le blog de Jean-Florent Rérolle

La dégradation de la note de l’Etat américain par S&P a relancé un débat parmi les auditeurs (voir ICI et ICI) et les évaluateurs américains (voir ICI, ICI et ICI) sur le fait de savoir si les obligations à long terme des Etats Unis pouvaient encore être utilisées dans le calcul du coût du capital. La même question peut être posée en Europe pour les pays qui ont fait récemment l’objet d’une dégradation, en particulier la Grèce dont le taux d’intérêt sur les obligations à long terme a dépassé 15%.

La plupart des modèles financiers (comme le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers ou les modèles d’évaluation d’options) prennent en compte l’existence d’un actif sans risque, c’est-à-dire d’un actif dont la rentabilité effective est toujours égale à la rentabilité espérée et donc non corrélée au marché. Dans la pratique, on utilise le taux des obligations d’Etat comme une approximation de cette rentabilité.

Mais cela reste une approximation, car il arrive que les Etats ne respectent pas leurs engagements malgré leur faculté de lever l’impôt. Pour les pays de la zone Euro, ce risque est encore accru car les Etats empruntent dans une devise dont ils ne contrôlent plus l’émission. Les investisseurs peuvent légitimement penser que derrière une crise de liquidité se cache une crise de solvabilité.

Dans ces conditions, quel taux sans risque prendre en compte dans le calcul du coût du capital ? Le sujet est d’importance pour toutes les entreprises qui évaluent des opportunités d’acquisition ou qui doivent effectuer des tests de dépréciation d’activités situées dans des pays mal notés. Elle est particulièrement sensible pour les entreprises dont les opportunités de croissance constituent une part essentielle de la valeur.

Tout d’abord, la question ne se pose que si les flux de liquidités à actualiser sont exprimés en monnaie locale. Si l’investisseur est situé dans un pays dont la monnaie est forte et que ses projections sont exprimées dans la devise du pays d’origine, c’est le taux sans risque de ce dernier qui est applicable. Cela suppose bien sûr que les flux de liquidité aient été traduits en utilisant un taux de change futur cohérent avec le différentiel anticipé d’inflation (application de la théorie de la parité du pouvoir d’achat). Pour une entreprise de la zone euro qui a investi en Grèce ou au Portugal, la question ne devrait donc pas se poser. Les projections qu’elle utilise sont en Euros : elle doit utiliser les obligations d’Etat qui sont les plus représentatives de l’actif sans risque de la zone (le Bund allemand par exemple).

Le problème est différent si les projections sont exprimées en monnaie locale. Le taux d’actualisation applicable est alors celui du pays où se trouve l’activité. En l’absence d’un taux d’obligation d’Etat à long terme directement utilisable, un certain nombre de solutions existent (voir Damodaran ), mais elles sont loin d’être parfaites. Elles sont habituellement mises en œuvre lorsque l’on évalue un projet ou une entreprise dans un pays émergent.

1. On peut essayer de reconstruire un taux sans risque à partir d’un taux réel et du taux d’inflation anticipé. Le taux réel peut être évalué à partir des obligations d’Etat indexées sur l’inflation. Si l’on considère que les TIPS américaines (Treasury Inflation Protected Securities) ne peuvent plus être utilisées, on peut recourir à celles émises par la France (OATi à maturité longue) ou par l’Allemagne. A ce taux réel, on ajoute l’inflation anticipée.

2. On peut également partir du taux de rentabilité exigé sur un actif sans risque dans le pays d’origine s’il n’intègre pas de risque de défaut et l’ajuster par le différentiel d’inflation anticipée avec le pays investisseur en appliquant la formule de la parité des pouvoirs d'achat

3. S’il existe des contrats futures sur les devises des deux pays concernés, il est aussi envisageable de déduire le taux d’intérêt applicable dans le pays étranger à partir du taux d’intérêt du pays d’origine, du taux de change Forward pour la période t, du taux Spot.

4. Une pratique apparemment assez répandue dans les grands groupes consiste à partir du taux des obligations de l’Etat étranger et à tenter d’extraire la prime de défaut qu’il comporte en identifiant le spread correspondant à ce risque. Ce spread peut être déterminé soit sur la base des spreads observés sur les obligations d’Etat classées par notation, soit de ceux observés sur le marché des CDS.

5. Enfin, il peut exister des grandes entreprises locales qui empruntent à un taux plus faible que l’Etat (Voir : « Quelques erreurs en évaluation à ne pas commettre dans le contexte actuel », lettre Vernimmen de Juin 2009) . Dans ce cas, et si leur business model est éprouvé et que leur levier est raisonnable, certains n’hésitent pas à utiliser ces taux . On peut éventuellement les réduire de quelques points pour approcher un taux sans risque (Damodaran conseille 0,5% mais sans véritable justification).

Bien sûr, ces différentes solutions sont loin d’être idéales! Au calcul du taux sans risque s’ajoutent d’autres considérations techniques aussi complexes et incertaines (en particulier lorsque l’on évalue des actifs dans des pays émergents) : la prime de risque et le Bêta applicables, la mesure du risque pays. Pour être appliqués en toute rigueur, les choix méthodologiques doivent prendre en compte le degré d’efficience et d’intégration internationale du marché financier local et, malheureusement, on se trouve rarement dans une situation claire (voir Sabal, Jaime : "The Discount Rate in Emerging Markets- A Guide", 2001).

Mais au-delà de ces considérations techniques, est-il si critique de trouver le « juste » taux sans risque ? Il n’est probablement pas nécessaire d’atteindre une précision scientifique et cela pour deux raisons.

Premièrement, il ne faut pas oublier que les modèles que nous utilisons ne sont que des conventions financières (voir André Orléan : « Comprendre les foules spéculatives : Mimétismes informationnel, autoréférentiel et normatif » ). Elles sont indispensables pour créer un consensus de modélisation, élément critique de l’efficience des marchés (voir Christian Walter : Les quatre causes de l'efficacité informationnelle des marchés. Finance et Bien Commun 2005/3). Mais elles restent une représentation théorique d’une complexité que nous avons du mal à appréhender (et on a le sentiment que cette situation a empiré au cours des dernières années !).

Il est incontestable que les investisseurs exigent une certaine rentabilité sur les investissements qu’ils font, mais chacun a sa propre exigence, développe ses propres anticipations rationnelles et irrationnelles et utilise ses propres critères d’évaluation. Du point de vue du dirigeant d’entreprise, ce qui est important c’est de déterminer l’exigence moyenne qui pèse sur les actifs dont il a la responsabilité.

Le MEDAF nous offre une grille de lecture commode, simple et reconnue à partir d’un taux sans risque et d’une prime de marché. Mais ce n’est pas le seul modèle disponible. Certains n’utilisent pas le taux sans risque. Par exemple Associés en Finance a développé le modèle Trival qui exprime la rentabilité exigée par un investisseur sous la forme d’une constante (ordonnée à l’origine de la droite de marché), d’une prime de risque et d’une prime d’illiquidité. Cette constante qui a historiquement fluctué de -0,16 à 5,6 est distincte du taux sans risque. Il faut noter de manière incidente que les évaluateurs qui utilisent la prime de marché de cet excellent modèle comme input du MEDAF se trompent chaque fois lourdement puisque cette prime découle d’un modèle différent (la constante n’est pas le taux sans risque des obligations d’Etat à 10 ans et la prime d’illiquidité est formellement identifiée à coté de la prime de risque).

