le blog de Jean-Florent Rérolle

Lors du premier workshop qu’il organisait, le groupement Finance d'Entreprise des Anciens Elèves d'HEC m'a invité à parler sur le thème de « l'évaluation en (temps de) crise (?) ».

Les principaux points traités au cours de cette conférence (dont on peut télécharger ici les transparents) ont été les suivants :

• Les entreprises font face à un besoin croissant d'évaluation: l'introduction de la juste valeur dans la comptabilité a multiplié les occasions pour les entreprises de s'interroger sur la valeur de leurs actifs et les conduit à être plus attentives aux conditions dans lesquelles elles mènent leur politique de croissance externe (une acquisition payée trop chère fera nécessairement l’objet d’une dépréciation ultérieure. Par ailleurs, les pressions qui s'exercent en faveur d'une meilleure gouvernance (défense des intérêts minoritaires, activisme, montée en puissance des comités d'audit…) sont autant de facteurs qui poussent les directions générales à être plus attentives à ces questions de valeur ;
  

• Les approches d'évaluation sont à présent classiques et bien établies même si la profession des évaluateurs reste hétérogène. Certes, il peut y avoir des modes (comme par exemple celles qui ont vu le jour au moment de la bulle internet dans les années 2000). Heureusement, il existe un consensus (une convention dirait André Orléan) qui s'est établi depuis 1938 avec l'économiste JB Williams selon lequel la valeur d'un actif dépend de sa rentabilité et de son risque. Même la méthode des multiples repose sur ces concepts ce que beaucoup d’évaluateurs ne comprennent toujours pas vraiment ou surtout n'en tirent pas toutes les conséquences ;
  

• Il a toujours existé des difficultés pratiques dans l'application des deux grandes familles de méthodes que sont les approches analogiques et les approches intrinsèques. Pour ne parler que la dernière catégorie, les praticiens connaissent la difficulté de construire des plans d'affaires couvrant une période suffisante pour capturer toute la dynamique opérationnelle et financière des avantages compétitifs que l'entreprise doit construire pour créer de la valeur. Nous avons également relevé avec Bruno Husson les différences entre la vision comptable de la valeur d'usage et la pratique des évaluateurs. Mais ces difficultés ne rendent pas l’exercice d’évaluation pour autant vain. Les investisseurs comme les évaluateurs doivent se prononcer dans un environnement pas nature incertain et faire des paris sur l’avenir.
  

• Au-delà de ces difficultés traditionnelles, l'évaluateur est confronté à un décalage grandissant entre les méthodes disponibles et la complexité qu'il doit capturer dans son analyse. L'économie de l'immatériel rend les frontières de l'entreprises poreuses et la rentabilité des produits / services plus volatile (comment évaluer les performance lorsque l’échange va au-delà du prix et du service ou du produit pour intégrer des flux d’information et d’émotion ?). De même, si la globalisation permet de construire plus facilement des avantages compétitifs, elle réduit la durée durant laquelle cet avantage peut être maintenu.
  

• La crise a porté un dernier coup à l'évaluation en cassant la boussole du marché et en réintégrant la contrainte du financement. L'illiquidité temporaire des marchés a conduit à une remise en cause du concept de juste valeur et du dogme de l'efficience des marchés qui, de manière tout à fait erroné comme la souligné le rapport Morand/Marteau constituait sa caution scientifique.
  

• Cette crise de l'évaluation doit nous inciter à changer notre approche à la fois comportementale et technique lorsque nous cherchons à déterminer la valeur d'un actif.

1. Sur le plan comportemental, il faut que l'expert devienne plus modeste. Il est d'ailleurs toujours moins bon dans des situations où le raisonnement n'est pas linéaire et où les interprétations sont incertaines (je renvoie le lecteur aux commentaires passionnants de Michael Mauboussin sur le crédit qu'il convient d'accorder aux experts). Son opinion n'est qu'une position parmi d'autres, nécessairement subjective. Il doit en conséquence s'efforcer d'encadrer cette subjectivité en accroissant la rigueur de ses analyses et en étant plus transparent sur son raisonnement, ses hypothèses et les limites de ses résultats.
   
2. Sur le plan technique, il doit s’ouvrir à des domaines jusqu’alors négligés : le risque dans toutes ces composantes (la géopolitique ou la géo-économie peuvent par exemple enrichir l’analyse concurrentielle), la finance comportementale, les sciences de la complexité, la gouvernance financière… L’approche par scénarios multiples, les méthodes optionnelles sont également des outils qui restent insuffisamment exploités. On objectera que pour leur mise en œuvre est complexe et qu’elle dépend de nombreuses hypothèses qui les rendent artificielles. Mais qu’est ce qui est le plus éclairant : l’utilisation d’approches que l’on sait totalement inadaptées ou bien le recours à des approches plus complexes qui permettent de mieux comprendre dans quelles conditions la valeur se crée? Personnellement, je pense que dans une situation d’incertitude, tout ce qui concourt à sa réduction est une bonne chose.
   

