shares fetch the highest possible price. But any director who bids for a company is eager to pay as little as possible so that he or she can reap the maximum reward in the future. There are always conflicts of interest between shareholders and managers of public companies, but they escalate when private equity firms hove into view.

Il appartient aux conseils d'administration de mettre un peu d'ordre et de moralité dans ces situations pour le moins malsaines. A défaut, les pouvoirs publics s'intéresseront à la question. Il nous faut réagir : il y va de l'intérêt des actionnaires comme de la légitimité de notre système capitaliste.

La gouvernance d’entreprise est un des éléments clé de la confiance des investisseurs. A ce titre, elle participe à la création de valeur de l'entreprise.

Facteur de confiance, les entreprises ont intérêt à communiquer sur les mécanismes de gouvernance qu'elles ont mis en place pour assurer la qualité et l'équité de leurs décisions. De fait, de nombreux détails sont fournis dans les rapports annuels ou les sites internet. En France, depuis la loi de Sécurité Financière, le Président du Conseil d’administration des sociétés cotées doit « rendre compte des conditions de préparation et d’organisation des travaux du conseil », et une recommandation de l’AMF invite les émetteurs à consacrer un chapitre spécifique sur le gouvernement d’entreprise et le contrôle interne dans leur document de référence.
Au delà de ce foisonnement, comment l’investisseur peut-il mieux apprécier les qualités d’une entreprise dans ce domaine ? C'est ici qu'un observateur spécialisé peut s'avérer très utile : l'agence de rating. La multiplication des codes de bonne conduite en matière de gouvernance, les réglementations boursières et la transparence des entreprises leur permettent à présent d’élaborer un système d’analyse précis pour apprécier la qualité des systèmes de gouvernance mis en place par les entreprises.

Deux types d’acteurs effectuent régulièrement des analyses de gouvernance au profit des investisseurs:

• Les agences de rating classiques. Elles se sont toujours intéressées à cette question, mais le font aujourd’hui de manière beaucoup plus structurée. Standard & Poors avait même créé il y a quelques années un département spécialisé chargé de commercialiser une offre de rating de gouvernance. En raison du faible succès commercial de cette initiative, ces spécialistes ont été réintégrés dans la structure de rating classique et interviennent à présent aux côtés des analystes crédit pour apporter en cas de besoin un éclairage sur la gouvernance des entreprises pour lesquelles on a identifié un problème. De la même manière, Moody’s et Fitch ont intégré dans leur méthodologie une analyse spécifique de la gouvernance. Pour cette première catégorie d’acteur, il ne s’agit donc pas de rating à proprement parler. La gouvernance fait simplement l’objet d’une attention structurée dans le cadre de la notation classique qui, il faut le rappeler est réalisée pour les créanciers (à la différence de l’autre catégorie
  

• Des spécialistes de la gouvernance. A la différence de celles de la catégorie précédente, ces firmes sont spécialisées dans le conseil aux actionnaires et elles ont développé de véritables systèmes de notation : leurs grilles d’analyse de la gouvernance donnent lieu à une note. Créée en 1985, ISS (Institutional Shareholder Services ) a lancé en 1986 Proxy Advisory Service qui conseille les investisseurs institutionnels sur leur position de vote lors des assemblées générales. Dans ce cadre, elle publie chaque année ses recommandations. En 2002, elle a créé le Corporate Governance Quotient (CGQ) qui, si l’on en croit le site d’ISS, établit la notation de plus de 8000 entreprises dans 31 pays. Il est intéressant de noter qu’ISS a été racheté au début de 2007 par RiskMetrics, spinoff de JP Morgan spécialisé dans les techniques de Value at Risk pour constituer un groupe de gestion du risque financier très original. GMI (Governance Metrics international a été créé plus récemment (en 2002) et, comme ISS, publie des rapports sur les entreprises qu’elle suit et note.
  

Les approches de ces agences de rating ont récemment fait l’objet d’une recherche conduite par deux chercheurs de l’IAE de l’Université de Lyon (Fabrice ROTH et Amir LOUIZI). Présentée au dernier congrès de l’AFFI, leur étude s’intitule « Evaluation du Gouvernement d’entreprise par les Agences de Rating : Une analyse comparative des méthodes ».

Afin de mettre en lumière similarités ou différence entre les approches suivies, les auteurs ont utilisés la méthode de l’analyse en composantes principales (ACP). Les conclusions sont intéressantes : les approches sont loin d’être homogènes.

Ils distinguent trois groupes distincts :

1. le premier est formé de S&P et GMI qui privilégient le droit des actionnaires extérieurs et le processus d’audit et de qualité de l’information financière;
2. Le second est ISS dont l’angle d’analyse est avant tout le conseil d’administration;
3. Enfin Fitch et Moody’s qui privilégient la politique de rémunération et la convergence des intérêts actionnaires-dirigeants.
   

Les auteurs s’étonnent que S&P et GMI soient dans le même groupe bien que les publics auxquels ils s’adressent soient très différents (les créanciers pour le premier et les actionnaires pour le second). Personnellement, je ne suis pas choqué et j'avais déjà abordé cette question dans mon article "Ne tirez pas sur agences de rating". Lorsque l'on regarde de près, la méthodologie d'une agence de rating est finalement très proche de celle d'un évaluateur et il me semble tout naturel qu’une agence de rating s’intéresse au sort des actionnaires minoritaires. Si l’entreprise prend des décisions inéquitables à l’égard de ces derniers, elle n’hésitera probablement pas à adopter la même attitude à l’égard de ses créanciers un jour ou l’autre !