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Tag - Juste valeur

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dimanche 29 janvier 2012

Impairment tests : quelle approche pour les tests de perte de valeur en 2011 ?

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 29 janvier 2012, 13:49 - IFRS

Dans le cadre travaux d’audit pour la clôture 2011 une question essentielle mobilise l’attention les directions financières et comptables et leurs auditeurs : comment appréhender les tests de perte de valeur (impairment tests) dans l’environnement économique actuel ?

Chaque année, en vertu d'IAS 36, les entreprises doivent s’assurer que la valeur recouvrable de leurs actifs ou de leurs Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) est supérieure à leur valeur comptable. Les normes IFRS définissent la valeur recouvrable comme la valeur la plus élevée entre :

  • la valeur d’utilité (ou « value in use ») définie comme "la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs susceptibles de découler d'un actif ou d'une UGT" et,
  • la juste valeur moins les coûts de cession (« fair value less cost to sell »), celle-ci étant "le montant qui peut être obtenu de la vente d'un actif ou d'une unité génératrice de trésorerie lors d'une transaction dans des conditions de concurrence normale entre des parties bien informées et consentantes, diminué des coûts de sortie".

Les entreprises ne sont pas obligées de calculer les deux et recourent plus fréquemment à la première (Pour une présentation des méthodes d'évaluation usuelle voir ce document)

Cependant, malgré les longs développements consacrés par IAS36 à la définition de ces deux concepts, on constate dans la pratique une certaine confusion dans leur application. C’est pourquoi il n’est pas inutile de rappeler les différences qui existent du point de vue de l’évaluateur avant de traiter des problématiques particulières de la clôture 2011.

Valeur d’utilité ou Juste valeur ?

Si l’on écarte les situations des UGT cotées pour lesquelles on dispose d’une référence de cours (référence qui n’est acceptable que si les volumes négociés sont suffisants) ou bien celles qui peuvent donner lieu à la constitution d’un échantillon de sociétés similaires cotées (situation également rare), la valeur d’utilité comme la juste valeur sont déterminées par la méthode de l’actualisation des flux de liquidité disponibles futurs(méthode dite des DCF).

Dans les deux cas, le point de départ est le même : c’est le plan d’affaires de l’UGT approuvé par le management. Mais ces prévisions ne peuvent généralement pas être prises en l’état. Le respect des normes comptables impose en effet des ajustements selon la valeur qui est calculée.

Pour le calcul de juste valeur, les hypothèses de croissance, de marges ou d’investissements doivent être acceptables du point de vue d’un investisseur de marché (le fameux « market participant »). Ce dernier n’est pas vraiment défini dans la réglementation comptable, mais il est clair qu’il s’agit d’un acteur extérieur au management qui pourrait (hypothétiquement) racheter l’UGT. Le plan d’affaires ne peut être utilisé tel quel que s’il peut être considéré par cet investisseur, industriel ou fonds d’investissement, à la fois raisonnable et de nature à maximiser la valeur de l’UGT. De même, pour le calcul de la valeur terminale, en particulier la croissance à l’infini des cash flows, les paramètres retenus doivent être cohérents avec les anticipations du marché. Si le management a une vision différente du marché, son point de vue ne peut prévaloir dans le cadre de cet exercice.

Pour la valeur d’utilité, la norme impose d’écarter les investissements de capacité et les restructurations non encore engagées, et donc leurs effets éventuellement bénéfiques sur les résultats futurs, y compris sur la valeur terminale. L’approche risque d’être assez théorique lorsque l’UGT est dans un secteur qui se transforme rapidement et qui requiert des investissements constants pour maintenir une position compétitive. En effet, si le plan d’affaires se contente de maintenir les actifs actuels, il faut en bonne logique prendre comme hypothèse un marché stable, exercice pour le moins artificiel qui risque de plonger les managers dans un abime de perplexité lorsqu’ils vont simuler cette situation dans leurs projections!

Aspect généralement trop négligé au profit d’une approche mécanique, le taux d’actualisation doit être cohérent avec le profil de risque et le calendrier des flux de l’UGT. Que l’on cherche à calculer la valeur d’utilité ou la juste valeur, la perspective doit être celle du marché et elle doit s’exercer sur les flux spécifiques de l’UGT. Il faut se poser la question de savoir quelle serait l’exigence de rentabilité d’un acteur de marché compte tenu de la séquence et du risque des cash flows de l’UGT. Dans la mesure où les flux retenus pour la juste valeur et la valeur d’utilité sont différents et ont théoriquement des profils de risque différents, les taux applicables devraient l’être également.

Enfin, un processus d’évaluation rigoureux impose une comparaison entre d’une part les valeurs calculées et, d’autre part, entre ces valeurs calculées et la valeur de marché de l’entreprise. L’AMF encourage fortement les entreprises à faire cet effort de réconciliation (voir la Recommandation AMF n°2011-16 en vue de l’arrêté des comptes 2011). Cet exercice est considéré comme faisant partie des meilleurs pratiques professionnelles. On peut ainsi lire dans le document de travail de l’AICPA « Accounting and Valuation guide – testing Goodwill for impairment » qui fait actuellement l’objet d’une procédure de consultation publique :

When a significant portion of the reporting entity is subject to fair value measurement, the task force believes a best practice in evaluating the reasonableness of the fair value measurements for an entity’s individual reporting units is to compare and explain differences between the aggregated sum of the fair value measurements of the entity’s reporting units to external fair value indications for the entire entity. Accordingly, if portions of the entity were not subject to fair value measurement, it may be necessary to estimate the fair value of those portions.

Dans ce cadre conceptuel, quels sont les points délicats soulevés par la situation économique et financière actuelle ?

La question du taux d’actualisation

Le problème qui est souvent celui sur lequel se focalise l’attention des professionnels est la détermination du taux d’actualisation. Dans le cadre de la méthode des flux de liquidité disponibles, on utilise généralement le Coût Moyen Pondéré du Capital (ou Weighted Average Cost of Capital) qui est coût moyen pondéré des exigences de rentabilité des actionnaires (coût des fonds propres) et des créanciers (coût de la dette). Ce taux est cohérent avec les flux qui sont utilisés, à savoir les flux de trésorerie disponibles à dette nulle (ou encore Free cash flow to the firm).

La sélection des paramètres est indissociable de l’analyse que l’on porte sur l’incertitude qui pèse sur l’exécution du business plan de l’UGT. Pour l’année 2011, l’exercice est plus compliqué parce qu’un certain nombre de points de repères ont disparu.

Le taux sans risque : la première composante du coût des fonds propres est le taux de l’actif sans risque. Traditionnellement, on retient le taux de rendement des obligations d’Etat à long terme. Celles-ci ne sont-elles pas censées être les actifs les moins risqués sur le marché financier? La situation de la Grèce et la dégradation des notes des Etats-Unis ou de la France remettent en cause cette approximation. Faut-il pour autant augmenter le taux sans risque lorsque l’on évalue une UGT au Portugal par exemple ? La réponse est négative. Pour une présentation détaillée de la problématique, on se reportera à un post que j'avais fait au mois d'aout dernier (Quel taux sans risque quand plus rien n'est sûr ? ).

La prime de risque de marché : certes, la chute des marchés peut être interprétée comme une augmentation importante du coût du risque. Elle peut aussi s’expliquer par une révision drastique des anticipations que les actionnaires portent sur les flux de liquidités futurs. En tout état de cause, dans une perspective de test de perte de valeur, il vaut mieux prendre une perspective de long terme. Retenir une prime de marché de 4,5 à 5,5% est cohérent avec le taux historique que l’on peut observer sur les marchés occidentaux.

