La gestion du
risque est devenue une préoccupation essentielle des directions générales
et des conseils d’administration dont la naissance remonte au début des années
2000 avec les
obligations législatives ou réglementaires relatives au contrôle interne
des sociétés (loi
SoX aux Etats-Unis, LSF en France ...).
A l’époque, il s’agissait avant tout de contrôler la fiabilité de
l’information comptable et financière. Progressivement, cette préoccupation
comptable a été élargie pour couvrir la gestion opérationnelle et stratégique.
Dans cet esprit, le COSO ou le cadre de référence de
l’AMF invitent les entreprises à adopter une approche holistique de la
gestion des risques.
Même si des progrès importants ont été accomplis (création de Directions des
risques, renforcement de l’audit interne, mise en place de systèmes souvent
sophistiqués de contrôle interne, élaboration de
cartographie des risques …) peu d’entreprises ont mis en place une
véritable gestion systématique des risques. Les approches restent très
comptables. Il faut dire que l’interprétation
des textes récents sur le rôle du comité d’audit ne va pas dans le bon
sens.
Contrairement à ce que l’on croit, cette pratique restrictive n’est pas dans
l’intérêt de la bonne gouvernance. Une approche des risques par le petit bout
de la lorgnette comptable focalise les administrateurs sur leur rôle
disciplinaire au détriment de leur rôle de conseil stratégique, ce qui a un
impact sur la création de valeur comme le soutient une
étude récente (« The cost of
intense board monitoring » ). Pour éviter cette situation
contre-productive et frustrante, il faut revisiter l’approche de la gestion des
risques par le conseil et la replacer dans un contexte plus dynamique et
stratégique en focalisant les administrateurs sur le « risque actionnarial
».
On peut définir ce risque comme l’éventualité d’un décrochage important,
brutal et inattendu du cours de bourse d’une entreprise cotée. Curieusement, ce
risque est totalement absent des approches classiques d’ERM
(Enterprise-wide Risk Management).
Certes, la valeur actionnariale n’est pas absente des référentiels professionnels. Elle constitue même un objectif suprême :
« La gestion des risques permet d’identifier et d’analyser les principales menaces et opportunités potentielles de la société. Elle vise à anticiper les risques au lieu de les subir, et ainsi à préserver la valeur, les actifs et la réputation de la société» (Cadre de référence de l’AMF ).
Mais le cours de bourse n’est jamais considéré comme un risque en lui
même. Cette conception est une conséquence logique de l’hypothèse
généralement acceptée d’efficience
des marchés qui veut que la valeur de marché de l’entreprise reflète
fidèlement sa valeur fondamentale. En cela, elle est cohérente avec les
principes comptables et la philosophie de la
juste valeur . Mais la crise
récente a démontré la
faiblesse du paradigme de l’efficience des marchés : le cours peut
être déconnecté de la valeur intrinsèque.
Le risque actionnarial doit être considéré comme un risque
autonome car un décrochage important du cours de bourse n’est pas sans
conséquences sur la valeur fondamentale de l’entreprise. Il existe une boucle de rétroaction
qui n’est généralement pas perçue par les directions générales.
La chute du cours de bourse va en effet peser sur la croissance anticipée de
l’entreprise :
- elle réduit les possibilités de financement des opportunités de croissance futures (qui étaient contenues dans l’appréciation de la valeur de marché antérieure à la chute);
- elle démotive les managers rémunérés en fonction des performances actionnariales ;
- elle déséquilibre la structure financière exprimée en valeur de marché, et dans certains cas, précipite l’entreprise dans une situation de détresse financière (rupture des covenants bancaires);
- en accroissant la vulnérabilité stratégique de l’entreprise, elle peut
augmenter la volatilité des flux de liquidités futurs et le coût du
capital.
Outre ses impacts négatifs sur les paramètres de la valeur intrinsèque de l’entreprise, un décrochage va entraîner des conséquences potentiellement couteuses en matière de gouvernance :
- apparition d’investisseurs activistes;
- coûts engagés pour se défendre et rétablir sa réputation;
- relations avec le marché plus compliquées;
- survenance de désaccords au sein du conseil sur la conduite à tenir en cas d’offre hostile sur le capital;
- distraction du management au détriment de la gestion opérationnelle,
etc.
Le risque actionnarial n’est pas seulement majeur. Il est également
fréquent. Sa probabilité d’occurrence est sous-estimée par les
directions générales. Une étude
réalisée par Ernst & Young et Oxford
Metrica en 2002 sur les 1000 plus grandes entreprises mondiales a montré que,
entre 1996 et 2001, 40% d’entre elles ont connu au moins un décrochage de plus
de 30% par rapport au marché sur une période de 20 jours de bourse.
