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dimanche 29 janvier 2012

Impairment tests : quelle approche pour les tests de perte de valeur en 2011 ?

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 29 janvier 2012, 13:49 - IFRS

Dans le cadre travaux d’audit pour la clôture 2011 une question essentielle mobilise l’attention les directions financières et comptables et leurs auditeurs : comment appréhender les tests de perte de valeur (impairment tests) dans l’environnement économique actuel ?

Chaque année, en vertu d'IAS 36, les entreprises doivent s’assurer que la valeur recouvrable de leurs actifs ou de leurs Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) est supérieure à leur valeur comptable. Les normes IFRS définissent la valeur recouvrable comme la valeur la plus élevée entre :

  • la valeur d’utilité (ou « value in use ») définie comme "la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs susceptibles de découler d'un actif ou d'une UGT" et,
  • la juste valeur moins les coûts de cession (« fair value less cost to sell »), celle-ci étant "le montant qui peut être obtenu de la vente d'un actif ou d'une unité génératrice de trésorerie lors d'une transaction dans des conditions de concurrence normale entre des parties bien informées et consentantes, diminué des coûts de sortie".

Les entreprises ne sont pas obligées de calculer les deux et recourent plus fréquemment à la première (Pour une présentation des méthodes d'évaluation usuelle voir ce document)

Cependant, malgré les longs développements consacrés par IAS36 à la définition de ces deux concepts, on constate dans la pratique une certaine confusion dans leur application. C’est pourquoi il n’est pas inutile de rappeler les différences qui existent du point de vue de l’évaluateur avant de traiter des problématiques particulières de la clôture 2011.

Valeur d’utilité ou Juste valeur ?

Si l’on écarte les situations des UGT cotées pour lesquelles on dispose d’une référence de cours (référence qui n’est acceptable que si les volumes négociés sont suffisants) ou bien celles qui peuvent donner lieu à la constitution d’un échantillon de sociétés similaires cotées (situation également rare), la valeur d’utilité comme la juste valeur sont déterminées par la méthode de l’actualisation des flux de liquidité disponibles futurs(méthode dite des DCF).

Dans les deux cas, le point de départ est le même : c’est le plan d’affaires de l’UGT approuvé par le management. Mais ces prévisions ne peuvent généralement pas être prises en l’état. Le respect des normes comptables impose en effet des ajustements selon la valeur qui est calculée.

Pour le calcul de juste valeur, les hypothèses de croissance, de marges ou d’investissements doivent être acceptables du point de vue d’un investisseur de marché (le fameux « market participant »). Ce dernier n’est pas vraiment défini dans la réglementation comptable, mais il est clair qu’il s’agit d’un acteur extérieur au management qui pourrait (hypothétiquement) racheter l’UGT. Le plan d’affaires ne peut être utilisé tel quel que s’il peut être considéré par cet investisseur, industriel ou fonds d’investissement, à la fois raisonnable et de nature à maximiser la valeur de l’UGT. De même, pour le calcul de la valeur terminale, en particulier la croissance à l’infini des cash flows, les paramètres retenus doivent être cohérents avec les anticipations du marché. Si le management a une vision différente du marché, son point de vue ne peut prévaloir dans le cadre de cet exercice.

Pour la valeur d’utilité, la norme impose d’écarter les investissements de capacité et les restructurations non encore engagées, et donc leurs effets éventuellement bénéfiques sur les résultats futurs, y compris sur la valeur terminale. L’approche risque d’être assez théorique lorsque l’UGT est dans un secteur qui se transforme rapidement et qui requiert des investissements constants pour maintenir une position compétitive. En effet, si le plan d’affaires se contente de maintenir les actifs actuels, il faut en bonne logique prendre comme hypothèse un marché stable, exercice pour le moins artificiel qui risque de plonger les managers dans un abime de perplexité lorsqu’ils vont simuler cette situation dans leurs projections!

Aspect généralement trop négligé au profit d’une approche mécanique, le taux d’actualisation doit être cohérent avec le profil de risque et le calendrier des flux de l’UGT. Que l’on cherche à calculer la valeur d’utilité ou la juste valeur, la perspective doit être celle du marché et elle doit s’exercer sur les flux spécifiques de l’UGT. Il faut se poser la question de savoir quelle serait l’exigence de rentabilité d’un acteur de marché compte tenu de la séquence et du risque des cash flows de l’UGT. Dans la mesure où les flux retenus pour la juste valeur et la valeur d’utilité sont différents et ont théoriquement des profils de risque différents, les taux applicables devraient l’être également.

Enfin, un processus d’évaluation rigoureux impose une comparaison entre d’une part les valeurs calculées et, d’autre part, entre ces valeurs calculées et la valeur de marché de l’entreprise. L’AMF encourage fortement les entreprises à faire cet effort de réconciliation (voir la Recommandation AMF n°2011-16 en vue de l’arrêté des comptes 2011). Cet exercice est considéré comme faisant partie des meilleurs pratiques professionnelles. On peut ainsi lire dans le document de travail de l’AICPA « Accounting and Valuation guide – testing Goodwill for impairment » qui fait actuellement l’objet d’une procédure de consultation publique :

When a significant portion of the reporting entity is subject to fair value measurement, the task force believes a best practice in evaluating the reasonableness of the fair value measurements for an entity’s individual reporting units is to compare and explain differences between the aggregated sum of the fair value measurements of the entity’s reporting units to external fair value indications for the entire entity. Accordingly, if portions of the entity were not subject to fair value measurement, it may be necessary to estimate the fair value of those portions.

Dans ce cadre conceptuel, quels sont les points délicats soulevés par la situation économique et financière actuelle ?

La question du taux d’actualisation

Le problème qui est souvent celui sur lequel se focalise l’attention des professionnels est la détermination du taux d’actualisation. Dans le cadre de la méthode des flux de liquidité disponibles, on utilise généralement le Coût Moyen Pondéré du Capital (ou Weighted Average Cost of Capital) qui est coût moyen pondéré des exigences de rentabilité des actionnaires (coût des fonds propres) et des créanciers (coût de la dette). Ce taux est cohérent avec les flux qui sont utilisés, à savoir les flux de trésorerie disponibles à dette nulle (ou encore Free cash flow to the firm).

La sélection des paramètres est indissociable de l’analyse que l’on porte sur l’incertitude qui pèse sur l’exécution du business plan de l’UGT. Pour l’année 2011, l’exercice est plus compliqué parce qu’un certain nombre de points de repères ont disparu.

Le taux sans risque : la première composante du coût des fonds propres est le taux de l’actif sans risque. Traditionnellement, on retient le taux de rendement des obligations d’Etat à long terme. Celles-ci ne sont-elles pas censées être les actifs les moins risqués sur le marché financier? La situation de la Grèce et la dégradation des notes des Etats-Unis ou de la France remettent en cause cette approximation. Faut-il pour autant augmenter le taux sans risque lorsque l’on évalue une UGT au Portugal par exemple ? La réponse est négative. Pour une présentation détaillée de la problématique, on se reportera à un post que j'avais fait au mois d'aout dernier (Quel taux sans risque quand plus rien n'est sûr ? ).

