le blog de Jean-Florent Rérolle

Je viens de lire le livre de Philippe Herlin « Finance, le nouveau paradigme » avec comme sous-titre : « comprendre la finance et l’économie avec Mandelbrot, Taleb … ». Cet ouvrage est intéressant (même s’il a été écrit dans une logique de vulgarisation qui conduit l’auteur à être parfois trop caricatural) car il évoque de manière assez claire les nombreuses critiques dont la théorie financière classique a fait l’objet, en particulier depuis la crise (voir le livre de Christian Walter et Michel de Pracontal : Le virus B) , et il présente les différentes théories alternatives qui permettraient de mieux comprendre les mécanismes des marchés.

Contrairement à ce qui est parfois dit, le fonctionnement des marchés ne suit pas une logique de Casino, mais une logique de Monopoly. Dans un casino, la logique qui prévaut est celle de la loi Normale pour laquelle le hasard est probabilisable et, somme toute, « tranquille ». Toutes les théories financières (comme l’efficience des marchés, la théorie du portefeuille ou le MEDAF) qui sont enseignées dans les meilleures écoles et sont utilisées très largement par les professions financières s’appuient sur une vision gaussienne de la vie économique.

Or l’observation du fonctionnement du marché financier contredit cette approche : les variations de cours sont beaucoup plus importantes que ne le laisse prévoir la loi Normale (voir mon post « Volatilité extrême et validité de nos modèles d'évaluations »). En réalité, le monde est plus parétien que Gaussien. Le hasard est « sauvage » pour reprendre une expression inventée par Mandelbrot. C’est ainsi que le 7 mai 2010, l’indice CAC 40 a reculé de 4,6% pour regagner 9,66% le 10 mai.

La critique va plus loin que la constatation d’une volatilité extrême. Mandelbrot soutient que les marchés ont de la mémoire et que, contrairement à la logique brownienne retenue pour illustrer le comportement d’un cours, les valeurs ne sont pas indépendantes les unes des autres. Par ailleurs, la valeur de marché d’une action est largement déterminée par les anticipations que les investisseurs développent sur les anticipations des autres investisseurs. On reconnaît ici les thèses d’André Orléan sur les comportements mimétiques et l’approche autoréférentielle de la finance, la théorie de la réflexivité de Soros ou encore le concours de beauté de Keynes.

Il en résulte que la finance suit une logique de Monopoly, jeu dans lequel, une fois que l’ensemble des hôtels a été distribué aux participants, il suffit qu’un déséquilibre dans les gains se produise pour entrainer inéluctablement le joueur le moins chanceux à la faillite car « l’argent va à l’argent ». La logique de ce jeu répond à celle d’une loi de puissance dont la découverte remonte à Pareto et dont l’intérêt pour la finance avait fait l’objet de nombreux travaux, notamment depuis l’avènement de la nouvelle économie (on se reportera avec profit au livre de Michael Mauboussin « More than you know : finding financial wisdom in unconventional places »).

La finance d’entreprise a été elle même « contaminée par la finance gaussienne ». Dans le chapitre qu’il consacre à ce sujet, Philippe Herlin se livre à une critique virulente de la « tyrannie » ( ?) du WACC ou de la fair value qui marque « la mainmise du marché sur l’entreprise ». Dans son entreprise de démolition systématique, l’auteur procède à quelques simplifications qui, au bout du compte, affaiblissent l’argumentation. Ainsi, après avoir expliqué que le risque est « dangereusement sous-estimé » à partir d’arguments qui n’ont pas grand-chose à voir avec la théorie financière, l’auteur dénonce un « WACC de 10-15% » conduisant les entreprises à viser un ROCE (Return on capital Employed) supérieur à ce mythique 15% (que je ne sais quel abruti a sorti de son chapeau).

De même on sera heureux d’apprendre que la Fair Value «stipule que les actifs doivent être valorisés dans les bilans des grandes entreprises (…) à leur prix de marché » ! L’auteur qualifie les goodwill d’ « actifs pourris » qui « n’ont rien à envier à ceux des banques » et propose leur « disparition (leur non inscription à l’actif du bilan, l’entreprise achetée est simplement inscrite à l’actif à son coût d’acquisition) » (sic !). Pour une présentation plus ..."traditionnelle", voir mon article sur le sujet.

Face à ces critiques, des tentatives de rafistolage de la théorie classique ont été entreprises (le model ATP de Ross, le « 3 factor model » de Fama-French, les modèles GARCH qui épaississent la queue de distribution de la courbe de Gauss lorsque la volatilité augmente). Mais ces approches reposent toujours sur la base vérolée de la finance « normale ». Par peur du changement ou par paresse, la finance dite moderne s’arc-boute à des théories manifestement dépassées.

Je pense qu'il faudrait à présent l'appeler "l'école autruchienne de la finance" !

