le blog de Jean-Florent Rérolle

Lors du premier workshop qu’il organisait, le groupement Finance d'Entreprise des Anciens Elèves d'HEC m'a invité à parler sur le thème de « l'évaluation en (temps de) crise (?) ».

Les principaux points traités au cours de cette conférence (dont on peut télécharger ici les transparents) ont été les suivants :

• Les entreprises font face à un besoin croissant d'évaluation: l'introduction de la juste valeur dans la comptabilité a multiplié les occasions pour les entreprises de s'interroger sur la valeur de leurs actifs et les conduit à être plus attentives aux conditions dans lesquelles elles mènent leur politique de croissance externe (une acquisition payée trop chère fera nécessairement l’objet d’une dépréciation ultérieure. Par ailleurs, les pressions qui s'exercent en faveur d'une meilleure gouvernance (défense des intérêts minoritaires, activisme, montée en puissance des comités d'audit…) sont autant de facteurs qui poussent les directions générales à être plus attentives à ces questions de valeur ;
  

• Les approches d'évaluation sont à présent classiques et bien établies même si la profession des évaluateurs reste hétérogène. Certes, il peut y avoir des modes (comme par exemple celles qui ont vu le jour au moment de la bulle internet dans les années 2000). Heureusement, il existe un consensus (une convention dirait André Orléan) qui s'est établi depuis 1938 avec l'économiste JB Williams selon lequel la valeur d'un actif dépend de sa rentabilité et de son risque. Même la méthode des multiples repose sur ces concepts ce que beaucoup d’évaluateurs ne comprennent toujours pas vraiment ou surtout n'en tirent pas toutes les conséquences ;
  

• Il a toujours existé des difficultés pratiques dans l'application des deux grandes familles de méthodes que sont les approches analogiques et les approches intrinsèques. Pour ne parler que la dernière catégorie, les praticiens connaissent la difficulté de construire des plans d'affaires couvrant une période suffisante pour capturer toute la dynamique opérationnelle et financière des avantages compétitifs que l'entreprise doit construire pour créer de la valeur. Nous avons également relevé avec Bruno Husson les différences entre la vision comptable de la valeur d'usage et la pratique des évaluateurs. Mais ces difficultés ne rendent pas l’exercice d’évaluation pour autant vain. Les investisseurs comme les évaluateurs doivent se prononcer dans un environnement pas nature incertain et faire des paris sur l’avenir.
  

• Au-delà de ces difficultés traditionnelles, l'évaluateur est confronté à un décalage grandissant entre les méthodes disponibles et la complexité qu'il doit capturer dans son analyse. L'économie de l'immatériel rend les frontières de l'entreprises poreuses et la rentabilité des produits / services plus volatile (comment évaluer les performance lorsque l’échange va au-delà du prix et du service ou du produit pour intégrer des flux d’information et d’émotion ?). De même, si la globalisation permet de construire plus facilement des avantages compétitifs, elle réduit la durée durant laquelle cet avantage peut être maintenu.
  

• La crise a porté un dernier coup à l'évaluation en cassant la boussole du marché et en réintégrant la contrainte du financement. L'illiquidité temporaire des marchés a conduit à une remise en cause du concept de juste valeur et du dogme de l'efficience des marchés qui, de manière tout à fait erroné comme la souligné le rapport Morand/Marteau constituait sa caution scientifique.
  

• Cette crise de l'évaluation doit nous inciter à changer notre approche à la fois comportementale et technique lorsque nous cherchons à déterminer la valeur d'un actif.

1. Sur le plan comportemental, il faut que l'expert devienne plus modeste. Il est d'ailleurs toujours moins bon dans des situations où le raisonnement n'est pas linéaire et où les interprétations sont incertaines (je renvoie le lecteur aux commentaires passionnants de Michael Mauboussin sur le crédit qu'il convient d'accorder aux experts). Son opinion n'est qu'une position parmi d'autres, nécessairement subjective. Il doit en conséquence s'efforcer d'encadrer cette subjectivité en accroissant la rigueur de ses analyses et en étant plus transparent sur son raisonnement, ses hypothèses et les limites de ses résultats.
   