Le Bêta (qui représente la sensibilité de la rentabilité de l’UGT aux variations du marché): dans bien des cas, le Bêta historique observé sur les entreprises comparables est encore moins significatif que par le passé en raison de l’extrême volatilité des marchés au cours des dernières années. Là encore, il importe d’être pragmatique. Les Bêtas calculés doivent être analysés et éventuellement corrigés en fonction des éléments qui l’affectent : le levier opérationnel, des perspectives de croissance, la volatilité de la position concurrentielle, la sensibilité du secteur à l’environnement économique, la pression réglementaire, etc.

Le levier financier : Le coût moyen pondéré du capital prend une hypothèse de levier financier qui permet d’évaluer la valeur des économies fiscales futures générées par l’endettement de l’entité. Les praticiens retiennent habituellement le levier des entreprises comparables. Ce choix est très contestable. Rien ne permet de penser que l’entité puisse ou veuille choisir un levier cible identique à celui du secteur (d’autant que la chute des capitalisations boursières a facialement augmenté les leviers exprimés en valeur de marché). Du point de vue de l’investisseur de marché, il est nécessaire d’examiner la séquence des cash flows futurs propre à l’UGT et leur niveau de risque : le levier doit être déterminé en fonction de la capacité de l’entité à rembourser cette dette théorique. Enfin, il ne faut pas oublier que les coûts de faillites peuvent venir remettre en cause la valeur de ces économies fiscales.

Le coût de la dette : il s’agit d’estimer le coût que devrait payer un investisseur de marché compte tenu de la volatilité des cash flows de l’UGT et du levier cible qui a été retenu. Il n’est pas possible de prendre le coût historique de l’entité, ni le coût de refinancement du groupe.

Le taux d’actualisation est un facteur clé dans une évaluation, mais c’est rarement l’élément le plus important. La valeur d’une entreprise est souvent plus sensible au prix de vente moyen ou aux coûts variables qu’au taux d’actualisation. L’arbre ne doit pas cacher la forêt et les directions financières doivent être attentives à trois questions essentielles : la modélisation des flux, la détermination rigoureuse des risques et la réconciliation des valeurs.

Trois points d’attention

La valeur s’exprime avant tout au travers du business plan dont les hypothèses doivent être acceptables, raisonnables et documentées. Ce business plan doit faire l’objet d’une modélisation qui permette de faire des simulations ou des travaux de sensibilités non seulement sur les paramètres financiers que l’on a retenu comme le taux d’actualisation mais aussi et surtout sur les principales hypothèses opérationnelles (les prix, les volumes, les coûts variables, les coûts fixes, les investissements, la croissance à l’infini). L'AMF recommande d'ailleurs que les travaux d'analyse de la sensibilité de la valeur soit élargis aux variables opérationnelles. Les tables de sensibilité qui portent uniquement sur le taux d'actualisation ou le taux de croissance à l'infini n'ont souvent qu'un intérêt très faible.

Il ne faut pas chercher à faire trop compliqué. Plus les choses sont complexes plus il faut chercher à simuler l’essentiel. Une modélisation simple permet d’exprimer et de tester plus facilement un raisonnement stratégique. Il ne faut pas oublier qu’une évaluation financière n’est que la traduction d’une stratégie en flux de liquidité. Dans un environnement aussi incertain que celui dans lequel nous vivons aujourd’hui, des projections très détaillées sont moins convaincantes qu’une trajectoire plus simplifiée, mais étayée par un raisonnement stratégique rigoureux.

Cette remarque vaut non seulement pour les flux mais aussi pour la valeur terminale qui compte généralement pour 70 ou 80% de valeur totale d’une entité. A cet égard, le taux de croissance des cash flows à l’infini est inséparable d’une analyse de la position concurrentielle de l’UGT à l’issue du business plan. Les raccourcis qui consistent à prendre le taux d’inflation ne sont en général pas très pertinents. Il peut être utile de repousser l’horizon à l’issue duquel la valeur terminale est calculée. Une prolongation du business plan permet de simuler le profil attendu de la rentabilité économique (qui peut croitre ou décroitre en fonction de la maturité de l’UGT) avant qu’elle ne rejoigne le coût du capital.

Second point d’attention : la prise en compte des risques. Théoriquement on doit prendre au niveau des cash flow les risques spécifiques à l’entité et au niveau du taux d’actualisation ce que l’on appelle le risque systématique, c’est à dire la sensibilité des performances aux variations du marché. Il n’est pas toujours facile de respecter rigoureusement cette règle qui impose de raisonner en flux espérés (c’est-à-dire en flux construits à partir de scénarios probabilisés). Les entreprises utilisent souvent un seul scénario de flux probables. Dans ce cas, il est habituel de rajouter une prime spécifique au taux d’actualisation.

Mais attention ! L’utilisation de ce joker ne doit pas dispenser d’identifier les principaux risques non pris en compte dans les cash flows. On pense plus particulièrement aux conséquences spécifiques sur la santé financière de l’entité d’un risque politique, d’une dégradation des finances publiques et de ses effets sur le niveau des investissements des collectivités publiques ou des impôts des sociétés … Il faut non seulement identifier ces risques mais aussi simuler leur impact pour vérifier la cohérence de la prime que l’on retient. Toute prime de risque spécifique doit être soigneusement argumentée.

Enfin, et le problème se pose avec une acuité particulière cette année, les entreprises doivent rationaliser les différents travaux d’évaluation. Les différences entre la valeur d'utilité et la juste valeur s’expliquent en large partie par les ajustements dont on a parlé plus haut. La réconciliation entre la juste valeur, la valeur d’utilité et la valeur de marché telle qu’elle résulte du cours de bourse est plus compliquée, mais elle est nécessaire lorsque l’écart est très significatif et persistant. Elle est d’ailleurs demandée par un nombre croissant de comités d’audit inquiets de la persistance d’un écart souvent grandissant entre la valeur interne calculée et le cours de bourse.

La réconciliation avec le cours de bourse ne peut pas être totale car les prix de marchés intègre des éléments subjectifs quelque fois difficiles à comprendre, mais l’exercice doit être mené le plus loin possible.

Une première approche consiste à exploiter les rapports d’analystes financiers qui suivent la valeur pour comprendre les différences d’hypothèses entre le business plan utilisé par le management et celles retenues par les analystes. Cette comparaison est éclairante, mais elle est généralement insuffisante car les analystes ne sont pas des investisseurs. Les biais de leurs travaux sont largement documentés.

Une seconde approche consiste à utiliser le modèle simplifié mentionné précédemment pour procéder à un « reverse engineering » du cours de bourse et discerner les attentes théoriques moyennes des investisseurs (voir le livre de Rappaport et Mauboussin "expectations investing"). Ce travail est naturellement complexe et ses conclusions peuvent naturellement être discutées. Mais il offre au management l’opportunité de mieux comprendre le comportement du cours de bourse. Cette empathie à l’égard des investisseurs peut être mise à profit pour une meilleure communication financière et un dialogue enrichi avec les investisseurs.

Donc cette année, les travaux à entreprendre dans le cadre des tests de dépréciation sont certes plus complexes, mais ils seront plus éclairants et utiles pour les entreprises à condition qu'ils soient effectués sérieusement bien sûr !

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dimanche 6 février 2011

Evaluateur : une subjectivité à encadrer

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 6 février 2011, 12:36 - Actualité de l'évaluation

Si l’on en croit le Gouverneur de la Banque de France, Christian Noyer : « A bien des égards, la crise actuelle est une crise de valorisation ». Dressé en 2008, ce constat un peu excessif qui visait avant tout les instruments financiers illustre l’inconfort des acteurs économiques face aux concepts de valeur et d’évaluation (on préférera le terme évaluation à valorisation car valoriser veut dire « augmenter la valeur »).