En réalité, on n’échappera pas à une révision radicale de nos approches. Mais le livre de Philippe Herlin ne fait qu’esquisser quelques pistes sans présenter ce « nouveau paradigme » promis dans le titre.

Quelles sont ces pistes ?

• La finance fractale qui est une lecture renouvelée du fonctionnement des marchés. Mais les lois d’échelle (ou de puissance) ne permettent pas de prendre des décisions. Mandelbrot ne propose pas de théorie alternative : « Je dénonce les charlatans, dont les prévisions sont objectivement fausses, mais je n’ai pas, dit Mandelbrot, l’intention de devenir moi-même un charlatan de rechange », et il rajoute : « Ne comptez pas sur mes conseils pour gagner de l’argent à la Bourse ; mais en attirant votre attention sur le Hasard sauvage qui détermine les prix, je vous éviterai peut-être de faire faillite ». (Voir le blog de Guy Sorman)
  

• la finance comportementale qui intègre les biais psychologiques dans l’analyse financière. Sur cet aspect, le lecteur peut se reporter à la présentation que j’ai faite dans le cadre d’un cours de finance donné à l’ENSAE en décembre 2009. On trouvera également sur Wikipédia une liste impressionnante de biais cognitifs.
  

• Une meilleure gestion du risque. A cet égard, Taleb conseille de se focaliser sur les conséquences d’un événement (qu’il est toujours possible d’envisager) plus que sur sa probabilité d’occurrence (qu’il est impossible d’estimer). Autre idée qui retrouve une certaine vigueur depuis la crise financière : celle qui consiste à ne pas mettre ses œufs dans le même panier. Il est bon d’avoir des activités peu risquées (logique gaussienne) aux cotés d’activités plus risquées (obéissant à une logique de loi de puissance). C’est le retour à la bonne vieille matrice stratégique du BCG et la fin des critiques habituellement adressées aux stratégies de diversification ou de conglomérat. De même, après avoir vanté les mérites de la discipline créatrice de l’endettement, on revient à une conception plus prudente qui consiste à financer les activités risquées avant tout par des fonds propres.
  

• La théorie des systèmes adaptatifs complexes. L’auteur ne fait qu’une brève allusion à cette approche, mais nous pensons qu’il s’agit d’une percée conceptuelle plus importante que la finance fractale. On se reportera sur ce sujet à un article remarquable de Michael Mauboussin : « Revisiting market efficiency : the stock market as a complex adaptative system »

Les différents papiers écrits par Philippe Herlin figurent sur son site

Le Bulletin Joly Bourse de Mars-Avril 2010 consacre sa rubrique Débat à un nouveau type d'expertise indépendante assez différent de celle que l'on rencontre dans le cadre de la réglementation boursière française : il s'agit d'une expertise indépendante sur le plan de restructuration financière de Technicolor (ex-Thomson).

Les spécificités principales de cette opinion sont les suivantes :

1. elle porte sur l'intérêt du plan pour la Société et les actionnaires, ce qui conduit à préciser cette notion par rapport au concept d'"intérêt social";
2. elle met en jeu des modélisations sophistiquées que l'on utilise habituellement dans les opinions de viabilité ou de solvabilité;
3. elle analyse les caractéristiques de la nouvelle dette afin de s'assurer que celles-ci sont en ligne avec les pratiques du marché en matière de restructuration financière;
4. elle met en oeuvre une approche d'évaluation originale que j'avais déjà exposé dans ce blog, à savoir l'Adjusted Present Value;
5. elle introduit pour la première fois de manière explicite dans une opinion réalisée à l'occasion d'une opération publique le concept de coût de détresse financière.
   

Ce dernier point est tout à fait fondamental lorsque l'on cherche à déterminer la valeur d'une entreprise en difficulté. De manière très surprenante, les évaluateurs confrontés à ce type de situation n'intègrent pas cette dimension qui affecte pourtant la valeur de l'entreprise, celle de la dette et par conséquent la valeur des capitaux propres. L'expertise effectuée sur le Plan de restructuration Thomson présente de manière détaillée l'une des façons d'intégrer explicitement la probabilité de défaut de l'entreprise et ses conséquences dans une évaluation financière.

… ou presque !

Damodaran vient de rééditer son étude sur "Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - The 2010 Edition". Il s'agit d'un document très complet sur le sujet dont la lecture est recommandée, même si nous sommes revenus dans une situation plus saine que celle que nous avons connue au moment de la chute de Lehman brother.