2. Sur le plan technique, il doit s’ouvrir à des domaines jusqu’alors négligés : le risque dans toutes ces composantes (la géopolitique ou la géo-économie peuvent par exemple enrichir l’analyse concurrentielle), la finance comportementale, les sciences de la complexité, la gouvernance financière… L’approche par scénarios multiples, les méthodes optionnelles sont également des outils qui restent insuffisamment exploités. On objectera que pour leur mise en œuvre est complexe et qu’elle dépend de nombreuses hypothèses qui les rendent artificielles. Mais qu’est ce qui est le plus éclairant : l’utilisation d’approches que l’on sait totalement inadaptées ou bien le recours à des approches plus complexes qui permettent de mieux comprendre dans quelles conditions la valeur se crée? Personnellement, je pense que dans une situation d’incertitude, tout ce qui concourt à sa réduction est une bonne chose.
   

J’ai terminé mon exposé par l’exemple du Plan de restructuration de Thomson que je connais bien puisque c’est ma banque, Houlihan Lokey, qui a été désignée comme expert financier par le conseil d’administration pour donner son opinion sur l’intérêt pour la Société et ses actionnaires.

A l’occasion de cette expertise, nous avons montré qu’il était impossible d’évaluer correctement une entreprise en restructuration sans changer de manière substantielle les approches classiques. La valeur d’une entreprise en difficulté et sa répartition entre les différentes parties prenantes se déforment au cours du temps. L’évaluateur doit prendre en compte la dimension du financement dans toute sa complexité (liquidité, solvabilité, risque de défaut, coût de détresse financière, coût de financement, variation du levier au cours du temps, variation des économies fiscales, valeur de marché des différents types de dette…). Les approches DCF classiques sont trop brutales et restrictives pour être pertinentes. J’avais écrit avec Franck Bancel un article sur ce sujet auquel le lecteur intéressé est invité à se reporter (pour une version anglaise, cliquer ICI). L’expertise sur le Plan de restructuration de Thomson illustre notamment l’approche de l’APV (Adjusted Present Value ou valeur nette ajustée) et la prise en compte des coûts de détresse financière dans le calcul de la valeur de l’entreprise et celle de la dette.

Acheté en 2006 par Carlyle, IMO Carwash est le leader mondial du lavage de voiture. L’acquisition a été financée essentiellement par de la dette. En raison de performances très médiocres, il est apparu que la société ne pourrait pas faire face à ses engagements financiers (elle est actuellement financée par £313m de dette senior et £90m de dette mezzanine) et ses dirigeants ont engagés une restructuration financière.

Le plan qui a été adopté écarte les créanciers juniors au profit des créanciers seniors qui récupèrent les actifs de l’entreprise au sein d’une nouvelle holding en échange d’un abandon d’une partie de leurs créances (réduction de la dette de £185m). Soutenant que la valeur des actifs est inférieure à celle de la dette senior, et en vertu du contrat de subordination signé par les créanciers juniors, l’entreprise et les créanciers seniors ont considéré que les mezzaneurs n’avaient plus aucun intérêt économique dans l’entreprise et qu’à ce titre il n’était ni nécessaire ni juste qu’ils participent à la restructuration.

Ce plan vient d’être approuvé par Mr Justice Mann de la High Court of Justice de Londres dans une décision remarquable qui aura des conséquences considérables en matière d’évaluation d’entreprise en restructuration, non seulement en Grande Bretagne, mais aussi dans le reste de l’Europe. Comme le note Karl Clowry, un partner de Paul Hastings : « many european LBOs were arranged and so will be restructured under English law and so this case will have ramifications for much of the European buy-out industry ». On ignore encore si cette décision va faire l’objet d’un appel.

