le blog de Jean-Florent Rérolle

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samedi 29 mars 2008

Quels sont les critères de gouvernance pertinents pour les créanciers ?

Par Jean-Florent Rérolle le samedi 29 mars 2008, 17:02 - Gouvernance

S’il existe de nombreuses études sur l’impact de la bonne (ou de la mauvaise) gouvernance sur le patrimoine des actionnaires, plus rares (1) sont celles consacrées aux créanciers. Certes, actionnaires et créanciers ont souvent le même intérêt : celui de voir croître la valeur de l’entreprise. Ce n’est que dans certaines circonstances que leurs intérêts divergent. Par exemple en cas acquisition, surtout s'il s'agit d'un LBO . C’est aussi le cas lorsque l’entreprise est en difficulté : l'utilisation de raisonnements optionnels est alors particulièrement pertinente pour analyser le partage de la valeur de l’entreprise entre ces deux catégories de pourvoyeurs de fonds.

Il existe donc probablement des différences d’appréciation entre les créanciers et les actionnaires sur la qualité des mécanismes de gouvernance qu’une entreprise peut mettre en œuvre ou auxquels elle se soumet. Leur identification est le sujet d’une étude parue récemment : "The Relation between Corporate Governance and Credit Risk, Bond Yields and Firm Valuation". Réalisée par Michael Bradley, George Dallas (ancien responsable de l’activité de notation de gouvernance de Standard & Poors), Elizabeth Snyderwine et Dong Chen, cette étude est particulièrement intéressante car elle est plus complète que celles qui ont été réalisées jusqu’ici. Portant sur la période 2001-2007 et sur le rendement des « seasoned bond » (et non ceux des nouvelles émissions) de 775 firmes américaines, elle étudie les relations entre les notes attribuées aux obligations de ces entreprises et les critères de gouvernance suivants :

  • la structure de l’actionnariat et des influences extérieures
  • les droits des actionnaires et les relations avec les partenaires de l’entreprise (stakeholders)
  • la transparence, l’information financière et le processus d’audit
  • la structure du conseil et son efficacité.
  • La rémunération des dirigeants
  • La rotation des dirigeants.

Les quatre premiers critères sont tirés de la méthodologie de Standard & Poor's (dont on peut trouver une description très détaillée dans le livre édité par George Dallas : Governance and Risk);

Les conclusions de cette recherche sont les suivantes :

  1. une notation est avant tout fonction de la situation financière de la firme
  2. les facteurs qui permettent d’expliquer les différences entre notation et situation financière sont les suivants : la structure de l’actionnariat, les droits des actionnaires, le processus d’audit, la structure du conseil, la rémunération des dirigeants.
  3. L’impact des dispositifs anti-OPA sur la notation dépend de la classe de risque de l’entreprise. La notation est négativement corrélée à l’existence de ces mesures pour les notes spéculatives : en effet, l’acquisition qui pourrait être bénéfique est rendue plus difficile par l’existence de ces dispositifs. A l’inverse la notation est positivement corrélée pour une entreprise investment grade. En effet, l’entreprise peut mieux se défendre contre une acquisition qui pourrait entraîner une baisse de la valeur de la dette si elle était réalisée par un fond de LBO ou par une entreprise ne bénéficiant pas d’un profil de crédit aussi favorable.
  4. Il existe une relation positive entre la notation et la stabilité du conseil. L’ancienneté du conseil, la détention importante d’actions par ses membres, la protection juridique des administrateurs, le fait qu’il s’agisse d’un « classified board » (un conseil dont le renouvellement s’étale sur plusieurs années) sont autant de « qualités » sur lesquelles les auteurs s’appuient pour soutenir que ce type de conseil est davantage en mesure de faire prévaloir les intérêts à long terme de la société et de s’imposer face aux dirigeants, pour le plus grand profit des partenaires de l’entreprise (y compris ses créanciers). Il s’agit là d’une différence d’appréciation importante entre les créanciers et les actionnaires, ces derniers n’aimant généralement pas l’enracinement des administrateurs, même pour éviter celui des managers.
  5. Les éléments de gouvernance qui sont associées positivement à la notation sont associés négativement aux spreads.
  6. Les éléments qui ont un impact sur la notation et le rendement ne sont pas lié au ratio Q de Tobin (mesure retenue comme approximation de la valeur de l’entreprise), ce qui semble démontrer que s’ils intéressent les créanciers, ils ne sont pas pertinents du point de vue de l’actionnaire.