Voici son résumé sur le site de SSRN :

Equity risk premiums are a central component of every risk and return model in finance and are a key input into estimating costs of equity and capital in both corporate finance and valuation. Given their importance, it is surprising how haphazard the estimation of equity risk premiums remains in practice. We begin this paper by looking at the economic determinants of equity risk premiums, including investor risk aversion, information uncertainty and perceptions of macroeconomic risk. In the standard approach to estimating equity risk premiums, historical returns are used, with the difference in annual returns on stocks versus bonds over a long time period comprising the expected risk premium. We note the limitations of this approach, even in markets like the United States, which have long periods of historical data available, and its complete failure in emerging markets, where the historical data tends to be limited and volatile. We look at two other approaches to estimating equity risk premiums – the survey approach, where investors and managers are asked to assess the risk premium and the implied approach, where a forward-looking estimate of the premium is estimated using either current equity prices or risk premiums in non-equity markets. We also look at the relationship between the equity risk premium and risk premiums in the bond market (default spreads) and in real estate (cap rates) and how that relationship can be mined to generated expected equity risk premiums. We close the paper by examining why different approaches yield different values for the equity risk premium, and how to choose the “right” number to use in analysis.

A un mois de la date limite pour les commentaires sur son exposure draft, je voulais revenir sur quelques points du projet de norme « fair value measurement » (ED FVM) dont une traduction en français est à présent disponible sur le site de l’IASB (intitulé « évaluation de la juste valeur »).

Un comparatif entre FASB 157 et l’ED FVM est également en ligne. Il permet de voir qu'un travail important de « window re-writing » a été réalisé, mais, fort heureusement pour la convergence US Gaap- IFRS, les deux textes restent très similaires à la fois dans leur philosophie et les approches d’évaluation qu’ils mettent en avant.

Une petite remarque incidente : les titres ne sont pas exactement les mêmes. Les américains parlent de FV measurements (au pluriel) lorsque les européens parlent de FVM au singulier (et en français le terme « mesure » est écarté au profit d’«évaluation »).

Quoiqu’il en soit, il n’est pas question ici de passer en détail l’ensemble des dispositions de ce texte. Je voudrais simplement faire quelques commentaires suscités par mon expérience et mes convictions d’évaluateur. Ces commentaires porteront essentiellement sur l’impact de ces dispositions sur l’évaluation des Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) d’entreprises non financières).

Commençons par les cotés positifs de ce texte.

L'ED FVM est un facteur de cohérence essentiel pour l'ensemble des normes IFRS. Le concept de fair value est utilisé plus de 1200 fois dans ces normes. Il était essentiel qu’un texte vienne en préciser de la manière la plus claire possible la définition et les modes de détermination. L'ED FVM se veut exhaustif puisque (à quelques exceptions près) il couvre tous les actifs ou passifs, de nature financière ou non financière, tangibles ou intangibles, évalués de manière individuelle ou groupée (comme les UGT).

L’autre point très positif est que le régulateur comptable développe une approche de l’évaluation très largement compatible avec la pratique professionnelle des évaluateurs :

• la définition de la fair value

the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date

est très proche de celle de la fair market value des évaluateurs telle qu’elle est définie dans le glossaire de l’American Society of Appraisers

the price, expressed in terms of cash equivalents, at which property would change hands between a hypothetical willing and able buyer and a hypothetical willing and able seller, acting at arm’s length in an open and unrestricted market, when neither is under compulsion to buy or sell and when both have reasonable knowledge of the relevant facts.

Dans les deux cas, l’évaluateur doit déterminer le prix qui résulterait d’une transaction hypothétique entre deux parties à la suite d’une négociation « arms’ length ».

• Les méthodes d’évaluation sont présentées de manière assez rigoureuse. En reprenant très largement le SFAS 157 qui avait été réalisé en collaboration avec des évaluateurs professionnels, le texte de l’IASB ne posera pas de problème d’application aux évaluateurs. A cet égard, le contraste est frappant avec les descriptions faites dans l’IAS36 pour réaliser une évaluation en valeur d’usage. Celle-ci est clairement en décalage avec la pratique comme nous l’avons montré avec Bruno Husson dans le chapitre 3 du guide pratique IAS36 (voir Option Finance Hors Série février 2005).
  

• La présentation de la nature des différents inputs hiérarchisés en fonction de leur proximité avec les observations de marché est une approche qui ne surprendra pas les évaluateurs. Dans la mesure où l’évaluation consiste à imaginer le résultat d’une négociation sur un marché, l’évaluateur doit s’efforcer de prendre des hypothèses aussi proches que possible de ce marché. Si l’entreprise est cotée, il lui sera difficile de ne pas tenir compte de la valeur boursière, sauf à démontrer que le cours n’est pas significatif (en raison par exemple d’un volume insuffisant de transactions, de la survenance d’évènements exceptionnels ayant provoqué une volatilité manifestement temporaire, d’une asymétrie d’information importante provoquant un décalage entre les perceptions des investisseurs et la situation de l’entreprise, …).
  