La centralité de l’évaluation dans le débat s’explique par la conjonction de deux évènements :

  • L’émergence de la juste valeur dans les normes comptables qui a été comprise par tous les acteurs économiques comme équivalente à la valeur de marché
  • Les dysfonctionnements profonds des marchés qui ont été observés lors de la crise financière.

Si l’on pense que le thermomètre du marché est essentiel à l’évaluation des actifs, on est nécessairement perturbé lorsque le thermomètre ne fonctionne plus ou fonctionne mal. Pragmatiques, les régulateurs et plus généralement tous les acteurs impliqués dans l’élaboration des comptes ont très vite accepté que les actifs financiers illiquides soient évalués sur la base de modèles. Cette approche est nécessairement étendue à la plupart des actifs non financiers qui ne font pas l’objet d’une cotation et pour lesquels il est impossible de trouver des actifs similaires cotés. Ainsi, dans la plupart des cas où une évaluation est nécessaire pour l’élaboration de l’information comptable et financière, on est conduit à substituer la subjectivité de l’évaluateur à « l’objectivité » supposée du marché (le cours d’un instrument financier n’est-il pas le produit de l’interaction d’investisseurs subjectifs dont les comportements ne sont pas toujours rationnels ?).

Dans la mesure où les résultats de ces évaluations servent à informer le marché, il est essentiel que la subjectivité de l’évaluateur qui est naturelle soit encadrée et que ses raisonnements fassent l’objet d’une information utile et sincère à l’égard de tous ceux qui vont utiliser ses conclusions.

La difficulté réside dans le fait que, à la différence par exemple des commissaires aux comptes, la profession d’évaluateur n’existe pas : il n’y a pas de règles professionnelles ou déontologiques, d’exigence de compétence ou de diplôme qui soit universellement ou même nationalement reconnu. Chacun, compétent ou incompétent, honnête ou indélicat, indépendant ou corrompu peut exercer cette activité. S’il existe un certain consensus sur la façon de réaliser une évaluation (grâce notamment aux normes comptables qui ont empiété sur le terrain de l’évaluation), la mise en œuvre demeure hétérogène.

Il était donc temps qu’un organisme international se mette en place pour traiter de la question des standards internationaux d’évaluation et pour favoriser l’émergence de règles professionnelles. C’est dans cet esprit que l’International Valuation Standard Council (IVSC) a été créé en 2008 pour succéder à un organisme dont l’origine remonte à 1981 mais qui était focalisé sur les standards d’évaluation immobilière. Le nouvel IVSC a comme objectif de mettre en place des standards d’évaluation applicables internationalement à tous les types d’actifs et dans toutes les circonstances. Présidé par Michel Prada, il a acquis en quelque mois une visibilité remarquable auprès des régulateurs comptables et boursiers, signe de l’intensité du besoin éprouvé par les marchés d’avoir une référence dans ce domaine encore largement en friche.

L’IVSC a créé deux « boards » distincts :

  • le Standard Board chargé de définir les Standards : un projet d’IVS (International Valuation Standards) a été présenté au public en 2010. A la suite des commentaires reçus, le texte définitif sera publié dans les semaines qui viennent.
  • le Professional Board chargé de promouvoir les bonnes pratiques professionnelles et de favoriser l’émergence d’une véritable profession d’évaluateurs. Un certain nombre de Technical Information Paper (TIP) ont d’ores et déjà été présentés. Il s’agit de documents dont l’application n’est pas obligatoire, mais qui constituent un recueil de bonnes pratiques sur des sujets clés de l’évaluation (DCF, approche par les Coûts, Actifs immatériels, Primes et décotes, Attestations d’équité …). Par ailleurs, un code d’éthique a été élaboré, et une réflexion sur la profession (définition, compétence, formation…) a été entamée.

En identifiant ou en proposant de bonnes pratiques en matière d’évaluation, l’IVSC favorise la cohérence des approches, contribue à une meilleure information des marchés et une bonne gouvernance. Son succès reposera sur le pragmatisme de ses initiatives, sur le sens des responsabilités des évaluateurs et sur la pression que régulateurs et émetteurs exerceront sur ces derniers pour qu’ils inscrivent leurs missions dans le cadre de ces standards. La subjectivité de l’évaluateur est naturelle. Son encadrement est salutaire.

Post publié conjointement sur le blog de la DFCG et sur Easybourse

Rappel : l'auteur de ce post est Président de l'IVPB.

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dimanche 26 septembre 2010

Goodwill des entreprises européennes : quels sont les risques de dépréciation ?

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 26 septembre 2010, 11:21 - Actualité de l'évaluation

Houlihan Lokey vient de publier sa deuxième étude sur les écarts d’acquisition des entreprises européennes. L’échantillon utilisé est composé des sociétés du Stoxx Europe 600.

De 2005 à 2009, le montant des acquisitions de ces entreprises s’est élevé à 1900 milliards d’euros. Une partie importante de ces opérations se sont déroulées dans des conditions de marché nettement plus favorables que celles que nous connaissons aujourd’hui. Malgré la chute importante des capitalisations boursières, la révision constante des prévisions de croissance de l’économie européenne, et la chute importante des résultats, les entreprises n’ont pas procédé à des dépréciations significatives de leur goodwill.

Le montant total comptabilisé au titre des provisions pour dépréciation des écarts d’acquisition n’est que de 200 milliards d’euros sur la même période, dont seulement 100 milliards d’euros au plus haut de la crise financière en 2008-2009. Sur ces 100 milliards d’euros, un tiers environ se concentre sur deux banques seulement. En 2009, sur 600 sociétés analysées, seules 194 sociétés ont comptabilisé des provisions pour dépréciation des écarts d’acquisition (et seulement 200 sociétés en 2008).

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Afin d’identifier les secteurs les plus exposés à des dépréciations, Houlihan Lokey a défini un indicateur de risque d’impairment sur la base de deux ratios : d’une part, la somme cumulée des prix d’acquisition rapportée à la capitalisation boursière de fin de période, et d’autre part, la capitalisation boursière rapportée à la valeur comptable des fonds propres. En fonction de leurs scores, les entreprises sont réparties en quatre classes de risque allant de l’orage au beau temps en passant par une zone pluvieuse et une zone nuageuse.

Environ 24 % des 600 sociétés analysées exhibaient un taux de risque de dépréciation (mesurée par le ratio capitalisation boursière / valeur comptable des fonds propres) inférieur à 110 %. En 2008, c’était le cas d’environ 40 % des sociétés, une situation très différente des années d’avant la crise où seulement 7 % des entreprises étaient concernées. Quelques secteurs – automobile, établissements financiers (banques, établissements financiers – assurance), immobilier, hôtellerie et loisirs – sont encore dans une zone de risque de dépréciation.

Cette étude est donc moins alarmante que celle qui avait été publiée précédemment, mais la question de savoir si les bilans de certaines entreprises reflètent correctement la juste valeur prônée par les normes comptables est une question qui continue de se poser (même si les investisseurs ont déjà répondu !).

Depuis le début de la crise, la magnanimité des régulateurs, la compréhension des auditeurs et l’encouragement des politiques ont permis aux émetteurs de différer la pleine application de la fair value (voir mon post sur le débat sur la juste valeur).

Pourtant, il faut rappeler aux entreprises que, même s'il est évident que les investisseurs utilisent les informations sur les dépréciations de goodwill (voir l'étude de Ernst & Young sur le sujet), toutes les études montrent que l’annonce d’une dépréciation n’a pratiquement pas d’effet sur le cours de bourse de l’entreprise, les investisseurs ayant généralement anticipé cette situation (voir par exemple l'analyse récente de PwC). Bien au contraire, les investisseurs apprécient que les entreprises leur disent la vérité. Chercher à tergiverser est contreproductif. La transparence et l’honnêteté sont rémunérées par le marché (voir le papier de Damodaran, "the value of transparency and the cost of complexity"). L’opacité ou la négation de l’évidence sont pénalisées.