J’ai terminé mon exposé par l’exemple du Plan de restructuration de Thomson que je connais bien puisque c’est ma banque, Houlihan Lokey, qui a été désignée comme expert financier par le conseil d’administration pour donner son opinion sur l’intérêt pour la Société et ses actionnaires.

A l’occasion de cette expertise, nous avons montré qu’il était impossible d’évaluer correctement une entreprise en restructuration sans changer de manière substantielle les approches classiques. La valeur d’une entreprise en difficulté et sa répartition entre les différentes parties prenantes se déforment au cours du temps. L’évaluateur doit prendre en compte la dimension du financement dans toute sa complexité (liquidité, solvabilité, risque de défaut, coût de détresse financière, coût de financement, variation du levier au cours du temps, variation des économies fiscales, valeur de marché des différents types de dette…). Les approches DCF classiques sont trop brutales et restrictives pour être pertinentes. J’avais écrit avec Franck Bancel un article sur ce sujet auquel le lecteur intéressé est invité à se reporter (pour une version anglaise, cliquer ICI). L’expertise sur le Plan de restructuration de Thomson illustre notamment l’approche de l’APV (Adjusted Present Value ou valeur nette ajustée) et la prise en compte des coûts de détresse financière dans le calcul de la valeur de l’entreprise et celle de la dette.

A un mois de la date limite pour les commentaires sur son exposure draft, je voulais revenir sur quelques points du projet de norme « fair value measurement » (ED FVM) dont une traduction en français est à présent disponible sur le site de l’IASB (intitulé « évaluation de la juste valeur »).

Un comparatif entre FASB 157 et l’ED FVM est également en ligne. Il permet de voir qu'un travail important de « window re-writing » a été réalisé, mais, fort heureusement pour la convergence US Gaap- IFRS, les deux textes restent très similaires à la fois dans leur philosophie et les approches d’évaluation qu’ils mettent en avant.

Une petite remarque incidente : les titres ne sont pas exactement les mêmes. Les américains parlent de FV measurements (au pluriel) lorsque les européens parlent de FVM au singulier (et en français le terme « mesure » est écarté au profit d’«évaluation »).

Quoiqu’il en soit, il n’est pas question ici de passer en détail l’ensemble des dispositions de ce texte. Je voudrais simplement faire quelques commentaires suscités par mon expérience et mes convictions d’évaluateur. Ces commentaires porteront essentiellement sur l’impact de ces dispositions sur l’évaluation des Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) d’entreprises non financières).

Commençons par les cotés positifs de ce texte.

L'ED FVM est un facteur de cohérence essentiel pour l'ensemble des normes IFRS. Le concept de fair value est utilisé plus de 1200 fois dans ces normes. Il était essentiel qu’un texte vienne en préciser de la manière la plus claire possible la définition et les modes de détermination. L'ED FVM se veut exhaustif puisque (à quelques exceptions près) il couvre tous les actifs ou passifs, de nature financière ou non financière, tangibles ou intangibles, évalués de manière individuelle ou groupée (comme les UGT).

L’autre point très positif est que le régulateur comptable développe une approche de l’évaluation très largement compatible avec la pratique professionnelle des évaluateurs :

• la définition de la fair value

the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date

est très proche de celle de la fair market value des évaluateurs telle qu’elle est définie dans le glossaire de l’American Society of Appraisers

the price, expressed in terms of cash equivalents, at which property would change hands between a hypothetical willing and able buyer and a hypothetical willing and able seller, acting at arm’s length in an open and unrestricted market, when neither is under compulsion to buy or sell and when both have reasonable knowledge of the relevant facts.

Dans les deux cas, l’évaluateur doit déterminer le prix qui résulterait d’une transaction hypothétique entre deux parties à la suite d’une négociation « arms’ length ».

• Les méthodes d’évaluation sont présentées de manière assez rigoureuse. En reprenant très largement le SFAS 157 qui avait été réalisé en collaboration avec des évaluateurs professionnels, le texte de l’IASB ne posera pas de problème d’application aux évaluateurs. A cet égard, le contraste est frappant avec les descriptions faites dans l’IAS36 pour réaliser une évaluation en valeur d’usage. Celle-ci est clairement en décalage avec la pratique comme nous l’avons montré avec Bruno Husson dans le chapitre 3 du guide pratique IAS36 (voir Option Finance Hors Série février 2005).
  

• La présentation de la nature des différents inputs hiérarchisés en fonction de leur proximité avec les observations de marché est une approche qui ne surprendra pas les évaluateurs. Dans la mesure où l’évaluation consiste à imaginer le résultat d’une négociation sur un marché, l’évaluateur doit s’efforcer de prendre des hypothèses aussi proches que possible de ce marché. Si l’entreprise est cotée, il lui sera difficile de ne pas tenir compte de la valeur boursière, sauf à démontrer que le cours n’est pas significatif (en raison par exemple d’un volume insuffisant de transactions, de la survenance d’évènements exceptionnels ayant provoqué une volatilité manifestement temporaire, d’une asymétrie d’information importante provoquant un décalage entre les perceptions des investisseurs et la situation de l’entreprise, …).
  