• Le document invite les évaluateurs à faire preuve de jugement professionnel. L’évaluation n’est pas une science exacte. On dit qu’elle est … un art ! (personnellement, je trouve cette expression un peu présomptueuse ou alors, à la lecture de certains rapports, je ne peux m’empêcher de penser à l’art … primitif ou l’art naïf !!). La détermination de la « fair value » est très subjective puisqu’il s’agit d’imaginer le résultat d’une transaction qui n’aura pas lieu. A l’exception d’un instrument financier coté dont on peut déterminer la valeur par une observation directe, l’évaluation d’un actif nécessite le plus souvent d’émettre des hypothèses, de faire des choix de méthodes ou de procéder à des ajustements sur les données recueillies auprès du marché. Le jugement professionnel est indispensable, et l’évaluateur doit faire preuve de beaucoup d’humilité et de transparence dans cette démarche.
  

• La méthode « multicritères » est acceptée, et le régulateur n’est pas contre les changements de méthodes ou de pondération si cela permet d’obtenir une valeur plus représentative de la fair value :

Valuation techniques used to measure fair value shall be consistently applied. However, a change in a valuation technique or its application (eg a change in its weighting when multiple valuation techniques are used) is appropriate if the change results in a measurement that is equally or more representative of fair value in the circumstances. That might be the case if, for example, new markets develop, new information becomes available, information previously used is no longer available or valuation techniques improve

Cela devrait inciter les évaluateurs à faire preuve de plus d’audace dans leurs approches qui restent désespérément conventionnelles et donc souvent inadaptées aux nouvelles problématiques de la valeur (je pense tout particulièrement aux entreprises en restructuration).

• Dans le domaine des évaluations d’UGT, on voit mal comment ne pas utiliser de manière privilégiée une méthode d’actualisation de flux. Celle-ci fait l’objet de développements intéressants et rigoureux dans l’annexe 5 du document. Cela pose bien sûr la question des hypothèses utilisées qui doivent refléter "les assumptions that market participants would use when pricing the asset or liability, including assumptions about risk". A cet égard, de manière très pragmatique, le paragraphe 54 de l’ED propose que les hypothèses du management constitue le point de départ et qu’elles soient modifiées si nécessaire, sans pour autant que cela conduise à un « travail exhaustif ».

A coté de ces éléments positifs, subsiste deux questions importantes qui constituent de mon point de vue des ombres au tableau de la fair value telle qu’elle est présentée dans ce document important.

La première a trait à la persistance quasi idéologique de la primauté du marché dans le raisonnement du régulateur comptable. Le principe de base de SFAS 157 et l’ED FVM de l’IASB est que le cours est représentatif de la valeur intrinsèque. Compte tenu des faiblesses de plus en plus manifestes de la théorie de l’efficience des marchés, cette approche devient contestable.

C’est naturellement le cas lorsque les marchés ne fonctionnent plus du tout. L’IASB avait déjà traité cette situation à la fin de l’année 2008 dans un document intitulé « Measuring and disclosing the fair value of financial instruments in markets that are no longer active ». Elle étend aujourd’hui ses prescriptions à l’évaluation de toutes les catégories d’actifs. Les circonstances dans lesquelles un marché n’est pas actif ou une transaction n’est pas ordonnées sont clairement décrites dans les « Basis for conclusions ». Lorsque l’on se trouve dans cette situation, le prix de marché doit faire l’objet d’ajustements qui peuvent être significatifs pour les besoins de l’évaluation et un changement de méthode ou l’utilisation de plusieurs méthodes reposant sur des hypothèses de qualité inférieure de niveau 2 ou 3 devient acceptable.

Mais, de manière curieuse, l’IASB ajoute :

the risk premium should be reflective of an orderly transaction between market participants at the measurement date under the current market conditions

et plus loin:

the objective is to determine the point within the range that is most representative of fair value under the current market conditions

L’exercice devient alors un peu schizophrénique puisque s’il n’existe pas de transaction, c’est probablement en raison des conditions de marché.

L’approche mark-to-market ne fonctionne pas sur des marchés inactifs, mais peut-on considérer qu’elle reste appropriée sur des marchés actifs ? Là encore, en mettant à mal l’hypothèse d’efficience des marchés, la période récente devrait nous conduire à plus de modestie.

Il est de plus en plus évident que la valeur de marché ne reflète qu’imparfaitement la valeur intrinsèque de l’actif, en particulier lorsqu’il s’agit d’une entreprise qui est un actif beaucoup plus complexe qu’un instrument financier. J’ai déjà eu l’occasion sur ce blog d’évoquer plusieurs arguments en ce sens (voir mon post sur l'évaluation des portefeuilles de titres). Le point essentiel a trait bien entendu aux comportements humains totalement ignorés dans les approches classiques.