Cette étude peut être téléchargée sur le site de Houlihan Lokey.

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dimanche 20 juin 2010

Les nouveaux standards internationaux d'évaluation financière

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 20 juin 2010, 14:38 - Actualité de l'évaluation

L'International Valuation Standard Council a lancé une consultation publique sur le "Proposed new international valuation standards", consultation qui s'achèvera le 3 septembre 2010.

Il s'agit d'un texte important à deux titres:

- Pour l'avenir de l'IVSC dont la structure a été totalement changée il y a deux ans afin d'en faire un organisme de référence en matière d'évaluation. L'IVSC est présidé par Michel Prada dont la mission est de rendre cette institution incontournable auprès des régulateurs internationaux. Sous son impulsion, des progrès considérables ont été réalisés. L'IVSC est à présent un acteur reconnu par les normalisateurs comptables, les organisations de régulateurs et les responsables des principales institutions financières internationales. Une dynamique a été créée : l'IASB et le FASB devraient se reposer davantage sur l'IVSC pour tous les standards d'évaluation dans le cadre de l'application des normes comptables. Le projet de normes qui est rendu public est donc une étape essentielle dans la mise en place de l'IVSC.

- Pour l'avenir des marchés financiers : ces standards constituent une réponse à l'appel pour une “clarity and consistency in the application of valuation standards internationally” lancé par le G20 lors du Sommet de Londres d'avril 2009 dans sa Déclaration du 2 avril 2009.

Ces standards se présentent en trois parties :

  1. General Standards : cette partie présente les grands principes applicables à toutes les évaluations (concepts principaux, principes, approches, fondements de la valeur, diligences, présentation des conclusions)
  2. Application Standards : ils décrivent les différentes situations dans lesquelles des évaluations sont requises et précisent les spécificités des travaux à entreprendre dans chaque application (évaluation dans le cadre des IFRS, tests d'impairment, ...)
  3. Assets Standards : ils précisent quels sont les ajustements qui viennent en complément des standards d'application pour répondre aux spécificités des actifs à évaluer ( Société, intangibles, immobilier, instruments financiers ...)

Au fil de la lecture de ce texte, un certain nombre d'idées ou de positions peuvent être relevées :

  • A la différence du prix, la valeur n'est pas un fait, mais l'estimation d'un prix auquel pourrait se conclure une transaction sur l'actif à évaluer (page 10, §3). La valeur est un prix hypothétique. Cette idée est évidente, mais encore faut-il le rappeler et en mesurer toutes les conséquences. L'évaluateur doit avoir une certaine humilité car reproduire les effets d'une négociation sur un marché n'est pas facile ! Il doit développer sa position en ayant conscience de toute la subjectivité (page 14, §21) qui s'attache à l'exercice, et l'honnêteté intellectuelle exige qu'il explique de manière détaillée son raisonnement, les hypothèses qu'il retient, les limites de ses conclusions.
  • Les marchés ne sont pas parfaits et les acteurs (market participants) réagissent à ses imperfections. Malgré ce constat (page 11, §9) , le texte qui est proposé par la suite repose très largement sur l'hypothèse d'efficience des marchés. Dans le même paragraphe, on peut lire : "a valuation that has the objective of estimating a price in the market has to reflect the conditions in the relevant market on the valuation date, not an adjusted or smoothed price based on a supposed restoration of equilibrium". Cette position contredit celle qu'avait prise les autorités notamment françaises à l'occasion de la clôture des comptes de l'exercice 2008. Le paradigme de l'efficience des marchés se retrouve lorsque l'on privilégie les approches de marché comme méthode d'évaluation (cf la hiérarchie des approches, page 16, §6). Cette vision des marchés est pour le moins discutable (et très discutée !).
  • les différents niveaux d'activité d'un marché sont une réponse aux mouvements de prix plutôt que la cause de ces mouvements de prix. Il s'agit là d'une idée très importante : les prix sur le marché financier ne se forment pas en fonction de la loi de l'offre et de la demande. Ils dépendent des cash flows futurs de l'entreprise (ajustés par le risque) tels qu'ils sont attendus par les investisseurs actuels ou potentiels (voir le livre "Expectations investing" de Rappaport et Mauboussin).
  • A la différence des normes IFRS qui établissent une hiérarchie des données utilisées pour une évaluation, les IVS utilisent une hiérarchie des approches (page 16, §6) en privilégiant les observations directes sur un marché, puis une approche par les multiples ou les cash flows ou encore par les coûts. On a relevé plus haut le caractère discutable de cette approche qui privilégie la vision du marché supposée fiable. Il faut rappeler que dans une approche française (cf le rapport Naulot et la réglementation en matière d'expertise indépendante), le cours de bourse n'est pas une méthode d'évaluation, mais une référence.
  • En cas d'utilisation de plusieurs approches, il convient de les pondérer et les "réconcilier" pour aboutir à une valeur finale (page 17, §8). Cette position assez traditionnelle est discutable. Si l'on obtient des valeurs différentes dans deux approches philosophiquement identiques (comme un multiple et un DCF) cela veut dire que l'on a utilisé des hypothèses différentes. L'évaluateur doit chercher à comprendre d'où vient l'incohérence plutôt que de conclure en pondérant les résultats obtenus d'une manière qui sera de toute façon totalement arbitraire. Par ailleurs, on peut s'étonner que l'on n'offre pas à l'évaluateur la possibilité de déterminer non pas une valeur, mais une fourchette de valeur.
  • Les standards de valeur (basis of value). Il s'agit là d'un concept classique pour les anglo-saxons, mais moins répandu en France (ce qui entraîne souvent beaucoup de confusion). Définir le standard de valeur consiste à déterminer l'angle d'analyse fondamental que l'on choisi pour évaluer l'actif (nature de la transaction hypothétique, relations entre, et motivations des parties, degré d'exposition de l'actif au marché ...). Les IVS proposent 3 standards différents :

a) Market value : c'est celle qui découle d'un échange hypothétique sur un marché. C'est l'équivalent de la Fair value des IFRS.

b) Investment value et Special value : dans ce second standard, on cherche à estimer les bénéfices que l'entité retire de la possession de l'actif. La valeur est spécifique à l'entité. Un bon exemple sera la valeur d'usage qui est l'une des valeurs utilisées pour le calcul de la valeur recouvrable dans les tests d'impairment. Ce concept est semble-t-il étendu à un acheteur spécial (c'est le concept de "special value") qui pourrait mettre en oeuvre des synergies qui lui sont propres.

c) Fair Value : c'est le prix qui serait raisonnablement accepté par deux parties spécifiques. L'actif n'est pas forcément mis sur le marché et le prix peut refléter les rapports de force dans la négociation. Cette approche était l'ancienne investment value. De manière curieuse, le texte ne mentionne pas l'un des paramètres essentiels à prendre en compte : les synergies de l'acheteur.

  • Dans un standard consacré au "valuation reporting", les IVS précisent quels sont les éléments que l'utilisateur de l'évaluation doit retrouver dans le rapport final. Un grand nombre de ces éléments sont habituels et les évaluateurs ne seront pas surpris de les retrouver ici. En revanche, il manque quelques informations qui sont essentielles : les études de sensibilité et les limites de l'exercice.

En ce qui concerne les deux autres parties du document (Application standards et Assets standards), leur contenu n'est pas révolutionnaire puisque les IVS se contentent de rappeler quelques règles spécifiques à d'autres standards ou normes et ne précisent la façon dont ils doivent être ajustés, le cas échéant.

Les IVS ont l'ambition d'être suivis par la majorité des évaluateurs dans le monde. Nul doute qu'en publiant des standards dans un fascicule de 125 pages téléchargeable sur Internet (au lieu du livre très épais et dense dans lequel étaient présentés les anciens standards), l'IVSC se donne les moyens de cette ambition.

