le blog de Jean-Florent Rérolle

Il y a vingt ans, un comité présidé par sir Adrian Cadbury était institué en Grande Bretagne pour définir les conditions dans lesquelles le conseil d’administration pouvait s’acquitter efficacement de sa mission de contrôle. Dix huit mois plus tard ces travaux déboucheront sur le fameux rapport Cadbury, premier d’une longue série : il existe aujourd’hui plus de 150 codes nationaux dont les recommandations ne sont pas très différentes de celles que l’on trouve dans le code anglais. Cette grande convergence des pratiques a été largement encouragée par la globalisation financière, l’influence des fonds d’investissement anglo-saxons et des agences de notation spécialisées dans la gouvernance.

Cependant, force est de constater que ces « bonnes pratiques » ne sont pas parvenues à empêcher les crises ou les scandales. Régulièrement mise en accusation, elles font l’objet de réglementations ou de recommandations toujours plus précises et fermes avant de très vite se révéler insuffisantes ou inopérantes. Ne serait-il pas temps de s’interroger sur les raisons de cette incapacité à mettre en place un système qui marche durablement?

« Corporate Governance Matters » (voir Vidéo) apporte des éléments de réponse à cette question. Destiné aux praticiens et écrit par deux professeurs de Stanford (David Larcker et Brian Tayan), ce livre présente systématiquement les coûts et bénéfices des différents mécanismes de la gouvernance à la lumière de la recherche académique ou des enquêtes professionnelles.

La lecture de cet ouvrage permet de constater que les pratiques que nous considérons comme essentielles n’ont en réalité qu’un lien très ténu (quand il n’est pas négatif) avec les performances opérationnelles ou actionnariales de l’entreprise.

La séparation des fonctions du Président et du Directeur général, l’indépendance des administrateurs ou du comité d’audit, la présence de représentants d’actionnaires salariés, la féminisation des conseils, le recrutement externe des dirigeants, les incitations alignées sur la performance actionnariale de l’entreprise, la rotation des auditeurs : autant d’exemples de fausses bonnes idées si l’on se réfère à la recherche académique.

Les enquêtes qui ont été menées sur le fonctionnement des conseils, la façon dont ils s’acquittent de leur responsabilité en matière de contrôle, le recrutement des dirigeants, leurs rémunérations montrent certes des progrès, mais aussi des carences et des frustrations importantes dont les administrateurs ont bien conscience, mais qu’ils semblent incapables de redresser.

Ce constat pessimiste ne doit pas nous conduire à abandonner tout espoir, mais il nous incite à réfléchir à la façon dont nous devons repenser la gouvernance.

Tout d’abord, les auteurs nous invitent à reconnaître l’importance du contexte. Il faut abandonner l’idée que l’on puisse mettre en place des mécanismes de gouvernance standardisés car l’efficacité du système dépend de la nature de l’actionnariat, de la maturité de la firme, de son histoire et de ses relations avec les marchés financiers, de l’environnement juridique dans lequel elle évolue, etc … Il n’y a pas de « one size fits all ».

A titre d’exemple, un système de stock-options doit non seulement prendre en compte toute la structure de la rémunération, mais aussi bien d’autres facteurs : l’appétence au risque défini par le conseil, l’âge du dirigeant concerné, son ancienneté, l’importance de son investissement financier dans l’entreprise, de sa fortune personnelle, son attitude à l’égard de la prise de risque, l’existence d’un plan de succession sérieux. Il n’y a pas de formule miracle. C’est aux administrateurs de réfléchir à la meilleure solution en fonction du contexte. La complexité de cette tâche jette un doute sur l’intérêt de laisser les actionnaires s’exprimer sur le sujet et sur la capacité d’un conseil à régler la question en quelques heures de débat.

Deuxièmement, l’approche de la réglementation et des « bonnes pratiques » est inadaptée. La fonction (ou les objectifs) des mécanismes de gouvernance sont plus importants que leurs caractéristiques organiques. De fait, la logique du « comply or explain » (largement soutenue par le régulateur) et les approches mécaniques adoptées par les agences de proxy pour vérifier l’application des codes de bonne conduite ont conduit au « box ticking », solution de facilité qui privilégie l’apparence à la réalité.