Le plan était contesté par le comité des mezzaneurs. Ceux-ci considéraient qu’un plan équitable aurait dû leur permettre de conserver un intérêt dans la société après bien sûr le remboursement prioritaire de la dette senior. Pour eux, la valeur de la société est plus importante que celle calculée par les créanciers seniors. La valeur ne « break » pas dans la dette senior, mais dans la dette mezzanine.

Pour accepter le plan, le juge devait donc préalablement se prononcer sur la question de savoir si :

« the scheme operate unfairly to (the subordinated creditors) because they deprive them of any valuable rights against the companies ».

La réponse à cette question l’a conduit à examiner les travaux d’évaluation produit par les deux parties dans un détail qui a beaucoup surpris les observateurs.

Les créanciers seniors ont présenté une évaluation de PwC. Sur la base d’une hypothèse de continuité de l’exploitation (going concern), PwC a retenu trois méthodes :

• des cash flow actualisés par un taux d’actualisation incluant un facteur « alpha » censé représenter l’incertitude actuelle des marchés
• une comparaison avec des entreprises cotées similaires
• un modèle LBO.
  

Ces approches conduisent respectivement à des fourchettes de £220m à £275m, de £235m à £250m et de £257m à £256m. Dans ces conditions, PwC estime qu’un acheteur ne serait pas prêt à débourser plus de £265m.

Deux autres évaluations aux conclusions similaires étaient présentées par les créanciers seniors. La première résultait d’un processus de vente engagé par Rothschild qui a obtenu une offre indicative comprise entre £150m et £188m hors dette, offre rejetée par le conseil d’administration. La seconde est l’estimation des sites du groupe effectuée par King Sturge LLP (£208m).

Au total, les différentes évaluations produites par les créanciers seniors étaient largement inférieures à celle de la valeur de leur dette (même en retirant le facteur « alpha » utilisé par PwC).

Après avoir critiqué les approches retenues par Rothschild et la méthode des comparables, la partie adverse a présenté ses propres travaux d’évaluation. Effectués par le cabinet LEK ils reposent sur l’actualisation de cash-flows simulés à partir d’une méthode de Monte Carlo(*).

On rappelle que cette approche consiste à (i) déterminer le comportement possible d’un certain nombre de variables du plan d’affaires (en pratique on affecte à chacune la loi statistique jugée la plus pertinente), (ii) définir les corrélations pouvant exister entre certaines de ces variables et, (iii) procéder à de multiples simulations aléatoires du business plan sur la base des hypothèses précédemment définies. Cette approche se traduit par une distribution de résultats de laquelle on peut naturellement tirer une moyenne ou une médiane, mais dont la vertu première est de mieux cerner la dispersion possible de la valeur. Les résultats de cette étude montrent que

« in each scenario a significant majority of outcomes exceeds $320M ; On this basis, it appears highly likely that the value of IMO « breaks » in the Mezzanine tranches of IMO’s current debt structure ».

Après avoir estimé que la bonne approche devait être d’évaluer l’entreprise dans une logique de continuation (going concern) et non de liquidation, le juge Mann a considéré que les approches défendues par les créanciers seniors étaient beaucoup plus convaincantes que celle des mezzaneurs :

« All in all, therefore, I do not give the LEK valuation as much weight as I give the other exercices ».

Cette conclusion suivait quelques propos peu amènes à l’égard de la méthode de Monte Carlo qualifiée de « robotic exercice » qui a pu faire croire que les techniques d’évaluation avancées étaient disqualifiées dans ce type de procédure.

En réalité, en lisant attentivement le jugement, on garde espoir ! Manifestement, le juge a été très frustré par trois éléments qui ont gravement affecté la crédibilité professionnelle des travaux de LEK :

1. L’absence d’hypothèses étayées et claires. Le juge décrit les difficultés qu’il a éprouvé dans le recueil des données utilisées pour les simulations. Il note également que malgré leurs demandes répétées, les créanciers seniors n’ont jamais obtenu de détails sur la vision des créanciers juniors en matière d’évaluation ;
2. Le manque de jugement professionnel sur les résultats obtenus, ce qui donne à la conclusion un caractère mécanique d’autant plus contestable que les hypothèses sous-jacentes restent mystérieuses ;
3. L’adaptation peu convaincante de la méthode à un modèle de développement qui n’est pas aussi incertain que ceux des secteurs dans lesquels elle s’applique habituellement (pharmacie, exploration pétrolière, etc…).
   