Cette question dépasse le domaine de la finance : il concerne toute la science économique. Comme l’écrit By Paul De Grauwe dans un article du Financial Times « Economics is in crisis: it is time for a profound revamp »:

We need a new science of macroeconomics. A science that starts from the assumption that individuals have severe cognitive limitations; that they do not understand much about the complexities of the world in which they live. This lack of understanding creates biased beliefs and collective movements of euphoria when agents underestimate risk, followed by collective depression in which perceptions of risk are dramatically increased. These collective movements turn uncorrelated risks into highly correlated ones. What Keynes called “animal spirits” are fundamental forces driving macroeconomic fluctuations.

Ce constat nous oblige :

• à ne retenir les données du marché qu’avec beaucoup de circonspection. Pour l’évaluation d’une UGT en particulier, le recours à des comparaisons boursières devrait faire l’objet d’une diligence particulière visant à comprendre qu’elles sont les attentes des investisseurs pour chaque entreprise de l’échantillon. Sans ce travail préalable, on ne peut pas soutenir que celles-ci sont comparables à l’UGT à évaluer. Mais que l’on ne se fasse pas d’illusions : contrairement à ce que l’on croit, la mise en application professionnelle de cette approche exige beaucoup plus de travail que la mise en œuvre d’un cash flow actualisé. Je renvoie le lecteur intéressé à mon article sur les multiples comme méthode de décryptage de la valeur.
  

• à utiliser les estimations des analystes financiers avec autant (sinon plus) de circonspection que les précédentes. La communauté des analystes ne sauraient être assimilée aux market participants (ce ne sont pas des acteurs potentiels, mais des observateurs qui,au mieux, cherchent à comprendre le marché, et, au pire, à l’influencer). Ils ne correspondent d’ailleurs pas du tout à la définition IASB qui veut qu'un market participant soit un acheteur ou un vendeur capable d'entrer dans une transaction.
  

• à privilégier les données du management qui présentent l’avantage de pouvoir être auditées et challengées (à la différence des attentes des investisseurs) et dont on peut apprécier l’impact sur la valeur grâce à des tests de sensibilité.
  

La seconde question qui est soulevée est celle du standard de valeur retenu.

La valeur dépend des flux et du niveau de risque que l’on prend dans l’évaluation. Pour simplifier, trois perspectives sont envisageables :

1. la valeur stand-alone qui découle du business plan du management. Cette valeur ne doit pas être assimilée à la valeur d’usage évoquée dans IAS 36 qui a une vision très restrictive des perspectives de l’entreprise.
2. La valeur de contrôle (valeur optimisée) qui correspond à la valeur précédente à laquelle vient s’ajouter la valeur incrémentale qu’une gestion optimale de la société pourrait créer, multipliée par la probabilité que celle-ci soit mise en œuvre.
3. La valeur stratégique qui est égale à la précédente plus la valeur incrémentale qu’un acquéreur particulier pourrait créer par l’apport de ressources ou de savoir-faire, multipliée (i) par la probabilité d’une cession à cet acheteur stratégique et (ii) par la part des synergies qui resterait à l’acquéreur à l'issue de la transaction.
   

Les évaluateurs distinguent habituellement la « fair market value » de l’« investment value ». La fair value correspond soit à la première perspective si l’on considère que l’entreprise est gérée de manière optimale, soit à la seconde si on pense qu’un acheteur sur le marché pourrait améliorer la situation. Définie comme "the value to a particular investor based on individual investment requirements and expectations", l’investment value correspondrait plutôt à la troisième perspective.

Dans la pratique, pour déterminer la fair market value d’un actif, l’évaluateur hésite (à tort de mon point de vue) à altérer le business plan du management et considère que les perspectives du marché ne seraient pas différentes. Prudent, il aura plutôt tendance à pénaliser le résultat (par exemple en augmentant le taux d’actualisation si les projections lui semblent trop ambitieuses) qu’à le gonfler pour tenir compte des améliorations que l’on pourrait apporter à la gestion. A fortiori, la détermination de la fair value ne peut en aucun cas intégrer des synergies provenant d’un acheteur potentiel.

Or, le postulat de la norme est que tout actif doit être évalué « at its highest and best use ». La norme s’inscrit résolument dans une perspective de maximisation de la valeur :

A fair value measurement considers a market participant’s ability to generate economic benefit by using the asset or by selling it to another market participant who will use the asset in its highest and best use. Highest and best use refers to the use of an asset by market participants that would maximise the value of the asset or the group of assets and liabilities (eg a business) within which the asset would be used, considering uses of the asset that are physically possible, legally permissible and financially feasible at the measurement date.