(1) Parmi les études qui ont été conduites sur le sujet, voir "The Effects of Corporate Governance on Firms’ Credit Ratings", étude réalisée par Daniel Collins, Hollis Ashbaugh, et Ryan Lafond en 2004 dans laquelle les auteurs concluent que la notation est affectée :

  • négativement par l'importance du nombre de blocs d'actionnaires possédant au moins 5% du capital et le pouvoir du CEO au sein du conseil
  • positivement par le degré de transparence financière, la faiblesse des droits des actionnaires en cas d'OPA, l'indépendance et l'expertise du conseil.

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mardi 11 mars 2008

Les codes de bonne gouvernance : progrès ou illusion ?

Par Jean-Florent Rérolle le mardi 11 mars 2008, 22:17 - Gouvernance

Le débat sur la gouvernance s’est très largement focalisé ces dernières années sur la mise en place et l’application de codes de bonnes pratiques de gouvernement d’entreprise. On a assisté à une véritable prolifération de ces codes puisque l’ECGI n’en recense pas moins de 180 ! Les entreprises sont invitées à se positionner par rapport au code en vigueur dans leur pays d’origine dans une logique de « comply or explain ». Les agences de notation spécialisées s’appuient sur ces documents pour donner des conseils ou des consignes de votes aux actionnaires.

Ces codes qui sont devenus un élément essentiel car structurant de la gouvernance des entreprises font l’objet d’un petit livre très intéressant (« Les meilleures pratiques de gouvernance d’entreprise ») écrit par Peter Wirtz, professeur de finance à l’Université Lumière-Lyon-II.

Je conseille vivement la lecture de cet ouvrage dont j'ai résumé les principales idées sur le blog de la gouvernance.

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vendredi 29 février 2008

La notation de la gouvernance peut-elle améliorer les décisions des actionnaires ?

Par Jean-Florent Rérolle le vendredi 29 février 2008, 19:42 - Gouvernance

On en rêverait !

Bien sûr, une bonne gouvernance ne peut qu’être favorable aux actionnaires puisque, par définition, la gouvernance est l’ensemble des mécanismes qui leur permettent de s’assurer de la rentabilité de leur investissement. Malgré les mises en cause fréquentes de l’efficacité informationnelle du marché, les études montrent que généralement, les performances d’une firme sont assez bien corrélées avec la qualité de sa gouvernance. On peut toujours trouver des situations dans lesquelles une entreprise présente des performances remarquables malgré un système de gouvernance médiocre (par exemple le groupe Mittal ne se débrouille pas si mal malgré une gouvernance très fréquemment décriée), mais on peut aussi penser que ce type d’entreprise ne maximise pas sa valeur et qu’elle pourrait faire bien mieux si sa gouvernance était meilleure.

Sur la base des nombreuses études académiques qui ont été faites sur ce sujet, et stimulé par la mode de la gouvernance, plusieurs firmes se sont placées sur le marché de la notation de la gouvernance.

Benjamin Jullien consacre deux articles sur ce sujet dans les Echos du 29 février 2008 : « Noter la gouvernance pour mieux prévoir la performance » et « Une démarche balbutiante mais prometteuse » desquels il ressort que, certes des progrès restent à faire et l’efficacité de la démarche à démontrer, mais que le domaine est très prometteur.

Cette vision me semble un peu optimiste, et d’ailleurs un tableau présentant la France en 34ème position dans un classement de GMI met la puce à l’oreille. Même si l’on est très sceptique sur les progrès de la gouvernance en France (et je suis dans cette situation) il ne faut quand même pas exagérer ! Quand on voit que la Russie est positionnée au 36ème rang, on est saisi par un certain doute quant à la méthodologie de ces organismes.