La gestion des risques et la communication qui est faite sur ce sujet est un bon exemple de cette dérive. Les administrateurs devraient moins s’intéresser à l’organisation ou aux procédures de contrôle qu’à l’adéquation de la prise de risque avec la stratégie de l’entreprise. Au lieu d’être présentés dans une liste générique et artificielle, les risques devraient faire l’objet d’une information vivante et hiérarchisée qui permette aux investisseurs de mieux comprendre la résilience du modèle de développement de l’entreprise (voir les observations du FRC en la matière). Le consensus de place sur le rôle des comités d’audit tel qu’il s’exprime dans les recommandations de l’AMF de juillet 2010 est bien loin de cette vision qui nécessiterait selon l’ouvrage « a substantial increase in analytical skills and processes» de la part des administrateurs.

Enfin, l’approche résolument organisationnelle de l’ouvrage conduit ses auteurs à insister sur l’importance de quatre éléments centraux d’un système de gouvernance efficace :

• la structure organisationnelle (le caractère plus ou moins décentralisé de l’entreprise) ;
• la culture organisationnelle (attitudes et comportements à l’égard du risque, de la performance, de l’esprit d’équipe) ;
• la personnalité du CEO (style de leadership) ;
• les qualités des administrateurs (capacité d’engagement, force de caractère).

Ces problématiques sont trop périphériques dans les débats sur la gouvernance. Il est vrai qu’elles ne peuvent pas être facilement réduites à quelques recettes ou mesures standardisées. Elles sont pourtant au cœur des réussites ou des échecs de la gouvernance.

Réintégrer les aspects culturels et comportementaux dans la gouvernance est le grand défi des praticiens et des chercheurs. Comme dans bien d’autres domaines, le soft est plus important que le hard.

Tout indique que le marché financier prend en compte le facteur humain (voir mon post précédent). Mais la façon dont il le fait n’est pas très claire comme l’illustre une recherche académique dont les conclusions sont souvent contradictoires. Il n’est donc pas étonnant que les évaluateurs éprouvent un certain inconfort face à cette problématique. En effet, les méthodes d’évaluation (qui se raccrochent aux conventions financières en vigueur) visent à imiter autant que faire se peut le fonctionnement du marché. L’absence d’un lien clair rend la tâche de l’évaluateur complexe.

Que se soit en US Gaap ou en IFRS les normes comptables ne permettent pas la reconnaissance d’une « assembled workforce » (voir le paragraphe B37 de IFRS 3):

« The acquirer subsumes into goodwill the value of an acquired intangible asset that is not identifiable as of the acquisition date. For example, an acquirer may attribute value to the existence of an assembled workforce, which is an existing collection of employees that permits the acquirer to continue to operate an acquired business from the acquisition date. An assembled workforce does not represent the intellectual capital of the skilled work­force—the (often specialised) knowledge and experience that employees of an acquiree bring to their jobs. Because the assembled workforce is not an identifiable asset to be recognised separately from goodwill, any value attributed to it is subsumed into goodwill »

Aussi, seule une partie du capital intellectuel que cette « workforce » cristallise peut faire l’objet d’une comptabilisation (marque, brevets, relations clients …). Dans une évaluation d’entreprise, l’aspect social ou humain n’est pris en compte qu’indirectement au travers des entretiens avec le management : si l’évaluateur considère qu’il y a un décalage entre les projections et la capacité de l’entreprise à les réaliser pour des raisons humaines, il doit en tenir compte dans son opinion. Lorsqu’elle existe, la cartographie des risques peut également être exploitée lorsqu’elle comporte une dimension sociale. D’une manière générale, l’évaluateur doit se conforter sur la capacité du management à exécuter sa stratégie. Mais tous les ajustements éventuellement apportés aux cash-flows ou dans le taux d’actualisation sont totalement subjectifs.

Certains mettent beaucoup d’espoirs dans le lancement de nombreuses initiatives visant à normaliser l’information, les comportements ou les indicateurs.

• Les réglementations : Depuis 2001, les sociétés françaises cotées doivent publier dans leur rapport de gestion des données « sur la manière dont elles prennent en compte les conséquences sociales et environnementales de leur activité ». Cette obligation d’information découle de plusieurs textes : la loi sur les nouvelles régulations économiques (NRE) du 15 mai 2001, l’ordonnance n°2004-1382 du 22 décembre 2004, les informations que l’AMF demande aux entreprises d’intégrer dans les prospectus et les documents de référence des sociétés. On se reportera à la Recommandation AMF n° 2010-13 du 2 décembre 2010 pour un panorama complet de ces obligations.
  