Je peux comprendre l'intérêt de cette vision lorsque l'on traite d'un actif tangible ou intangible spécifique. Mais le raisonnement n'est pas tenable lorsqu’il est appliqué à une UGT : l'évaluateur serait invité à modifier le cas échéant le business plan du management et à prendre intégralement en compte l’optimisation de la gestion de l’entreprise qui pourrait résulter d’un éventuel changement de contrôle (en l'absence d'éléments précis, il pourrait être incité à appliquer une "prime de contrôle", ajustement totalement arbitraire et donc injustifiable).

En augmentant de manière artificielle la valeur de l'UGT, il me semble que l'on adopte une attitude beaucoup trop agressive, ce qui est surprenant dans le cadre d’une philosophie comptable caractérisée généralement par la prudence et le conservatisme.

Le régulateur prévoit que si l’utilisation de l’actif n’est pas optimale, sa fair value présente alors deux composantes : a) sa valeur compte tenu de son utilisation actuelle (sous-optimale) et b) le montant additionnel de valeur que l’on obtiendrait en calculant sa valeur optimisée.

Je dois dire que si cette approche me convient bien à des fins de gestion ou de stratégie (après tout, une interrogation permanente sur la meilleure manière de valoriser ses actifs est une pratique très saine), je suis plus dubitatif sur son application comptable pour une UGT. Si le management ne compte pas modifier l’utilisation de l’actif, l’information communiquée aux investisseurs sur la fair value de celui-ci sera fausse. D’ailleurs, un marché qui fonctionnerait correctement ne prendrait certainement pas en compte cette valeur fictive (sauf si la situation actionnariale et de gouvernance de l’entreprise le conduisait à anticiper la probabilité d’un changement de stratégie).

Dans leur volonté de convergence avec les normes américaines qui ont été publiées avant la crise, le régulateur des IFRS n’a-t-il pas manqué une opportunité de renouveler l’approche et de la rendre plus conforme à la réalité économique actuelle ? Mais pour cela, il aurait probablement fallu distinguer les évaluations des UGT de celles des actifs individualisés au risque d'introduire des contradictions ou des incohérences. On se serait peut-être même aperçu, Ô horreur !, que la somme des parties n'était pas égale au tout !

Si la crise économique a pour conséquence de fragiliser la santé financière de nombreuses entreprises, elle invalide surtout les structures financières des LBO réalisés au cours des dernières années ou des groupes qui ont imprudemment financé leur croissance par une politique d’endettement agressive. La situation est encore plus délicate et complexe si, à l’inadaptation de la structure financière, s’ajoutent des difficultés opérationnelles. Au total, S&P estime que la dette LBO européenne à refinancer en 2014 s'élève à 120 milliards d'euros.

La structure financière peut être analysée comme un contrat conclu entre les actionnaires et les créanciers d’une entreprise visant à soutenir ses projets de développement et se partager ses flux de liquidités disponibles futurs. Lorsque le plan d’affaires prévu à l’origine est gravement mis en cause le contrat est rompu, et sa renégociation est indispensable à la survie de l’entreprise. Les apporteurs de capitaux doivent alors procéder à une nouvelle évaluation de l’entreprise afin de déterminer une structure financière plus appropriée, c’est-à-dire un nouveau contrat et une nouvelle valeur de leurs droits.

Nous venons de publier avec Franck Bancel un article sur cette question complexe dans la revue Echanges de Aout-Septembre 2009 (revue de la DFCG). Comme je l'avais évoqué précédemment sur ce blog, les méthodes d'évaluation classiques doivent être écartée au profit de nouvelles approches : l'APV, les options réelles, les simulations complexes ...

Après plusieurs semaines de silence, je vais essayer de mettre à jour mon blog de manière plus fréquente ! je commence par un thème qui va être très sensible pour les entreprises et les évaluateurs dans les mois qui viennent : la juste valeur.

L'IASB vient de publier son exposure draft sur "fair value measurement" accompagné de ses "basis for conclusions" et de ses examples . Comme on s'y attendait, c'est un copié collé de la norme SFAS 157 adoptée en 2006 par le FASB. Cette norme a pour but de s'appliquer dans tous les cas où la fair value est utilisée dans un texte IFRS. L'existence d'une seule source de référence pour la définition et le calcul de la fair value permettra d'assurer une cohérence que les textes actuels n'avaient probablement pas toujours.

Je n'ai pas procédé à une comparaison détaillée de ce texte avec SFAS 157 (théoriquement, l'IASB devrait publier un comparatif). Apparemment, il y a très peu de différences : on a rajouté quelques paragraphes sur les marchés illiquides, conjoncture oblige !