La prime de risque de marché : certes, la chute des marchés peut être interprétée comme une augmentation importante du coût du risque. Elle peut aussi s’expliquer par une révision drastique des anticipations que les actionnaires portent sur les flux de liquidités futurs. En tout état de cause, dans une perspective de test de perte de valeur, il vaut mieux prendre une perspective de long terme. Retenir une prime de marché de 4,5 à 5,5% est cohérent avec le taux historique que l’on peut observer sur les marchés occidentaux.

Le Bêta (qui représente la sensibilité de la rentabilité de l’UGT aux variations du marché): dans bien des cas, le Bêta historique observé sur les entreprises comparables est encore moins significatif que par le passé en raison de l’extrême volatilité des marchés au cours des dernières années. Là encore, il importe d’être pragmatique. Les Bêtas calculés doivent être analysés et éventuellement corrigés en fonction des éléments qui l’affectent : le levier opérationnel, des perspectives de croissance, la volatilité de la position concurrentielle, la sensibilité du secteur à l’environnement économique, la pression réglementaire, etc.

Le levier financier : Le coût moyen pondéré du capital prend une hypothèse de levier financier qui permet d’évaluer la valeur des économies fiscales futures générées par l’endettement de l’entité. Les praticiens retiennent habituellement le levier des entreprises comparables. Ce choix est très contestable. Rien ne permet de penser que l’entité puisse ou veuille choisir un levier cible identique à celui du secteur (d’autant que la chute des capitalisations boursières a facialement augmenté les leviers exprimés en valeur de marché). Du point de vue de l’investisseur de marché, il est nécessaire d’examiner la séquence des cash flows futurs propre à l’UGT et leur niveau de risque : le levier doit être déterminé en fonction de la capacité de l’entité à rembourser cette dette théorique. Enfin, il ne faut pas oublier que les coûts de faillites peuvent venir remettre en cause la valeur de ces économies fiscales.

Le coût de la dette : il s’agit d’estimer le coût que devrait payer un investisseur de marché compte tenu de la volatilité des cash flows de l’UGT et du levier cible qui a été retenu. Il n’est pas possible de prendre le coût historique de l’entité, ni le coût de refinancement du groupe.

Le taux d’actualisation est un facteur clé dans une évaluation, mais c’est rarement l’élément le plus important. La valeur d’une entreprise est souvent plus sensible au prix de vente moyen ou aux coûts variables qu’au taux d’actualisation. L’arbre ne doit pas cacher la forêt et les directions financières doivent être attentives à trois questions essentielles : la modélisation des flux, la détermination rigoureuse des risques et la réconciliation des valeurs.

Trois points d’attention

La valeur s’exprime avant tout au travers du business plan dont les hypothèses doivent être acceptables, raisonnables et documentées. Ce business plan doit faire l’objet d’une modélisation qui permette de faire des simulations ou des travaux de sensibilités non seulement sur les paramètres financiers que l’on a retenu comme le taux d’actualisation mais aussi et surtout sur les principales hypothèses opérationnelles (les prix, les volumes, les coûts variables, les coûts fixes, les investissements, la croissance à l’infini). L'AMF recommande d'ailleurs que les travaux d'analyse de la sensibilité de la valeur soit élargis aux variables opérationnelles. Les tables de sensibilité qui portent uniquement sur le taux d'actualisation ou le taux de croissance à l'infini n'ont souvent qu'un intérêt très faible.

Il ne faut pas chercher à faire trop compliqué. Plus les choses sont complexes plus il faut chercher à simuler l’essentiel. Une modélisation simple permet d’exprimer et de tester plus facilement un raisonnement stratégique. Il ne faut pas oublier qu’une évaluation financière n’est que la traduction d’une stratégie en flux de liquidité. Dans un environnement aussi incertain que celui dans lequel nous vivons aujourd’hui, des projections très détaillées sont moins convaincantes qu’une trajectoire plus simplifiée, mais étayée par un raisonnement stratégique rigoureux.

Cette remarque vaut non seulement pour les flux mais aussi pour la valeur terminale qui compte généralement pour 70 ou 80% de valeur totale d’une entité. A cet égard, le taux de croissance des cash flows à l’infini est inséparable d’une analyse de la position concurrentielle de l’UGT à l’issue du business plan. Les raccourcis qui consistent à prendre le taux d’inflation ne sont en général pas très pertinents. Il peut être utile de repousser l’horizon à l’issue duquel la valeur terminale est calculée. Une prolongation du business plan permet de simuler le profil attendu de la rentabilité économique (qui peut croitre ou décroitre en fonction de la maturité de l’UGT) avant qu’elle ne rejoigne le coût du capital.

Second point d’attention : la prise en compte des risques. Théoriquement on doit prendre au niveau des cash flow les risques spécifiques à l’entité et au niveau du taux d’actualisation ce que l’on appelle le risque systématique, c’est à dire la sensibilité des performances aux variations du marché. Il n’est pas toujours facile de respecter rigoureusement cette règle qui impose de raisonner en flux espérés (c’est-à-dire en flux construits à partir de scénarios probabilisés). Les entreprises utilisent souvent un seul scénario de flux probables. Dans ce cas, il est habituel de rajouter une prime spécifique au taux d’actualisation.

Mais attention ! L’utilisation de ce joker ne doit pas dispenser d’identifier les principaux risques non pris en compte dans les cash flows. On pense plus particulièrement aux conséquences spécifiques sur la santé financière de l’entité d’un risque politique, d’une dégradation des finances publiques et de ses effets sur le niveau des investissements des collectivités publiques ou des impôts des sociétés … Il faut non seulement identifier ces risques mais aussi simuler leur impact pour vérifier la cohérence de la prime que l’on retient. Toute prime de risque spécifique doit être soigneusement argumentée.

Enfin, et le problème se pose avec une acuité particulière cette année, les entreprises doivent rationaliser les différents travaux d’évaluation. Les différences entre la valeur d'utilité et la juste valeur s’expliquent en large partie par les ajustements dont on a parlé plus haut. La réconciliation entre la juste valeur, la valeur d’utilité et la valeur de marché telle qu’elle résulte du cours de bourse est plus compliquée, mais elle est nécessaire lorsque l’écart est très significatif et persistant. Elle est d’ailleurs demandée par un nombre croissant de comités d’audit inquiets de la persistance d’un écart souvent grandissant entre la valeur interne calculée et le cours de bourse.

La réconciliation avec le cours de bourse ne peut pas être totale car les prix de marchés intègre des éléments subjectifs quelque fois difficiles à comprendre, mais l’exercice doit être mené le plus loin possible.

Une première approche consiste à exploiter les rapports d’analystes financiers qui suivent la valeur pour comprendre les différences d’hypothèses entre le business plan utilisé par le management et celles retenues par les analystes. Cette comparaison est éclairante, mais elle est généralement insuffisante car les analystes ne sont pas des investisseurs. Les biais de leurs travaux sont largement documentés.

Une seconde approche consiste à utiliser le modèle simplifié mentionné précédemment pour procéder à un « reverse engineering » du cours de bourse et discerner les attentes théoriques moyennes des investisseurs (voir le livre de Rappaport et Mauboussin "expectations investing"). Ce travail est naturellement complexe et ses conclusions peuvent naturellement être discutées. Mais il offre au management l’opportunité de mieux comprendre le comportement du cours de bourse. Cette empathie à l’égard des investisseurs peut être mise à profit pour une meilleure communication financière et un dialogue enrichi avec les investisseurs.