• Le document invite les évaluateurs à faire preuve de jugement professionnel. L’évaluation n’est pas une science exacte. On dit qu’elle est … un art ! (personnellement, je trouve cette expression un peu présomptueuse ou alors, à la lecture de certains rapports, je ne peux m’empêcher de penser à l’art … primitif ou l’art naïf !!). La détermination de la « fair value » est très subjective puisqu’il s’agit d’imaginer le résultat d’une transaction qui n’aura pas lieu. A l’exception d’un instrument financier coté dont on peut déterminer la valeur par une observation directe, l’évaluation d’un actif nécessite le plus souvent d’émettre des hypothèses, de faire des choix de méthodes ou de procéder à des ajustements sur les données recueillies auprès du marché. Le jugement professionnel est indispensable, et l’évaluateur doit faire preuve de beaucoup d’humilité et de transparence dans cette démarche.
  

• La méthode « multicritères » est acceptée, et le régulateur n’est pas contre les changements de méthodes ou de pondération si cela permet d’obtenir une valeur plus représentative de la fair value :

Valuation techniques used to measure fair value shall be consistently applied. However, a change in a valuation technique or its application (eg a change in its weighting when multiple valuation techniques are used) is appropriate if the change results in a measurement that is equally or more representative of fair value in the circumstances. That might be the case if, for example, new markets develop, new information becomes available, information previously used is no longer available or valuation techniques improve

Cela devrait inciter les évaluateurs à faire preuve de plus d’audace dans leurs approches qui restent désespérément conventionnelles et donc souvent inadaptées aux nouvelles problématiques de la valeur (je pense tout particulièrement aux entreprises en restructuration).

• Dans le domaine des évaluations d’UGT, on voit mal comment ne pas utiliser de manière privilégiée une méthode d’actualisation de flux. Celle-ci fait l’objet de développements intéressants et rigoureux dans l’annexe 5 du document. Cela pose bien sûr la question des hypothèses utilisées qui doivent refléter "les assumptions that market participants would use when pricing the asset or liability, including assumptions about risk". A cet égard, de manière très pragmatique, le paragraphe 54 de l’ED propose que les hypothèses du management constitue le point de départ et qu’elles soient modifiées si nécessaire, sans pour autant que cela conduise à un « travail exhaustif ».

A coté de ces éléments positifs, subsiste deux questions importantes qui constituent de mon point de vue des ombres au tableau de la fair value telle qu’elle est présentée dans ce document important.

La première a trait à la persistance quasi idéologique de la primauté du marché dans le raisonnement du régulateur comptable. Le principe de base de SFAS 157 et l’ED FVM de l’IASB est que le cours est représentatif de la valeur intrinsèque. Compte tenu des faiblesses de plus en plus manifestes de la théorie de l’efficience des marchés, cette approche devient contestable.

C’est naturellement le cas lorsque les marchés ne fonctionnent plus du tout. L’IASB avait déjà traité cette situation à la fin de l’année 2008 dans un document intitulé « Measuring and disclosing the fair value of financial instruments in markets that are no longer active ». Elle étend aujourd’hui ses prescriptions à l’évaluation de toutes les catégories d’actifs. Les circonstances dans lesquelles un marché n’est pas actif ou une transaction n’est pas ordonnées sont clairement décrites dans les « Basis for conclusions ». Lorsque l’on se trouve dans cette situation, le prix de marché doit faire l’objet d’ajustements qui peuvent être significatifs pour les besoins de l’évaluation et un changement de méthode ou l’utilisation de plusieurs méthodes reposant sur des hypothèses de qualité inférieure de niveau 2 ou 3 devient acceptable.

Mais, de manière curieuse, l’IASB ajoute :

the risk premium should be reflective of an orderly transaction between market participants at the measurement date under the current market conditions

et plus loin:

the objective is to determine the point within the range that is most representative of fair value under the current market conditions

L’exercice devient alors un peu schizophrénique puisque s’il n’existe pas de transaction, c’est probablement en raison des conditions de marché.

L’approche mark-to-market ne fonctionne pas sur des marchés inactifs, mais peut-on considérer qu’elle reste appropriée sur des marchés actifs ? Là encore, en mettant à mal l’hypothèse d’efficience des marchés, la période récente devrait nous conduire à plus de modestie.

Il est de plus en plus évident que la valeur de marché ne reflète qu’imparfaitement la valeur intrinsèque de l’actif, en particulier lorsqu’il s’agit d’une entreprise qui est un actif beaucoup plus complexe qu’un instrument financier. J’ai déjà eu l’occasion sur ce blog d’évoquer plusieurs arguments en ce sens (voir mon post sur l'évaluation des portefeuilles de titres). Le point essentiel a trait bien entendu aux comportements humains totalement ignorés dans les approches classiques.

Cette question dépasse le domaine de la finance : il concerne toute la science économique. Comme l’écrit By Paul De Grauwe dans un article du Financial Times « Economics is in crisis: it is time for a profound revamp »:

We need a new science of macroeconomics. A science that starts from the assumption that individuals have severe cognitive limitations; that they do not understand much about the complexities of the world in which they live. This lack of understanding creates biased beliefs and collective movements of euphoria when agents underestimate risk, followed by collective depression in which perceptions of risk are dramatically increased. These collective movements turn uncorrelated risks into highly correlated ones. What Keynes called “animal spirits” are fundamental forces driving macroeconomic fluctuations.

