L'International Valuation Standard
Council a lancé une consultation publique sur le "Proposed new
international valuation standards", consultation qui
s'achèvera le 3 septembre 2010.
Il s'agit d'un texte important à deux titres:
- Pour l'avenir de l'IVSC dont la structure a été
totalement changée
il y a deux ans afin d'en faire un organisme de référence en matière
d'évaluation. L'IVSC est présidé par
Michel Prada dont la mission est de rendre cette institution incontournable
auprès des régulateurs internationaux. Sous son impulsion, des progrès
considérables ont été réalisés. L'IVSC est à présent un acteur reconnu par les
normalisateurs comptables, les organisations de régulateurs et les responsables
des principales institutions financières internationales. Une dynamique a été
créée : l'IASB et le FASB devraient se reposer davantage sur l'IVSC pour
tous les standards d'évaluation dans le cadre de l'application des normes
comptables. Le projet de normes qui est rendu public est donc une étape
essentielle dans la mise en place de l'IVSC.
- Pour l'avenir des marchés financiers : ces standards
constituent une réponse à l'appel pour une “clarity and consistency in the
application of valuation standards internationally” lancé par le G20 lors du
Sommet de Londres d'avril 2009 dans sa
Déclaration du 2 avril 2009.
Ces standards se présentent en trois parties :
- General Standards : cette partie présente les grands
principes applicables à toutes les évaluations (concepts principaux, principes,
approches, fondements de la valeur, diligences, présentation des
conclusions)
- Application Standards : ils décrivent les différentes
situations dans lesquelles des évaluations sont requises et précisent les
spécificités des travaux à entreprendre dans chaque application (évaluation
dans le cadre des IFRS, tests d'impairment, ...)
- Assets Standards : ils précisent quels sont les
ajustements qui viennent en complément des standards d'application pour
répondre aux spécificités des actifs à évaluer ( Société, intangibles,
immobilier, instruments financiers ...)
Au fil de la lecture de ce texte, un certain nombre d'idées ou de positions
peuvent être relevées :
- A la différence du prix, la valeur n'est pas un fait, mais l'estimation
d'un prix auquel pourrait se conclure une transaction sur l'actif à évaluer
(page 10, §3). La valeur est un prix hypothétique. Cette idée est évidente,
mais encore faut-il le rappeler et en mesurer toutes les conséquences.
L'évaluateur doit avoir une certaine humilité car reproduire les effets d'une
négociation sur un marché n'est pas facile ! Il doit développer sa
position en ayant conscience de toute la subjectivité (page 14, §21) qui
s'attache à l'exercice, et l'honnêteté intellectuelle exige qu'il explique de
manière détaillée son raisonnement, les hypothèses qu'il retient, les limites
de ses conclusions.
- Les marchés ne sont pas parfaits et les acteurs (market participants)
réagissent à ses imperfections. Malgré ce constat (page 11, §9) , le texte qui
est proposé par la suite repose très largement sur l'hypothèse d'efficience des
marchés. Dans le même paragraphe, on peut lire : "a valuation that has the
objective of estimating a price in the market has to reflect the conditions in
the relevant market on the valuation date, not an adjusted or smoothed price
based on a supposed restoration of equilibrium". Cette position contredit celle
qu'avait prise les autorités notamment françaises à l'occasion de la clôture
des comptes de l'exercice 2008. Le paradigme de l'efficience des marchés se
retrouve lorsque l'on privilégie les approches de marché comme méthode
d'évaluation (cf la hiérarchie des approches, page 16, §6). Cette vision des
marchés est pour le moins discutable (et très
discutée !).
- les différents niveaux d'activité d'un marché sont une réponse aux
mouvements de prix plutôt que la cause de ces mouvements de prix. Il s'agit là
d'une idée très importante : les prix sur le marché financier ne se
forment pas en fonction de la loi de l'offre et de la demande. Ils dépendent
des cash flows futurs de l'entreprise (ajustés par le risque) tels qu'ils sont
attendus par les investisseurs actuels ou potentiels (voir le livre "Expectations investing" de
Rappaport et Mauboussin).