Il est donc aussi important de raisonner sur le coût des fonds propres de manière globale que d’essayer de le reconstruire à partir d’éléments issus d’un consensus de modélisation parmi d’autres. D’autant que le taux sans risque n’est pas la seule notion théorique du MEDAF: le bêta en est une autre ! Et le risque de faillite introduit une complexité supplémentaire dans le calcul du coût moyen pondéré du capital.

Les entreprises cotées qui effectuent des travaux d’évaluation dans le cadre de leurs tests de dépréciation ne doivent donc pas se contenter de calculer mécaniquement un taux d’actualisation à partir du MEDAF. Elles doivent aussi estimer le coût du capital qui résulte d’un plan d’affaires raisonnablement anticipé par les investisseurs et du cours de bourse de la société (en effectuant tout simplement un calcul de taux de rendement interne). Cette analyse (pratique) permet de conforter/challenger les travaux de construction (théorique) du taux d’actualisation.

La seconde raison (probablement la plus importante) pour laquelle il ne faut pas s’inquiéter de ne pouvoir calculer précisément le taux sans risque est la faiblesse relative de son impact sur le résultat d’une évaluation. Cette remarque vaut également pour tous les calculs détaillés auxquels procèdent avec délectation les évaluateurs pour déterminer les autres paramètres du coût du capital : la prime de risque, le Bêta des fonds propres, de la dette (éventuellement), le levier cible, la taille, etc…

Tous ces paramètres font souvent l’objet d’un travail d’analyse considérable, mais le nombre d’onglets du tableur ne saurait masquer le caractère éminemment subjectif et incertain des résultats de ces calculs.

Certes des analyses de sensibilité sont généralement réalisées pour montrer l’impact de ces choix sur la valeur de l’entreprise. Et de fait, le taux d’actualisation a toujours un impact important qu’il partage avec une autre estimation encore plus subjective, le taux de croissance à long terme des flux de liquidités. Mais ces analyses ne sont pas les plus pertinentes. Plus intéressantes sont celles qui portent sur les éléments clés de la performance : le niveau des prix, le volume, la marge opérationnelle, le taux de conversion du résultat économique en flux de liquidités disponibles, etc. Lorsqu’elles sont menées sérieusement, on s’aperçoit que la sensibilité de la valeur aux variations du taux d’actualisation est toujours très inférieure à celle des éléments opérationnels.

La disparition d’une référence claire de taux sans risque ne crée donc pas une difficulté insurmontable dans le calcul du coût du capital. En revanche, elle invite les entreprises à s’interroger sur les raisons et les conséquences de la probabilité accrue de défaut des Etats sur les fondamentaux opérationnels des entreprises : des politiques économiques incertaines et inefficaces, une ponction fiscale croissante dont l’utilisation ne sera pas forcément productive, des restrictions dans le financement des entreprises, etc… La valeur dépend davantage du numérateur que du dénominateur.

En conclusion : Les dégradations des notes des dettes souveraines ne sont pas un indicateur de dépréciation, mais les incertitudes qu’elles expriment et qu’elles créent invitent les entreprises à s’interroger de manière plus critique sur leurs plans d’affaires et les moyens financiers qui seront nécessaires à leur exécution.

Une version pdf assortie de références bibliographique est disponible ICI

Tout indique que le marché financier prend en compte le facteur humain (voir mon post précédent). Mais la façon dont il le fait n’est pas très claire comme l’illustre une recherche académique dont les conclusions sont souvent contradictoires. Il n’est donc pas étonnant que les évaluateurs éprouvent un certain inconfort face à cette problématique. En effet, les méthodes d’évaluation (qui se raccrochent aux conventions financières en vigueur) visent à imiter autant que faire se peut le fonctionnement du marché. L’absence d’un lien clair rend la tâche de l’évaluateur complexe.

Que se soit en US Gaap ou en IFRS les normes comptables ne permettent pas la reconnaissance d’une « assembled workforce » (voir le paragraphe B37 de IFRS 3):

« The acquirer subsumes into goodwill the value of an acquired intangible asset that is not identifiable as of the acquisition date. For example, an acquirer may attribute value to the existence of an assembled workforce, which is an existing collection of employees that permits the acquirer to continue to operate an acquired business from the acquisition date. An assembled workforce does not represent the intellectual capital of the skilled work­force—the (often specialised) knowledge and experience that employees of an acquiree bring to their jobs. Because the assembled workforce is not an identifiable asset to be recognised separately from goodwill, any value attributed to it is subsumed into goodwill »

Aussi, seule une partie du capital intellectuel que cette « workforce » cristallise peut faire l’objet d’une comptabilisation (marque, brevets, relations clients …). Dans une évaluation d’entreprise, l’aspect social ou humain n’est pris en compte qu’indirectement au travers des entretiens avec le management : si l’évaluateur considère qu’il y a un décalage entre les projections et la capacité de l’entreprise à les réaliser pour des raisons humaines, il doit en tenir compte dans son opinion. Lorsqu’elle existe, la cartographie des risques peut également être exploitée lorsqu’elle comporte une dimension sociale. D’une manière générale, l’évaluateur doit se conforter sur la capacité du management à exécuter sa stratégie. Mais tous les ajustements éventuellement apportés aux cash-flows ou dans le taux d’actualisation sont totalement subjectifs.

Certains mettent beaucoup d’espoirs dans le lancement de nombreuses initiatives visant à normaliser l’information, les comportements ou les indicateurs.

• Les réglementations : Depuis 2001, les sociétés françaises cotées doivent publier dans leur rapport de gestion des données « sur la manière dont elles prennent en compte les conséquences sociales et environnementales de leur activité ». Cette obligation d’information découle de plusieurs textes : la loi sur les nouvelles régulations économiques (NRE) du 15 mai 2001, l’ordonnance n°2004-1382 du 22 décembre 2004, les informations que l’AMF demande aux entreprises d’intégrer dans les prospectus et les documents de référence des sociétés. On se reportera à la Recommandation AMF n° 2010-13 du 2 décembre 2010 pour un panorama complet de ces obligations.
  

• Les codes de conduite : lancé en 2000, le pacte mondial des Nations Unies (Global Compact), est une initiative qui regroupe plusieurs milliers d’entreprises citoyennes qui s’engagent à respecter 10 principes dont 4 concernent le droit du travail (on trouvera sur le site de Global compact un nombre impressionnant de brochures et rapports sur ces questions). L’OCDE a également défini des principes directeurs à l'intention des entreprises multinationales qui comportent un volet social.
  