Ce constat nous oblige :

• à ne retenir les données du marché qu’avec beaucoup de circonspection. Pour l’évaluation d’une UGT en particulier, le recours à des comparaisons boursières devrait faire l’objet d’une diligence particulière visant à comprendre qu’elles sont les attentes des investisseurs pour chaque entreprise de l’échantillon. Sans ce travail préalable, on ne peut pas soutenir que celles-ci sont comparables à l’UGT à évaluer. Mais que l’on ne se fasse pas d’illusions : contrairement à ce que l’on croit, la mise en application professionnelle de cette approche exige beaucoup plus de travail que la mise en œuvre d’un cash flow actualisé. Je renvoie le lecteur intéressé à mon article sur les multiples comme méthode de décryptage de la valeur.
  

• à utiliser les estimations des analystes financiers avec autant (sinon plus) de circonspection que les précédentes. La communauté des analystes ne sauraient être assimilée aux market participants (ce ne sont pas des acteurs potentiels, mais des observateurs qui,au mieux, cherchent à comprendre le marché, et, au pire, à l’influencer). Ils ne correspondent d’ailleurs pas du tout à la définition IASB qui veut qu'un market participant soit un acheteur ou un vendeur capable d'entrer dans une transaction.
  

• à privilégier les données du management qui présentent l’avantage de pouvoir être auditées et challengées (à la différence des attentes des investisseurs) et dont on peut apprécier l’impact sur la valeur grâce à des tests de sensibilité.
  

La seconde question qui est soulevée est celle du standard de valeur retenu.

La valeur dépend des flux et du niveau de risque que l’on prend dans l’évaluation. Pour simplifier, trois perspectives sont envisageables :

1. la valeur stand-alone qui découle du business plan du management. Cette valeur ne doit pas être assimilée à la valeur d’usage évoquée dans IAS 36 qui a une vision très restrictive des perspectives de l’entreprise.
2. La valeur de contrôle (valeur optimisée) qui correspond à la valeur précédente à laquelle vient s’ajouter la valeur incrémentale qu’une gestion optimale de la société pourrait créer, multipliée par la probabilité que celle-ci soit mise en œuvre.
3. La valeur stratégique qui est égale à la précédente plus la valeur incrémentale qu’un acquéreur particulier pourrait créer par l’apport de ressources ou de savoir-faire, multipliée (i) par la probabilité d’une cession à cet acheteur stratégique et (ii) par la part des synergies qui resterait à l’acquéreur à l'issue de la transaction.
   

Les évaluateurs distinguent habituellement la « fair market value » de l’« investment value ». La fair value correspond soit à la première perspective si l’on considère que l’entreprise est gérée de manière optimale, soit à la seconde si on pense qu’un acheteur sur le marché pourrait améliorer la situation. Définie comme "the value to a particular investor based on individual investment requirements and expectations", l’investment value correspondrait plutôt à la troisième perspective.

Dans la pratique, pour déterminer la fair market value d’un actif, l’évaluateur hésite (à tort de mon point de vue) à altérer le business plan du management et considère que les perspectives du marché ne seraient pas différentes. Prudent, il aura plutôt tendance à pénaliser le résultat (par exemple en augmentant le taux d’actualisation si les projections lui semblent trop ambitieuses) qu’à le gonfler pour tenir compte des améliorations que l’on pourrait apporter à la gestion. A fortiori, la détermination de la fair value ne peut en aucun cas intégrer des synergies provenant d’un acheteur potentiel.

Or, le postulat de la norme est que tout actif doit être évalué « at its highest and best use ». La norme s’inscrit résolument dans une perspective de maximisation de la valeur :

A fair value measurement considers a market participant’s ability to generate economic benefit by using the asset or by selling it to another market participant who will use the asset in its highest and best use. Highest and best use refers to the use of an asset by market participants that would maximise the value of the asset or the group of assets and liabilities (eg a business) within which the asset would be used, considering uses of the asset that are physically possible, legally permissible and financially feasible at the measurement date.

Je peux comprendre l'intérêt de cette vision lorsque l'on traite d'un actif tangible ou intangible spécifique. Mais le raisonnement n'est pas tenable lorsqu’il est appliqué à une UGT : l'évaluateur serait invité à modifier le cas échéant le business plan du management et à prendre intégralement en compte l’optimisation de la gestion de l’entreprise qui pourrait résulter d’un éventuel changement de contrôle (en l'absence d'éléments précis, il pourrait être incité à appliquer une "prime de contrôle", ajustement totalement arbitraire et donc injustifiable).

En augmentant de manière artificielle la valeur de l'UGT, il me semble que l'on adopte une attitude beaucoup trop agressive, ce qui est surprenant dans le cadre d’une philosophie comptable caractérisée généralement par la prudence et le conservatisme.