Donc cette année, les travaux à entreprendre dans le cadre des tests de dépréciation sont certes plus complexes, mais ils seront plus éclairants et utiles pour les entreprises à condition qu'ils soient effectués sérieusement bien sûr !

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dimanche 28 août 2011

Quel taux sans risque quand plus rien n'est sûr ?

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 28 août 2011, 06:19 - Finance

La dégradation de la note de l’Etat américain par S&P a relancé un débat parmi les auditeurs (voir ICI et ICI) et les évaluateurs américains (voir ICI, ICI et ICI) sur le fait de savoir si les obligations à long terme des Etats Unis pouvaient encore être utilisées dans le calcul du coût du capital. La même question peut être posée en Europe pour les pays qui ont fait récemment l’objet d’une dégradation, en particulier la Grèce dont le taux d’intérêt sur les obligations à long terme a dépassé 15%.

La plupart des modèles financiers (comme le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers ou les modèles d’évaluation d’options) prennent en compte l’existence d’un actif sans risque, c’est-à-dire d’un actif dont la rentabilité effective est toujours égale à la rentabilité espérée et donc non corrélée au marché. Dans la pratique, on utilise le taux des obligations d’Etat comme une approximation de cette rentabilité.

Mais cela reste une approximation, car il arrive que les Etats ne respectent pas leurs engagements malgré leur faculté de lever l’impôt. Pour les pays de la zone Euro, ce risque est encore accru car les Etats empruntent dans une devise dont ils ne contrôlent plus l’émission. Les investisseurs peuvent légitimement penser que derrière une crise de liquidité se cache une crise de solvabilité.

Dans ces conditions, quel taux sans risque prendre en compte dans le calcul du coût du capital ? Le sujet est d’importance pour toutes les entreprises qui évaluent des opportunités d’acquisition ou qui doivent effectuer des tests de dépréciation d’activités situées dans des pays mal notés. Elle est particulièrement sensible pour les entreprises dont les opportunités de croissance constituent une part essentielle de la valeur.

Tout d’abord, la question ne se pose que si les flux de liquidités à actualiser sont exprimés en monnaie locale. Si l’investisseur est situé dans un pays dont la monnaie est forte et que ses projections sont exprimées dans la devise du pays d’origine, c’est le taux sans risque de ce dernier qui est applicable. Cela suppose bien sûr que les flux de liquidité aient été traduits en utilisant un taux de change futur cohérent avec le différentiel anticipé d’inflation (application de la théorie de la parité du pouvoir d’achat). Pour une entreprise de la zone euro qui a investi en Grèce ou au Portugal, la question ne devrait donc pas se poser. Les projections qu’elle utilise sont en Euros : elle doit utiliser les obligations d’Etat qui sont les plus représentatives de l’actif sans risque de la zone (le Bund allemand par exemple).

Le problème est différent si les projections sont exprimées en monnaie locale. Le taux d’actualisation applicable est alors celui du pays où se trouve l’activité. En l’absence d’un taux d’obligation d’Etat à long terme directement utilisable, un certain nombre de solutions existent (voir Damodaran ), mais elles sont loin d’être parfaites. Elles sont habituellement mises en œuvre lorsque l’on évalue un projet ou une entreprise dans un pays émergent.

1. On peut essayer de reconstruire un taux sans risque à partir d’un taux réel et du taux d’inflation anticipé. Le taux réel peut être évalué à partir des obligations d’Etat indexées sur l’inflation. Si l’on considère que les TIPS américaines (Treasury Inflation Protected Securities) ne peuvent plus être utilisées, on peut recourir à celles émises par la France (OATi à maturité longue) ou par l’Allemagne. A ce taux réel, on ajoute l’inflation anticipée.

2. On peut également partir du taux de rentabilité exigé sur un actif sans risque dans le pays d’origine s’il n’intègre pas de risque de défaut et l’ajuster par le différentiel d’inflation anticipée avec le pays investisseur en appliquant la formule de la parité des pouvoirs d'achat

3. S’il existe des contrats futures sur les devises des deux pays concernés, il est aussi envisageable de déduire le taux d’intérêt applicable dans le pays étranger à partir du taux d’intérêt du pays d’origine, du taux de change Forward pour la période t, du taux Spot.

4. Une pratique apparemment assez répandue dans les grands groupes consiste à partir du taux des obligations de l’Etat étranger et à tenter d’extraire la prime de défaut qu’il comporte en identifiant le spread correspondant à ce risque. Ce spread peut être déterminé soit sur la base des spreads observés sur les obligations d’Etat classées par notation, soit de ceux observés sur le marché des CDS.

5. Enfin, il peut exister des grandes entreprises locales qui empruntent à un taux plus faible que l’Etat (Voir : « Quelques erreurs en évaluation à ne pas commettre dans le contexte actuel », lettre Vernimmen de Juin 2009) . Dans ce cas, et si leur business model est éprouvé et que leur levier est raisonnable, certains n’hésitent pas à utiliser ces taux . On peut éventuellement les réduire de quelques points pour approcher un taux sans risque (Damodaran conseille 0,5% mais sans véritable justification).

Bien sûr, ces différentes solutions sont loin d’être idéales! Au calcul du taux sans risque s’ajoutent d’autres considérations techniques aussi complexes et incertaines (en particulier lorsque l’on évalue des actifs dans des pays émergents) : la prime de risque et le Bêta applicables, la mesure du risque pays. Pour être appliqués en toute rigueur, les choix méthodologiques doivent prendre en compte le degré d’efficience et d’intégration internationale du marché financier local et, malheureusement, on se trouve rarement dans une situation claire (voir Sabal, Jaime : "The Discount Rate in Emerging Markets- A Guide", 2001).

Mais au-delà de ces considérations techniques, est-il si critique de trouver le « juste » taux sans risque ? Il n’est probablement pas nécessaire d’atteindre une précision scientifique et cela pour deux raisons.

Premièrement, il ne faut pas oublier que les modèles que nous utilisons ne sont que des conventions financières (voir André Orléan : « Comprendre les foules spéculatives : Mimétismes informationnel, autoréférentiel et normatif » ). Elles sont indispensables pour créer un consensus de modélisation, élément critique de l’efficience des marchés (voir Christian Walter : Les quatre causes de l'efficacité informationnelle des marchés. Finance et Bien Commun 2005/3). Mais elles restent une représentation théorique d’une complexité que nous avons du mal à appréhender (et on a le sentiment que cette situation a empiré au cours des dernières années !).

Il est incontestable que les investisseurs exigent une certaine rentabilité sur les investissements qu’ils font, mais chacun a sa propre exigence, développe ses propres anticipations rationnelles et irrationnelles et utilise ses propres critères d’évaluation. Du point de vue du dirigeant d’entreprise, ce qui est important c’est de déterminer l’exigence moyenne qui pèse sur les actifs dont il a la responsabilité.