• Les référentiels : la Global Initiative Reporting (GRI) qui a été lancée en 1997 par un réseau de partenaires (sociétés, ONG, professionnels de la comptabilité, investisseurs …) a comme objectif la mise au point d’un référentiel mondial pour le reporting développement durable. Il comporte un volet « Emploi, relations sociales et travail décent » qui définit les informations et les 14 indicateurs que les entreprises doivent rendre publics sur ces questions. Il existe également une norme ISO 26000 sur la responsabilité sociétale des entreprises. Enfin, en juillet 2010 l’International Integrated Reporting Committee (IIRC) a vu le jour sous l’impulsion du GRI et de Accounting for Sustainability (A4S), initiative du Prince Charles visant à rénover le reporting comptable des entreprises. Un discussion paper devrait voir le jour dans le courant de cette année. L’objectif est ambitieux puisque selon la fact sheet de la FEE, l’Integrated reporting :
  

is a holistic approach to enable investors and other stakeholders to understand how an organisation is really performing. Addressing the wider as well as longer-term consequences of decisions and actions, an integrated report makes clear the link between financial and non-financial value. The relationship between an organisation's strategy, governance and business model should be transparent through such reporting. It also gives an analysis of the impacts and interconnections of material opportunities, risks and performance across the value chain.

On attend avec impatience ce document et les progrès que cette approche va permettre car elle pourrait répondre au fameux expectation gap dont souffrent les auditeurs et leurs clients (voir Haro sur l’auditeur ? et Le rôle de l’auditeur dans le rétablissement de la confiance des marchés).

Mais attention ! Ces initiatives pourraient inciter les entreprises à privilégier le respect de la conformité au lieu d’essayer de mettre à jour les indicateurs spécifiques à leur modèle de développement. Il ne faut pas oublier que les investisseurs veulent comprendre quels sont les avantages compétitifs, par définition uniques, de l’entreprise dans laquelle ils ont investi. Les indicateurs qui sont préconisés pour l’instant sont trop génériques pour les satisfaire. Chaque entreprise doit faire l’effort de mettre au point l’information pertinente qui permettra à ses actionnaires de comprendre en quoi ses hommes, leur culture, leur expérience, la stratégie des ressources humaines permettent d’être confiant sur l’exécution de la stratégie.

Il est également essentiel que la performance humaine soit reliée de manière structurée à la performance financière. A cet égard, le « balanced scorecard » semble être un outil intéressant. Popularisé par le best seller de Kaplan et Norton en 1996, il fait partie des outils de management de la performance les plus utilisés par les grandes sociétés américaines (voir le rapport de Bain & Company « Management Tools and Trends 2011 »). Même s’il a connu une évolution profonde depuis ce livre, sa logique reste la même : il s’agit d’une démarche méthodique visant à identifier des indicateurs clés de performance sur plusieurs plans : finance, client, processus internes, innovation et personnel et de mettre en évidence leurs liens avec les objectifs stratégiques de l’entreprise.

Pour une entreprise soucieuse d’aider le marché à mieux prendre en compte la dimension humaine dans ses attentes et son évaluation, la voie à suivre consiste à intégrer les différents outils dont elle dispose (cartographie des risques, en particulier les risques sociaux, tableaux de bord type « balanced scorecard » dans sa dimension capital humain) avec le système de prévisions financières et d’évaluation. En identifiant plus clairement les éléments non financiers qui ont un impact sur la stratégie et la valeur, le management se dote d’une base de discussion solide avec les investisseurs et réduit son risque actionnarial (voir « Le risque actionnarial : réel, majeur, fréquent et pourtant négligé »).

L’évaluateur n’est pas dans une situation différente. Il doit également s’efforcer de tirer partie de tous les outils de mesure de la performance mis en place par l’entreprise. La situation est idéale s’il existe un balanced scorecard. Mais, dans tous les cas, il devrait systématiquement exploiter la cartographie des risques dont l’utilisation est à présent largement répandue dans les entreprises cotées. S’il n’y a pas de formule ou de modèle qui permette d’intégrer la dimension humaine dans une évaluation, il existe beaucoup d’éléments d’information stratégiques, aujourd’hui encore trop souvent négligés, qui méritent d’être exploités systématiquement dans les évaluations.

L'International Valuation Standard Council a lancé une consultation publique sur le "Proposed new international valuation standards", consultation qui s'achèvera le 3 septembre 2010.

Il s'agit d'un texte important à deux titres:

- Pour l'avenir de l'IVSC dont la structure a été totalement changée il y a deux ans afin d'en faire un organisme de référence en matière d'évaluation. L'IVSC est présidé par Michel Prada dont la mission est de rendre cette institution incontournable auprès des régulateurs internationaux. Sous son impulsion, des progrès considérables ont été réalisés. L'IVSC est à présent un acteur reconnu par les normalisateurs comptables, les organisations de régulateurs et les responsables des principales institutions financières internationales. Une dynamique a été créée : l'IASB et le FASB devraient se reposer davantage sur l'IVSC pour tous les standards d'évaluation dans le cadre de l'application des normes comptables. Le projet de normes qui est rendu public est donc une étape essentielle dans la mise en place de l'IVSC.

- Pour l'avenir des marchés financiers : ces standards constituent une réponse à l'appel pour une “clarity and consistency in the application of valuation standards internationally” lancé par le G20 lors du Sommet de Londres d'avril 2009 dans sa Déclaration du 2 avril 2009.

Ces standards se présentent en trois parties :

1. General Standards : cette partie présente les grands principes applicables à toutes les évaluations (concepts principaux, principes, approches, fondements de la valeur, diligences, présentation des conclusions)
   
2. Application Standards : ils décrivent les différentes situations dans lesquelles des évaluations sont requises et précisent les spécificités des travaux à entreprendre dans chaque application (évaluation dans le cadre des IFRS, tests d'impairment, ...)
   
3. Assets Standards : ils précisent quels sont les ajustements qui viennent en complément des standards d'application pour répondre aux spécificités des actifs à évaluer ( Société, intangibles, immobilier, instruments financiers ...)
   

Au fil de la lecture de ce texte, un certain nombre d'idées ou de positions peuvent être relevées :

• A la différence du prix, la valeur n'est pas un fait, mais l'estimation d'un prix auquel pourrait se conclure une transaction sur l'actif à évaluer (page 10, §3). La valeur est un prix hypothétique. Cette idée est évidente, mais encore faut-il le rappeler et en mesurer toutes les conséquences. L'évaluateur doit avoir une certaine humilité car reproduire les effets d'une négociation sur un marché n'est pas facile ! Il doit développer sa position en ayant conscience de toute la subjectivité (page 14, §21) qui s'attache à l'exercice, et l'honnêteté intellectuelle exige qu'il explique de manière détaillée son raisonnement, les hypothèses qu'il retient, les limites de ses conclusions.
  

• Les marchés ne sont pas parfaits et les acteurs (market participants) réagissent à ses imperfections. Malgré ce constat (page 11, §9) , le texte qui est proposé par la suite repose très largement sur l'hypothèse d'efficience des marchés. Dans le même paragraphe, on peut lire : "a valuation that has the objective of estimating a price in the market has to reflect the conditions in the relevant market on the valuation date, not an adjusted or smoothed price based on a supposed restoration of equilibrium". Cette position contredit celle qu'avait prise les autorités notamment françaises à l'occasion de la clôture des comptes de l'exercice 2008. Le paradigme de l'efficience des marchés se retrouve lorsque l'on privilégie les approches de marché comme méthode d'évaluation (cf la hiérarchie des approches, page 16, §6). Cette vision des marchés est pour le moins discutable (et très discutée !).
  