Sur tous ces points, il semble que LEK n’ait pas voulu ou pas pu déployer toute la pédagogie nécessaire pour que le juge comprenne les travaux qui ont été réalisés.

“The underlying assumptions are obviously needed if the worth of the report is to be tested. Anyone who really wished their valuation evidence to be understood would have realised that and provided the material”

Plus les techniques utilisées sont sophistiquées, plus l’évaluateur doit être pédagogue et transparent. Cela vaut pour les attestations d’équité. Cela vaut a fortiori dans le cadre de procédure judiciaire ou arbitrale où les juges ne sont pas forcément des experts financiers.

Du point de vue de l'évaluateur, l'aboutissement de cette affaire est d'autant plus regrettable que les méthodes retenues par PwC n'étaient probablement pas exemptes de critiques (il est étonnant qu'en utilisant trois méthodes de nature aussi différentes, Pwc ait obtenu des fourchettes de valeurs somme toute assez proches) et que la méthode de Monte Carlo retenue par LEK est probablement la meilleure sur le plan conceptuel et pratique.

Dans une note intitulée « IMO Carwash : valuation issues in restructuring : something for everyone ? », Freshfield tire la conclusion de cette décision:

“we should not lose sight of the fact that the Judge makes it clear that his judgment is "fact specific". Nevertheless it will be harder now for parties to argue that the relevant "universe" of valuations can be other than going concern. However, there are many different ways of modelling a going concern valuation. In this case, all the valuations provided were going concern, but the only one which showed an interest for the junior creditors was provided by them and had been hastily put together without sufficient details. That leaves plenty of scope for properly substantiated valuation models to be put forward which may open the door to a challenge, even where the conventional valuation models are showing no economic interest”.

Cette affaire démontre la nécessité pour les parties prenantes à une restructuration de ne pas négliger les problématiques d'évaluation, même si celles-ci sont complexes à appréhender. Je renvoie le lecteur à mes posts précédents sur ce sujet :

• Distress valuation : L’évaluation au cœur des restructurations financières
• Les banques face à la dette LBO
• L'entreprise en restructuration : des problématiques d'évaluation complexes

(*) Cette méthode a été présentée pour la première fois dans Risk Analysis in Capital Investment par David Hertz dans la Harvard Business review de janvier-février 1964.

Lorsque l'on examine les pratiques d'évaluation (en lisant les attestations d'équité par exemple), on est frappé par le conformisme, le classicisme des approches qui sont utilisées. Les attestions d'équité ressemblent souvent à des rapports d'audit. Les formules et expressions utilisées sont souvent des copiés-collés de rapports précédents (quand ils ne sont pas purement et simplement des plagiats de rapports rédigés par d'autres experts !). Il est très rare de trouver un raisonnement financier original. Certes, toutes les situations ne se prêtent pas à des approches originales, mais la plupart des évaluations comportent une ou plusieurs problématiques spécifiques à l'entreprise que l'on aimerait voir traitées de manière un peu subtile !

Cette situation est déprimante quand on la remet dans une perspective historique. Les techniques modernes n'ont vraiment été diffusées en France que dans les années 90. Rappaport, Copeland, Stern et Stewart, les "pères fondateurs" des DCF (je mets des guillemets, car ils n'ont été en réalité que des agents marketing très efficaces pour promouvoir des approches qui datent des années 30) avaient une conception très stratégique et managériale de l'évaluation : il s'agissait d'identifier les éléments clés de la valeur afin de prendre des décisions augmentant la "shareholder value". L'analyse était plus importante que le résultat.