Le régulateur prévoit que si l’utilisation de l’actif n’est pas optimale, sa fair value présente alors deux composantes : a) sa valeur compte tenu de son utilisation actuelle (sous-optimale) et b) le montant additionnel de valeur que l’on obtiendrait en calculant sa valeur optimisée.

Je dois dire que si cette approche me convient bien à des fins de gestion ou de stratégie (après tout, une interrogation permanente sur la meilleure manière de valoriser ses actifs est une pratique très saine), je suis plus dubitatif sur son application comptable pour une UGT. Si le management ne compte pas modifier l’utilisation de l’actif, l’information communiquée aux investisseurs sur la fair value de celui-ci sera fausse. D’ailleurs, un marché qui fonctionnerait correctement ne prendrait certainement pas en compte cette valeur fictive (sauf si la situation actionnariale et de gouvernance de l’entreprise le conduisait à anticiper la probabilité d’un changement de stratégie).

Dans leur volonté de convergence avec les normes américaines qui ont été publiées avant la crise, le régulateur des IFRS n’a-t-il pas manqué une opportunité de renouveler l’approche et de la rendre plus conforme à la réalité économique actuelle ? Mais pour cela, il aurait probablement fallu distinguer les évaluations des UGT de celles des actifs individualisés au risque d'introduire des contradictions ou des incohérences. On se serait peut-être même aperçu, Ô horreur !, que la somme des parties n'était pas égale au tout !

Une optique traditionnelle veut que la gouvernance de l’entreprise soit plus dominée par les actionnaires et leurs représentants que par les créanciers. Ce n’est que lorsque l’entreprise fait défaut que l’influence de ces derniers devient prédominante. Une étude de Greg Nini, David C. Smith et Amir Sufi (Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value) parue en juin 2009 développe une thèse plus nuancée selon laquelle il existe une zone grise dans laquelle les créanciers exercent une influence croissante sur les décisions clés de l’entreprise, influence qui va bien au-delà de celle qui leur est dévolue contractuellement(*).

Le facteur déclenchant est la violation des covenants (obligations positives, négatives ou financières imposées dans la documentation de crédit) indépendamment de toute situation de défaut ou de faillite. Cette violation provoque toujours une renégociation des termes du contrat de créance (waiver en échange de conditions financières plus favorables aux créanciers), mais offre également aux créanciers l’opportunité de peser (« behind-the-scenes ») sur la gouvernance de l’entreprise : modification de l’équipe dirigeante, réduction des investissements, restructuration de la dette, réduction de la distribution de dividendes …

Quelles sont les conséquences de cette influence croissante des créanciers sur la valeur de la firme ?

Une approche traditionnelle soutient que celle-ci devrait en souffrir (renonciation aux projets d’investissement dont la VAN est positive, cession forcée des actifs les plus rentables, augmentation du coût du capital, …).

A l’inverse, on peut considérer que le vrai conflit d’agence n’est pas entre les créanciers et les actionnaires, mais plutôt entre les fournisseurs de capitaux externes et le management. Dès lors, le renforcement de l’influence des créanciers (en substitution ou en complément de celle des actionnaires) viendrait régler le problème classique de l’utilisation discrétionnaire des free cash flows par le management (cf Jensen). Les résultats de cette étude penchent nettement pour cette seconde interprétation : les auteurs constatent que les violations de covenants sont suivies d’une amélioration des performances de l’entreprise et d’une augmentation de son cours.

(*) Cette approche n'est pas nouvelle : voir par exemple Baird, Douglas G. and Rasmussen, Robert K.,Private Debt and the Missing Lever of Corporate Governance(March 24, 2005). Vanderbilt Law and Economics Research Paper No. 05-08; U Chicago Law & Economics, Olin Working Paper No. 247

La dette LBO constitue un risque important pour les principales banques françaises qui sont exposées à hauteur de 28 milliards d’euros. Si le nombre de LBO en défaut de paiement demeure encore relativement limité, une augmentation significative est très probable dans les 12 à 24 prochains mois. Dans bien des cas, ces dettes ne pourront jamais être remboursées complètement. Des restructurations sont inévitables pour mettre en place des structures financières compatibles avec une création de valeur plus modeste que celle que l’on avait imprudemment imaginée avant la crise.

Si les banques partagent avec les fonds de LBO la responsabilité de cette situation, leurs positions de négociation sont bien différentes. Lorsqu’ils sont prêts à investir (ou réinvestir) du « new money » les fonds exercent une pression forte sur les banques et demandent des abandons de créances importants afin de créer des conditions d’exercice favorable de la nouvelle option qu’ils vont détenir. Cette pression s’appuie opportunément sur une situation politique et sociale très défavorable aux banques dont on attend qu’elles se « rachètent » après avoir précipité l’économie mondiale dans la situation de crise que l’on connaît. Elle s’appuie aussi sur la meilleure information dont les fonds disposent sur l’entreprise grâce à leur proximité avec le management qui, de plus, ont les mêmes intérêts patrimoniaux qu’eux. Les fonds peuvent se faire une idée plus juste de la valeur en cas de meilleure fortune.