- A la différence des normes IFRS qui établissent une hiérarchie des données
utilisées pour une évaluation, les IVS utilisent une hiérarchie des approches
(page 16, §6) en privilégiant les observations directes sur un marché, puis une
approche par les multiples ou les cash flows ou encore par les coûts. On a
relevé plus haut le caractère discutable de cette approche qui privilégie la
vision du marché supposée fiable. Il faut rappeler que dans une approche
française (cf le rapport Naulot et la réglementation en matière d'expertise
indépendante), le cours de bourse n'est pas une méthode d'évaluation, mais
une référence.
- En cas d'utilisation de plusieurs approches, il convient de les pondérer et
les "réconcilier" pour aboutir à une valeur finale (page 17, §8). Cette
position assez traditionnelle est discutable. Si l'on obtient des valeurs
différentes dans deux approches philosophiquement identiques (comme un multiple
et un DCF) cela veut dire que l'on a utilisé des hypothèses différentes.
L'évaluateur doit chercher à comprendre d'où vient l'incohérence plutôt que de
conclure en pondérant les résultats obtenus d'une manière qui sera de toute
façon totalement arbitraire. Par ailleurs, on peut s'étonner que l'on n'offre
pas à l'évaluateur la possibilité de déterminer non pas une valeur, mais une
fourchette de valeur.
- Les standards de valeur (basis of value). Il s'agit là d'un concept
classique pour les anglo-saxons, mais moins répandu en France (ce qui entraîne
souvent beaucoup de confusion). Définir le standard de valeur consiste à
déterminer l'angle d'analyse fondamental que l'on choisi pour évaluer l'actif
(nature de la transaction hypothétique, relations entre, et motivations des
parties, degré d'exposition de l'actif au marché ...). Les IVS proposent 3
standards différents :
a) Market value : c'est celle qui découle d'un échange
hypothétique sur un marché. C'est l'équivalent de la Fair value des
IFRS.
b) Investment value et Special value : dans ce second
standard, on cherche à estimer les bénéfices que l'entité retire de la
possession de l'actif. La valeur est spécifique à l'entité. Un bon exemple sera
la valeur d'usage qui est l'une des valeurs utilisées pour le calcul de la
valeur recouvrable dans les tests d'impairment. Ce concept est semble-t-il
étendu à un acheteur spécial (c'est le concept de "special value") qui pourrait
mettre en oeuvre des synergies qui lui sont propres.
c) Fair Value : c'est le prix qui serait raisonnablement
accepté par deux parties spécifiques. L'actif n'est pas forcément mis sur le
marché et le prix peut refléter les rapports de force dans la négociation.
Cette approche était l'ancienne investment value. De manière curieuse, le texte
ne mentionne pas l'un des paramètres essentiels à prendre en compte : les
synergies de l'acheteur.
- Dans un standard consacré au "valuation reporting", les IVS précisent quels
sont les éléments que l'utilisateur de l'évaluation doit retrouver dans le
rapport final. Un grand nombre de ces éléments sont habituels et les
évaluateurs ne seront pas surpris de les retrouver ici. En revanche, il manque
quelques informations qui sont essentielles : les études de sensibilité et
les limites de l'exercice.
En ce qui concerne les deux autres parties du document (Application
standards et Assets standards), leur contenu n'est pas révolutionnaire puisque
les IVS se contentent de rappeler quelques règles spécifiques à d'autres
standards ou normes et ne précisent la façon dont ils doivent être ajustés, le
cas échéant.
Les IVS ont l'ambition d'être suivis par la majorité des évaluateurs dans le
monde. Nul doute qu'en publiant des standards dans un fascicule de 125 pages
téléchargeable sur Internet (au lieu du livre très épais et dense dans lequel
étaient présentés les anciens standards), l'IVSC se donne les moyens de cette
ambition.
Mais ces principes sont particulièrement "high level" et ne peuvent pas aider les praticiens dans leurs tâches quotidiennes. Ce sera au Board Professionnel de l'IVSC de préparer des "guidances notes" plus détaillées et pratiques. Plusieurs sont en cours d'élaboration (cash flow actualisés, approche par les coûts) ou ont déjà été publiées (évaluation des actifs intangibles).
Note: l'auteur de ces lignes est membre de l'International Professionnal Board, organe de l'IVSC qui n'a pas participé à l'élaboration des standards, élaboration qui est de la compétence exclusive du Standards Board, organe indépendant.