Avec le temps et les IFRS, les choses ont changé. La large diffusion des techniques modernes et leur standardisation dans le cadre des normes comptables ont permis à des apprentis "financiers" de s'improviser évaluateurs et, peu à peu, l'évaluation est devenue une mécanique au service de la compliance comptable. Cette évolution a stérilisé l'innovation en matière d'évaluation.

Mais nous sommes peut-être à l'aube d'un changement important. La crise actuelle a montré que face à des situations de marché exceptionnelles, les approches classiques ne peuvent plus être appliquées de manière simpliste. Et cette remise en cause ne manquera pas d'avoir des conséquences sur la légitimité des méthodes et des "spécialistes" lorsque nous serons revenus dans un environnement plus normal.

L'ineptie des approches fondées sur les multiples (sans parler de celles qui utilisent des transactions comparables !) est enfin démontrée (à défaut d'être encore totalement reconnue par les professionnels ...). La méthode des cash-flows est de plus en plus délicate à mettre en œuvre en raison de l'incertitude qui pèse sur les plans d'affaires, incertitude que peu d'experts savent traiter en raison de la complexité des techniques de simulation à utiliser.

Cette crise de l'évaluation et de ses techniques est particulièrement bien illustrée par les situations de restructuration. J'ai écrit avec Franck Bancel un article à paraître sur ce sujet dans la revue Echanges. Je le mettrai en ligne sur ce site lorsqu'il aura été publié. L'évaluation de l'entreprise sur-endettée est en effet un exercice très complexe qui ne peut pas être réalisé de manière classique :

• La valeur de l'entreprise en restructuration est très volatile. Le flux des liquidités disponibles est constamment perturbé par les coûts de faillites potentiels (directs et directs), les scénarios concevables de restructuration (et donc l'environnement juridique de celle-ci) et le risque d'insolvabilité qui pèse sur l'entreprise (risque qui dépend de ses engagements financiers à court terme et la fongibilité de ses actifs). Tous ces éléments qui participent à la dynamique complexe de la restructuration doivent être pris en compte dans l'évaluation.
  

• L'impact de la structure financière sur la valeur ne peut pas être modélisée de manière simple au travers du cout moyen pondéré du capital. L'incertitude qui pèse sur les économies fiscales futures et les changements importants de levier financier au cours du temps requièrent des approches spécifiques. La structure financière idéale post-restructuration doit être définie le plus rigoureusement possible (par exemple en fonction d'une "distance to default" acceptable par l'entreprise). Elle permet ensuite de mesurer les économies fiscales futures dont l'entreprise peut espérer bénéficier. L'évolution de la structure financière impose de déterminer de manière récursive un taux d'actualisation annuel. Cet exercice doit naturellement être mis à jour en fonction des résultats de la négociation.
  

• Une fois la valeur d'entreprise déterminée, il reste à la répartir entre les différentes couches de capital. L'utilisation d'une approche optionnelle est alors indispensable (On rappelle que selon cette théorie, les actionnaires possèdent une option d'achat sur la valeur de l'actif économique à l'échéance de la dette, et les créanciers détiennent l'actif sans risque après avoir vendu un put aux actionnaires). Mais attention aux modèles simples que l'on trouve dans les manuels de finances ! Le modèle de Black & Scholes qui utilise des hypothèses simplistes (comme une dette remboursable in-fine) ne marche pas ! Il faut utiliser des approches plus complexes qui prennent en compte le véritable échéancier annuel des engagements financiers de l'entreprise.
  