Il est incontestable que les agences de proxy/notation ont une grande utilité. Leur rôle dans les votes des investisseurs institutionnels est devenu essentiel. Sans eux, les investisseurs auraient bien du mal à exercer des responsabilités fiduciaires qui sont devenues dans certains pays obligatoires. Et compte tenu du nombre de votes à couvrir, il est évident qu’une approche mécanique doit être utilisée.

Intermédiaire essentiel, ces agences sont devenues incontournables et donc très influentes à l’égard des investisseurs qui se reposent sur leurs recommandations et, par ricochet, auprès de milliers d’entreprises qui s’efforcent de mettre en œuvre les « bonnes » pratiques recommandées par ces agences. On trouvera une description excellente de ce phénomène dans une étude de Paul Rose intitulée « the corporate governance industry ».

Mais cette même étude montre les risques soulevés par ces agences :

  • On peut avoir quelques doutes sur l’objectivité de la notation qu’elles produisent. Donnant des conseils de gouvernance aux entreprises qu’elles notent par ailleurs, le conflit d’intérêt est manifeste. C’est également ce que l’on a reproché aux agences de rating de crédit avant qu’elles ne renoncent à leurs activités de conseil.
  • Elles utilisent de multiples critères de gouvernance dont l’impact sur la performance n’a pas été prouvé de manière indubitable sur le plan scientifique. La recherche académique est très riche, mais les conclusions des centaines d’études qui ont été publiées sont souvent contradictoires. On ne sait pas vraiment quels sont les critères qui ont le plus d’influence sur la performance (voir « What matters in Corporate Governance » de Lucian Arye Bebchuk, Alma Cohen, et Allen Ferrell, September 2004, Harvard Law School John M. Olin Center Discussion Paper No. 491)
  • Adopter une formule « one size fits all » est évidemment totalement inadapté. Chaque société doit trouver le bon système de gouvernance en fonction de son environnement, de sa maturité ou de sa culture. Les principes, l’affichage, l’information (le « comply or explain ») constituent des progrès, mais la pratique, les comportements sont plus importants. Par exemple, un administrateur non indépendant peut avoir plus de facilité pour critiquer le Président dont il est par ailleurs un ami proche qu’un administrateur indépendant timoré. Cette approche unique peut avoir des effets désastreux à la fois sur les entreprises qui doivent l’adopter sans nuance pour éviter les problèmes mais aussi sur les régulateurs qui vont avoir tendance à appliquer des recettes dans la réglementation (l’exemple de la loi Sarbanes Oxley est à cette égard révélatrice des déviances de ce raisonnement).

Ces critiques sont corroborées par plusieurs études récentes :

there is no one “best” measure of corporate governance: the most effective governance institution appears to depend on context, and on firms' specific circumstances. It would therefore be difficult for an index, or any one variable, to capture critical nuances for making informed decisions. As a consequence, we conclude that governance indices are highly imperfect instruments for determining how to vote corporate proxies, let alone for portfolio investment decisions, and that investors and policymakers should exercise caution in attempting to draw inferences regarding a firm's quality or future stock market performance from its ranking on any particular corporate governance measure.

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dimanche 25 novembre 2007

L'évaluation du risque de gouvernance

Par Jean-Florent Rérolle le dimanche 25 novembre 2007, 20:22 - Gouvernance

La gouvernance d’entreprise est un des éléments clé de la confiance des investisseurs. A ce titre, elle participe à la création de valeur de l'entreprise.

Facteur de confiance, les entreprises ont intérêt à communiquer sur les mécanismes de gouvernance qu'elles ont mis en place pour assurer la qualité et l'équité de leurs décisions. De fait, de nombreux détails sont fournis dans les rapports annuels ou les sites internet. En France, depuis la loi de Sécurité Financière, le Président du Conseil d’administration des sociétés cotées doit « rendre compte des conditions de préparation et d’organisation des travaux du conseil », et une recommandation de l’AMF invite les émetteurs à consacrer un chapitre spécifique sur le gouvernement d’entreprise et le contrôle interne dans leur document de référence.
Au delà de ce foisonnement, comment l’investisseur peut-il mieux apprécier les qualités d’une entreprise dans ce domaine ? C'est ici qu'un observateur spécialisé peut s'avérer très utile : l'agence de rating. La multiplication des codes de bonne conduite en matière de gouvernance, les réglementations boursières et la transparence des entreprises leur permettent à présent d’élaborer un système d’analyse précis pour apprécier la qualité des systèmes de gouvernance mis en place par les entreprises.