Mais ces principes sont particulièrement "high level" et ne peuvent pas aider les praticiens dans leurs tâches quotidiennes. Ce sera au Board Professionnel de l'IVSC de préparer des "guidances notes" plus détaillées et pratiques. Plusieurs sont en cours d'élaboration (cash flow actualisés, approche par les coûts) ou ont déjà été publiées (évaluation des actifs intangibles).

Note: l'auteur de ces lignes est membre de l'International Professionnal Board, organe de l'IVSC qui n'a pas participé à l'élaboration des standards, élaboration qui est de la compétence exclusive du Standards Board, organe indépendant.

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dimanche 23 mai 2010

Un nouveau paradigme financier pour mieux comprendre le fonctionnement des marchés

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 23 mai 2010, 00:01 - Finance

Je viens de lire le livre de Philippe Herlin « Finance, le nouveau paradigme » avec comme sous-titre : « comprendre la finance et l’économie avec Mandelbrot, Taleb … ». Cet ouvrage est intéressant (même s’il a été écrit dans une logique de vulgarisation qui conduit l’auteur à être parfois trop caricatural) car il évoque de manière assez claire les nombreuses critiques dont la théorie financière classique a fait l’objet, en particulier depuis la crise (voir le livre de Christian Walter et Michel de Pracontal : Le virus B) , et il présente les différentes théories alternatives qui permettraient de mieux comprendre les mécanismes des marchés.

Contrairement à ce qui est parfois dit, le fonctionnement des marchés ne suit pas une logique de Casino, mais une logique de Monopoly. Dans un casino, la logique qui prévaut est celle de la loi Normale pour laquelle le hasard est probabilisable et, somme toute, « tranquille ». Toutes les théories financières (comme l’efficience des marchés, la théorie du portefeuille ou le MEDAF) qui sont enseignées dans les meilleures écoles et sont utilisées très largement par les professions financières s’appuient sur une vision gaussienne de la vie économique.

Or l’observation du fonctionnement du marché financier contredit cette approche : les variations de cours sont beaucoup plus importantes que ne le laisse prévoir la loi Normale (voir mon post « Volatilité extrême et validité de nos modèles d'évaluations »). En réalité, le monde est plus parétien que Gaussien. Le hasard est « sauvage » pour reprendre une expression inventée par Mandelbrot. C’est ainsi que le 7 mai 2010, l’indice CAC 40 a reculé de 4,6% pour regagner 9,66% le 10 mai.

La critique va plus loin que la constatation d’une volatilité extrême. Mandelbrot soutient que les marchés ont de la mémoire et que, contrairement à la logique brownienne retenue pour illustrer le comportement d’un cours, les valeurs ne sont pas indépendantes les unes des autres. Par ailleurs, la valeur de marché d’une action est largement déterminée par les anticipations que les investisseurs développent sur les anticipations des autres investisseurs. On reconnaît ici les thèses d’André Orléan sur les comportements mimétiques et l’approche autoréférentielle de la finance, la théorie de la réflexivité de Soros ou encore le concours de beauté de Keynes.

Il en résulte que la finance suit une logique de Monopoly, jeu dans lequel, une fois que l’ensemble des hôtels a été distribué aux participants, il suffit qu’un déséquilibre dans les gains se produise pour entrainer inéluctablement le joueur le moins chanceux à la faillite car « l’argent va à l’argent ». La logique de ce jeu répond à celle d’une loi de puissance dont la découverte remonte à Pareto et dont l’intérêt pour la finance avait fait l’objet de nombreux travaux, notamment depuis l’avènement de la nouvelle économie (on se reportera avec profit au livre de Michael Mauboussin « More than you know : finding financial wisdom in unconventional places »).

La finance d’entreprise a été elle même « contaminée par la finance gaussienne ». Dans le chapitre qu’il consacre à ce sujet, Philippe Herlin se livre à une critique virulente de la « tyrannie » ( ?) du WACC ou de la fair value qui marque « la mainmise du marché sur l’entreprise ». Dans son entreprise de démolition systématique, l’auteur procède à quelques simplifications qui, au bout du compte, affaiblissent l’argumentation. Ainsi, après avoir expliqué que le risque est « dangereusement sous-estimé » à partir d’arguments qui n’ont pas grand-chose à voir avec la théorie financière, l’auteur dénonce un « WACC de 10-15% » conduisant les entreprises à viser un ROCE (Return on capital Employed) supérieur à ce mythique 15% (que je ne sais quel abruti a sorti de son chapeau).

De même on sera heureux d’apprendre que la Fair Value «stipule que les actifs doivent être valorisés dans les bilans des grandes entreprises (…) à leur prix de marché » ! L’auteur qualifie les goodwill d’ « actifs pourris » qui « n’ont rien à envier à ceux des banques » et propose leur « disparition (leur non inscription à l’actif du bilan, l’entreprise achetée est simplement inscrite à l’actif à son coût d’acquisition) » (sic !). Pour une présentation plus ..."traditionnelle", voir mon article sur le sujet.

finance autruchienne

Face à ces critiques, des tentatives de rafistolage de la théorie classique ont été entreprises (le model ATP de Ross, le « 3 factor model » de Fama-French, les modèles GARCH qui épaississent la queue de distribution de la courbe de Gauss lorsque la volatilité augmente). Mais ces approches reposent toujours sur la base vérolée de la finance « normale ». Par peur du changement ou par paresse, la finance dite moderne s’arc-boute à des théories manifestement dépassées.

Je pense qu'il faudrait à présent l'appeler "l'école autruchienne de la finance" !

En réalité, on n’échappera pas à une révision radicale de nos approches. Mais le livre de Philippe Herlin ne fait qu’esquisser quelques pistes sans présenter ce « nouveau paradigme » promis dans le titre.

Quelles sont ces pistes ?

  • La finance fractale qui est une lecture renouvelée du fonctionnement des marchés. Mais les lois d’échelle (ou de puissance) ne permettent pas de prendre des décisions. Mandelbrot ne propose pas de théorie alternative : « Je dénonce les charlatans, dont les prévisions sont objectivement fausses, mais je n’ai pas, dit Mandelbrot, l’intention de devenir moi-même un charlatan de rechange », et il rajoute : « Ne comptez pas sur mes conseils pour gagner de l’argent à la Bourse ; mais en attirant votre attention sur le Hasard sauvage qui détermine les prix, je vous éviterai peut-être de faire faillite ». (Voir le blog de Guy Sorman)
  • la finance comportementale qui intègre les biais psychologiques dans l’analyse financière. Sur cet aspect, le lecteur peut se reporter à la présentation que j’ai faite dans le cadre d’un cours de finance donné à l’ENSAE en décembre 2009. On trouvera également sur Wikipédia une liste impressionnante de biais cognitifs.
  • Une meilleure gestion du risque. A cet égard, Taleb conseille de se focaliser sur les conséquences d’un événement (qu’il est toujours possible d’envisager) plus que sur sa probabilité d’occurrence (qu’il est impossible d’estimer). Autre idée qui retrouve une certaine vigueur depuis la crise financière : celle qui consiste à ne pas mettre ses œufs dans le même panier. Il est bon d’avoir des activités peu risquées (logique gaussienne) aux cotés d’activités plus risquées (obéissant à une logique de loi de puissance). C’est le retour à la bonne vieille matrice stratégique du BCG et la fin des critiques habituellement adressées aux stratégies de diversification ou de conglomérat. De même, après avoir vanté les mérites de la discipline créatrice de l’endettement, on revient à une conception plus prudente qui consiste à financer les activités risquées avant tout par des fonds propres.

Les différents papiers écrits par Philippe Herlin figurent sur son site

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dimanche 31 janvier 2010

Quand le politique s'aventure sur le terrain de la valeur ...

