L’opportunité de l'introduction de la juste valeur a toujours donné lieu à
d’intenses
débats en particulier pour leur application aux instruments financiers.
Mais la polémique a redoublé de violence depuis le début de la crise
financière. Il est apparu que la conjonction du principe de juste valeur d’une
part et de normes prudentielles bancaires s’appuyant sur la comptabilité
d’autre part, pouvait avoir un effet pro-cyclique. Plusieurs
dirigeants d’institutions bancaires ou d’assurance se sont empressés d’envoyer
les normes comptables dans le box des accusés avec les agences de notation et
les fonds alternatifs. Il faut dire qu’il est plus facile de critiquer le
référentiel comptable que les normes prudentielles lorsque l’on est sous le
joug des superviseurs bancaires.
Pourtant, de manière significative, le principe de juste valeur n’a pas subi
les foudres des dirigeants du G20. La
déclaration publiée à la suite du Sommet du 15 novembre 2008 reste
silencieuse à leur endroit, même si les autorités comptables sont appelées à
« œuvrer à l'amélioration des lignes directrices pour la valorisation des
titres en tenant compte de l'évaluation des produits complexes illiquides, en
particulier en période de tension sur les marchés financiers ».
L’un des mérites de cette crise nous semble avoir été de clarifier le débat
(à défaut d’avoir permis l’émergence de solutions totalement claires et
opérationnelles !) sur deux points principaux qui marquent la fin d’une
certaine utopie comptable et le retour à un réalisme financier :
- Conceptuellement, établir un bilan qui puisse ou même doive refléter de
manière réaliste la valeur de marché des entreprises est une ambition
démesurée. Le marché est trop complexe pour se laisser capturer dans un système
comptable.
- La mise en œuvre d’une évaluation suppose une part importante de jugement.
L’encadrement de ce processus par un référentiel comptable est dangereux. Les
prescriptions imposées aux évaluateurs ont ainsi été logiquement et sagement
assouplies.
Je viens d'écrire un article sur ces questions dans la Revue Trimestrielle de Droit
Financier. Les principaux arguments développés dans cet article sont les
suivants :
Sur le premier point, il faut rappeler que la comptabilité a avant tout pour
fonction d'informer les investisseurs sur la situation financière de
l'entreprise à un moment donné (voir l'étude de la
récente étude de l'Edhec sur ce sujet). C'est à l'investisseur de procéder
à sa propre évaluation. Lorsque les comptes sont publiés, le marché a déjà fait
son travail de découverte du prix en fonction des informations qui lui ont été
données (théoriquement, l'entreprise n'a pas attendu la publication des comptes
annuels pour l'informer de toutes les informations clés qui pourraient avoir un
impact sur le cours). En tout état de cause, les règles comptables sont encore
telles que les bilans présentent une hétérogénéité qui leur interdit toute
prétention à refléter la réalité de la valeur de marché de
l'entreprise.
Mais il y a un élément plus important que la nature de la
comptabilité : c'est tout simplement que la complexité des mécanismes
économiques et financiers ne se laissent pas facilement capturer dans un
système comptable ou même une évaluation.
Evaluer des actifs est plus compliqué que jamais.
Comme l’a dit Christian
Noyer, « à bien des égards, la crise actuelle est une crise de
valorisation ». La crise de l’évaluation résulte de la complexité croissante
des mécanismes de création de valeur, de la dynamique itérative qui existe
entre valeur de marché et valeur fondamentale et enfin de l’inadaptation
croissante de nos modèles mentaux au nouveau paradigme de la valeur.
Sur le second point (l'encadrement du processus de l'évaluation par la
comptabilité), j'ai déjà dit ailleurs ce que j'en
pensais. Les auteurs des prescriptions que l'on trouve dans les référentiels
comptables n'étaient manifestement pas des évaluateurs. Et, malheureusement les
auditeurs et les régulateurs (boursiers et comptables) peuvent avoir tendance à
procéder à une surenchère prudentielle.
Je crois que la consécration de la juste valeur dans la comptabilité est
plus un facteur sclérosant que revigorant pour la pratique de l’évaluation.
Certes, une conception économique de la comptabilité est préférable à une
vision purement historique. Mais il est illusoire et dangereux de figer des
approches d’évaluation dont certaines sont d’ores et déjà partiellement en
décalage avec la logique financière classique .
La crise récente a mis en lumière les difficultés d’évaluation d’un certain
nombre d’actifs financiers qui avaient pourtant été construits sur la base de
modèles financiers sophistiqués. Les mêmes difficultés ont été constatées pour
l’évaluation d’actifs réels plus classiques.
La diversité des modèles de développement et la complexité des interactions
entre marchés réels et marchés financiers rendent illusoire la fixation d’une
approche d’évaluation universellement et continuellement applicable.
En réalité, le fond du débat doit être celui de la transparence.
L'évaluation en juste valeur doit être l'occasion pour le management de
présenter au marché sa conviction sur les paramètres clés de la valeur des
actifs de l'entreprise. Les évaluations doivent être effectuées suivant les
approches les plus pertinentes possibles et non celles qui sont prescrites par
les normes comptables.
Les investisseurs ne se font pas d’illusions sur la solidité des justes
valeurs publiées par les entreprises. Pour le pratiquer eux-mêmes, ils savent
que le processus d’évaluation est très subjectif. Lorsque l’entreprise procède
à l’évaluation de ses actifs, elle porte un jugement sur un grand nombre de
paramètres. Il s’agit d’une simple opinion, certainement mieux informée que la
plupart des intervenants, mais qui reste fragile et qui sera probablement
démentie dans le futur.
Le vrai problème de l’investisseur est celui de l’asymétrie d’information
avec le management de l’entreprise. De ce point de vue, l’utilisation des
approches marked-to-model qui doit, en vertu des normes comptables,
s’accompagner d’une transparence supplémentaire est plus utile à l’investisseur
que la publication d’un cours que ce dernier connaît déjà (et qui est obsolète
depuis des mois).
