A un mois de la date limite pour les commentaires sur son exposure draft, je
voulais revenir sur quelques points du projet de norme « fair
value measurement » (ED FVM) dont une traduction en français est à
présent disponible sur le site de l’IASB (intitulé « évaluation
de la juste valeur »).
Un
comparatif entre
FASB 157 et l’ED FVM est également en ligne. Il permet de voir qu'un
travail important de « window re-writing » a été réalisé, mais, fort
heureusement pour la convergence US Gaap- IFRS, les deux textes restent très
similaires à la fois dans leur philosophie et les approches d’évaluation qu’ils
mettent en avant.
Une petite remarque incidente : les titres ne sont pas exactement les
mêmes. Les américains parlent de FV measurements (au pluriel) lorsque les
européens parlent de FVM au singulier (et en français le terme
« mesure » est écarté au profit d’«évaluation »).
Quoiqu’il en soit, il n’est pas question ici de passer en détail l’ensemble
des dispositions de ce texte. Je voudrais simplement faire quelques
commentaires suscités par mon expérience et mes convictions d’évaluateur. Ces
commentaires porteront essentiellement sur l’impact de ces dispositions sur
l’évaluation des
Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) d’entreprises non
financières).
Commençons par les cotés positifs de ce texte.
L'ED FVM est un facteur de cohérence essentiel pour
l'ensemble des normes IFRS. Le concept de fair value est utilisé plus de 1200
fois dans ces normes. Il était essentiel qu’un texte vienne en préciser de la
manière la plus claire possible la définition et les modes de détermination.
L'ED FVM se veut exhaustif puisque (à quelques exceptions près) il couvre tous
les actifs ou passifs, de nature financière ou non financière, tangibles ou
intangibles, évalués de manière individuelle ou groupée (comme les
UGT).
L’autre point très positif est que le régulateur comptable développe une
approche de l’évaluation très largement compatible avec la pratique
professionnelle des évaluateurs :
- la définition de la fair value
the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a
liability in an orderly transaction between market participants at the
measurement date
est très proche de celle de la fair market value des évaluateurs telle
qu’elle est définie dans le glossaire
de l’American Society of Appraisers
the price, expressed in terms of cash equivalents, at which property would
change hands between a hypothetical willing and able buyer and a hypothetical
willing and able seller, acting at arm’s length in an open and unrestricted
market, when neither is under compulsion to buy or sell and when both have
reasonable knowledge of the relevant facts.
Dans les deux cas, l’évaluateur doit déterminer le prix qui résulterait
d’une transaction hypothétique entre deux parties à la suite d’une
négociation « arms’ length ».
- Les méthodes d’évaluation sont présentées de manière assez rigoureuse. En
reprenant très largement le SFAS 157 qui avait été réalisé en collaboration
avec des évaluateurs professionnels, le texte de l’IASB ne posera pas de
problème d’application aux évaluateurs. A cet égard, le contraste est frappant
avec les descriptions faites dans l’IAS36 pour réaliser une évaluation en
valeur d’usage. Celle-ci est clairement en décalage avec la pratique comme nous
l’avons montré avec Bruno
Husson dans le chapitre 3 du
guide pratique IAS36 (voir Option Finance Hors Série février
2005).
- La présentation de la nature des différents inputs hiérarchisés en fonction
de leur proximité avec les observations de marché est une approche qui ne
surprendra pas les évaluateurs. Dans la mesure où l’évaluation consiste à
imaginer le résultat d’une négociation sur un marché, l’évaluateur doit
s’efforcer de prendre des hypothèses aussi proches que possible de ce marché.
Si l’entreprise est cotée, il lui sera difficile de ne pas tenir compte de la
valeur boursière, sauf à démontrer que le cours n’est pas significatif (en
raison par exemple d’un volume insuffisant de transactions, de la survenance
d’évènements exceptionnels ayant provoqué une volatilité manifestement
temporaire, d’une asymétrie d’information importante provoquant un décalage
entre les perceptions des investisseurs et la situation de l’entreprise,
…).