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 31 janvier 2010, 00:18 - Finance

Le Président de la République Française a prononcé un discours devant le forum économique de Davos le 27 janvier 2010. Les réactions de la salle n’ont pas été très chaleureuses devant des propos qui n’ont pas convaincu en raison de l’importance des critiques et de la faiblesse des propositions. Libération raconte :

Malgré tout, à la fin du discours, seule une partie de la salle applaudit, et la grande majorité reste assise. Du coup, Sarkozy revient prendre la parole. Bafouille, en essayant de faire une nouvelle blague sur cette réaction en demi-teinte. Puis il se sauve jusqu’à son hélicoptère avec sa délégation. Pas sûr que sa prestation restera dans les mémoires.

Pour ne pas me contenter des réactions de la presse nationale ou internationale (souvent inutilement critique), j’ai récupéré le texte du discours. Comme dans tous les discours officiels, il est précisé que « seul le prononcé fait foi ». J’ai fait l’effort d’écouter la vidéo de ce discours. Je dois dire que l’on ne peut que partager les commentaires qui ont été fait sur le contenu de ces propos très langue de bois et fort peu constructifs.

J’ai été plus particulièrement intéressé par les quelques minutes où le Président a parlé de questions d’évaluation. S’évadant du texte qu’on lui avait préparé, il s’aventure sur un terrain dont il ne connaît que vaguement la topographie :

« Une des caractéristiques les plus frappantes de ce capitalisme que nous avons laissé naitre est que le présent y était tout et que l’avenir ne comptait plus. Tout pour le présent, immédiateté, plus rien pour l’avenir. On lisait cette dépréciation de l’avenir dans les exigences absolument exorbitantes de rendement. Ce rendement dopé par la spéculation et les effets de levier, c’était le taux d’actualisation des revenus futurs : plus ils s’élevaient, moins l’avenir comptait. Tout, tout de suite. On lisait cette dépréciation de l’avenir dans la comptabilité. Fantastique. On est venu à évaluer les actifs d’une entreprise au prix du marché, oubliant que le marché change sans arrêt en fonction des emballements boursiers. Quand l’euphorie gagnait les marchés, les bilans étaient réévalués et la réévaluation des bilans dopait à son tour les cours. Quand la défiance l’emportait, les bilans étaient déprimés et la dépréciation des bilans à son tour faisait baisser les cours. Nous avons touché du doigt les méfaits de cette comptabilité pendant la crise financière quand l’effondrement des marchés faisait fondre le capital des banques et aggravait la crise du crédit. Et on nous disait : les banques ne valent plus rien, elles ne peuvent plus rien prêter. Donc les entreprises ne pouvaient plus demander de crédit puisqu’on ne leur prêtait pas et on ne leur prêtait pas parce que la valeur des banques avait disparue, et la valeur des banques avait disparue parce qu’elle était elle même actualisée sur le cours de bourse du jour, que dis-je du jour, de l’après midi, du matin, de l’heure, de la minute. C’était tout notre système de représentations qui était faussé : la valeur économique d’une entreprise ne change pas de seconde en seconde, de minute en minute, d’heure en heure... Pour mesurer à quel point cette comptabilité peut être absurde il suffit de savoir qu’avec le système de la valeur de marché une entreprise en difficulté peut enregistrer un bénéfice comptable du seul fait que la dégradation de sa signature diminue la valeur de marché de sa dette ! Fallait y penser ! »

On ne peut bien sûr pas lui reprocher toutes ses approximations, ses caricatures et ses erreurs manifestes, mais elles expliquent le scepticisme des chefs d’entreprise et des banquiers qui assistaient à ce discours. J’espère que ses conseillers officieux les plus spécialisés dans les questions d’évaluation et de fair value auront le courage (ou la patience) de lui expliquer que la réalité est assez différente des images d’Epinal ou des analyses de bar de gare qui structurent la pensée du chef de l’Etat.

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lundi 12 octobre 2009

Dépréciation de goodwill : les secteurs les plus menacés en Europe

Par Jean-Florent Rérolle le lundi 12 octobre 2009, 08:05 - Actualité de l'évaluation

Houlihan Lokey vient de publier une étude sur les risques de dépréciation de goodwill auxquels les entreprises européennes sont confrontées.

Le constat est clair : beaucoup de secteurs n’ont pas encore procédé aux dépréciations qui semblent nécessaires si l’on prend en considération les éléments suivants : de décembre 2005 à mars 2009 :

  • les acquisitions des 600 entreprises du Dow Jones Stoxx se sont élevées à 1800 milliards d’euros.
  • leur montant total cumulé de dépréciation de goodwill n’a pas dépassé 200 milliards
  • leur valeur boursière à chuté de 44% (et si l’on tient compte du redressement récent de la bourse, la diminution est encore de 21%).

Même si ces données globales recouvrent forcément des situations individuelles contrastées (une entreprise peut avoir des unités génératrices de trésorerie « impaired » tout en ayant une valeur de marché supérieure à sa valeur comptable et vice-versa), il semble quand même que, collectivement, les entreprises n’aient pas tiré toutes les conséquences comptables de la crise qui les frappe.

On rappelle que, selon la norme IAS36, la valeur recouvrable des actifs doit être mesurée annuellement et chaque fois qu’il y a une indication de perte de valeur. Les actifs concernés sont les immobilisations incorporelles à durée de vie illimitée et le goodwill. Si la valeur recouvrable de ces actifs est inférieure à celle inscrite dans les comptes, l’entreprise doit passer une dépréciation. La valeur recouvrable est la valeur la plus élevée entre la juste valeur diminuée des coûts de vente et la valeur d’utilité. La norme prévoit les modalités de calcul de la valeur recouvrable, modalités qui sont sur le point de changer avec la nouvelle norme Fair Value Measurement.

IAS36 a établi la liste des indicateurs externes révélateurs d’une perte de valeur : un déclin significatif de la valeur de marché des actifs, des changements importants dans l’environnement technologique, économique et juridique de l’entité ayant des conséquences négatives sur celle-ci, une augmentation des taux d’intérêt, une valeur comptable de l’entité supérieure à sa capitalisation boursière. Avec la crise, la plupart de ces indicateurs ont été allumés, et ils clignotent encore !

Afin d’identifier les secteurs les plus exposés à des dépréciations, Houlihan Lokey a défini un indicateur de risque d’impairment sur la base de deux ratios : d’une part, la somme cumulée des prix d’acquisition rapportée à la capitalisation boursière de fin de période, et d’autre part, la capitalisation boursière rapportée à la valeur comptable des fonds propres. En fonction de leurs scores, les entreprises sont réparties en quatre classes de risque allant de l’orage au beau temps en passant par une zone pluvieuse et une zone nuageuse.

Le tableau suivant montre la distribution de l’échantillon.

Impairment study 2009

Le résultat de l’étude est éloquent :

  • 33% des entreprises de l’index ont une capitalisation boursière inférieure ou égale inférieur ou juste supérieure à la valeur de leur situation nette comptable.
  • Les secteurs les plus en risque (entreprises avec un ratio Capitalisation boursière / situation nette inférieur à 1 et un ratio de Prix d’acquisition / capitalisation boursière inférieur à 0,25) sont : les industries de la défense, l’industrie automobile, les banques, les assurances et l’immobilier.
  • Au total, une centaine d'entreprises se trouvent dans une zone d'orage
  • Seule l’industrie de la santé est dans une zone ensoleillée.

Les résultats de l'étude sont présentés par industrie avec pour chacune d'entre elles une répartition des entreprises par zone de risque (voir l'exemple du secteur "consumer products, food and retail" ci-après).

consumer goods impaired

On peut télécharger le rapport complet sur le site de Houlihan Lokey. Les Echos du 12 juin consacrent un article à ce rapport.