Face à cette situation déséquilibrée, les banques ont jusqu’à présent temporisé, en négociant au cas par cas des solutions transitoires. A l’exception de quelques dossiers emblématiques comme Autodistribution où elles n'ont pas su éviter des sacrifices importants, elles n’ont pas procédé à des provisions massives sur ces dettes.

Cependant, on constate une évolution sensible dans le comportement des banques. La récente restructuration de Monier et diverses déclarations de dirigeants de banques montrent que ces dernières sont aujourd’hui prêtes à adopter une stratégie proactive dans le processus de négociation et à accepter des montages financiers plus flexibles, qui ne sont pas pour autant exempts de toute difficultés.

En particulier, les banques doivent mettre en place des outils pour mesurer et comptabiliser la valeur (i) des entreprises en difficulté, (ii) des différents instruments financiers associés à la structure LBO existante et (iii) des futurs instruments associés à la structure de remplacement envisagée. Ces outils, pour être utiles à la négociation et à la décision, doivent être particulièrement sophistiqués puisqu’ils traitent d’objets complexes dans des situations particulièrement volatiles ( voir mon post sur les problématiques d'évaluation dans les situations complexes de restructuration) .

Les banques sont aujourd’hui prêtes à convertir la dette LBO en instruments donnant accès à des fonds propres. Cette conversion permet de régler le problème classique en théorie financière des transferts de valeur entre actionnaires et créanciers.

Je viens d'écrire un article en collaboration avec Franck Bancel, Professeur de finance à l'ESCP Europe et François Faure, Managing director de Houlihan Lokey sur les modifications récentes du comportement des banques dans les renégociations des dettes LBO. Cet article est paru dans la Tribune du 24 juillet dernier.

L'Agefi Hebdo du 19 au 25 février 2009 m'a interrogé sur la question des évaluations des lignes d'investissement des fonds de private equity.

On sait que dans le cadre de leur obligations comptables, les fonds sont obligés, au même titre que toutes les entreprises dont l'information financière est régie par les IFRS, de procéder à des tests d'impairment de leurs actifs. Jusqu'à présent les techniques d'évaluation étaient assez simples. L'approche privilégiée par la profession est la méthode des multiples. Les recommandations de place sont assez claires en la matière.

Mais ces approches ultra simplistes dont les limites sont connues ne marchent plus aujourd'hui. Je serais même tenté de dire qu'elles n'ont jamais vraiment marché ! Les cours de bourse intègrent aujourd'hui bien d'autres éléments et phénomènes que la valeur fondamentale qui est celle que l'on recherche dans cet exercice comptable (n'oublions pas que la fair value est un concept théorique qui repose sur la convention que la valeur est le résultat d'une négociation entre un "willing buyer" et un "willing seller" dans des conditions normales de marché) :

1. le cours de bourse est le résultat d’un processus complexe d’anticipations qui peuvent être en décalage temporaire avec les estimations du management. Il englobe tous les scénarios envisagés par les investisseurs pondérés par leurs probabilités d’occurrence, probabilités qui dépendent des stratégies possibles et du système de gouvernance mis en place par l’entreprise. Les fluctuations boursières sont le reflet de la volatilité des positions compétitives actuelles et potentielles de l’entreprise dans une économie où le hasard devient « sauvage » ;
2. il dépend également de la psychologie des marchés. Face à l’incertitude, les investisseurs peuvent développer un comportement mimétique qui va les conduire à regarder davantage ce que font les autres investisseurs plutôt que la réalité de l’entreprise. Après tout, il ne sert à rien d’être le seul à avoir raison face aux marchés : ce comportement mimétique qu’il soit informationnel ou autoréférentiel est finalement assez … rationnel !
3. l’importance de l’environnement dans lequel l’investisseur agit est critique. La volatilité actuelle des marchés est bien illustrée par le syndrome du Millenium Bridge : lors de l’inauguration de ce Pont en 2000, les milliers de piétons présents ont commencé à faire osciller légèrement la structure. De manière naturelle, chaque piéton a adapté sa position au même moment afin de retrouver son équilibre, ce qui a conduit à des oscillations encore plus violentes. L’analogie avec les marchés financiers est claire : le prix d’un actif reflète ses fondamentaux mais il est aussi une « incitation à l’action »  ;
4. il existe une boucle de rétroaction entre valeur de marché et valeur fondamentale. Les options de croissance futures de l’entreprise représentent une partie importante de sa valeur de marché. Imaginées par les dirigeants, elles sont consacrées financièrement par les investisseurs lorsque ceux-ci les intègrent dans leurs anticipations. Cependant, cette construction peut être anéantie par une chute du cours de bourse : en limitant la capacité future de l’entreprise à financer l’exercice de ces options, les investisseurs eux-mêmes en réduisent la valeur. Cette situation peut naturellement dégénérer et inscrire valeur de marché et valeur fondamentale dans une logique dépressive ;
5. enfin, dans certaines situations comme celle que nous connaissons aujourd’hui, la valeur de marché ne reflète plus les anticipations des investisseurs sur la rentabilité et le risque futur, mais le volume de liquidités disponibles des acheteurs potentiels (voir Allen et Carletti, Market-to-market accounting and liquidity pricing : Journal of Accounting and Economics 2008. Cette situation est profondément déstabilisante car elle conduit à des réactions en chaîne dont on ne mesure encore ni l’ampleur ni les conséquences.