Une partie de ces problématiques vient d'être vulgarisée par Damodaran dans un papier intitulé "Valuing Distressed and Declining Companies". Dans cette étude, l'auteur distingue de deux axes d'analyse (la réversibilité du déclin de l'entreprise et l'importance de son endettement financier) à partir desquels il définit quatre situations :

1. - l'entreprise en déclin irréversible (situation partagée par le reste du secteur) qui n'est pas en situation de stress financier : la valeur de la firme est alors égale au maximum de la valeur de la firme "going concern" et de la valeur de liquidation (organisée méthodiquement et sans précipitation)
2. l'entreprise en déclin irréversible fortement endetté. L'approche consiste alors a partir de la valeur précédente, estimer la probabilité de faillite et la valeur de liquidation, puis calculer la valeur de l'entreprise ajustée par les coûts de faillite.
3. l'entreprise en déclin réversible faiblement endettée : la valeur de la firme est égale à la valeur "as a going concern" (compte tenu de la stratégie actuelle du management) multipliée par la probabilité de maintenir le statu quo plus la valeur optimisée dans le cadre d'une autre politique multipliée par la probabilité que ce changement intervienne.
4. L'entreprise en déclin réversible fortement endettée : Damodaran recommande de partir de la valeur précédente, d'estimer la probabilité de faillite et la valeur de liquidation et de recalculer une valeur intégrant ces coûts de faillite (sauf s'il est plus intéressant de liquider la société).
   

Par la suite, Damodaran développe plusieurs approches permettant de prendre en compte les spécificités de l'entreprise en difficulté. Il s'agit d'un papier utile qui pose de nombreuses bonnes questions, mais qui reste très sommaire sur les réponses pratiques que les évaluateurs doivent apporter lorsqu'ils sont confrontés à ce type de situation.

J'aurai l'occasion dans les mois qui viennent de revenir sur ces questions complexes.

L'Agefi Hebdo du 19 au 25 février 2009 m'a interrogé sur la question des évaluations des lignes d'investissement des fonds de private equity.

On sait que dans le cadre de leur obligations comptables, les fonds sont obligés, au même titre que toutes les entreprises dont l'information financière est régie par les IFRS, de procéder à des tests d'impairment de leurs actifs. Jusqu'à présent les techniques d'évaluation étaient assez simples. L'approche privilégiée par la profession est la méthode des multiples. Les recommandations de place sont assez claires en la matière.

Mais ces approches ultra simplistes dont les limites sont connues ne marchent plus aujourd'hui. Je serais même tenté de dire qu'elles n'ont jamais vraiment marché ! Les cours de bourse intègrent aujourd'hui bien d'autres éléments et phénomènes que la valeur fondamentale qui est celle que l'on recherche dans cet exercice comptable (n'oublions pas que la fair value est un concept théorique qui repose sur la convention que la valeur est le résultat d'une négociation entre un "willing buyer" et un "willing seller" dans des conditions normales de marché) :

1. le cours de bourse est le résultat d’un processus complexe d’anticipations qui peuvent être en décalage temporaire avec les estimations du management. Il englobe tous les scénarios envisagés par les investisseurs pondérés par leurs probabilités d’occurrence, probabilités qui dépendent des stratégies possibles et du système de gouvernance mis en place par l’entreprise. Les fluctuations boursières sont le reflet de la volatilité des positions compétitives actuelles et potentielles de l’entreprise dans une économie où le hasard devient « sauvage » ;
2. il dépend également de la psychologie des marchés. Face à l’incertitude, les investisseurs peuvent développer un comportement mimétique qui va les conduire à regarder davantage ce que font les autres investisseurs plutôt que la réalité de l’entreprise. Après tout, il ne sert à rien d’être le seul à avoir raison face aux marchés : ce comportement mimétique qu’il soit informationnel ou autoréférentiel est finalement assez … rationnel !
3. l’importance de l’environnement dans lequel l’investisseur agit est critique. La volatilité actuelle des marchés est bien illustrée par le syndrome du Millenium Bridge : lors de l’inauguration de ce Pont en 2000, les milliers de piétons présents ont commencé à faire osciller légèrement la structure. De manière naturelle, chaque piéton a adapté sa position au même moment afin de retrouver son équilibre, ce qui a conduit à des oscillations encore plus violentes. L’analogie avec les marchés financiers est claire : le prix d’un actif reflète ses fondamentaux mais il est aussi une « incitation à l’action »  ;
4. il existe une boucle de rétroaction entre valeur de marché et valeur fondamentale. Les options de croissance futures de l’entreprise représentent une partie importante de sa valeur de marché. Imaginées par les dirigeants, elles sont consacrées financièrement par les investisseurs lorsque ceux-ci les intègrent dans leurs anticipations. Cependant, cette construction peut être anéantie par une chute du cours de bourse : en limitant la capacité future de l’entreprise à financer l’exercice de ces options, les investisseurs eux-mêmes en réduisent la valeur. Cette situation peut naturellement dégénérer et inscrire valeur de marché et valeur fondamentale dans une logique dépressive ;
5. enfin, dans certaines situations comme celle que nous connaissons aujourd’hui, la valeur de marché ne reflète plus les anticipations des investisseurs sur la rentabilité et le risque futur, mais le volume de liquidités disponibles des acheteurs potentiels (voir Allen et Carletti, Market-to-market accounting and liquidity pricing : Journal of Accounting and Economics 2008. Cette situation est profondément déstabilisante car elle conduit à des réactions en chaîne dont on ne mesure encore ni l’ampleur ni les conséquences.