• les différents niveaux d'activité d'un marché sont une réponse aux mouvements de prix plutôt que la cause de ces mouvements de prix. Il s'agit là d'une idée très importante : les prix sur le marché financier ne se forment pas en fonction de la loi de l'offre et de la demande. Ils dépendent des cash flows futurs de l'entreprise (ajustés par le risque) tels qu'ils sont attendus par les investisseurs actuels ou potentiels (voir le livre "Expectations investing" de Rappaport et Mauboussin).
  

• A la différence des normes IFRS qui établissent une hiérarchie des données utilisées pour une évaluation, les IVS utilisent une hiérarchie des approches (page 16, §6) en privilégiant les observations directes sur un marché, puis une approche par les multiples ou les cash flows ou encore par les coûts. On a relevé plus haut le caractère discutable de cette approche qui privilégie la vision du marché supposée fiable. Il faut rappeler que dans une approche française (cf le rapport Naulot et la réglementation en matière d'expertise indépendante), le cours de bourse n'est pas une méthode d'évaluation, mais une référence.
  

• En cas d'utilisation de plusieurs approches, il convient de les pondérer et les "réconcilier" pour aboutir à une valeur finale (page 17, §8). Cette position assez traditionnelle est discutable. Si l'on obtient des valeurs différentes dans deux approches philosophiquement identiques (comme un multiple et un DCF) cela veut dire que l'on a utilisé des hypothèses différentes. L'évaluateur doit chercher à comprendre d'où vient l'incohérence plutôt que de conclure en pondérant les résultats obtenus d'une manière qui sera de toute façon totalement arbitraire. Par ailleurs, on peut s'étonner que l'on n'offre pas à l'évaluateur la possibilité de déterminer non pas une valeur, mais une fourchette de valeur.
  

• Les standards de valeur (basis of value). Il s'agit là d'un concept classique pour les anglo-saxons, mais moins répandu en France (ce qui entraîne souvent beaucoup de confusion). Définir le standard de valeur consiste à déterminer l'angle d'analyse fondamental que l'on choisi pour évaluer l'actif (nature de la transaction hypothétique, relations entre, et motivations des parties, degré d'exposition de l'actif au marché ...). Les IVS proposent 3 standards différents :
  

a) Market value : c'est celle qui découle d'un échange hypothétique sur un marché. C'est l'équivalent de la Fair value des IFRS.

b) Investment value et Special value : dans ce second standard, on cherche à estimer les bénéfices que l'entité retire de la possession de l'actif. La valeur est spécifique à l'entité. Un bon exemple sera la valeur d'usage qui est l'une des valeurs utilisées pour le calcul de la valeur recouvrable dans les tests d'impairment. Ce concept est semble-t-il étendu à un acheteur spécial (c'est le concept de "special value") qui pourrait mettre en oeuvre des synergies qui lui sont propres.

c) Fair Value : c'est le prix qui serait raisonnablement accepté par deux parties spécifiques. L'actif n'est pas forcément mis sur le marché et le prix peut refléter les rapports de force dans la négociation. Cette approche était l'ancienne investment value. De manière curieuse, le texte ne mentionne pas l'un des paramètres essentiels à prendre en compte : les synergies de l'acheteur.

• Dans un standard consacré au "valuation reporting", les IVS précisent quels sont les éléments que l'utilisateur de l'évaluation doit retrouver dans le rapport final. Un grand nombre de ces éléments sont habituels et les évaluateurs ne seront pas surpris de les retrouver ici. En revanche, il manque quelques informations qui sont essentielles : les études de sensibilité et les limites de l'exercice.
  

En ce qui concerne les deux autres parties du document (Application standards et Assets standards), leur contenu n'est pas révolutionnaire puisque les IVS se contentent de rappeler quelques règles spécifiques à d'autres standards ou normes et ne précisent la façon dont ils doivent être ajustés, le cas échéant.

Les IVS ont l'ambition d'être suivis par la majorité des évaluateurs dans le monde. Nul doute qu'en publiant des standards dans un fascicule de 125 pages téléchargeable sur Internet (au lieu du livre très épais et dense dans lequel étaient présentés les anciens standards), l'IVSC se donne les moyens de cette ambition.

Mais ces principes sont particulièrement "high level" et ne peuvent pas aider les praticiens dans leurs tâches quotidiennes. Ce sera au Board Professionnel de l'IVSC de préparer des "guidances notes" plus détaillées et pratiques. Plusieurs sont en cours d'élaboration (cash flow actualisés, approche par les coûts) ou ont déjà été publiées (évaluation des actifs intangibles).

Note: l'auteur de ces lignes est membre de l'International Professionnal Board, organe de l'IVSC qui n'a pas participé à l'élaboration des standards, élaboration qui est de la compétence exclusive du Standards Board, organe indépendant.

On se souvient que Pablo Fernandez, professeur de finance à l'IESE (Université de Navarre) avait écrit deux papiers sur les primes de risques "académiques". Le premier était une analyse des primes utilisées dans une centaine d'ouvrages de finance publiés entre 1979 et 2008 (voir mon post "La prime de risque : faites votre choix !"). Le second présentait les résultats d'une enquête réalisée auprès de 1000 professeurs de finance (voir mon post sur cette enquête).

C'est avec beaucoup d'intérêt que l'on lira la troisième étude que ce professeur consacre au sujet. Mais cette fois ci, il s'est intéressé aux praticiens (les entreprises et les analystes) en leur demandant quelle est la prime qu'ils utilisent en 2010 pour calculer la rentabilité exigée sur les capitaux propres (et celle qu'ils utilisaient en 2009) et quelles sont leurs sources. L'enquête s'est déroulée en avril 2010. 2460 réponses ont été reçues. 600 analystes et 900 entreprises ont accepté de répondre à cette question (une des faiblesses de l'étude réside dans le fait que les réponses provenant d'entreprises espagnoles sont particulièrement importantes). 1500 professeurs ont également répondu à l'enquête, mais leurs réponses font l'objet d'un papier différent.

Voici le résumé donné par les auteurs de cette enquête que l'on peut télécharger sur le site de SSRN :

The average MRP used by analysts in the USA and Canada (5.1%) was similar to the one used by their colleagues in Europe (5.0%), and UK (5.2%). But the average MRP used by companies in the USA and Canada (5.3%) was smaller than the one used by companies in Europe (5.7%), and UK (5.6%). The dispersion of the MRP used was high, but lower than the one of the professors: the average range of MRP used by analysts (companies) for the same country was 5.7% (4.1%) and the average standard deviation was 1.7% (1.2%). These statistics were 7.4% and 2.4% for the professors. On trouvera dans cette étude quelques éléments intéressant sur les sources utilisées par les praticiens (même si les tableaux comportent quelque fois des erreurs de somme...).

Une majorité de praticiens (44% des entreprises et 57% des analystes) utilisent des références externes, livres ou articles. Damodaran et Ibbotson sont les sources les plus utilisées (pour une présentation très complète du sujet, on pourra se reporter à mon post du 21 février dernier). De manière plus inattendue, deux références généralement présentées comme incontournables ne sont pratiquement jamais utilisées (3 pour 1000) : Grabowski (l'auteur du Duff & Phelps Risk Premium Report qui est présenté dans la publicité comme "the Best Source for Cost of Capital"... ) et Pratt.