- Le document invite les évaluateurs à faire preuve de jugement
professionnel. L’évaluation n’est pas une science exacte. On dit qu’elle est …
un art ! (personnellement, je trouve cette expression un peu présomptueuse
ou alors, à la lecture de certains rapports, je ne peux m’empêcher de penser à
l’art … primitif ou
l’art naïf !!). La
détermination de la « fair value » est très subjective puisqu’il
s’agit d’imaginer le résultat d’une transaction qui n’aura pas lieu. A
l’exception d’un instrument financier coté dont on peut déterminer la valeur
par une observation directe, l’évaluation d’un actif nécessite le plus souvent
d’émettre des hypothèses, de faire des choix de méthodes ou de procéder à des
ajustements sur les données recueillies auprès du marché. Le jugement
professionnel est indispensable, et l’évaluateur doit faire preuve de beaucoup
d’humilité et de transparence dans cette démarche.
- La méthode « multicritères » est acceptée, et le régulateur n’est
pas contre les changements de méthodes ou de pondération si cela permet
d’obtenir une valeur plus représentative de la fair value :
Valuation techniques used to measure fair value shall be consistently
applied. However, a change in a valuation technique or its application (eg a
change in its weighting when multiple valuation techniques are used) is
appropriate if the change results in a measurement that is equally or more
representative of fair value in the circumstances. That might be the case if,
for example, new markets develop, new information becomes available,
information previously used is no longer available or valuation techniques
improve
Cela devrait inciter les évaluateurs à faire preuve de plus d’audace dans
leurs approches qui restent désespérément conventionnelles et donc souvent
inadaptées aux nouvelles problématiques de la valeur (je pense tout
particulièrement aux
entreprises en restructuration).
- Dans le domaine des évaluations d’UGT, on voit mal comment ne pas utiliser
de manière privilégiée une méthode d’actualisation de flux. Celle-ci fait
l’objet de développements intéressants et rigoureux dans l’annexe 5 du
document. Cela pose bien sûr la question des hypothèses utilisées qui doivent
refléter "les assumptions that market participants would use when pricing the
asset or liability, including assumptions about risk". A cet égard, de manière
très pragmatique, le paragraphe 54 de l’ED propose que les hypothèses du
management constitue le point de départ et qu’elles soient modifiées si
nécessaire, sans pour autant que cela conduise à un « travail exhaustif
».
A coté de ces éléments positifs, subsiste deux questions importantes qui
constituent de mon point de vue des ombres au tableau de la fair
value telle qu’elle est présentée dans ce document important.
La première a trait à la persistance quasi idéologique de la
primauté du marché dans le raisonnement du régulateur comptable. Le
principe de base de SFAS 157 et l’ED FVM de l’IASB est que le cours est
représentatif de la valeur intrinsèque. Compte tenu des faiblesses de plus en
plus manifestes de la théorie de l’efficience des marchés, cette approche
devient contestable.
C’est naturellement le cas lorsque les marchés ne fonctionnent plus du
tout. L’IASB avait déjà traité cette situation à la fin de l’année 2008
dans un document intitulé « Measuring
and disclosing the fair value of financial instruments in markets that are no
longer active ». Elle étend aujourd’hui ses prescriptions à l’évaluation de
toutes les catégories d’actifs. Les circonstances dans lesquelles un marché
n’est pas actif ou une transaction n’est pas ordonnées sont clairement décrites
dans les « Basis
for conclusions ». Lorsque l’on se trouve dans cette situation, le prix de
marché doit faire l’objet d’ajustements qui peuvent être significatifs pour les
besoins de l’évaluation et un changement de méthode ou l’utilisation de
plusieurs méthodes reposant sur des hypothèses de qualité inférieure de niveau
2 ou 3 devient acceptable.
Mais, de manière curieuse, l’IASB ajoute :
the risk premium should be reflective of an orderly transaction between
market participants at the measurement date under the current market
conditions
et plus loin:
the objective is to determine the point within the range that is most
representative of fair value under the current market conditions
L’exercice devient alors un peu schizophrénique puisque s’il n’existe pas de
transaction, c’est probablement en raison des conditions de marché.