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lundi 31 août 2009

Quelques réflexions sur le projet IASB Fair Value Measurement

Par Jean-Florent Rérolle le lundi 31 août 2009, 20:56 - IFRS

A un mois de la date limite pour les commentaires sur son exposure draft, je voulais revenir sur quelques points du projet de norme « fair value measurement » (ED FVM) dont une traduction en français est à présent disponible sur le site de l’IASB (intitulé « évaluation de la juste valeur »).

Un comparatif entre FASB 157 et l’ED FVM est également en ligne. Il permet de voir qu'un travail important de « window re-writing » a été réalisé, mais, fort heureusement pour la convergence US Gaap- IFRS, les deux textes restent très similaires à la fois dans leur philosophie et les approches d’évaluation qu’ils mettent en avant.

Une petite remarque incidente : les titres ne sont pas exactement les mêmes. Les américains parlent de FV measurements (au pluriel) lorsque les européens parlent de FVM au singulier (et en français le terme « mesure » est écarté au profit d’«évaluation »).

Quoiqu’il en soit, il n’est pas question ici de passer en détail l’ensemble des dispositions de ce texte. Je voudrais simplement faire quelques commentaires suscités par mon expérience et mes convictions d’évaluateur. Ces commentaires porteront essentiellement sur l’impact de ces dispositions sur l’évaluation des Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) d’entreprises non financières).

Commençons par les cotés positifs de ce texte.

L'ED FVM est un facteur de cohérence essentiel pour l'ensemble des normes IFRS. Le concept de fair value est utilisé plus de 1200 fois dans ces normes. Il était essentiel qu’un texte vienne en préciser de la manière la plus claire possible la définition et les modes de détermination. L'ED FVM se veut exhaustif puisque (à quelques exceptions près) il couvre tous les actifs ou passifs, de nature financière ou non financière, tangibles ou intangibles, évalués de manière individuelle ou groupée (comme les UGT).

L’autre point très positif est que le régulateur comptable développe une approche de l’évaluation très largement compatible avec la pratique professionnelle des évaluateurs :

  • la définition de la fair value

the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date

est très proche de celle de la fair market value des évaluateurs telle qu’elle est définie dans le glossaire de l’American Society of Appraisers

the price, expressed in terms of cash equivalents, at which property would change hands between a hypothetical willing and able buyer and a hypothetical willing and able seller, acting at arm’s length in an open and unrestricted market, when neither is under compulsion to buy or sell and when both have reasonable knowledge of the relevant facts.

Dans les deux cas, l’évaluateur doit déterminer le prix qui résulterait d’une transaction hypothétique entre deux parties à la suite d’une négociation « arms’ length ».

  • Les méthodes d’évaluation sont présentées de manière assez rigoureuse. En reprenant très largement le SFAS 157 qui avait été réalisé en collaboration avec des évaluateurs professionnels, le texte de l’IASB ne posera pas de problème d’application aux évaluateurs. A cet égard, le contraste est frappant avec les descriptions faites dans l’IAS36 pour réaliser une évaluation en valeur d’usage. Celle-ci est clairement en décalage avec la pratique comme nous l’avons montré avec Bruno Husson dans le chapitre 3 du guide pratique IAS36 (voir Option Finance Hors Série février 2005).
  • La présentation de la nature des différents inputs hiérarchisés en fonction de leur proximité avec les observations de marché est une approche qui ne surprendra pas les évaluateurs. Dans la mesure où l’évaluation consiste à imaginer le résultat d’une négociation sur un marché, l’évaluateur doit s’efforcer de prendre des hypothèses aussi proches que possible de ce marché. Si l’entreprise est cotée, il lui sera difficile de ne pas tenir compte de la valeur boursière, sauf à démontrer que le cours n’est pas significatif (en raison par exemple d’un volume insuffisant de transactions, de la survenance d’évènements exceptionnels ayant provoqué une volatilité manifestement temporaire, d’une asymétrie d’information importante provoquant un décalage entre les perceptions des investisseurs et la situation de l’entreprise, …).
  • Le document invite les évaluateurs à faire preuve de jugement professionnel. L’évaluation n’est pas une science exacte. On dit qu’elle est … un art ! (personnellement, je trouve cette expression un peu présomptueuse ou alors, à la lecture de certains rapports, je ne peux m’empêcher de penser à l’art … primitif ou l’art naïf !!). La détermination de la « fair value » est très subjective puisqu’il s’agit d’imaginer le résultat d’une transaction qui n’aura pas lieu. A l’exception d’un instrument financier coté dont on peut déterminer la valeur par une observation directe, l’évaluation d’un actif nécessite le plus souvent d’émettre des hypothèses, de faire des choix de méthodes ou de procéder à des ajustements sur les données recueillies auprès du marché. Le jugement professionnel est indispensable, et l’évaluateur doit faire preuve de beaucoup d’humilité et de transparence dans cette démarche.
  • La méthode « multicritères » est acceptée, et le régulateur n’est pas contre les changements de méthodes ou de pondération si cela permet d’obtenir une valeur plus représentative de la fair value :

Valuation techniques used to measure fair value shall be consistently applied. However, a change in a valuation technique or its application (eg a change in its weighting when multiple valuation techniques are used) is appropriate if the change results in a measurement that is equally or more representative of fair value in the circumstances. That might be the case if, for example, new markets develop, new information becomes available, information previously used is no longer available or valuation techniques improve

Cela devrait inciter les évaluateurs à faire preuve de plus d’audace dans leurs approches qui restent désespérément conventionnelles et donc souvent inadaptées aux nouvelles problématiques de la valeur (je pense tout particulièrement aux entreprises en restructuration).

  • Dans le domaine des évaluations d’UGT, on voit mal comment ne pas utiliser de manière privilégiée une méthode d’actualisation de flux. Celle-ci fait l’objet de développements intéressants et rigoureux dans l’annexe 5 du document. Cela pose bien sûr la question des hypothèses utilisées qui doivent refléter "les assumptions that market participants would use when pricing the asset or liability, including assumptions about risk". A cet égard, de manière très pragmatique, le paragraphe 54 de l’ED propose que les hypothèses du management constitue le point de départ et qu’elles soient modifiées si nécessaire, sans pour autant que cela conduise à un « travail exhaustif ».

A coté de ces éléments positifs, subsiste deux questions importantes qui constituent de mon point de vue des ombres au tableau de la fair value telle qu’elle est présentée dans ce document important.

La première a trait à la persistance quasi idéologique de la primauté du marché dans le raisonnement du régulateur comptable. Le principe de base de SFAS 157 et l’ED FVM de l’IASB est que le cours est représentatif de la valeur intrinsèque. Compte tenu des faiblesses de plus en plus manifestes de la théorie de l’efficience des marchés, cette approche devient contestable.

C’est naturellement le cas lorsque les marchés ne fonctionnent plus du tout. L’IASB avait déjà traité cette situation à la fin de l’année 2008 dans un document intitulé « Measuring and disclosing the fair value of financial instruments in markets that are no longer active ». Elle étend aujourd’hui ses prescriptions à l’évaluation de toutes les catégories d’actifs. Les circonstances dans lesquelles un marché n’est pas actif ou une transaction n’est pas ordonnées sont clairement décrites dans les « Basis for conclusions ». Lorsque l’on se trouve dans cette situation, le prix de marché doit faire l’objet d’ajustements qui peuvent être significatifs pour les besoins de l’évaluation et un changement de méthode ou l’utilisation de plusieurs méthodes reposant sur des hypothèses de qualité inférieure de niveau 2 ou 3 devient acceptable.