Ce qui est frappant, c'est que, malgré les attaques répétées des banques, des assurances, des hommes politiques et de certains professionnels opportunistes, la fair value a survécu. Lors de ses deux dernières réunions, le G20 a bien entendu évoqué le problème des normes comptables, mais les chefs d'Etat se sont contentés de demander aux régulateurs d'améliorer la "guidance" et non de mettre en cause le concept. Les différentes recommandations émises à la fin de l'année dernière par la SEC, l'AMF, l'IASB, le FASB pour répondre à la problématique de l'évaluation dans des marchés illiquides étaient en fait plus de l'ordre de la cosmétique que du fond car toutes les réponses figuraient déjà plus ou moins dans les textes existants à l'époque. Illustration que rien n'a bougé : le texte que vient de sortir l'IASB est une reprise de celui que les américains avaient écrit en 2005, donc deux ans avant le début de la crise !

De fait, les concepts évoqués dans ce texte ne heurteront pas la pratique des évaluateurs. SFAS 157 avait d'ailleurs été écrit à l'époque en collaboration avec de nombreux professionnels de l'évaluation. C'est un texte avant tout financier et non comptable. Certes, il y a quelques imperfections comme une apparente confusion entre prix et valeur, confusion relevée dans une étude fort intéressante de l'EDHEC à laquelle j'avais déjà fait allusion dans ce blog ("juste valeur ou non : un débat mal posé"). Autre raison d'inconfort : la persistance de la valeur d'usage qui est une vision totalement artificielle de la valeur d'une entreprise.

Mais au total, il s'agit d'un bon texte. Faut-il aller plus loin ? Faut-il surtout, comme l'a suggéré le G20 en avril dernier que le régulateur comptable "améliore les standards de l'évaluation" ? On espère qu'il y renoncera pour une raison essentielle que j'ai décrite dans un article paru il y a quelques mois (voir mon post du 21 décembre 2008 sur ce sujet) : la création et la mesure de la valeur obéissent à des mécanismes trop complexes pour pouvoir être décrits dans un texte normatif. Une seconde raison est qu'il existe à présent une institution internationale qui a justement pour vocation d'aider la profession des évaluateurs à mieux exercer leur mission (l'International Valuation Standards Council présidé par Michel Prada).

J'ai fait une présentation sur ce sujet à Bruxelles le 9 juillet dernier à l'occasion du Valuation & Risk Policy Forum.

L’opportunité de l'introduction de la juste valeur a toujours donné lieu à d’intenses débats en particulier pour leur application aux instruments financiers. Mais la polémique a redoublé de violence depuis le début de la crise financière. Il est apparu que la conjonction du principe de juste valeur d’une part et de normes prudentielles bancaires s’appuyant sur la comptabilité d’autre part, pouvait avoir un effet pro-cyclique. Plusieurs dirigeants d’institutions bancaires ou d’assurance se sont empressés d’envoyer les normes comptables dans le box des accusés avec les agences de notation et les fonds alternatifs. Il faut dire qu’il est plus facile de critiquer le référentiel comptable que les normes prudentielles lorsque l’on est sous le joug des superviseurs bancaires.

Pourtant, de manière significative, le principe de juste valeur n’a pas subi les foudres des dirigeants du G20. La déclaration publiée à la suite du Sommet du 15 novembre 2008 reste silencieuse à leur endroit, même si les autorités comptables sont appelées à « œuvrer à l'amélioration des lignes directrices pour la valorisation des titres en tenant compte de l'évaluation des produits complexes illiquides, en particulier en période de tension sur les marchés financiers ».

L’un des mérites de cette crise nous semble avoir été de clarifier le débat (à défaut d’avoir permis l’émergence de solutions totalement claires et opérationnelles !) sur deux points principaux qui marquent la fin d’une certaine utopie comptable et le retour à un réalisme financier :

1. Conceptuellement, établir un bilan qui puisse ou même doive refléter de manière réaliste la valeur de marché des entreprises est une ambition démesurée. Le marché est trop complexe pour se laisser capturer dans un système comptable.
2. La mise en œuvre d’une évaluation suppose une part importante de jugement. L’encadrement de ce processus par un référentiel comptable est dangereux. Les prescriptions imposées aux évaluateurs ont ainsi été logiquement et sagement assouplies.
   

Je viens d'écrire un article sur ces questions dans la Revue Trimestrielle de Droit Financier. Les principaux arguments développés dans cet article sont les suivants :

Sur le premier point, il faut rappeler que la comptabilité a avant tout pour fonction d'informer les investisseurs sur la situation financière de l'entreprise à un moment donné (voir l'étude de la récente étude de l'Edhec sur ce sujet). C'est à l'investisseur de procéder à sa propre évaluation. Lorsque les comptes sont publiés, le marché a déjà fait son travail de découverte du prix en fonction des informations qui lui ont été données (théoriquement, l'entreprise n'a pas attendu la publication des comptes annuels pour l'informer de toutes les informations clés qui pourraient avoir un impact sur le cours). En tout état de cause, les règles comptables sont encore telles que les bilans présentent une hétérogénéité qui leur interdit toute prétention à refléter la réalité de la valeur de marché de l'entreprise.