• Les codes de conduite : lancé en 2000, le pacte mondial des Nations Unies (Global Compact), est une initiative qui regroupe plusieurs milliers d’entreprises citoyennes qui s’engagent à respecter 10 principes dont 4 concernent le droit du travail (on trouvera sur le site de Global compact un nombre impressionnant de brochures et rapports sur ces questions). L’OCDE a également défini des principes directeurs à l'intention des entreprises multinationales qui comportent un volet social.
  

• Les référentiels : la Global Initiative Reporting (GRI) qui a été lancée en 1997 par un réseau de partenaires (sociétés, ONG, professionnels de la comptabilité, investisseurs …) a comme objectif la mise au point d’un référentiel mondial pour le reporting développement durable. Il comporte un volet « Emploi, relations sociales et travail décent » qui définit les informations et les 14 indicateurs que les entreprises doivent rendre publics sur ces questions. Il existe également une norme ISO 26000 sur la responsabilité sociétale des entreprises. Enfin, en juillet 2010 l’International Integrated Reporting Committee (IIRC) a vu le jour sous l’impulsion du GRI et de Accounting for Sustainability (A4S), initiative du Prince Charles visant à rénover le reporting comptable des entreprises. Un discussion paper devrait voir le jour dans le courant de cette année. L’objectif est ambitieux puisque selon la fact sheet de la FEE, l’Integrated reporting :
  

is a holistic approach to enable investors and other stakeholders to understand how an organisation is really performing. Addressing the wider as well as longer-term consequences of decisions and actions, an integrated report makes clear the link between financial and non-financial value. The relationship between an organisation's strategy, governance and business model should be transparent through such reporting. It also gives an analysis of the impacts and interconnections of material opportunities, risks and performance across the value chain.

On attend avec impatience ce document et les progrès que cette approche va permettre car elle pourrait répondre au fameux expectation gap dont souffrent les auditeurs et leurs clients (voir Haro sur l’auditeur ? et Le rôle de l’auditeur dans le rétablissement de la confiance des marchés).

Mais attention ! Ces initiatives pourraient inciter les entreprises à privilégier le respect de la conformité au lieu d’essayer de mettre à jour les indicateurs spécifiques à leur modèle de développement. Il ne faut pas oublier que les investisseurs veulent comprendre quels sont les avantages compétitifs, par définition uniques, de l’entreprise dans laquelle ils ont investi. Les indicateurs qui sont préconisés pour l’instant sont trop génériques pour les satisfaire. Chaque entreprise doit faire l’effort de mettre au point l’information pertinente qui permettra à ses actionnaires de comprendre en quoi ses hommes, leur culture, leur expérience, la stratégie des ressources humaines permettent d’être confiant sur l’exécution de la stratégie.

Il est également essentiel que la performance humaine soit reliée de manière structurée à la performance financière. A cet égard, le « balanced scorecard » semble être un outil intéressant. Popularisé par le best seller de Kaplan et Norton en 1996, il fait partie des outils de management de la performance les plus utilisés par les grandes sociétés américaines (voir le rapport de Bain & Company « Management Tools and Trends 2011 »). Même s’il a connu une évolution profonde depuis ce livre, sa logique reste la même : il s’agit d’une démarche méthodique visant à identifier des indicateurs clés de performance sur plusieurs plans : finance, client, processus internes, innovation et personnel et de mettre en évidence leurs liens avec les objectifs stratégiques de l’entreprise.

Pour une entreprise soucieuse d’aider le marché à mieux prendre en compte la dimension humaine dans ses attentes et son évaluation, la voie à suivre consiste à intégrer les différents outils dont elle dispose (cartographie des risques, en particulier les risques sociaux, tableaux de bord type « balanced scorecard » dans sa dimension capital humain) avec le système de prévisions financières et d’évaluation. En identifiant plus clairement les éléments non financiers qui ont un impact sur la stratégie et la valeur, le management se dote d’une base de discussion solide avec les investisseurs et réduit son risque actionnarial (voir « Le risque actionnarial : réel, majeur, fréquent et pourtant négligé »).