L'International Valuation Standards Council qui s'est totalement rénové au cours des deux dernières années et qui est présidé par Michel Prada vient de publier son premier document majeur : "Guidance Note 4: The Valuation of Intangible Assets" que l'on peut télécharger à partir du site. Ce guide identifie les principales techniques d'évaluation utilisées par les évaluateurs notamment dans le cadre de l'application des IFRS. J'avais fait un certain nombre de commentaires sur l'exposure draft en 2007.

Lors du premier workshop qu’il organisait, le groupement Finance d'Entreprise des Anciens Elèves d'HEC m'a invité à parler sur le thème de « l'évaluation en (temps de) crise (?) ».

Les principaux points traités au cours de cette conférence (dont on peut télécharger ici les transparents) ont été les suivants :

• Les entreprises font face à un besoin croissant d'évaluation: l'introduction de la juste valeur dans la comptabilité a multiplié les occasions pour les entreprises de s'interroger sur la valeur de leurs actifs et les conduit à être plus attentives aux conditions dans lesquelles elles mènent leur politique de croissance externe (une acquisition payée trop chère fera nécessairement l’objet d’une dépréciation ultérieure. Par ailleurs, les pressions qui s'exercent en faveur d'une meilleure gouvernance (défense des intérêts minoritaires, activisme, montée en puissance des comités d'audit…) sont autant de facteurs qui poussent les directions générales à être plus attentives à ces questions de valeur ;
  

• Les approches d'évaluation sont à présent classiques et bien établies même si la profession des évaluateurs reste hétérogène. Certes, il peut y avoir des modes (comme par exemple celles qui ont vu le jour au moment de la bulle internet dans les années 2000). Heureusement, il existe un consensus (une convention dirait André Orléan) qui s'est établi depuis 1938 avec l'économiste JB Williams selon lequel la valeur d'un actif dépend de sa rentabilité et de son risque. Même la méthode des multiples repose sur ces concepts ce que beaucoup d’évaluateurs ne comprennent toujours pas vraiment ou surtout n'en tirent pas toutes les conséquences ;
  

• Il a toujours existé des difficultés pratiques dans l'application des deux grandes familles de méthodes que sont les approches analogiques et les approches intrinsèques. Pour ne parler que la dernière catégorie, les praticiens connaissent la difficulté de construire des plans d'affaires couvrant une période suffisante pour capturer toute la dynamique opérationnelle et financière des avantages compétitifs que l'entreprise doit construire pour créer de la valeur. Nous avons également relevé avec Bruno Husson les différences entre la vision comptable de la valeur d'usage et la pratique des évaluateurs. Mais ces difficultés ne rendent pas l’exercice d’évaluation pour autant vain. Les investisseurs comme les évaluateurs doivent se prononcer dans un environnement pas nature incertain et faire des paris sur l’avenir.
  

• Au-delà de ces difficultés traditionnelles, l'évaluateur est confronté à un décalage grandissant entre les méthodes disponibles et la complexité qu'il doit capturer dans son analyse. L'économie de l'immatériel rend les frontières de l'entreprises poreuses et la rentabilité des produits / services plus volatile (comment évaluer les performance lorsque l’échange va au-delà du prix et du service ou du produit pour intégrer des flux d’information et d’émotion ?). De même, si la globalisation permet de construire plus facilement des avantages compétitifs, elle réduit la durée durant laquelle cet avantage peut être maintenu.
  

• La crise a porté un dernier coup à l'évaluation en cassant la boussole du marché et en réintégrant la contrainte du financement. L'illiquidité temporaire des marchés a conduit à une remise en cause du concept de juste valeur et du dogme de l'efficience des marchés qui, de manière tout à fait erroné comme la souligné le rapport Morand/Marteau constituait sa caution scientifique.
  

• Cette crise de l'évaluation doit nous inciter à changer notre approche à la fois comportementale et technique lorsque nous cherchons à déterminer la valeur d'un actif.

1. Sur le plan comportemental, il faut que l'expert devienne plus modeste. Il est d'ailleurs toujours moins bon dans des situations où le raisonnement n'est pas linéaire et où les interprétations sont incertaines (je renvoie le lecteur aux commentaires passionnants de Michael Mauboussin sur le crédit qu'il convient d'accorder aux experts). Son opinion n'est qu'une position parmi d'autres, nécessairement subjective. Il doit en conséquence s'efforcer d'encadrer cette subjectivité en accroissant la rigueur de ses analyses et en étant plus transparent sur son raisonnement, ses hypothèses et les limites de ses résultats.
   
2. Sur le plan technique, il doit s’ouvrir à des domaines jusqu’alors négligés : le risque dans toutes ces composantes (la géopolitique ou la géo-économie peuvent par exemple enrichir l’analyse concurrentielle), la finance comportementale, les sciences de la complexité, la gouvernance financière… L’approche par scénarios multiples, les méthodes optionnelles sont également des outils qui restent insuffisamment exploités. On objectera que pour leur mise en œuvre est complexe et qu’elle dépend de nombreuses hypothèses qui les rendent artificielles. Mais qu’est ce qui est le plus éclairant : l’utilisation d’approches que l’on sait totalement inadaptées ou bien le recours à des approches plus complexes qui permettent de mieux comprendre dans quelles conditions la valeur se crée? Personnellement, je pense que dans une situation d’incertitude, tout ce qui concourt à sa réduction est une bonne chose.
   

J’ai terminé mon exposé par l’exemple du Plan de restructuration de Thomson que je connais bien puisque c’est ma banque, Houlihan Lokey, qui a été désignée comme expert financier par le conseil d’administration pour donner son opinion sur l’intérêt pour la Société et ses actionnaires.

A l’occasion de cette expertise, nous avons montré qu’il était impossible d’évaluer correctement une entreprise en restructuration sans changer de manière substantielle les approches classiques. La valeur d’une entreprise en difficulté et sa répartition entre les différentes parties prenantes se déforment au cours du temps. L’évaluateur doit prendre en compte la dimension du financement dans toute sa complexité (liquidité, solvabilité, risque de défaut, coût de détresse financière, coût de financement, variation du levier au cours du temps, variation des économies fiscales, valeur de marché des différents types de dette…). Les approches DCF classiques sont trop brutales et restrictives pour être pertinentes. J’avais écrit avec Franck Bancel un article sur ce sujet auquel le lecteur intéressé est invité à se reporter (pour une version anglaise, cliquer ICI). L’expertise sur le Plan de restructuration de Thomson illustre notamment l’approche de l’APV (Adjusted Present Value ou valeur nette ajustée) et la prise en compte des coûts de détresse financière dans le calcul de la valeur de l’entreprise et celle de la dette.

Acheté en 2006 par Carlyle, IMO Carwash est le leader mondial du lavage de voiture. L’acquisition a été financée essentiellement par de la dette. En raison de performances très médiocres, il est apparu que la société ne pourrait pas faire face à ses engagements financiers (elle est actuellement financée par £313m de dette senior et £90m de dette mezzanine) et ses dirigeants ont engagés une restructuration financière.