Dans ces conditions, la méthode ultra-simpliste des multiples (qui suppose que les cours constituent la meilleure approximation de la juste valeur) ne marche plus. Il faut en revenir aux analyses fondamentales, au bon vieux DCF qui possède de nombreuses vertus :

• On peut penser (espérer ?) que lorsque l'investissement a été entrepris et la dette pour le financer à été levée, le fonds a conduit une analyse détaillée des cash flows futurs de l'entreprise ... ! Il devrait donc être assez naturel d'évaluer celle-ci sur la même base.
• A la différence des multiples, les hypothèses utilisées sont claires et auditables. Et il faut tuer la critique constante qui consiste à dire que l'on ne sait pas de quoi l'avenir sera fait et qu'un exercice de projections est théorique ou vain. Faire l'évaluation d'une entreprise, c'est TOUJOURS faire un pari sur son avenir, ses cash flows futurs et son risque. L'utilisation d'un multiple n'est rien d'autre qu'un mini DCF rustique qui consiste à actualiser à l'infini une mesure censée être représentative d'un flux.
• L'utilisation d'un DCF permet d'être plus pertinent sur les fondamentaux intrinsèques de la société dans laquelle on a investit. C'est une preuve que l'on suit correctement son investissement. C'est plus rassurant pour les auditeurs, les administrateurs et les investisseurs (actuels et futurs)
  

Bref, la période actuelle nous incite à revenir aux fondamentaux de la création de valeur. Qui peut s'en plaindre ?

En juillet dernier, j’avais consacré un post à la prime de risque de marché qui est un paramètre essentiel dans la construction d’un taux d’actualisation. Malgré l’existence d’une littérature abondante sur le sujet, force est de constater que l'on est encore loin d'un consensus sur la façon de la calculer.

On observe trop souvent des pratiques pour le moins curieuses : une illustration de la confusion ambiante est offerte par l’exemple que j’avais cité (et qui était tiré de la lettre Vernimmen de mars-avril 2007) de l’expert qui retient :

"une prime de 5% basée sur une moyenne d’un échantillon de 30 études: •dont une date d’avant 1965, •dont certaines ne font que citer d’autres études de l’échantillon qui se trouvent ainsi doublement pondérées, •dont deux études portent sur le marché danois alors que le reste des sources porte essentiellement sur le marché américain, •dont la même étude citée 2 fois parce qu’ayant changé de sponsor financier dans l’intervalle, •dont des manuels de finance qui ne font que citer des travaux de chercheurs sans mener leurs propres recherches, cités dans des éditions vieilles de plus de 15 ans et pourtant réactualisées régulièrement par leurs auteurs ! "

De même, certains organismes (Ibbotson) ou experts (Roger Grabowski) continuent de publier des recueils de primes historiques présentés (notamment par les professionnels américains) comme des références incontournables pour les évaluateurs.