Mais il y a un élément plus important que la nature de la comptabilité : c'est tout simplement que la complexité des mécanismes économiques et financiers ne se laissent pas facilement capturer dans un système comptable ou même une évaluation. Evaluer des actifs est plus compliqué que jamais.

Comme l’a dit Christian Noyer, « à bien des égards, la crise actuelle est une crise de valorisation ». La crise de l’évaluation résulte de la complexité croissante des mécanismes de création de valeur, de la dynamique itérative qui existe entre valeur de marché et valeur fondamentale et enfin de l’inadaptation croissante de nos modèles mentaux au nouveau paradigme de la valeur.

Sur le second point (l'encadrement du processus de l'évaluation par la comptabilité), j'ai déjà dit ailleurs ce que j'en pensais. Les auteurs des prescriptions que l'on trouve dans les référentiels comptables n'étaient manifestement pas des évaluateurs. Et, malheureusement les auditeurs et les régulateurs (boursiers et comptables) peuvent avoir tendance à procéder à une surenchère prudentielle.

Je crois que la consécration de la juste valeur dans la comptabilité est plus un facteur sclérosant que revigorant pour la pratique de l’évaluation. Certes, une conception économique de la comptabilité est préférable à une vision purement historique. Mais il est illusoire et dangereux de figer des approches d’évaluation dont certaines sont d’ores et déjà partiellement en décalage avec la logique financière classique .

La crise récente a mis en lumière les difficultés d’évaluation d’un certain nombre d’actifs financiers qui avaient pourtant été construits sur la base de modèles financiers sophistiqués. Les mêmes difficultés ont été constatées pour l’évaluation d’actifs réels plus classiques.

La diversité des modèles de développement et la complexité des interactions entre marchés réels et marchés financiers rendent illusoire la fixation d’une approche d’évaluation universellement et continuellement applicable.

En réalité, le fond du débat doit être celui de la transparence. L'évaluation en juste valeur doit être l'occasion pour le management de présenter au marché sa conviction sur les paramètres clés de la valeur des actifs de l'entreprise. Les évaluations doivent être effectuées suivant les approches les plus pertinentes possibles et non celles qui sont prescrites par les normes comptables.

Les investisseurs ne se font pas d’illusions sur la solidité des justes valeurs publiées par les entreprises. Pour le pratiquer eux-mêmes, ils savent que le processus d’évaluation est très subjectif. Lorsque l’entreprise procède à l’évaluation de ses actifs, elle porte un jugement sur un grand nombre de paramètres. Il s’agit d’une simple opinion, certainement mieux informée que la plupart des intervenants, mais qui reste fragile et qui sera probablement démentie dans le futur.

Le vrai problème de l’investisseur est celui de l’asymétrie d’information avec le management de l’entreprise. De ce point de vue, l’utilisation des approches marked-to-model qui doit, en vertu des normes comptables, s’accompagner d’une transparence supplémentaire est plus utile à l’investisseur que la publication d’un cours que ce dernier connaît déjà (et qui est obsolète depuis des mois).

Variable essentielle dans la construction d'un taux d'actualisation, la prime de risque du marché fait toujours l'objet d'intenses débats dans la communauté des évaluateurs. Deux grandes conceptions s'affrontent :

- la prime de risque prospective : c'est la plus rigoureuse sur le plan financier. Elle pose cependant le problème de son calcul qui n'est guère à la portée de l'expert lambda. En France, Associés en Finance demeure la référence. A noter que cette prime, calculée dans le modèle Trival (trois variables) n'est pas homogène avec celle utilisée dans le modèle du MEDAF (deux variables) Cela n'empêche pas certains évaluateurs de prendre la prime calculée par Associés en Finance et de la mettre sans états d'âme dans le modèle du MEDAF...

- la prime de risque historique : sa mesure est plus incontestable (même s'il existe de multiples modalités pour la calculer), mais elle présente l'inconvénient d'être historique. L'évaluateur qui l'utilise prend alors comme hypothèse que le coût du risque du passé est égal à celui de l'avenir, ce qui est un pari audacieux !

Une excellente reflexion sur cette question peut être trouvée dans la lettre Vernimmen numéro 56 de mars-avril 2007. On y mentionne l'exemple particulièrement affligeant d'un expert ayant justifié une prime de 5% en faisant la moyenne de 30 études différentes!

Ceux qui s'intéressent à cette question, véritable tarte à la crème de la finance, consulteront avec intérêt l'étude que Pablo Fernandez vient de publier et qui examine 100 livres de finance publiés entre 1979 et 2008 (Brealey, Myers, Copeland, Damodaran, Merton, Ross, Bruner, Bodie, Penman, Weston, Arzac...). Les primes mentionnées s'étalent de 3 à 10% : il y en a donc pour tous les goûts !