Dans ces conditions, la méthode ultra-simpliste des multiples (qui suppose que les cours constituent la meilleure approximation de la juste valeur) ne marche plus. Il faut en revenir aux analyses fondamentales, au bon vieux DCF qui possède de nombreuses vertus :

• On peut penser (espérer ?) que lorsque l'investissement a été entrepris et la dette pour le financer à été levée, le fonds a conduit une analyse détaillée des cash flows futurs de l'entreprise ... ! Il devrait donc être assez naturel d'évaluer celle-ci sur la même base.
• A la différence des multiples, les hypothèses utilisées sont claires et auditables. Et il faut tuer la critique constante qui consiste à dire que l'on ne sait pas de quoi l'avenir sera fait et qu'un exercice de projections est théorique ou vain. Faire l'évaluation d'une entreprise, c'est TOUJOURS faire un pari sur son avenir, ses cash flows futurs et son risque. L'utilisation d'un multiple n'est rien d'autre qu'un mini DCF rustique qui consiste à actualiser à l'infini une mesure censée être représentative d'un flux.
• L'utilisation d'un DCF permet d'être plus pertinent sur les fondamentaux intrinsèques de la société dans laquelle on a investit. C'est une preuve que l'on suit correctement son investissement. C'est plus rassurant pour les auditeurs, les administrateurs et les investisseurs (actuels et futurs)
  

Bref, la période actuelle nous incite à revenir aux fondamentaux de la création de valeur. Qui peut s'en plaindre ?

Je viens de publier avec Christian Walter un article dans la revue Banque. Cet article s'intitule "Pour une réhabilitation de l'évaluation financière".

On assiste aujourd'hui à une crise de la valeur et de ses outils. Cette crise s'illustre de manière criante dans le débat sur l'évaluation des actifs illiquides, mais elle affecte toutes les classes d'actifs de manière plus ou moins forte :

1. la crise de la valeur : c'est l'incertitude qui pèse sur la valeur fondamentale. Les déterminants réels de la valeur sont de plus en plus incertains tant dans leur montant, que leur probabilité d'occurrence ou leur durabilité. Cette incertitude affecte la valeur fondamentale, mais aussi la valeur boursière. On sait qu’il existe une psychologie des investisseurs et des comportements collectifs qui mettent en œuvre des schémas cognitifs précis et pathogènes devant la difficulté de cerner avec un minimum de précision une valeur fondamentale fuyante. En ce sens, la crise actuelle de la valeur est un facteur de renforcement des mécanismes mimétiques.
2. la crise des outils de mesure de la valeur : force est de constater que la logique stratégique dans laquelle avaient été promus les outils modernes d'évaluation a disparu au profit d'une logique de "compliance" fortement influencée par les normes comptables et le monde de l'audit et des régulateurs. Dans les années 90, l'évaluation était considérée comme un outil de mesure et de gestion de la valeur. Aujourd'hui elle est utilisée comme un outil de conformité qu'il s'agit avant tout de standardiser pour satisfaire aux besoins du contrôle des comptes et de l'information financière. Non seulement, elle a perdu son âme, mais elle s'est fossilisée. En effet, en déplaçant l'attention des dirigeants et des directeurs financiers sur les enjeux comptables, elles ne les a pas incité à utiliser de nouvelles approches plus éclairantes pour leur stratégie (mais plus perturbantes pour les auditeurs).
   

Pourtant, les besoins d'une meilleure évaluation sont criants. Les entreprises ne peuvent pas se permettre de ne pas comprendre le comportement boursier de leur action. Une meilleure compréhension des attentes des investisseurs et une conviction forte sur la capacité de l'entreprise à les satisfaire à long terme est la clé pour éviter des décrochages brutaux et durables du cours qui remettraient en cause la stratégie même de l'entreprise.

En redonnant à l'évaluation toute sa signification stratégique, en l'utilisant plus pour l'action que pour l'information, les entreprises seront plus performantes et elles seront moins vulnérables aux attaques des activistes (voir mon billet sur la "desactivation des activistes").

Le débat sur la gouvernance s’est très largement focalisé ces dernières années sur la mise en place et l’application de codes de bonnes pratiques de gouvernement d’entreprise. On a assisté à une véritable prolifération de ces codes puisque l’ECGI n’en recense pas moins de 180 ! Les entreprises sont invitées à se positionner par rapport au code en vigueur dans leur pays d’origine dans une logique de « comply or explain ». Les agences de notation spécialisées s’appuient sur ces documents pour donner des conseils ou des consignes de votes aux actionnaires.

Ces codes qui sont devenus un élément essentiel car structurant de la gouvernance des entreprises font l’objet d’un petit livre très intéressant (« Les meilleures pratiques de gouvernance d’entreprise ») écrit par Peter Wirtz, professeur de finance à l’Université Lumière-Lyon-II.

Je conseille vivement la lecture de cet ouvrage dont j'ai résumé les principales idées sur le blog de la gouvernance.