L’approche mark-to-market ne fonctionne pas sur des marchés inactifs, mais
peut-on considérer qu’elle reste appropriée sur des marchés
actifs ? Là encore, en mettant à mal l’hypothèse d’efficience des
marchés, la période récente devrait nous conduire à plus de modestie.
Il est de plus en plus évident que la valeur de marché ne reflète
qu’imparfaitement la valeur intrinsèque de l’actif, en particulier lorsqu’il
s’agit d’une entreprise qui est un actif beaucoup plus complexe qu’un
instrument financier. J’ai déjà eu l’occasion sur ce blog d’évoquer plusieurs
arguments en ce sens (voir mon post
sur l'évaluation des portefeuilles de titres). Le point essentiel a trait bien
entendu aux comportements humains totalement ignorés dans les approches
classiques.
Cette question dépasse le domaine de la finance : il concerne toute la
science économique. Comme l’écrit By Paul De Grauwe dans un article du
Financial Times « Economics
is in crisis: it is time for a profound revamp »:
We need a new science of macroeconomics. A science that starts from the
assumption that individuals have severe cognitive limitations; that they do not
understand much about the complexities of the world in which they live. This
lack of understanding creates biased beliefs and collective movements of
euphoria when agents underestimate risk, followed by collective depression in
which perceptions of risk are dramatically increased. These collective
movements turn uncorrelated risks into highly correlated ones. What Keynes
called “animal spirits” are fundamental forces driving macroeconomic
fluctuations.
Ce constat nous oblige :
- à ne retenir les données du marché qu’avec beaucoup de circonspection. Pour
l’évaluation d’une UGT en particulier, le recours à des comparaisons boursières
devrait faire l’objet d’une diligence particulière visant à comprendre qu’elles
sont les attentes des investisseurs pour chaque entreprise de l’échantillon.
Sans ce travail préalable, on ne peut pas soutenir que celles-ci sont
comparables à l’UGT à évaluer. Mais que l’on ne se fasse pas d’illusions :
contrairement à ce que l’on croit, la mise en application professionnelle de
cette approche exige beaucoup plus de travail que la mise en œuvre d’un cash
flow actualisé. Je renvoie le lecteur intéressé à mon
article sur les multiples comme méthode de décryptage de la
valeur.
- à utiliser les estimations des analystes financiers avec autant (sinon
plus) de circonspection que les précédentes. La communauté des analystes ne
sauraient être assimilée aux market participants (ce ne sont pas des acteurs
potentiels, mais des observateurs qui,au mieux, cherchent à comprendre le
marché, et, au pire, à l’influencer). Ils ne correspondent d’ailleurs pas du
tout à la définition IASB qui veut qu'un market participant soit un acheteur ou
un vendeur capable d'entrer dans une transaction.
- à privilégier les données du management qui présentent l’avantage de
pouvoir être auditées et challengées (à la différence des attentes des
investisseurs) et dont on peut apprécier l’impact sur la valeur grâce à des
tests de sensibilité.
La seconde question qui est soulevée est celle du standard de
valeur retenu.
La valeur dépend des flux et du niveau de risque que l’on prend dans
l’évaluation. Pour simplifier, trois perspectives sont envisageables :
- la valeur stand-alone qui découle du business plan du
management. Cette valeur ne doit pas être assimilée à la valeur d’usage évoquée
dans IAS 36 qui a une vision très restrictive des perspectives de
l’entreprise.
- La valeur de contrôle (valeur optimisée) qui correspond à
la valeur précédente à laquelle vient s’ajouter la valeur incrémentale qu’une
gestion optimale de la société pourrait créer, multipliée par la probabilité
que celle-ci soit mise en œuvre.
- La valeur stratégique qui est égale à la précédente plus
la valeur incrémentale qu’un acquéreur particulier pourrait créer par l’apport
de ressources ou de savoir-faire, multipliée (i) par la probabilité d’une
cession à cet acheteur stratégique et (ii) par la part des synergies qui
resterait à l’acquéreur à l'issue de la transaction.