Pourtant, il faut rappeler que dans la perspective d’une évaluation, la prime de risque ne peut être que prospective et non historique. La valeur d’une entreprise dépend de l’exigence de rentabilité des investisseurs au jour où celle-ci est calculée et non de la rentabilité observée dans le passé. D’ailleurs, la prime de risque historique évolue dans un sens contraire à celui de la prime de risque implicite. Lorsque les cours augmentent (baissent) la prime de risque historique augmente (baisse) et la rentabilité exigée baisse (augmente). On s'étonne que des experts continuent de vanter les mérites des primes historiques.

Aswarth Damodaran, professeur à la Stern School of Business et bien connu des évaluateurs vient de publier un papier de travail sur ce sujet : « Equity Risk Premium (ERP) : Determinants, Estimation and Implications». Il s’agit d’une étude très complète qui effectue une revue critique des différentes techniques de calcul de l’ERP (statistiques historiques, enquêtes et calcul d’une prime implicite) et propose une grille d’analyse pour effectuer un choix entre les approches concevables.

Après avoir publié en juillet dernier une nouvelle version de ses standards, L'International Valuation Standards Committee (IVSC) récidive : il vient de diffuser un document soumis à la discussion du public sur la détermination de la juste valeur des actifs intangibles dans le cadre des IFRS. Ce document concerne IFRS 3, IAS 36 et 38.

Ce document sera utile au débat car les praticiens continuent de se poser de multiples questions sur la façon d'appliquer concrètement les standards IFRS en matière d'évaluation d'actifs tangibles et intangibles. Il est publié à un moment où le sujet loin d'être stabilisé (la phase II du projet "Business combinaisons" est encore active et l'IASB a lancé une consultation sur un standard IFRS 3 amendé d'une part et sur la mesure de la juste valeur dans la foulée de celle du FASB).

Après un certain nombre de considérations sur l'interprétation de différents concepts (caractéristiques des actifs intangibles, marchés actifs et inactifs, les acteurs du marché-"markets participants", la définition de la juste valeur, la séparabilité des actifs intangibles), le document présente les différentes méthodes d'évaluation possibles.

L'IVSC définit traditionnellement 3 catégories de méthodes : la "Sales comparison" ( terminologie propre aux évaluateurs immobiliers qui vise les méthodes fondées sur les transactions), l''income capitalisation approach" et l'approche par les coûts".

Notant que les actifs intangibles sont souvent uniques, l'IVSC considère que la "Sales comparison", et plus particulièrement la méthode des transactions similaires n'est pas très adaptée et, qu'en conséquence, elle ne peut être utilisée que pour corroborer les résultats obtenus par une méthode intrinsèque.

Des développement sont ensuites consacrés aux principales techniques utilisées dans l'approche de l'"income capitalisation" :

• la méthode des redevances ("relief from royalty method")
• La méthode du surprofit
• La méthode des cash flows

Enfin, le document présente l'approche par les coûts (essentiellement la méthode de remplacement) qui permet d'établir la valeur maximale de l'actif intangible.

A noter quelques points intéressants :

• le constat que "under SFAS 157, most valuation assumptions for intangible assets would be Level 3 inputs"
• la claire préférence pour l'income capitalisation approach
• la définition du "willing buyer" et du "willing seller" dans IVS 1 reprise dans IAS 40
• un exemple d'ajustement de la valeur lorsque, dans certains pays, il est possible de réaliser des économies fiscales en amortissant l'actif intangible (TAB : "tax amortisation benefit")
• un exemple de calcul de la "contributory asset charge" , calcul qui est nécessaire lorsque la méthode des cash flows est utilisée (pour ajuster le résultat afin de ne conserver que la valeur de l'actif intangible). Un exemple de calcul du WARA ("weighted average rate of return on assets") qui doit être rapproché du WACC de l'entité est également donné dans la section 6.
• la section 6 sur la détermination et le "benchmarking" des données utilisées pour l'évaluation (en particulier les développements sur l'analyse des redevances sur des actifs "similaires")