Le MEDAF nous offre une grille de lecture commode, simple et reconnue à partir d’un taux sans risque et d’une prime de marché. Mais ce n’est pas le seul modèle disponible. Certains n’utilisent pas le taux sans risque. Par exemple Associés en Finance a développé le modèle Trival qui exprime la rentabilité exigée par un investisseur sous la forme d’une constante (ordonnée à l’origine de la droite de marché), d’une prime de risque et d’une prime d’illiquidité. Cette constante qui a historiquement fluctué de -0,16 à 5,6 est distincte du taux sans risque. Il faut noter de manière incidente que les évaluateurs qui utilisent la prime de marché de cet excellent modèle comme input du MEDAF se trompent chaque fois lourdement puisque cette prime découle d’un modèle différent (la constante n’est pas le taux sans risque des obligations d’Etat à 10 ans et la prime d’illiquidité est formellement identifiée à coté de la prime de risque).

Il est donc aussi important de raisonner sur le coût des fonds propres de manière globale que d’essayer de le reconstruire à partir d’éléments issus d’un consensus de modélisation parmi d’autres. D’autant que le taux sans risque n’est pas la seule notion théorique du MEDAF: le bêta en est une autre ! Et le risque de faillite introduit une complexité supplémentaire dans le calcul du coût moyen pondéré du capital.

Les entreprises cotées qui effectuent des travaux d’évaluation dans le cadre de leurs tests de dépréciation ne doivent donc pas se contenter de calculer mécaniquement un taux d’actualisation à partir du MEDAF. Elles doivent aussi estimer le coût du capital qui résulte d’un plan d’affaires raisonnablement anticipé par les investisseurs et du cours de bourse de la société (en effectuant tout simplement un calcul de taux de rendement interne). Cette analyse (pratique) permet de conforter/challenger les travaux de construction (théorique) du taux d’actualisation.

La seconde raison (probablement la plus importante) pour laquelle il ne faut pas s’inquiéter de ne pouvoir calculer précisément le taux sans risque est la faiblesse relative de son impact sur le résultat d’une évaluation. Cette remarque vaut également pour tous les calculs détaillés auxquels procèdent avec délectation les évaluateurs pour déterminer les autres paramètres du coût du capital : la prime de risque, le Bêta des fonds propres, de la dette (éventuellement), le levier cible, la taille, etc…

Tous ces paramètres font souvent l’objet d’un travail d’analyse considérable, mais le nombre d’onglets du tableur ne saurait masquer le caractère éminemment subjectif et incertain des résultats de ces calculs.

Certes des analyses de sensibilité sont généralement réalisées pour montrer l’impact de ces choix sur la valeur de l’entreprise. Et de fait, le taux d’actualisation a toujours un impact important qu’il partage avec une autre estimation encore plus subjective, le taux de croissance à long terme des flux de liquidités. Mais ces analyses ne sont pas les plus pertinentes. Plus intéressantes sont celles qui portent sur les éléments clés de la performance : le niveau des prix, le volume, la marge opérationnelle, le taux de conversion du résultat économique en flux de liquidités disponibles, etc. Lorsqu’elles sont menées sérieusement, on s’aperçoit que la sensibilité de la valeur aux variations du taux d’actualisation est toujours très inférieure à celle des éléments opérationnels.

La disparition d’une référence claire de taux sans risque ne crée donc pas une difficulté insurmontable dans le calcul du coût du capital. En revanche, elle invite les entreprises à s’interroger sur les raisons et les conséquences de la probabilité accrue de défaut des Etats sur les fondamentaux opérationnels des entreprises : des politiques économiques incertaines et inefficaces, une ponction fiscale croissante dont l’utilisation ne sera pas forcément productive, des restrictions dans le financement des entreprises, etc… La valeur dépend davantage du numérateur que du dénominateur.

En conclusion : Les dégradations des notes des dettes souveraines ne sont pas un indicateur de dépréciation, mais les incertitudes qu’elles expriment et qu’elles créent invitent les entreprises à s’interroger de manière plus critique sur leurs plans d’affaires et les moyens financiers qui seront nécessaires à leur exécution.

Une version pdf assortie de références bibliographique est disponible ICI

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dimanche 6 février 2011

Evaluateur : une subjectivité à encadrer

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 6 février 2011, 12:36 - Actualité de l'évaluation

Si l’on en croit le Gouverneur de la Banque de France, Christian Noyer : « A bien des égards, la crise actuelle est une crise de valorisation ». Dressé en 2008, ce constat un peu excessif qui visait avant tout les instruments financiers illustre l’inconfort des acteurs économiques face aux concepts de valeur et d’évaluation (on préférera le terme évaluation à valorisation car valoriser veut dire « augmenter la valeur »).

La centralité de l’évaluation dans le débat s’explique par la conjonction de deux évènements :

  • L’émergence de la juste valeur dans les normes comptables qui a été comprise par tous les acteurs économiques comme équivalente à la valeur de marché
  • Les dysfonctionnements profonds des marchés qui ont été observés lors de la crise financière.

Si l’on pense que le thermomètre du marché est essentiel à l’évaluation des actifs, on est nécessairement perturbé lorsque le thermomètre ne fonctionne plus ou fonctionne mal. Pragmatiques, les régulateurs et plus généralement tous les acteurs impliqués dans l’élaboration des comptes ont très vite accepté que les actifs financiers illiquides soient évalués sur la base de modèles. Cette approche est nécessairement étendue à la plupart des actifs non financiers qui ne font pas l’objet d’une cotation et pour lesquels il est impossible de trouver des actifs similaires cotés. Ainsi, dans la plupart des cas où une évaluation est nécessaire pour l’élaboration de l’information comptable et financière, on est conduit à substituer la subjectivité de l’évaluateur à « l’objectivité » supposée du marché (le cours d’un instrument financier n’est-il pas le produit de l’interaction d’investisseurs subjectifs dont les comportements ne sont pas toujours rationnels ?).

Dans la mesure où les résultats de ces évaluations servent à informer le marché, il est essentiel que la subjectivité de l’évaluateur qui est naturelle soit encadrée et que ses raisonnements fassent l’objet d’une information utile et sincère à l’égard de tous ceux qui vont utiliser ses conclusions.

La difficulté réside dans le fait que, à la différence par exemple des commissaires aux comptes, la profession d’évaluateur n’existe pas : il n’y a pas de règles professionnelles ou déontologiques, d’exigence de compétence ou de diplôme qui soit universellement ou même nationalement reconnu. Chacun, compétent ou incompétent, honnête ou indélicat, indépendant ou corrompu peut exercer cette activité. S’il existe un certain consensus sur la façon de réaliser une évaluation (grâce notamment aux normes comptables qui ont empiété sur le terrain de l’évaluation), la mise en œuvre demeure hétérogène.

Il était donc temps qu’un organisme international se mette en place pour traiter de la question des standards internationaux d’évaluation et pour favoriser l’émergence de règles professionnelles. C’est dans cet esprit que l’International Valuation Standard Council (IVSC) a été créé en 2008 pour succéder à un organisme dont l’origine remonte à 1981 mais qui était focalisé sur les standards d’évaluation immobilière. Le nouvel IVSC a comme objectif de mettre en place des standards d’évaluation applicables internationalement à tous les types d’actifs et dans toutes les circonstances. Présidé par Michel Prada, il a acquis en quelque mois une visibilité remarquable auprès des régulateurs comptables et boursiers, signe de l’intensité du besoin éprouvé par les marchés d’avoir une référence dans ce domaine encore largement en friche.