On trouve un ordre de grandeur similaire sur le marché français :
au cours des 3 dernières années (2008-2010), 45% des 300 plus grandes
entreprises françaises ont connu une chute de leurs cours par rapport à
l’indice de plus de 20% sur une période d’un mois calendaire
!
Facteur aggravant, la déconnection du cours par rapport à l’indice ne se
réduit que très lentement au cours du temps. Dans l’étude précitée de Ernst
& Young, on s’apercevait qu’au bout d’un an, l’écart ne s’était réduit que
de 50%. Il faut dire que lorsque l’entreprise pâtit de la méfiance du public,
il est très difficile de rectifier la tendance. Selon le dernier
Edelman Trust Barometer 2011 , 57% des personnes interrogées vont croire
une information négative entendue une ou deux fois à propos d’une entreprise
dont elles se méfient. 15 % seulement croiront une information positive à
l’égard de cette même entreprise. Ces chiffres contrastent avec les résultats
obtenus pour une entreprise en laquelle elles ont confiance : 25% vont
croire une information négative et 51 % une information positive.
Le risque actionnarial survient en cas de divergence importante entre les
attentes à long terme des actionnaires et la capacité apparente de l’entreprise
à y répondre. Les causes les plus visibles sont celles qui affectent la valeur
fondamentale : une rentabilité espérée moins forte que celles qui était
prévue, un niveau de risque soudainement relevé, une croissance menacée, un
dysfonctionnement grave dans la gouvernance affectant soit les choix
stratégiques, soit l’équité de la répartition de la valeur créée.
Si ces causes ont souvent un impact dévastateur sur le cours, c’est bien sûr
parce que l’entreprise n'a pas su les anticiper ou les éviter, mais aussi parce
qu’elle n’a pas réussi à créer un véritable lien de confiance avec ses
principaux actionnaires. Ce lien ne peut être établi que grâce à un dialogue
permanent avec les fonds d’investissement à long terme (les lead steers) sur
la stratégie de création de valeur.
Or, la pratique actuelle est aux antipodes de cette exigence : les
entreprises communiquent de manière intermittente avec les analystes sell-side
sur des éléments d’information financière. Elles se trompent d’action, de
tempo, de contenu et de cible. L’objectif des spécialistes de la communication
financière est de
vendre une « equity story » à des interlocuteurs qui n’ont aucun
pouvoir de décision. Les véritables décisionnaires sont négligés. C’est
seulement le jour où l’on fait l’objet d’une attaque hostile ou qu’il faut
faire passer en assemblée générale une résolution discutable que l’on demande
en catastrophe à un "proxy
solicitor" d’identifier ces actionnaires à long terme que l’on connaît mal
pour essayer de les convaincre de soutenir le management. Mais c’est parfois
trop tard
…
La conduite d’un dialogue permanent avec les investisseurs qui comptent
permet d’aligner progressivement la stratégie de création de valeur avec les
attentes du marché. Il ne s’agit pas de maximiser la valeur boursière,
mais de permettre au marché de l’établir à un niveau proche de la valeur
intrinsèque. Cette ambition est au centre des responsabilités du
conseil d’administration comme l'a souligné fort justement Michael Jensen dans un papier
remarquable : « The Agency Cost of
Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance ».
Mais il faut reconnaître que l’analyse du risque actionnarial comme sa
gestion ne sont pas simples à mettre en œuvre. Il s’agit de comprendre les
attentes du marché, de mesurer la capacité de l’entreprise à les satisfaire, et
dans l’hypothèse où il existe un décalage entre les deux, de prendre les
mesures appropriées.
Déchiffrer les attentes du marché est naturellement très complexe. Deux
types de travaux peuvent être faits : d’une part, on peut calculer les
hypothèses implicites des actionnaires en procédant à un reverse-engineering du
cours de bourse. Il existe plusieurs approches comme par exemple celle suggérée
par Michael
Mauboussin et Alfred
Rappaport dans leur livre « Expectations investing », celle de
Tom
Copeland (l’auteur du McKinsey on Valuation) et Aaron Dolgoff présentée
dans « EBM,
outperform with Expectations-Based Management », ou encore celle proposée
par le cabinet L.E.K. (voir "Market signals
analysis: a vital tool for managing market expectations"). Des précautions doivent être
prises lorsque l’on utilise les estimations des analystes financiers comme base
d’information car ils donnent une image déformée du marché.