L’évaluateur n’est pas dans une situation différente. Il doit également s’efforcer de tirer partie de tous les outils de mesure de la performance mis en place par l’entreprise. La situation est idéale s’il existe un balanced scorecard. Mais, dans tous les cas, il devrait systématiquement exploiter la cartographie des risques dont l’utilisation est à présent largement répandue dans les entreprises cotées. S’il n’y a pas de formule ou de modèle qui permette d’intégrer la dimension humaine dans une évaluation, il existe beaucoup d’éléments d’information stratégiques, aujourd’hui encore trop souvent négligés, qui méritent d’être exploités systématiquement dans les évaluations.

Contrairement à ce que l’on peut lire dans le deuxième rapport annuel sur le code AFEP-MEDEF, «l’engagement des entreprises françaises en faveur d’un gouvernement d’entreprise transparent et exigeant» est loin d’être démontré.

On assiste en effet à un net renforcement du pouvoir exécutif dans les grandes entreprises cotées. Certains groupes ont décidé d’abandonner la structure duale de Conseil de Surveillance/Directoire pour une structure unitaire à Conseil d’Administration : Axa (Voir : La gouvernance à géométrie variable) et Atos Origin en 2009, Safran plus récemment. D'autres ont décidé de regrouper les fonctions de Président et de Directeur général : après les avoir dissocié en 2009 (voir Ici, Ici et Ici) Véolia a décidé de les réunifier un an plus tard. France Télécom (ici et ici) et l'Oréal ont pris la même décision en 2011.

Les sociétés anonymes à conseil d'administration avec unicité des fonctions représentaient 34% du CAC 40 en 2008 et 40% en 2009, et leur part s'élève aujourd'hui à 52%.

Cette évolution et la façon dont les changements d'organisation ont été communiqués au marché illustrent une certaine forme de régression des pratiques de gouvernance dans notre pays.

L’un des principes fondamentaux d’un bon gouvernement d’entreprise est en effet l’équilibre des pouvoirs. Dès 1992, le rapport Cadbury pose comme principe essentiel la séparation des fonctions du Président du conseil d’administration et du Directeur général.

Ce principe continue à être affirmé avec force par le code de gouvernance britannique en vigueur :

«There should be a clear division of responsibilities at the head of the company between the running of the board and the executive responsibility for the running of the company’s business. No one individual should have unfettered powers of decision».

La validité de ce principe est à présent universellement reconnue, même si, de manière pragmatique, on admet encore un système unitaire à la double condition que ce choix soit clairement justifié par le conseil et que l’on essaie d’en compenser les effets négatifs par différentes techniques.

C’est ainsi qu’en Grande-Bretagne, un « Senior independant director » doit être désigné pour être le «sounding board» du Président et présider les sessions des administrateurs indépendants. Aux Etats-Unis, le Conference Board recommande qu’un «lead independant director» soit nommé si le Président, distinct du Directeur général, n’est pas indépendant (Voir : Corporate Governance Handbook: Legal Standards and Board Practices) . En cas de confusion des rôles, un « Presiding Director » conduit les réunions des administrateurs indépendants. En France, plusieurs sociétés ont mis en place un «administrateur référent» ou un «vice-président du conseil d’administration» dans un rôle similaire, et l’AFG (Association Française de Gestion Financière) en fait depuis l’année dernière une disposition importante de ses recommandations sur le gouvernement d’entreprise.

L’intérêt d’avoir un Président distinct du Directeur général va au-delà du respect du principe fondamental d’équilibre des pouvoirs. Il s’agit tout simplement d’acter le fait que le conseil d’administration est devenu une pièce essentielle du dispositif de la gouvernance d’une entreprise, de la qualité des décisions stratégiques qui sont prises et de la relation de confiance qui doit s’établir entre les instances dirigeantes d’une entreprise et ses actionnaires.

Le temps consacré par les administrateurs à leurs fonctions s’est substantiellement accru au cours des dernières années non seulement en raison de la fréquence des réunions du conseil et des comités dont ils sont membres, mais aussi parce que la complexité des dossiers nécessite un temps de préparation non négligeable (Voir le vade-mecum de l’Administrateur de l’IFA).

L’organisation, la coordination et la synthèse des travaux des administrateurs requièrent une véritable mobilisation du Président, ce qui est difficilement conciliable avec l’exercice de fonctions exécutives dans toutes leurs plénitudes. Par ailleurs, l’expérience montre que les débats du conseil sont plus ouverts et efficaces lorsqu’ils sont facilités par un Président qui n’est pas soucieux de faire approuver ses initiatives ou conforter ses décisions. La crise récente a mis en évidence les graves dysfonctionnements qui résultent de conseils dominés par le responsable exécutif de l’entreprise (Voir : OECD, The Corporate Governance Lessons from the Financial Crisis).