L’IVSC a créé deux « boards » distincts :

  • le Standard Board chargé de définir les Standards : un projet d’IVS (International Valuation Standards) a été présenté au public en 2010. A la suite des commentaires reçus, le texte définitif sera publié dans les semaines qui viennent.
  • le Professional Board chargé de promouvoir les bonnes pratiques professionnelles et de favoriser l’émergence d’une véritable profession d’évaluateurs. Un certain nombre de Technical Information Paper (TIP) ont d’ores et déjà été présentés. Il s’agit de documents dont l’application n’est pas obligatoire, mais qui constituent un recueil de bonnes pratiques sur des sujets clés de l’évaluation (DCF, approche par les Coûts, Actifs immatériels, Primes et décotes, Attestations d’équité …). Par ailleurs, un code d’éthique a été élaboré, et une réflexion sur la profession (définition, compétence, formation…) a été entamée.

En identifiant ou en proposant de bonnes pratiques en matière d’évaluation, l’IVSC favorise la cohérence des approches, contribue à une meilleure information des marchés et une bonne gouvernance. Son succès reposera sur le pragmatisme de ses initiatives, sur le sens des responsabilités des évaluateurs et sur la pression que régulateurs et émetteurs exerceront sur ces derniers pour qu’ils inscrivent leurs missions dans le cadre de ces standards. La subjectivité de l’évaluateur est naturelle. Son encadrement est salutaire.

Post publié conjointement sur le blog de la DFCG et sur Easybourse

Rappel : l'auteur de ce post est Président de l'IVPB.

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jeudi 4 mars 2010

L'IVSC publie une révision de son guide sur l'évaluation des actifs intangibles

Par Jean-Florent Rérolle le jeudi 4 mars 2010, 09:00 - Actualité de l'évaluation

L'International Valuation Standards Council qui s'est totalement rénové au cours des deux dernières années et qui est présidé par Michel Prada vient de publier son premier document majeur : "Guidance Note 4: The Valuation of Intangible Assets" que l'on peut télécharger à partir du site. Ce guide identifie les principales techniques d'évaluation utilisées par les évaluateurs notamment dans le cadre de l'application des IFRS. J'avais fait un certain nombre de commentaires sur l'exposure draft en 2007.

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dimanche 21 février 2010

Evaluations dans les fonds d’investissement : les dangers du mégotage

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 21 février 2010, 14:37 - Actualité de l'évaluation

Avec la crise financière, l’évaluation des portefeuilles de titres est devenue une préoccupation importante pour les fonds d’investissement (hedge funds et private equity). Nombre d’entre eux doivent en effet procéder à une estimation régulière de la valeur de marché de leurs lignes de participations en vertu des normes comptables applicables (IFRS et US Gaap) ou pour le calcul de leur NAV (Net Asset Value).

Les organisations professionnelles ont produit depuis plusieurs années des guides à cet effet. On peut citer les guidelines de l’IPEV qui viennent de faire l’objet d’une révision et qui sont appliqués par les firmes de capital risque ou de private equity ou encore les standards du GIPS (qui viennent également d’être révisés) et qui ont été entérinés par l’AFG, l’association des professionnels de la gestion pour compte de tiers.

La mise en œuvre de cette évaluation est délicate. En effet, une majorité des actifs à évaluer ne fait pas l’objet d’une cotation. Il est donc nécessaire de recourir à des techniques d’évaluation plus subjectives (méthodes analogiques lorsqu’il existe des actifs cotés comparables ou méthodes intrinsèques comme les cash flows actualisés).

Au-delà des méthodes, se pose la question de savoir quel est le processus retenu pour procéder à ces évaluations. Certains fonds considèrent que leurs directeurs d’investissement sont les plus compétents pour effectuer ce travail. Ne sont-ils pas responsables de l’acquisition, puis du suivi de leurs participations ? Dans ces conditions qui d’autres qu’eux pourrait avoir une meilleure vision des perspectives de rentabilité future du titre à évaluer ? Cette conception est celle qui est défendue par les professionnels de l’investissement en France.

Une vision diamétralement opposée consiste à dire que l’on ne peut pas à la fois gérer une participation et avoir une vision objective de sa valeur. Que les fonctions de gestion et d’évaluation (et de contrôle) doivent nécessairement être séparées. Aux Etats-Unis, la volonté de régler ce conflit d’intérêt latent a conduit les fonds ou les administrateurs de fonds à recourir de manière plus régulière à des experts indépendants.

Deux approches principales ont cours :

La première consiste à demander à un expert de se prononcer régulièrement sur la valeur des participations en effectuant sa propre analyse sur la base du dossier d’investissement et après des discussions approfondies avec le directeur de participation concerné. Même si les diligences réalisées sont moins importantes que celles qui sont effectuées dans une évaluation traditionnelle, ce travail aboutit à une véritable opinion.

La seconde approche consiste pour le fonds à effectuer lui même le travail d’évaluation suivant les principes recommandés par la profession, puis à le soumettre en tout ou partie à la revue d’un expert. Celui-ci se prononce sur la procédure suivie, sur la méthode retenue ou encore sur la vraisemblance du résultat. Dans les deux cas, il ne refait pas le travail du fonds, mais donne ce que l’on appelle une assurance négative. Les expressions utilisées sont généralement les suivantes :

La détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie) a fait l’objet d’une revue par un évaluateur professionnel indépendant

Un évaluateur professionnel indépendant a été consulté dans le cadre d’une assistance méthodologique pour la détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie)

An independant valuation firm provided third party valuation consulting services to the board of Directors which consisted of certain limited procédures that the company ‘s board of Directors identified and resquested them to perform. Upon completion of the limited pocedures the independant valuation firm concluded that the fair value of those investments subjected to the limited procédures did not appear to be unreasonable.

Naturellement, on peut trouver une grande variété de situation intermédiaires : de véritables travaux d’évaluation portant sur les participations les plus délicates à évaluer, des validations d’hypothèses clés dans la mise en œuvre des méthodologies, etc…

Pour des raisons bien compréhensibles de coût, les fonds d’investissement peuvent avoir tendance à recourir à la prestation minimale de l’assurance négative. Mais cette décision peut se montrer contre-productive comme le montre l’exemple récent de Kohlberg Capital. Bien que déclarée « non déraisonnables » par son évaluateur indépendant, ses évaluations ont été remises en cause par son auditeur pour l’exercice 2008 et les deux premiers trimestres 2009.

Plusieurs class actions ont été depuis lancées contre Kohlberg Capital pour représentation frauduleuse de la valeur de son portefeuille :

The complaint charges that Kohlberg and its two top executive officers violated the federal securities laws by issuing false and misleading financial statements during the Class Period. The complaint alleges that defendants violated Generally Accepted Accounting Principles by failing to properly account for the fair value of its investment portfolio. The complaint further alleges that the Company misrepresented its efforts with its auditor, Deloitte and Touche LLP ("Deloitte"), to resolve issues regarding the Company's fair value accounting. When these allegations came to light, the market value of Kohlberg securities dropped, damaging investors.