La gouvernance d’entreprise est un des éléments clé de la confiance des investisseurs. A ce titre, elle participe à la création de valeur de l'entreprise.

Facteur de confiance, les entreprises ont intérêt à communiquer sur les mécanismes de gouvernance qu'elles ont mis en place pour assurer la qualité et l'équité de leurs décisions. De fait, de nombreux détails sont fournis dans les rapports annuels ou les sites internet. En France, depuis la loi de Sécurité Financière, le Président du Conseil d’administration des sociétés cotées doit « rendre compte des conditions de préparation et d’organisation des travaux du conseil », et une recommandation de l’AMF invite les émetteurs à consacrer un chapitre spécifique sur le gouvernement d’entreprise et le contrôle interne dans leur document de référence.
Au delà de ce foisonnement, comment l’investisseur peut-il mieux apprécier les qualités d’une entreprise dans ce domaine ? C'est ici qu'un observateur spécialisé peut s'avérer très utile : l'agence de rating. La multiplication des codes de bonne conduite en matière de gouvernance, les réglementations boursières et la transparence des entreprises leur permettent à présent d’élaborer un système d’analyse précis pour apprécier la qualité des systèmes de gouvernance mis en place par les entreprises.

Deux types d’acteurs effectuent régulièrement des analyses de gouvernance au profit des investisseurs:

• Les agences de rating classiques. Elles se sont toujours intéressées à cette question, mais le font aujourd’hui de manière beaucoup plus structurée. Standard & Poors avait même créé il y a quelques années un département spécialisé chargé de commercialiser une offre de rating de gouvernance. En raison du faible succès commercial de cette initiative, ces spécialistes ont été réintégrés dans la structure de rating classique et interviennent à présent aux côtés des analystes crédit pour apporter en cas de besoin un éclairage sur la gouvernance des entreprises pour lesquelles on a identifié un problème. De la même manière, Moody’s et Fitch ont intégré dans leur méthodologie une analyse spécifique de la gouvernance. Pour cette première catégorie d’acteur, il ne s’agit donc pas de rating à proprement parler. La gouvernance fait simplement l’objet d’une attention structurée dans le cadre de la notation classique qui, il faut le rappeler est réalisée pour les créanciers (à la différence de l’autre catégorie
  

• Des spécialistes de la gouvernance. A la différence de celles de la catégorie précédente, ces firmes sont spécialisées dans le conseil aux actionnaires et elles ont développé de véritables systèmes de notation : leurs grilles d’analyse de la gouvernance donnent lieu à une note. Créée en 1985, ISS (Institutional Shareholder Services ) a lancé en 1986 Proxy Advisory Service qui conseille les investisseurs institutionnels sur leur position de vote lors des assemblées générales. Dans ce cadre, elle publie chaque année ses recommandations. En 2002, elle a créé le Corporate Governance Quotient (CGQ) qui, si l’on en croit le site d’ISS, établit la notation de plus de 8000 entreprises dans 31 pays. Il est intéressant de noter qu’ISS a été racheté au début de 2007 par RiskMetrics, spinoff de JP Morgan spécialisé dans les techniques de Value at Risk pour constituer un groupe de gestion du risque financier très original. GMI (Governance Metrics international a été créé plus récemment (en 2002) et, comme ISS, publie des rapports sur les entreprises qu’elle suit et note.
  

Les approches de ces agences de rating ont récemment fait l’objet d’une recherche conduite par deux chercheurs de l’IAE de l’Université de Lyon (Fabrice ROTH et Amir LOUIZI). Présentée au dernier congrès de l’AFFI, leur étude s’intitule « Evaluation du Gouvernement d’entreprise par les Agences de Rating : Une analyse comparative des méthodes ».

Afin de mettre en lumière similarités ou différence entre les approches suivies, les auteurs ont utilisés la méthode de l’analyse en composantes principales (ACP). Les conclusions sont intéressantes : les approches sont loin d’être homogènes.

Ils distinguent trois groupes distincts :

1. le premier est formé de S&P et GMI qui privilégient le droit des actionnaires extérieurs et le processus d’audit et de qualité de l’information financière;
2. Le second est ISS dont l’angle d’analyse est avant tout le conseil d’administration;
3. Enfin Fitch et Moody’s qui privilégient la politique de rémunération et la convergence des intérêts actionnaires-dirigeants.
   

Les auteurs s’étonnent que S&P et GMI soient dans le même groupe bien que les publics auxquels ils s’adressent soient très différents (les créanciers pour le premier et les actionnaires pour le second). Personnellement, je ne suis pas choqué et j'avais déjà abordé cette question dans mon article "Ne tirez pas sur agences de rating". Lorsque l'on regarde de près, la méthodologie d'une agence de rating est finalement très proche de celle d'un évaluateur et il me semble tout naturel qu’une agence de rating s’intéresse au sort des actionnaires minoritaires. Si l’entreprise prend des décisions inéquitables à l’égard de ces derniers, elle n’hésitera probablement pas à adopter la même attitude à l’égard de ses créanciers un jour ou l’autre !