Avec la crise financière, l’évaluation des portefeuilles de titres est
devenue une préoccupation importante pour les fonds d’investissement (hedge
funds et private equity). Nombre d’entre eux doivent en effet procéder à une
estimation régulière de la valeur de marché de leurs lignes de participations
en vertu des normes comptables applicables (IFRS et US Gaap) ou pour le calcul
de leur NAV (Net Asset Value).
Les organisations professionnelles ont produit depuis plusieurs années des
guides à cet effet. On peut citer les guidelines de l’IPEV qui viennent
de faire l’objet d’une révision et qui sont appliqués par les firmes de capital
risque ou de private equity ou encore les standards du GIPS (qui viennent également
d’être révisés) et qui ont été
entérinés par l’AFG, l’association des professionnels de la gestion pour
compte de tiers.
La mise en œuvre de cette évaluation est délicate. En effet, une majorité
des actifs à évaluer ne fait pas l’objet d’une cotation. Il est donc nécessaire
de recourir à des techniques d’évaluation plus subjectives (méthodes
analogiques lorsqu’il existe des actifs cotés comparables ou méthodes
intrinsèques comme les cash flows actualisés).
Au-delà des méthodes, se pose la question de savoir quel est le processus
retenu pour procéder à ces évaluations. Certains fonds considèrent que leurs
directeurs d’investissement sont les plus compétents pour effectuer ce travail.
Ne sont-ils pas responsables de l’acquisition, puis du suivi de leurs
participations ? Dans ces conditions qui d’autres qu’eux pourrait avoir
une meilleure vision des perspectives de rentabilité future du titre à
évaluer ? Cette conception est celle qui est défendue par les
professionnels de l’investissement en France.
Une vision diamétralement opposée consiste à dire que l’on ne peut pas à la
fois gérer une participation et avoir une vision objective de sa valeur. Que
les fonctions de gestion et d’évaluation (et de contrôle) doivent
nécessairement être séparées. Aux Etats-Unis, la volonté de régler ce conflit
d’intérêt latent a conduit les fonds ou les administrateurs de fonds à recourir
de manière plus régulière à des experts indépendants.
Deux approches principales ont cours :
La première consiste à demander à un expert de se prononcer régulièrement
sur la valeur des participations en effectuant sa propre analyse sur la base du
dossier d’investissement et après des discussions approfondies avec le
directeur de participation concerné. Même si les diligences réalisées sont
moins importantes que celles qui sont effectuées dans une évaluation
traditionnelle, ce travail aboutit à une véritable opinion.
La seconde approche consiste pour le fonds à effectuer lui même le travail
d’évaluation suivant les principes recommandés par la profession, puis à le
soumettre en tout ou partie à la revue d’un expert. Celui-ci se prononce sur la
procédure suivie, sur la méthode retenue ou encore sur la vraisemblance du
résultat. Dans les deux cas, il ne refait pas le travail du fonds, mais donne
ce que l’on appelle une assurance négative. Les expressions utilisées sont
généralement les suivantes :
La détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie) a fait l’objet d’une revue par un évaluateur professionnel indépendant
Un évaluateur professionnel indépendant a été consulté dans le cadre d’une assistance méthodologique pour la détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie)
An independant valuation firm provided third party valuation consulting services to the board of Directors which consisted of certain limited procédures that the company ‘s board of Directors identified and resquested them to perform. Upon completion of the limited pocedures the independant valuation firm concluded that the fair value of those investments subjected to the limited procédures did not appear to be unreasonable.
Naturellement, on peut trouver une grande variété de situation
intermédiaires : de véritables travaux d’évaluation portant sur les
participations les plus délicates à évaluer, des validations d’hypothèses clés
dans la mise en œuvre des méthodologies, etc…
Pour des raisons bien compréhensibles de coût, les fonds d’investissement
peuvent avoir tendance à recourir à la prestation minimale de l’assurance
négative. Mais cette décision peut se montrer contre-productive comme le montre
l’exemple récent de Kohlberg Capital. Bien que
déclarée « non déraisonnables » par son évaluateur indépendant, ses
évaluations ont été
remises en cause par son auditeur pour l’exercice 2008 et les deux premiers
trimestres 2009.
Plusieurs
class actions ont été depuis lancées contre Kohlberg Capital pour
représentation frauduleuse de la valeur de son portefeuille :
The complaint charges that Kohlberg and its two top executive officers violated the federal securities laws by issuing false and misleading financial statements during the Class Period. The complaint alleges that defendants violated Generally Accepted Accounting Principles by failing to properly account for the fair value of its investment portfolio. The complaint further alleges that the Company misrepresented its efforts with its auditor, Deloitte and Touche LLP ("Deloitte"), to resolve issues regarding the Company's fair value accounting. When these allegations came to light, the market value of Kohlberg securities dropped, damaging investors.
Cette affaire va certainement conduire la SEC a s’intéresser davantage à
l’évaluation des actifs illiquides des sociétés d’investissement. Même si elle
se déroule aux Etats-Unis, elle met en perspective les débats qui ont encore
cours au sein des instances européennes sur la directive AIFM. La
version originale proposée par la Commission prévoyait dans son article 16
le principe du recours systématique à un évaluateur
indépendant :
AIFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed which is independent of the AIFM to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF.
Mais les lobbies des fonds ont été particulièrement efficaces à l’égard du
Parlement puisque la
proposition du rapporteur Jean-Paul Gauzès écarte ce principe
d’indépendance de l’évaluateur et, en tout état de cause, exclut les fonds de
private equity de l’application de cette disposition :
IFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF. AIFM and depository are jointly responsible for proper valuation of AIF assets as well as for the calculation of the net asset value of the AIF. This responsibility shall not be affected by the delegation to third party. This Article shall not apply in respect of an AIF which is a private equity fund.
Cependant, le dernier texte de compromis du conseil européen (la
troisième (!) mouture qui date du 1er février 2010) semble plus soucieux de
prévenir les conflits d’intérêt et favoriser la transparence à l’égard des
investisseurs :
The AIFM shall ensure the independence of the valuation function when the AIFM receives a fee, commission or other payments which is directly or indirectly linked to the performance of the AIF irrespective of whether the valuation function is performed by the AIFM or by an external valuer. In all other cases the AIFM shall ensure the independence of the valuation function in view of the nature, scale and complexity of each AIF that it manages.
Reste à savoir quelle est la version qui l'emportera. Il est certain que
l'obligation de recourir systématiquement à un expert indépendant n'est plus
d'actualité (et, en tout état de cause était impraticable). Mais il faudra que
les fonds trouvent le moyen de donner des garanties de professionnalisme et
d'impartialité à leurs investisseurs. Dans tous les cas litigieux (ou à fort
enjeu), le recours à un expert indépendant s'imposera. Mais demander à un
"expert" un coup de tampon n'est pas une solution. Et comme disent les
américains,
"if you pay peanuts, you get monkeys" !