L’intérêt opérationnel d’avoir une séparation des pouvoirs n’est malheureusement pas souvent compris ou accepté, particulièrement en France (voir cependant le cas de Technicolor qui offre un contre-exemple remarquable). Il est fréquent qu’une entreprise décide la dissociation des fonctions pour permettre au PDG qui se retire de conserver sa rémunération et de maintenir une influence sur son «jeune» successeur. Quelques années plus tard, ce dernier s’empressera de fusionner à nouveau les deux fonctions lorsque le «vieux Président» sera atteint par la limite d’âge et devra enfin quitter le conseil d’administration. Ces allers et retours sont une véritable insulte à l’intelligence des actionnaires et à la bonne gouvernance d’autant que la communication faite à ces occasions est généralement d’une banalité affligeante.

Les formules utilisées dont on retrouvera un florilège dans le rapport précité du MEDEF sont révélatrices de la pauvreté de la réflexion qui a présidé à ces décisions pourtant fondamentales. C’est ainsi que le cumul des fonctions est considéré comme « le plus adapté à l’organisation et au mode de fonctionnement souhaitable du groupe », ou « plus apte à répondre aux défis de la crise », ou encore de nature à « simplifier le processus de décision de la direction générale » et de le rendre « plus efficace dans un environnement économique et concurrentiel en évolution permanente».

La vraie question n’est pas celle du choix d’organisation effectué par l’entreprise car, comme on l’a indiqué précédemment, il existe de nombreux moyens de rééquilibrer les pouvoirs derrière une apparente autocratie. Le vrai problème est celui de la sincérité avec laquelle les entreprises ont adopté les principes de bonne gouvernance. Le fait qu’elles soient apparemment incapables d’expliquer rationnellement et spécifiquement les raisons pour lesquelles elles ont fait tel ou tel choix en matière de gouvernance est inquiétant.

Sous la pression des « proxy advisors », les entreprises cotées ont adopté une stratégie de conformité moutonnière qui est finalement très compatible avec leur manque de conviction fréquent sur les bienfaits d’une bonne gouvernance. Elles se contentent de mettre en place un jeu de pratiques reconnues qui donnera lieu à une communication plate et convenue. Soulagées et protégées par cette procédure alibi, elles peuvent développer des modalités de gouvernance parallèle qui restent inconnues de leurs actionnaires sauf lorsqu’une catastrophe éclate.

Ce comportement est en totale contradiction avec celui que la bonne gouvernance préconise :

• La gouvernance d’une entreprise n’est pas un vernis destiné à agrémenter les rapports annuels. Elle doit être considérée comme un élément essentiel de sa gestion. Les promesses qui sont faites aux actionnaires doivent être accompagnées d’un minimum de garanties pour maintenir leur confiance. Le système de gouvernance a justement pour rôle de convaincre les actionnaires que l’entreprise sera bien dirigée et contrôlée et que la valeur créée sera répartie de manière équitable entre les pourvoyeurs de fonds. De ce point de vue, la gouvernance est un des paramètres clés de la valeur de l’entreprise.
  

• Le système à mettre en place dépend de nombreux facteurs spécifiques à la société : sa taille, la complexité de ses opérations, sa maturité, la géographie de son capital, sa culture, son histoire … Le conseil d’administration est l’architecte de la gouvernance. Représentant des actionnaires, il doit mettre en place un système de décision et de contrôle qui permette de pérenniser la société et de protéger les intérêts à long terme des investisseurs. Les solutions toutes faites sont à proscrire. Procédant d’une vision stratégique, ce système ne peut être remis en cause pour satisfaire l’ego d’un individu ou répondre aux modes du moment.
  

• Les actionnaires ont le droit fondamental d’être informés de la façon dont la gouvernance est organisée et appliquée. L’information doit être précise et concrète (voir par exemple le rapport annuel de BAE qui est un modèle du genre). Les phrases creuses ne peuvent que desservir les entreprises qui les utilisent. Le conseil d’administration renforcerait sa crédibilité si des explications précises étaient données sur les modalités de répartition des pouvoirs, la façon dont les conflits d’intérêts sont gérés, les grandes thématiques abordées dans la réflexion du conseil, voire même les controverses ou les incertitudes et la façon dont elles ont été tranchées. De grâce, cessons ces déclarations sans odeur et sans saveur préalablement aseptisées par les juristes! Soyons plus authentiques dans notre communication.
  