Mais, de manière curieuse, l’IASB ajoute :

the risk premium should be reflective of an orderly transaction between market participants at the measurement date under the current market conditions

et plus loin:

the objective is to determine the point within the range that is most representative of fair value under the current market conditions

L’exercice devient alors un peu schizophrénique puisque s’il n’existe pas de transaction, c’est probablement en raison des conditions de marché.

L’approche mark-to-market ne fonctionne pas sur des marchés inactifs, mais peut-on considérer qu’elle reste appropriée sur des marchés actifs ? Là encore, en mettant à mal l’hypothèse d’efficience des marchés, la période récente devrait nous conduire à plus de modestie.

Il est de plus en plus évident que la valeur de marché ne reflète qu’imparfaitement la valeur intrinsèque de l’actif, en particulier lorsqu’il s’agit d’une entreprise qui est un actif beaucoup plus complexe qu’un instrument financier. J’ai déjà eu l’occasion sur ce blog d’évoquer plusieurs arguments en ce sens (voir mon post sur l'évaluation des portefeuilles de titres). Le point essentiel a trait bien entendu aux comportements humains totalement ignorés dans les approches classiques.

Cette question dépasse le domaine de la finance : il concerne toute la science économique. Comme l’écrit By Paul De Grauwe dans un article du Financial Times « Economics is in crisis: it is time for a profound revamp »:

We need a new science of macroeconomics. A science that starts from the assumption that individuals have severe cognitive limitations; that they do not understand much about the complexities of the world in which they live. This lack of understanding creates biased beliefs and collective movements of euphoria when agents underestimate risk, followed by collective depression in which perceptions of risk are dramatically increased. These collective movements turn uncorrelated risks into highly correlated ones. What Keynes called “animal spirits” are fundamental forces driving macroeconomic fluctuations.

Ce constat nous oblige :

  • à ne retenir les données du marché qu’avec beaucoup de circonspection. Pour l’évaluation d’une UGT en particulier, le recours à des comparaisons boursières devrait faire l’objet d’une diligence particulière visant à comprendre qu’elles sont les attentes des investisseurs pour chaque entreprise de l’échantillon. Sans ce travail préalable, on ne peut pas soutenir que celles-ci sont comparables à l’UGT à évaluer. Mais que l’on ne se fasse pas d’illusions : contrairement à ce que l’on croit, la mise en application professionnelle de cette approche exige beaucoup plus de travail que la mise en œuvre d’un cash flow actualisé. Je renvoie le lecteur intéressé à mon article sur les multiples comme méthode de décryptage de la valeur.
  • à utiliser les estimations des analystes financiers avec autant (sinon plus) de circonspection que les précédentes. La communauté des analystes ne sauraient être assimilée aux market participants (ce ne sont pas des acteurs potentiels, mais des observateurs qui,au mieux, cherchent à comprendre le marché, et, au pire, à l’influencer). Ils ne correspondent d’ailleurs pas du tout à la définition IASB qui veut qu'un market participant soit un acheteur ou un vendeur capable d'entrer dans une transaction.
  • à privilégier les données du management qui présentent l’avantage de pouvoir être auditées et challengées (à la différence des attentes des investisseurs) et dont on peut apprécier l’impact sur la valeur grâce à des tests de sensibilité.

La seconde question qui est soulevée est celle du standard de valeur retenu.

La valeur dépend des flux et du niveau de risque que l’on prend dans l’évaluation. Pour simplifier, trois perspectives sont envisageables :

  1. la valeur stand-alone qui découle du business plan du management. Cette valeur ne doit pas être assimilée à la valeur d’usage évoquée dans IAS 36 qui a une vision très restrictive des perspectives de l’entreprise.
  2. La valeur de contrôle (valeur optimisée) qui correspond à la valeur précédente à laquelle vient s’ajouter la valeur incrémentale qu’une gestion optimale de la société pourrait créer, multipliée par la probabilité que celle-ci soit mise en œuvre.
  3. La valeur stratégique qui est égale à la précédente plus la valeur incrémentale qu’un acquéreur particulier pourrait créer par l’apport de ressources ou de savoir-faire, multipliée (i) par la probabilité d’une cession à cet acheteur stratégique et (ii) par la part des synergies qui resterait à l’acquéreur à l'issue de la transaction.

Les évaluateurs distinguent habituellement la « fair market value » de l’« investment value ». La fair value correspond soit à la première perspective si l’on considère que l’entreprise est gérée de manière optimale, soit à la seconde si on pense qu’un acheteur sur le marché pourrait améliorer la situation. Définie comme "the value to a particular investor based on individual investment requirements and expectations", l’investment value correspondrait plutôt à la troisième perspective.

Dans la pratique, pour déterminer la fair market value d’un actif, l’évaluateur hésite (à tort de mon point de vue) à altérer le business plan du management et considère que les perspectives du marché ne seraient pas différentes. Prudent, il aura plutôt tendance à pénaliser le résultat (par exemple en augmentant le taux d’actualisation si les projections lui semblent trop ambitieuses) qu’à le gonfler pour tenir compte des améliorations que l’on pourrait apporter à la gestion. A fortiori, la détermination de la fair value ne peut en aucun cas intégrer des synergies provenant d’un acheteur potentiel.

Or, le postulat de la norme est que tout actif doit être évalué « at its highest and best use ». La norme s’inscrit résolument dans une perspective de maximisation de la valeur :

A fair value measurement considers a market participant’s ability to generate economic benefit by using the asset or by selling it to another market participant who will use the asset in its highest and best use. Highest and best use refers to the use of an asset by market participants that would maximise the value of the asset or the group of assets and liabilities (eg a business) within which the asset would be used, considering uses of the asset that are physically possible, legally permissible and financially feasible at the measurement date.

Je peux comprendre l'intérêt de cette vision lorsque l'on traite d'un actif tangible ou intangible spécifique. Mais le raisonnement n'est pas tenable lorsqu’il est appliqué à une UGT : l'évaluateur serait invité à modifier le cas échéant le business plan du management et à prendre intégralement en compte l’optimisation de la gestion de l’entreprise qui pourrait résulter d’un éventuel changement de contrôle (en l'absence d'éléments précis, il pourrait être incité à appliquer une "prime de contrôle", ajustement totalement arbitraire et donc injustifiable).

En augmentant de manière artificielle la valeur de l'UGT, il me semble que l'on adopte une attitude beaucoup trop agressive, ce qui est surprenant dans le cadre d’une philosophie comptable caractérisée généralement par la prudence et le conservatisme.

Le régulateur prévoit que si l’utilisation de l’actif n’est pas optimale, sa fair value présente alors deux composantes : a) sa valeur compte tenu de son utilisation actuelle (sous-optimale) et b) le montant additionnel de valeur que l’on obtiendrait en calculant sa valeur optimisée.

Je dois dire que si cette approche me convient bien à des fins de gestion ou de stratégie (après tout, une interrogation permanente sur la meilleure manière de valoriser ses actifs est une pratique très saine), je suis plus dubitatif sur son application comptable pour une UGT. Si le management ne compte pas modifier l’utilisation de l’actif, l’information communiquée aux investisseurs sur la fair value de celui-ci sera fausse. D’ailleurs, un marché qui fonctionnerait correctement ne prendrait certainement pas en compte cette valeur fictive (sauf si la situation actionnariale et de gouvernance de l’entreprise le conduisait à anticiper la probabilité d’un changement de stratégie).

Dans leur volonté de convergence avec les normes américaines qui ont été publiées avant la crise, le régulateur des IFRS n’a-t-il pas manqué une opportunité de renouveler l’approche et de la rendre plus conforme à la réalité économique actuelle ? Mais pour cela, il aurait probablement fallu distinguer les évaluations des UGT de celles des actifs individualisés au risque d'introduire des contradictions ou des incohérences. On se serait peut-être même aperçu, Ô horreur !, que la somme des parties n'était pas égale au tout !

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