Cette affaire va certainement conduire la SEC a s’intéresser davantage à l’évaluation des actifs illiquides des sociétés d’investissement. Même si elle se déroule aux Etats-Unis, elle met en perspective les débats qui ont encore cours au sein des instances européennes sur la directive AIFM. La version originale proposée par la Commission prévoyait dans son article 16 le principe du recours systématique à un évaluateur indépendant :

AIFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed which is independent of the AIFM to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF.

Mais les lobbies des fonds ont été particulièrement efficaces à l’égard du Parlement puisque la proposition du rapporteur Jean-Paul Gauzès écarte ce principe d’indépendance de l’évaluateur et, en tout état de cause, exclut les fonds de private equity de l’application de cette disposition :

IFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF. AIFM and depository are jointly responsible for proper valuation of AIF assets as well as for the calculation of the net asset value of the AIF. This responsibility shall not be affected by the delegation to third party. This Article shall not apply in respect of an AIF which is a private equity fund.

Cependant, le dernier texte de compromis du conseil européen (la troisième (!) mouture qui date du 1er février 2010) semble plus soucieux de prévenir les conflits d’intérêt et favoriser la transparence à l’égard des investisseurs :

The AIFM shall ensure the independence of the valuation function when the AIFM receives a fee, commission or other payments which is directly or indirectly linked to the performance of the AIF irrespective of whether the valuation function is performed by the AIFM or by an external valuer. In all other cases the AIFM shall ensure the independence of the valuation function in view of the nature, scale and complexity of each AIF that it manages.

Reste à savoir quelle est la version qui l'emportera. Il est certain que l'obligation de recourir systématiquement à un expert indépendant n'est plus d'actualité (et, en tout état de cause était impraticable). Mais il faudra que les fonds trouvent le moyen de donner des garanties de professionnalisme et d'impartialité à leurs investisseurs. Dans tous les cas litigieux (ou à fort enjeu), le recours à un expert indépendant s'imposera. Mais demander à un "expert" un coup de tampon n'est pas une solution. Et comme disent les américains,

monkey

"if you pay peanuts, you get monkeys" !

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lundi 12 octobre 2009

Dépréciation de goodwill : les secteurs les plus menacés en Europe

Par Jean-Florent Rérolle le lundi 12 octobre 2009, 08:05 - Actualité de l'évaluation

Houlihan Lokey vient de publier une étude sur les risques de dépréciation de goodwill auxquels les entreprises européennes sont confrontées.

Le constat est clair : beaucoup de secteurs n’ont pas encore procédé aux dépréciations qui semblent nécessaires si l’on prend en considération les éléments suivants : de décembre 2005 à mars 2009 :

  • les acquisitions des 600 entreprises du Dow Jones Stoxx se sont élevées à 1800 milliards d’euros.
  • leur montant total cumulé de dépréciation de goodwill n’a pas dépassé 200 milliards
  • leur valeur boursière à chuté de 44% (et si l’on tient compte du redressement récent de la bourse, la diminution est encore de 21%).

Même si ces données globales recouvrent forcément des situations individuelles contrastées (une entreprise peut avoir des unités génératrices de trésorerie « impaired » tout en ayant une valeur de marché supérieure à sa valeur comptable et vice-versa), il semble quand même que, collectivement, les entreprises n’aient pas tiré toutes les conséquences comptables de la crise qui les frappe.

On rappelle que, selon la norme IAS36, la valeur recouvrable des actifs doit être mesurée annuellement et chaque fois qu’il y a une indication de perte de valeur. Les actifs concernés sont les immobilisations incorporelles à durée de vie illimitée et le goodwill. Si la valeur recouvrable de ces actifs est inférieure à celle inscrite dans les comptes, l’entreprise doit passer une dépréciation. La valeur recouvrable est la valeur la plus élevée entre la juste valeur diminuée des coûts de vente et la valeur d’utilité. La norme prévoit les modalités de calcul de la valeur recouvrable, modalités qui sont sur le point de changer avec la nouvelle norme Fair Value Measurement.

IAS36 a établi la liste des indicateurs externes révélateurs d’une perte de valeur : un déclin significatif de la valeur de marché des actifs, des changements importants dans l’environnement technologique, économique et juridique de l’entité ayant des conséquences négatives sur celle-ci, une augmentation des taux d’intérêt, une valeur comptable de l’entité supérieure à sa capitalisation boursière. Avec la crise, la plupart de ces indicateurs ont été allumés, et ils clignotent encore !

Afin d’identifier les secteurs les plus exposés à des dépréciations, Houlihan Lokey a défini un indicateur de risque d’impairment sur la base de deux ratios : d’une part, la somme cumulée des prix d’acquisition rapportée à la capitalisation boursière de fin de période, et d’autre part, la capitalisation boursière rapportée à la valeur comptable des fonds propres. En fonction de leurs scores, les entreprises sont réparties en quatre classes de risque allant de l’orage au beau temps en passant par une zone pluvieuse et une zone nuageuse.

Le tableau suivant montre la distribution de l’échantillon.

Impairment study 2009

Le résultat de l’étude est éloquent :

  • 33% des entreprises de l’index ont une capitalisation boursière inférieure ou égale inférieur ou juste supérieure à la valeur de leur situation nette comptable.
  • Les secteurs les plus en risque (entreprises avec un ratio Capitalisation boursière / situation nette inférieur à 1 et un ratio de Prix d’acquisition / capitalisation boursière inférieur à 0,25) sont : les industries de la défense, l’industrie automobile, les banques, les assurances et l’immobilier.
  • Au total, une centaine d'entreprises se trouvent dans une zone d'orage
  • Seule l’industrie de la santé est dans une zone ensoleillée.

Les résultats de l'étude sont présentés par industrie avec pour chacune d'entre elles une répartition des entreprises par zone de risque (voir l'exemple du secteur "consumer products, food and retail" ci-après).

consumer goods impaired

On peut télécharger le rapport complet sur le site de Houlihan Lokey. Les Echos du 12 juin consacrent un article à ce rapport.

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lundi 31 août 2009

Quelques réflexions sur le projet IASB Fair Value Measurement

Par Jean-Florent Rérolle le lundi 31 août 2009, 20:56 - IFRS

A un mois de la date limite pour les commentaires sur son exposure draft, je voulais revenir sur quelques points du projet de norme « fair value measurement » (ED FVM) dont une traduction en français est à présent disponible sur le site de l’IASB (intitulé « évaluation de la juste valeur »).

Un comparatif entre FASB 157 et l’ED FVM est également en ligne. Il permet de voir qu'un travail important de « window re-writing » a été réalisé, mais, fort heureusement pour la convergence US Gaap- IFRS, les deux textes restent très similaires à la fois dans leur philosophie et les approches d’évaluation qu’ils mettent en avant.

Une petite remarque incidente : les titres ne sont pas exactement les mêmes. Les américains parlent de FV measurements (au pluriel) lorsque les européens parlent de FVM au singulier (et en français le terme « mesure » est écarté au profit d’«évaluation »).