Cette analyse numérique est complétée par une information recueillie
directement auprès des fonds d’investissement à long terme. Ces investisseurs à
long terme doivent être identifiés et un programme de dialogue avec les 10 ou
20 principaux doit être mis en place avec comme objectifs de décoder leur
vision du management et de la stratégie, de comprendre quelle est leur
stratégie d’investissement et leur modus operandi et, enfin, d’identifier les
principaux risques potentiels qu’ils représentent (désengagement, activisme …).
Ils ont une exigence de contenu beaucoup plus sophistiqué que celui d’une
communication financière traditionnelle car ils veulent comprendre comment
l’entreprise a l’intention de créer de la valeur sur le long terme. Ce souci
rejoint les idées du FRC en matière de
communication financière, idées dont j'ai parlé dans un post précédent.
Face à cette exigence, les directions générales sont mal équipées car elles
ont rarement développé une conviction sur la
capacité de création de valeur de leur entreprise. Pourtant, ce ne sont pas les
opportunités d’évaluation qui manquent ! Tout au long de l’année les
directions financières sont amenées à s’interroger sur la valeur de leurs
actifs pour des raisons comptables, fiscales ou légales. Mais, généralement
réalisés dans une logique de « compliance», ces travaux sont souvent
manipulés pour atteindre les résultats qui conviennent à la
direction.
Il faut réhabiliter l’évaluation
financière comme un outil d’analyse stratégique pour lui redonner toute son
utilité d’outil de direction générale. Une étude approfondie, réaliste et
régulière de la valeur de l’entreprise permet en effet de répondre à quelques
questions essentielles pour le pilotage stratégique de l’entreprise et pour le
dialogue avec les investisseurs (Voir le Vade
Mecum de l’administrateur chapitre 1.2 et 3.6) :
* Quelles sont les unités stratégiques qui créent (ou détruisent) de la valeur, dans quelles proportions et pour quelles raisons ?
* Quels sont les avantages compétitifs de chaque activité (nature, importance et durée) et quelle est la stratégie pour les maintenir ou les renouveler ?
* Comment l’entreprise se différencie-t-elle de ses concurrents ?
* Quel est l’impact de la stratégie adoptée sur la dynamique financière de l’entreprise ?
* Quels sont les risques majeurs qui pèsent sur l'entreprise, quel est leur impact potentiel sur la valeur de l’entreprise et comment sont-ils gérés ?
* Quels sont les actifs critiques, combien valent-ils et comment sont-ils protégés ?
L’expérience montre que les réponses à ces questions sont souvent très
approximatives, ce qui n’est pas rassurant pour un investisseur ou un
administrateur.
Une fois l'analyse de l'écart faite, le conseil d'administration et la
Direction générale doivent prendre les mesures nécessaire à sa réduction. Trois
possibilités se présentent :
- Le cours est inférieur à ce que l'entreprise est en mesure de délivrer. Il s'agit alors souvent d'une question de communication et de dialogue avec les investisseurs auxquels les informations pertinentes n'ont peut être pas été données. Il peut s'agir aussi d'une inquiétude du marché sur la capacité du management à exécuter sa stratégie. Des changements en terme d'organisation ou de gouvernance sont alors à envisager.
- Le cours est supérieur à la capacité de création de valeur de l'entreprise. Sauf si l'on a affaire à une timidité managériale (phénomène assez rare !), la direction générale doit impérativement (et délicatement) réduire les attentes des investisseurs. Il est plus dangereux de laisser le marché s'emballer puis procéder à une rectification brutale et durable que de chercher à réduire l'euphorie ambiante.
- Le cours représente raisonnablement les perspectives de création de valeur de l'entreprise. Il convient alors de poursuivre le dialogue de vérité avec les marchés en étant conscient que les performances de l'action n'iront pas au delà du coût du capital si l'entreprise n'est pas capable de définir des stratégies de nature à dépasser les attentes du marché (voir mon post précédent sur l'EVA)
La démarche qui est proposée permet de comprendre la stratégie des investisseurs et d’anticiper leurs réactions en cas d’événement exceptionnel, de définir une stratégie de création de valeur et une gouvernance compatibles avec les attentes du marché. En maîtrisant l’expectation treadmill décrit dans « Value, The four cornerstones of corporate finance », l’entreprise peut réduire considérablement son risque actionnarial.
Ce post fait également l'objet d'une publication concomitante sur le blog de la DFCG