Le plan qui a été adopté écarte les créanciers juniors au profit des créanciers seniors qui récupèrent les actifs de l’entreprise au sein d’une nouvelle holding en échange d’un abandon d’une partie de leurs créances (réduction de la dette de £185m). Soutenant que la valeur des actifs est inférieure à celle de la dette senior, et en vertu du contrat de subordination signé par les créanciers juniors, l’entreprise et les créanciers seniors ont considéré que les mezzaneurs n’avaient plus aucun intérêt économique dans l’entreprise et qu’à ce titre il n’était ni nécessaire ni juste qu’ils participent à la restructuration.

Ce plan vient d’être approuvé par Mr Justice Mann de la High Court of Justice de Londres dans une décision remarquable qui aura des conséquences considérables en matière d’évaluation d’entreprise en restructuration, non seulement en Grande Bretagne, mais aussi dans le reste de l’Europe. Comme le note Karl Clowry, un partner de Paul Hastings : « many european LBOs were arranged and so will be restructured under English law and so this case will have ramifications for much of the European buy-out industry ». On ignore encore si cette décision va faire l’objet d’un appel.

Le plan était contesté par le comité des mezzaneurs. Ceux-ci considéraient qu’un plan équitable aurait dû leur permettre de conserver un intérêt dans la société après bien sûr le remboursement prioritaire de la dette senior. Pour eux, la valeur de la société est plus importante que celle calculée par les créanciers seniors. La valeur ne « break » pas dans la dette senior, mais dans la dette mezzanine.

Pour accepter le plan, le juge devait donc préalablement se prononcer sur la question de savoir si :

« the scheme operate unfairly to (the subordinated creditors) because they deprive them of any valuable rights against the companies ».

La réponse à cette question l’a conduit à examiner les travaux d’évaluation produit par les deux parties dans un détail qui a beaucoup surpris les observateurs.

Les créanciers seniors ont présenté une évaluation de PwC. Sur la base d’une hypothèse de continuité de l’exploitation (going concern), PwC a retenu trois méthodes :

• des cash flow actualisés par un taux d’actualisation incluant un facteur « alpha » censé représenter l’incertitude actuelle des marchés
• une comparaison avec des entreprises cotées similaires
• un modèle LBO.
  

Ces approches conduisent respectivement à des fourchettes de £220m à £275m, de £235m à £250m et de £257m à £256m. Dans ces conditions, PwC estime qu’un acheteur ne serait pas prêt à débourser plus de £265m.

Deux autres évaluations aux conclusions similaires étaient présentées par les créanciers seniors. La première résultait d’un processus de vente engagé par Rothschild qui a obtenu une offre indicative comprise entre £150m et £188m hors dette, offre rejetée par le conseil d’administration. La seconde est l’estimation des sites du groupe effectuée par King Sturge LLP (£208m).

Au total, les différentes évaluations produites par les créanciers seniors étaient largement inférieures à celle de la valeur de leur dette (même en retirant le facteur « alpha » utilisé par PwC).

Après avoir critiqué les approches retenues par Rothschild et la méthode des comparables, la partie adverse a présenté ses propres travaux d’évaluation. Effectués par le cabinet LEK ils reposent sur l’actualisation de cash-flows simulés à partir d’une méthode de Monte Carlo(*).

On rappelle que cette approche consiste à (i) déterminer le comportement possible d’un certain nombre de variables du plan d’affaires (en pratique on affecte à chacune la loi statistique jugée la plus pertinente), (ii) définir les corrélations pouvant exister entre certaines de ces variables et, (iii) procéder à de multiples simulations aléatoires du business plan sur la base des hypothèses précédemment définies. Cette approche se traduit par une distribution de résultats de laquelle on peut naturellement tirer une moyenne ou une médiane, mais dont la vertu première est de mieux cerner la dispersion possible de la valeur. Les résultats de cette étude montrent que

« in each scenario a significant majority of outcomes exceeds $320M ; On this basis, it appears highly likely that the value of IMO « breaks » in the Mezzanine tranches of IMO’s current debt structure ».

Après avoir estimé que la bonne approche devait être d’évaluer l’entreprise dans une logique de continuation (going concern) et non de liquidation, le juge Mann a considéré que les approches défendues par les créanciers seniors étaient beaucoup plus convaincantes que celle des mezzaneurs :

« All in all, therefore, I do not give the LEK valuation as much weight as I give the other exercices ».

Cette conclusion suivait quelques propos peu amènes à l’égard de la méthode de Monte Carlo qualifiée de « robotic exercice » qui a pu faire croire que les techniques d’évaluation avancées étaient disqualifiées dans ce type de procédure.

En réalité, en lisant attentivement le jugement, on garde espoir ! Manifestement, le juge a été très frustré par trois éléments qui ont gravement affecté la crédibilité professionnelle des travaux de LEK :

1. L’absence d’hypothèses étayées et claires. Le juge décrit les difficultés qu’il a éprouvé dans le recueil des données utilisées pour les simulations. Il note également que malgré leurs demandes répétées, les créanciers seniors n’ont jamais obtenu de détails sur la vision des créanciers juniors en matière d’évaluation ;
2. Le manque de jugement professionnel sur les résultats obtenus, ce qui donne à la conclusion un caractère mécanique d’autant plus contestable que les hypothèses sous-jacentes restent mystérieuses ;
3. L’adaptation peu convaincante de la méthode à un modèle de développement qui n’est pas aussi incertain que ceux des secteurs dans lesquels elle s’applique habituellement (pharmacie, exploration pétrolière, etc…).
   

Sur tous ces points, il semble que LEK n’ait pas voulu ou pas pu déployer toute la pédagogie nécessaire pour que le juge comprenne les travaux qui ont été réalisés.

“The underlying assumptions are obviously needed if the worth of the report is to be tested. Anyone who really wished their valuation evidence to be understood would have realised that and provided the material”

Plus les techniques utilisées sont sophistiquées, plus l’évaluateur doit être pédagogue et transparent. Cela vaut pour les attestations d’équité. Cela vaut a fortiori dans le cadre de procédure judiciaire ou arbitrale où les juges ne sont pas forcément des experts financiers.

Du point de vue de l'évaluateur, l'aboutissement de cette affaire est d'autant plus regrettable que les méthodes retenues par PwC n'étaient probablement pas exemptes de critiques (il est étonnant qu'en utilisant trois méthodes de nature aussi différentes, Pwc ait obtenu des fourchettes de valeurs somme toute assez proches) et que la méthode de Monte Carlo retenue par LEK est probablement la meilleure sur le plan conceptuel et pratique.

Dans une note intitulée « IMO Carwash : valuation issues in restructuring : something for everyone ? », Freshfield tire la conclusion de cette décision:

“we should not lose sight of the fact that the Judge makes it clear that his judgment is "fact specific". Nevertheless it will be harder now for parties to argue that the relevant "universe" of valuations can be other than going concern. However, there are many different ways of modelling a going concern valuation. In this case, all the valuations provided were going concern, but the only one which showed an interest for the junior creditors was provided by them and had been hastily put together without sufficient details. That leaves plenty of scope for properly substantiated valuation models to be put forward which may open the door to a challenge, even where the conventional valuation models are showing no economic interest”.