Quoiqu’il en soit, il n’est pas question ici de passer en détail l’ensemble des dispositions de ce texte. Je voudrais simplement faire quelques commentaires suscités par mon expérience et mes convictions d’évaluateur. Ces commentaires porteront essentiellement sur l’impact de ces dispositions sur l’évaluation des Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) d’entreprises non financières).

Commençons par les cotés positifs de ce texte.

L'ED FVM est un facteur de cohérence essentiel pour l'ensemble des normes IFRS. Le concept de fair value est utilisé plus de 1200 fois dans ces normes. Il était essentiel qu’un texte vienne en préciser de la manière la plus claire possible la définition et les modes de détermination. L'ED FVM se veut exhaustif puisque (à quelques exceptions près) il couvre tous les actifs ou passifs, de nature financière ou non financière, tangibles ou intangibles, évalués de manière individuelle ou groupée (comme les UGT).

L’autre point très positif est que le régulateur comptable développe une approche de l’évaluation très largement compatible avec la pratique professionnelle des évaluateurs :

  • la définition de la fair value

the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date

est très proche de celle de la fair market value des évaluateurs telle qu’elle est définie dans le glossaire de l’American Society of Appraisers

the price, expressed in terms of cash equivalents, at which property would change hands between a hypothetical willing and able buyer and a hypothetical willing and able seller, acting at arm’s length in an open and unrestricted market, when neither is under compulsion to buy or sell and when both have reasonable knowledge of the relevant facts.

Dans les deux cas, l’évaluateur doit déterminer le prix qui résulterait d’une transaction hypothétique entre deux parties à la suite d’une négociation « arms’ length ».

  • Les méthodes d’évaluation sont présentées de manière assez rigoureuse. En reprenant très largement le SFAS 157 qui avait été réalisé en collaboration avec des évaluateurs professionnels, le texte de l’IASB ne posera pas de problème d’application aux évaluateurs. A cet égard, le contraste est frappant avec les descriptions faites dans l’IAS36 pour réaliser une évaluation en valeur d’usage. Celle-ci est clairement en décalage avec la pratique comme nous l’avons montré avec Bruno Husson dans le chapitre 3 du guide pratique IAS36 (voir Option Finance Hors Série février 2005).
  • La présentation de la nature des différents inputs hiérarchisés en fonction de leur proximité avec les observations de marché est une approche qui ne surprendra pas les évaluateurs. Dans la mesure où l’évaluation consiste à imaginer le résultat d’une négociation sur un marché, l’évaluateur doit s’efforcer de prendre des hypothèses aussi proches que possible de ce marché. Si l’entreprise est cotée, il lui sera difficile de ne pas tenir compte de la valeur boursière, sauf à démontrer que le cours n’est pas significatif (en raison par exemple d’un volume insuffisant de transactions, de la survenance d’évènements exceptionnels ayant provoqué une volatilité manifestement temporaire, d’une asymétrie d’information importante provoquant un décalage entre les perceptions des investisseurs et la situation de l’entreprise, …).
  • Le document invite les évaluateurs à faire preuve de jugement professionnel. L’évaluation n’est pas une science exacte. On dit qu’elle est … un art ! (personnellement, je trouve cette expression un peu présomptueuse ou alors, à la lecture de certains rapports, je ne peux m’empêcher de penser à l’art … primitif ou l’art naïf !!). La détermination de la « fair value » est très subjective puisqu’il s’agit d’imaginer le résultat d’une transaction qui n’aura pas lieu. A l’exception d’un instrument financier coté dont on peut déterminer la valeur par une observation directe, l’évaluation d’un actif nécessite le plus souvent d’émettre des hypothèses, de faire des choix de méthodes ou de procéder à des ajustements sur les données recueillies auprès du marché. Le jugement professionnel est indispensable, et l’évaluateur doit faire preuve de beaucoup d’humilité et de transparence dans cette démarche.
  • La méthode « multicritères » est acceptée, et le régulateur n’est pas contre les changements de méthodes ou de pondération si cela permet d’obtenir une valeur plus représentative de la fair value :

Valuation techniques used to measure fair value shall be consistently applied. However, a change in a valuation technique or its application (eg a change in its weighting when multiple valuation techniques are used) is appropriate if the change results in a measurement that is equally or more representative of fair value in the circumstances. That might be the case if, for example, new markets develop, new information becomes available, information previously used is no longer available or valuation techniques improve

Cela devrait inciter les évaluateurs à faire preuve de plus d’audace dans leurs approches qui restent désespérément conventionnelles et donc souvent inadaptées aux nouvelles problématiques de la valeur (je pense tout particulièrement aux entreprises en restructuration).

  • Dans le domaine des évaluations d’UGT, on voit mal comment ne pas utiliser de manière privilégiée une méthode d’actualisation de flux. Celle-ci fait l’objet de développements intéressants et rigoureux dans l’annexe 5 du document. Cela pose bien sûr la question des hypothèses utilisées qui doivent refléter "les assumptions that market participants would use when pricing the asset or liability, including assumptions about risk". A cet égard, de manière très pragmatique, le paragraphe 54 de l’ED propose que les hypothèses du management constitue le point de départ et qu’elles soient modifiées si nécessaire, sans pour autant que cela conduise à un « travail exhaustif ».

A coté de ces éléments positifs, subsiste deux questions importantes qui constituent de mon point de vue des ombres au tableau de la fair value telle qu’elle est présentée dans ce document important.

La première a trait à la persistance quasi idéologique de la primauté du marché dans le raisonnement du régulateur comptable. Le principe de base de SFAS 157 et l’ED FVM de l’IASB est que le cours est représentatif de la valeur intrinsèque. Compte tenu des faiblesses de plus en plus manifestes de la théorie de l’efficience des marchés, cette approche devient contestable.

C’est naturellement le cas lorsque les marchés ne fonctionnent plus du tout. L’IASB avait déjà traité cette situation à la fin de l’année 2008 dans un document intitulé « Measuring and disclosing the fair value of financial instruments in markets that are no longer active ». Elle étend aujourd’hui ses prescriptions à l’évaluation de toutes les catégories d’actifs. Les circonstances dans lesquelles un marché n’est pas actif ou une transaction n’est pas ordonnées sont clairement décrites dans les « Basis for conclusions ». Lorsque l’on se trouve dans cette situation, le prix de marché doit faire l’objet d’ajustements qui peuvent être significatifs pour les besoins de l’évaluation et un changement de méthode ou l’utilisation de plusieurs méthodes reposant sur des hypothèses de qualité inférieure de niveau 2 ou 3 devient acceptable.

Mais, de manière curieuse, l’IASB ajoute :

the risk premium should be reflective of an orderly transaction between market participants at the measurement date under the current market conditions

et plus loin:

the objective is to determine the point within the range that is most representative of fair value under the current market conditions

L’exercice devient alors un peu schizophrénique puisque s’il n’existe pas de transaction, c’est probablement en raison des conditions de marché.

L’approche mark-to-market ne fonctionne pas sur des marchés inactifs, mais peut-on considérer qu’elle reste appropriée sur des marchés actifs ? Là encore, en mettant à mal l’hypothèse d’efficience des marchés, la période récente devrait nous conduire à plus de modestie.