Les évaluateurs distinguent habituellement la « fair market
value » de l’« investment value ». La fair value correspond soit à la
première perspective si l’on considère que l’entreprise est gérée de manière
optimale, soit à la seconde si on pense qu’un acheteur sur le marché pourrait
améliorer la situation. Définie comme "the value to a particular investor based
on individual investment requirements and expectations", l’investment value
correspondrait plutôt à la troisième perspective.
Dans la pratique, pour déterminer la fair market value d’un actif,
l’évaluateur hésite (à tort de mon point de vue) à altérer le business plan du
management et considère que les perspectives du marché ne seraient pas
différentes. Prudent, il aura plutôt tendance à pénaliser le résultat (par
exemple en augmentant le taux d’actualisation si les projections lui semblent
trop ambitieuses) qu’à le gonfler pour tenir compte des améliorations que l’on
pourrait apporter à la gestion. A fortiori, la détermination de la fair value
ne peut en aucun cas intégrer des synergies provenant d’un acheteur
potentiel.
Or, le postulat de la norme est que tout actif doit être évalué « at
its highest and best use ». La norme s’inscrit résolument dans une perspective
de maximisation de la valeur :
A fair value measurement considers a market participant’s ability to
generate economic benefit by using the asset or by selling it to another market
participant who will use the asset in its highest and best use. Highest and
best use refers to the use of an asset by market participants that would
maximise the value of the asset or the group of assets and liabilities (eg a
business) within which the asset would be used, considering uses of
the asset that are physically possible, legally permissible and financially
feasible at the measurement date.
Je peux comprendre l'intérêt de cette vision lorsque l'on traite d'un actif
tangible ou intangible spécifique. Mais le raisonnement n'est pas tenable
lorsqu’il est appliqué à une UGT : l'évaluateur serait invité à modifier
le cas échéant le business plan du management et à prendre intégralement en
compte l’optimisation de la gestion de l’entreprise qui pourrait résulter d’un
éventuel changement de contrôle (en l'absence d'éléments précis, il pourrait
être incité à appliquer une "prime de contrôle", ajustement totalement
arbitraire et donc injustifiable).
En augmentant de manière artificielle la valeur de l'UGT, il me semble que
l'on adopte une attitude beaucoup trop agressive, ce qui est surprenant dans le
cadre d’une philosophie comptable caractérisée généralement par la prudence et
le conservatisme.
Le régulateur prévoit que si l’utilisation de l’actif n’est pas optimale, sa
fair value présente alors deux composantes : a) sa valeur compte tenu de
son utilisation actuelle (sous-optimale) et b) le montant additionnel de valeur
que l’on obtiendrait en calculant sa valeur optimisée.
Je dois dire que si cette approche me convient bien à des fins de gestion ou
de stratégie (après tout, une interrogation permanente sur la meilleure manière
de valoriser ses actifs est une pratique très saine), je suis plus dubitatif
sur son application comptable pour une UGT. Si le management ne compte pas
modifier l’utilisation de l’actif, l’information communiquée aux investisseurs
sur la fair value de celui-ci sera fausse. D’ailleurs, un marché qui
fonctionnerait correctement ne prendrait certainement pas en compte cette
valeur fictive (sauf si la situation actionnariale et de gouvernance de
l’entreprise le conduisait à anticiper la probabilité d’un changement de
stratégie).
Dans leur volonté de convergence avec les normes américaines qui ont été
publiées avant la crise, le régulateur des IFRS n’a-t-il pas manqué une
opportunité de renouveler l’approche et de la rendre plus conforme à la réalité
économique actuelle ? Mais pour cela, il aurait probablement fallu
distinguer les évaluations des UGT de celles des actifs individualisés au
risque d'introduire des contradictions ou des incohérences. On se serait
peut-être même aperçu, Ô horreur !, que la somme des parties n'était pas égale
au tout !