Cette affaire démontre la nécessité pour les parties prenantes à une restructuration de ne pas négliger les problématiques d'évaluation, même si celles-ci sont complexes à appréhender. Je renvoie le lecteur à mes posts précédents sur ce sujet :

• Distress valuation : L’évaluation au cœur des restructurations financières
• Les banques face à la dette LBO
• L'entreprise en restructuration : des problématiques d'évaluation complexes

(*) Cette méthode a été présentée pour la première fois dans Risk Analysis in Capital Investment par David Hertz dans la Harvard Business review de janvier-février 1964.

Lorsque l'on examine les pratiques d'évaluation (en lisant les attestations d'équité par exemple), on est frappé par le conformisme, le classicisme des approches qui sont utilisées. Les attestions d'équité ressemblent souvent à des rapports d'audit. Les formules et expressions utilisées sont souvent des copiés-collés de rapports précédents (quand ils ne sont pas purement et simplement des plagiats de rapports rédigés par d'autres experts !). Il est très rare de trouver un raisonnement financier original. Certes, toutes les situations ne se prêtent pas à des approches originales, mais la plupart des évaluations comportent une ou plusieurs problématiques spécifiques à l'entreprise que l'on aimerait voir traitées de manière un peu subtile !

Cette situation est déprimante quand on la remet dans une perspective historique. Les techniques modernes n'ont vraiment été diffusées en France que dans les années 90. Rappaport, Copeland, Stern et Stewart, les "pères fondateurs" des DCF (je mets des guillemets, car ils n'ont été en réalité que des agents marketing très efficaces pour promouvoir des approches qui datent des années 30) avaient une conception très stratégique et managériale de l'évaluation : il s'agissait d'identifier les éléments clés de la valeur afin de prendre des décisions augmentant la "shareholder value". L'analyse était plus importante que le résultat.

Avec le temps et les IFRS, les choses ont changé. La large diffusion des techniques modernes et leur standardisation dans le cadre des normes comptables ont permis à des apprentis "financiers" de s'improviser évaluateurs et, peu à peu, l'évaluation est devenue une mécanique au service de la compliance comptable. Cette évolution a stérilisé l'innovation en matière d'évaluation.

Mais nous sommes peut-être à l'aube d'un changement important. La crise actuelle a montré que face à des situations de marché exceptionnelles, les approches classiques ne peuvent plus être appliquées de manière simpliste. Et cette remise en cause ne manquera pas d'avoir des conséquences sur la légitimité des méthodes et des "spécialistes" lorsque nous serons revenus dans un environnement plus normal.

L'ineptie des approches fondées sur les multiples (sans parler de celles qui utilisent des transactions comparables !) est enfin démontrée (à défaut d'être encore totalement reconnue par les professionnels ...). La méthode des cash-flows est de plus en plus délicate à mettre en œuvre en raison de l'incertitude qui pèse sur les plans d'affaires, incertitude que peu d'experts savent traiter en raison de la complexité des techniques de simulation à utiliser.

Cette crise de l'évaluation et de ses techniques est particulièrement bien illustrée par les situations de restructuration. J'ai écrit avec Franck Bancel un article à paraître sur ce sujet dans la revue Echanges. Je le mettrai en ligne sur ce site lorsqu'il aura été publié. L'évaluation de l'entreprise sur-endettée est en effet un exercice très complexe qui ne peut pas être réalisé de manière classique :

• La valeur de l'entreprise en restructuration est très volatile. Le flux des liquidités disponibles est constamment perturbé par les coûts de faillites potentiels (directs et directs), les scénarios concevables de restructuration (et donc l'environnement juridique de celle-ci) et le risque d'insolvabilité qui pèse sur l'entreprise (risque qui dépend de ses engagements financiers à court terme et la fongibilité de ses actifs). Tous ces éléments qui participent à la dynamique complexe de la restructuration doivent être pris en compte dans l'évaluation.
  

• L'impact de la structure financière sur la valeur ne peut pas être modélisée de manière simple au travers du cout moyen pondéré du capital. L'incertitude qui pèse sur les économies fiscales futures et les changements importants de levier financier au cours du temps requièrent des approches spécifiques. La structure financière idéale post-restructuration doit être définie le plus rigoureusement possible (par exemple en fonction d'une "distance to default" acceptable par l'entreprise). Elle permet ensuite de mesurer les économies fiscales futures dont l'entreprise peut espérer bénéficier. L'évolution de la structure financière impose de déterminer de manière récursive un taux d'actualisation annuel. Cet exercice doit naturellement être mis à jour en fonction des résultats de la négociation.
  

• Une fois la valeur d'entreprise déterminée, il reste à la répartir entre les différentes couches de capital. L'utilisation d'une approche optionnelle est alors indispensable (On rappelle que selon cette théorie, les actionnaires possèdent une option d'achat sur la valeur de l'actif économique à l'échéance de la dette, et les créanciers détiennent l'actif sans risque après avoir vendu un put aux actionnaires). Mais attention aux modèles simples que l'on trouve dans les manuels de finances ! Le modèle de Black & Scholes qui utilise des hypothèses simplistes (comme une dette remboursable in-fine) ne marche pas ! Il faut utiliser des approches plus complexes qui prennent en compte le véritable échéancier annuel des engagements financiers de l'entreprise.
  

Une partie de ces problématiques vient d'être vulgarisée par Damodaran dans un papier intitulé "Valuing Distressed and Declining Companies". Dans cette étude, l'auteur distingue de deux axes d'analyse (la réversibilité du déclin de l'entreprise et l'importance de son endettement financier) à partir desquels il définit quatre situations :

1. - l'entreprise en déclin irréversible (situation partagée par le reste du secteur) qui n'est pas en situation de stress financier : la valeur de la firme est alors égale au maximum de la valeur de la firme "going concern" et de la valeur de liquidation (organisée méthodiquement et sans précipitation)
2. l'entreprise en déclin irréversible fortement endetté. L'approche consiste alors a partir de la valeur précédente, estimer la probabilité de faillite et la valeur de liquidation, puis calculer la valeur de l'entreprise ajustée par les coûts de faillite.
3. l'entreprise en déclin réversible faiblement endettée : la valeur de la firme est égale à la valeur "as a going concern" (compte tenu de la stratégie actuelle du management) multipliée par la probabilité de maintenir le statu quo plus la valeur optimisée dans le cadre d'une autre politique multipliée par la probabilité que ce changement intervienne.
4. L'entreprise en déclin réversible fortement endettée : Damodaran recommande de partir de la valeur précédente, d'estimer la probabilité de faillite et la valeur de liquidation et de recalculer une valeur intégrant ces coûts de faillite (sauf s'il est plus intéressant de liquider la société).
   

Par la suite, Damodaran développe plusieurs approches permettant de prendre en compte les spécificités de l'entreprise en difficulté. Il s'agit d'un papier utile qui pose de nombreuses bonnes questions, mais qui reste très sommaire sur les réponses pratiques que les évaluateurs doivent apporter lorsqu'ils sont confrontés à ce type de situation.

J'aurai l'occasion dans les mois qui viennent de revenir sur ces questions complexes.

L'Agefi Hebdo du 19 au 25 février 2009 m'a interrogé sur la question des évaluations des lignes d'investissement des fonds de private equity.