Deux types d’acteurs effectuent régulièrement des analyses de gouvernance au profit des investisseurs:

  • Les agences de rating classiques. Elles se sont toujours intéressées à cette question, mais le font aujourd’hui de manière beaucoup plus structurée. Standard & Poors avait même créé il y a quelques années un département spécialisé chargé de commercialiser une offre de rating de gouvernance. En raison du faible succès commercial de cette initiative, ces spécialistes ont été réintégrés dans la structure de rating classique et interviennent à présent aux côtés des analystes crédit pour apporter en cas de besoin un éclairage sur la gouvernance des entreprises pour lesquelles on a identifié un problème. De la même manière, Moody’s et Fitch ont intégré dans leur méthodologie une analyse spécifique de la gouvernance. Pour cette première catégorie d’acteur, il ne s’agit donc pas de rating à proprement parler. La gouvernance fait simplement l’objet d’une attention structurée dans le cadre de la notation classique qui, il faut le rappeler est réalisée pour les créanciers (à la différence de l’autre catégorie
  • Des spécialistes de la gouvernance. A la différence de celles de la catégorie précédente, ces firmes sont spécialisées dans le conseil aux actionnaires et elles ont développé de véritables systèmes de notation : leurs grilles d’analyse de la gouvernance donnent lieu à une note. Créée en 1985, ISS (Institutional Shareholder Services ) a lancé en 1986 Proxy Advisory Service qui conseille les investisseurs institutionnels sur leur position de vote lors des assemblées générales. Dans ce cadre, elle publie chaque année ses recommandations. En 2002, elle a créé le Corporate Governance Quotient (CGQ) qui, si l’on en croit le site d’ISS, établit la notation de plus de 8000 entreprises dans 31 pays. Il est intéressant de noter qu’ISS a été racheté au début de 2007 par RiskMetrics, spinoff de JP Morgan spécialisé dans les techniques de Value at Risk pour constituer un groupe de gestion du risque financier très original. GMI (Governance Metrics international a été créé plus récemment (en 2002) et, comme ISS, publie des rapports sur les entreprises qu’elle suit et note.

Les approches de ces agences de rating ont récemment fait l’objet d’une recherche conduite par deux chercheurs de l’IAE de l’Université de Lyon (Fabrice ROTH et Amir LOUIZI). Présentée au dernier congrès de l’AFFI, leur étude s’intitule « Evaluation du Gouvernement d’entreprise par les Agences de Rating : Une analyse comparative des méthodes ».

Afin de mettre en lumière similarités ou différence entre les approches suivies, les auteurs ont utilisés la méthode de l’analyse en composantes principales (ACP). Les conclusions sont intéressantes : les approches sont loin d’être homogènes.

Ils distinguent trois groupes distincts :

  1. le premier est formé de S&P et GMI qui privilégient le droit des actionnaires extérieurs et le processus d’audit et de qualité de l’information financière;
  2. Le second est ISS dont l’angle d’analyse est avant tout le conseil d’administration;
  3. Enfin Fitch et Moody’s qui privilégient la politique de rémunération et la convergence des intérêts actionnaires-dirigeants.

Les auteurs s’étonnent que S&P et GMI soient dans le même groupe bien que les publics auxquels ils s’adressent soient très différents (les créanciers pour le premier et les actionnaires pour le second). Personnellement, je ne suis pas choqué et j'avais déjà abordé cette question dans mon article "Ne tirez pas sur agences de rating". Lorsque l'on regarde de près, la méthodologie d'une agence de rating est finalement très proche de celle d'un évaluateur et il me semble tout naturel qu’une agence de rating s’intéresse au sort des actionnaires minoritaires. Si l’entreprise prend des décisions inéquitables à l’égard de ces derniers, elle n’hésitera probablement pas à adopter la même attitude à l’égard de ses créanciers un jour ou l’autre !

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