Il est de plus en plus évident que la valeur de marché ne reflète qu’imparfaitement la valeur intrinsèque de l’actif, en particulier lorsqu’il s’agit d’une entreprise qui est un actif beaucoup plus complexe qu’un instrument financier. J’ai déjà eu l’occasion sur ce blog d’évoquer plusieurs arguments en ce sens (voir mon post sur l'évaluation des portefeuilles de titres). Le point essentiel a trait bien entendu aux comportements humains totalement ignorés dans les approches classiques.

Cette question dépasse le domaine de la finance : il concerne toute la science économique. Comme l’écrit By Paul De Grauwe dans un article du Financial Times « Economics is in crisis: it is time for a profound revamp »:

We need a new science of macroeconomics. A science that starts from the assumption that individuals have severe cognitive limitations; that they do not understand much about the complexities of the world in which they live. This lack of understanding creates biased beliefs and collective movements of euphoria when agents underestimate risk, followed by collective depression in which perceptions of risk are dramatically increased. These collective movements turn uncorrelated risks into highly correlated ones. What Keynes called “animal spirits” are fundamental forces driving macroeconomic fluctuations.

Ce constat nous oblige :

  • à ne retenir les données du marché qu’avec beaucoup de circonspection. Pour l’évaluation d’une UGT en particulier, le recours à des comparaisons boursières devrait faire l’objet d’une diligence particulière visant à comprendre qu’elles sont les attentes des investisseurs pour chaque entreprise de l’échantillon. Sans ce travail préalable, on ne peut pas soutenir que celles-ci sont comparables à l’UGT à évaluer. Mais que l’on ne se fasse pas d’illusions : contrairement à ce que l’on croit, la mise en application professionnelle de cette approche exige beaucoup plus de travail que la mise en œuvre d’un cash flow actualisé. Je renvoie le lecteur intéressé à mon article sur les multiples comme méthode de décryptage de la valeur.
  • à utiliser les estimations des analystes financiers avec autant (sinon plus) de circonspection que les précédentes. La communauté des analystes ne sauraient être assimilée aux market participants (ce ne sont pas des acteurs potentiels, mais des observateurs qui,au mieux, cherchent à comprendre le marché, et, au pire, à l’influencer). Ils ne correspondent d’ailleurs pas du tout à la définition IASB qui veut qu'un market participant soit un acheteur ou un vendeur capable d'entrer dans une transaction.
  • à privilégier les données du management qui présentent l’avantage de pouvoir être auditées et challengées (à la différence des attentes des investisseurs) et dont on peut apprécier l’impact sur la valeur grâce à des tests de sensibilité.

La seconde question qui est soulevée est celle du standard de valeur retenu.

La valeur dépend des flux et du niveau de risque que l’on prend dans l’évaluation. Pour simplifier, trois perspectives sont envisageables :

  1. la valeur stand-alone qui découle du business plan du management. Cette valeur ne doit pas être assimilée à la valeur d’usage évoquée dans IAS 36 qui a une vision très restrictive des perspectives de l’entreprise.
  2. La valeur de contrôle (valeur optimisée) qui correspond à la valeur précédente à laquelle vient s’ajouter la valeur incrémentale qu’une gestion optimale de la société pourrait créer, multipliée par la probabilité que celle-ci soit mise en œuvre.
  3. La valeur stratégique qui est égale à la précédente plus la valeur incrémentale qu’un acquéreur particulier pourrait créer par l’apport de ressources ou de savoir-faire, multipliée (i) par la probabilité d’une cession à cet acheteur stratégique et (ii) par la part des synergies qui resterait à l’acquéreur à l'issue de la transaction.

Les évaluateurs distinguent habituellement la « fair market value » de l’« investment value ». La fair value correspond soit à la première perspective si l’on considère que l’entreprise est gérée de manière optimale, soit à la seconde si on pense qu’un acheteur sur le marché pourrait améliorer la situation. Définie comme "the value to a particular investor based on individual investment requirements and expectations", l’investment value correspondrait plutôt à la troisième perspective.

Dans la pratique, pour déterminer la fair market value d’un actif, l’évaluateur hésite (à tort de mon point de vue) à altérer le business plan du management et considère que les perspectives du marché ne seraient pas différentes. Prudent, il aura plutôt tendance à pénaliser le résultat (par exemple en augmentant le taux d’actualisation si les projections lui semblent trop ambitieuses) qu’à le gonfler pour tenir compte des améliorations que l’on pourrait apporter à la gestion. A fortiori, la détermination de la fair value ne peut en aucun cas intégrer des synergies provenant d’un acheteur potentiel.

Or, le postulat de la norme est que tout actif doit être évalué « at its highest and best use ». La norme s’inscrit résolument dans une perspective de maximisation de la valeur :

A fair value measurement considers a market participant’s ability to generate economic benefit by using the asset or by selling it to another market participant who will use the asset in its highest and best use. Highest and best use refers to the use of an asset by market participants that would maximise the value of the asset or the group of assets and liabilities (eg a business) within which the asset would be used, considering uses of the asset that are physically possible, legally permissible and financially feasible at the measurement date.

Je peux comprendre l'intérêt de cette vision lorsque l'on traite d'un actif tangible ou intangible spécifique. Mais le raisonnement n'est pas tenable lorsqu’il est appliqué à une UGT : l'évaluateur serait invité à modifier le cas échéant le business plan du management et à prendre intégralement en compte l’optimisation de la gestion de l’entreprise qui pourrait résulter d’un éventuel changement de contrôle (en l'absence d'éléments précis, il pourrait être incité à appliquer une "prime de contrôle", ajustement totalement arbitraire et donc injustifiable).

En augmentant de manière artificielle la valeur de l'UGT, il me semble que l'on adopte une attitude beaucoup trop agressive, ce qui est surprenant dans le cadre d’une philosophie comptable caractérisée généralement par la prudence et le conservatisme.

Le régulateur prévoit que si l’utilisation de l’actif n’est pas optimale, sa fair value présente alors deux composantes : a) sa valeur compte tenu de son utilisation actuelle (sous-optimale) et b) le montant additionnel de valeur que l’on obtiendrait en calculant sa valeur optimisée.

Je dois dire que si cette approche me convient bien à des fins de gestion ou de stratégie (après tout, une interrogation permanente sur la meilleure manière de valoriser ses actifs est une pratique très saine), je suis plus dubitatif sur son application comptable pour une UGT. Si le management ne compte pas modifier l’utilisation de l’actif, l’information communiquée aux investisseurs sur la fair value de celui-ci sera fausse. D’ailleurs, un marché qui fonctionnerait correctement ne prendrait certainement pas en compte cette valeur fictive (sauf si la situation actionnariale et de gouvernance de l’entreprise le conduisait à anticiper la probabilité d’un changement de stratégie).

Dans leur volonté de convergence avec les normes américaines qui ont été publiées avant la crise, le régulateur des IFRS n’a-t-il pas manqué une opportunité de renouveler l’approche et de la rendre plus conforme à la réalité économique actuelle ? Mais pour cela, il aurait probablement fallu distinguer les évaluations des UGT de celles des actifs individualisés au risque d'introduire des contradictions ou des incohérences. On se serait peut-être même aperçu, Ô horreur !, que la somme des parties n'était pas égale au tout !

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