On sait que dans le cadre de leur obligations comptables, les fonds sont obligés, au même titre que toutes les entreprises dont l'information financière est régie par les IFRS, de procéder à des tests d'impairment de leurs actifs. Jusqu'à présent les techniques d'évaluation étaient assez simples. L'approche privilégiée par la profession est la méthode des multiples. Les recommandations de place sont assez claires en la matière.

Mais ces approches ultra simplistes dont les limites sont connues ne marchent plus aujourd'hui. Je serais même tenté de dire qu'elles n'ont jamais vraiment marché ! Les cours de bourse intègrent aujourd'hui bien d'autres éléments et phénomènes que la valeur fondamentale qui est celle que l'on recherche dans cet exercice comptable (n'oublions pas que la fair value est un concept théorique qui repose sur la convention que la valeur est le résultat d'une négociation entre un "willing buyer" et un "willing seller" dans des conditions normales de marché) :

1. le cours de bourse est le résultat d’un processus complexe d’anticipations qui peuvent être en décalage temporaire avec les estimations du management. Il englobe tous les scénarios envisagés par les investisseurs pondérés par leurs probabilités d’occurrence, probabilités qui dépendent des stratégies possibles et du système de gouvernance mis en place par l’entreprise. Les fluctuations boursières sont le reflet de la volatilité des positions compétitives actuelles et potentielles de l’entreprise dans une économie où le hasard devient « sauvage » ;
2. il dépend également de la psychologie des marchés. Face à l’incertitude, les investisseurs peuvent développer un comportement mimétique qui va les conduire à regarder davantage ce que font les autres investisseurs plutôt que la réalité de l’entreprise. Après tout, il ne sert à rien d’être le seul à avoir raison face aux marchés : ce comportement mimétique qu’il soit informationnel ou autoréférentiel est finalement assez … rationnel !
3. l’importance de l’environnement dans lequel l’investisseur agit est critique. La volatilité actuelle des marchés est bien illustrée par le syndrome du Millenium Bridge : lors de l’inauguration de ce Pont en 2000, les milliers de piétons présents ont commencé à faire osciller légèrement la structure. De manière naturelle, chaque piéton a adapté sa position au même moment afin de retrouver son équilibre, ce qui a conduit à des oscillations encore plus violentes. L’analogie avec les marchés financiers est claire : le prix d’un actif reflète ses fondamentaux mais il est aussi une « incitation à l’action »  ;
4. il existe une boucle de rétroaction entre valeur de marché et valeur fondamentale. Les options de croissance futures de l’entreprise représentent une partie importante de sa valeur de marché. Imaginées par les dirigeants, elles sont consacrées financièrement par les investisseurs lorsque ceux-ci les intègrent dans leurs anticipations. Cependant, cette construction peut être anéantie par une chute du cours de bourse : en limitant la capacité future de l’entreprise à financer l’exercice de ces options, les investisseurs eux-mêmes en réduisent la valeur. Cette situation peut naturellement dégénérer et inscrire valeur de marché et valeur fondamentale dans une logique dépressive ;
5. enfin, dans certaines situations comme celle que nous connaissons aujourd’hui, la valeur de marché ne reflète plus les anticipations des investisseurs sur la rentabilité et le risque futur, mais le volume de liquidités disponibles des acheteurs potentiels (voir Allen et Carletti, Market-to-market accounting and liquidity pricing : Journal of Accounting and Economics 2008. Cette situation est profondément déstabilisante car elle conduit à des réactions en chaîne dont on ne mesure encore ni l’ampleur ni les conséquences.

Dans ces conditions, la méthode ultra-simpliste des multiples (qui suppose que les cours constituent la meilleure approximation de la juste valeur) ne marche plus. Il faut en revenir aux analyses fondamentales, au bon vieux DCF qui possède de nombreuses vertus :

• On peut penser (espérer ?) que lorsque l'investissement a été entrepris et la dette pour le financer à été levée, le fonds a conduit une analyse détaillée des cash flows futurs de l'entreprise ... ! Il devrait donc être assez naturel d'évaluer celle-ci sur la même base.
• A la différence des multiples, les hypothèses utilisées sont claires et auditables. Et il faut tuer la critique constante qui consiste à dire que l'on ne sait pas de quoi l'avenir sera fait et qu'un exercice de projections est théorique ou vain. Faire l'évaluation d'une entreprise, c'est TOUJOURS faire un pari sur son avenir, ses cash flows futurs et son risque. L'utilisation d'un multiple n'est rien d'autre qu'un mini DCF rustique qui consiste à actualiser à l'infini une mesure censée être représentative d'un flux.
• L'utilisation d'un DCF permet d'être plus pertinent sur les fondamentaux intrinsèques de la société dans laquelle on a investit. C'est une preuve que l'on suit correctement son investissement. C'est plus rassurant pour les auditeurs, les administrateurs et les investisseurs (actuels et futurs)
  

Bref, la période actuelle nous incite à revenir aux fondamentaux de la création de valeur. Qui peut s'en plaindre ?

En juillet dernier, j’avais consacré un post à la prime de risque de marché qui est un paramètre essentiel dans la construction d’un taux d’actualisation. Malgré l’existence d’une littérature abondante sur le sujet, force est de constater que l'on est encore loin d'un consensus sur la façon de la calculer.

On observe trop souvent des pratiques pour le moins curieuses : une illustration de la confusion ambiante est offerte par l’exemple que j’avais cité (et qui était tiré de la lettre Vernimmen de mars-avril 2007) de l’expert qui retient :

"une prime de 5% basée sur une moyenne d’un échantillon de 30 études: •dont une date d’avant 1965, •dont certaines ne font que citer d’autres études de l’échantillon qui se trouvent ainsi doublement pondérées, •dont deux études portent sur le marché danois alors que le reste des sources porte essentiellement sur le marché américain, •dont la même étude citée 2 fois parce qu’ayant changé de sponsor financier dans l’intervalle, •dont des manuels de finance qui ne font que citer des travaux de chercheurs sans mener leurs propres recherches, cités dans des éditions vieilles de plus de 15 ans et pourtant réactualisées régulièrement par leurs auteurs ! "

De même, certains organismes (Ibbotson) ou experts (Roger Grabowski) continuent de publier des recueils de primes historiques présentés (notamment par les professionnels américains) comme des références incontournables pour les évaluateurs.

Pourtant, il faut rappeler que dans la perspective d’une évaluation, la prime de risque ne peut être que prospective et non historique. La valeur d’une entreprise dépend de l’exigence de rentabilité des investisseurs au jour où celle-ci est calculée et non de la rentabilité observée dans le passé. D’ailleurs, la prime de risque historique évolue dans un sens contraire à celui de la prime de risque implicite. Lorsque les cours augmentent (baissent) la prime de risque historique augmente (baisse) et la rentabilité exigée baisse (augmente). On s'étonne que des experts continuent de vanter les mérites des primes historiques.

Aswarth Damodaran, professeur à la Stern School of Business et bien connu des évaluateurs vient de publier un papier de travail sur ce sujet : « Equity Risk Premium (ERP) : Determinants, Estimation and Implications». Il s’agit d’une étude très complète qui effectue une revue critique des différentes techniques de calcul de l’ERP (statistiques historiques, enquêtes et calcul d’une prime implicite) et propose une grille d’analyse pour effectuer un choix entre les approches concevables.