Pour revenir au cas de Safran qui n'a pas encore été soumis à ses actionnaires, la décision d’adopter une structure unitaire de gouvernance n’est pas forcément un mal en soi (d’autant que la structure duale ne lui a pas vraiment réussi dans le passé…). Mais les éléments d’information qui ont été communiqués ne permettent pas aux investisseurs de voter en pleine connaissance de cause. Il faut espérer que la société donnera des explications plus précises et convaincantes sur les raisons qui la poussent à changer de gouvernance et que le conseil d’administration prendra la sage décision de dissocier les fonctions de Président et de Directeur général ou au minimum de nommer un administrateur référent de poids.

Ce post est publié conjointement sur le blog de la DFCG et sur le blog de la Gouvernance Financière.

La gestion du risque est devenue une préoccupation essentielle des directions générales et des conseils d’administration dont la naissance remonte au début des années 2000 avec les obligations législatives ou réglementaires relatives au contrôle interne des sociétés (loi SoX aux Etats-Unis, LSF en France ...).

A l’époque, il s’agissait avant tout de contrôler la fiabilité de l’information comptable et financière. Progressivement, cette préoccupation comptable a été élargie pour couvrir la gestion opérationnelle et stratégique. Dans cet esprit, le COSO ou le cadre de référence de l’AMF invitent les entreprises à adopter une approche holistique de la gestion des risques.

Même si des progrès importants ont été accomplis (création de Directions des risques, renforcement de l’audit interne, mise en place de systèmes souvent sophistiqués de contrôle interne, élaboration de cartographie des risques …) peu d’entreprises ont mis en place une véritable gestion systématique des risques. Les approches restent très comptables. Il faut dire que l’interprétation des textes récents sur le rôle du comité d’audit ne va pas dans le bon sens.

Contrairement à ce que l’on croit, cette pratique restrictive n’est pas dans l’intérêt de la bonne gouvernance. Une approche des risques par le petit bout de la lorgnette comptable focalise les administrateurs sur leur rôle disciplinaire au détriment de leur rôle de conseil stratégique, ce qui a un impact sur la création de valeur comme le soutient une étude récente (« The cost of intense board monitoring » ). Pour éviter cette situation contre-productive et frustrante, il faut revisiter l’approche de la gestion des risques par le conseil et la replacer dans un contexte plus dynamique et stratégique en focalisant les administrateurs sur le « risque actionnarial ».

On peut définir ce risque comme l’éventualité d’un décrochage important, brutal et inattendu du cours de bourse d’une entreprise cotée. Curieusement, ce risque est totalement absent des approches classiques d’ERM (Enterprise-wide Risk Management).

Certes, la valeur actionnariale n’est pas absente des référentiels professionnels. Elle constitue même un objectif suprême :

« La gestion des risques permet d’identifier et d’analyser les principales menaces et opportunités potentielles de la société. Elle vise à anticiper les risques au lieu de les subir, et ainsi à préserver la valeur, les actifs et la réputation de la société» (Cadre de référence de l’AMF ).

Mais le cours de bourse n’est jamais considéré comme un risque en lui même. Cette conception est une conséquence logique de l’hypothèse généralement acceptée d’efficience des marchés qui veut que la valeur de marché de l’entreprise reflète fidèlement sa valeur fondamentale. En cela, elle est cohérente avec les principes comptables et la philosophie de la juste valeur . Mais la crise récente a démontré la faiblesse du paradigme de l’efficience des marchés : le cours peut être déconnecté de la valeur intrinsèque.

Le risque actionnarial doit être considéré comme un risque autonome car un décrochage important du cours de bourse n’est pas sans conséquences sur la valeur fondamentale de l’entreprise. Il existe une boucle de rétroaction qui n’est généralement pas perçue par les directions générales.

La chute du cours de bourse va en effet peser sur la croissance anticipée de l’entreprise :

• elle réduit les possibilités de financement des opportunités de croissance futures (qui étaient contenues dans l’appréciation de la valeur de marché antérieure à la chute);
• elle démotive les managers rémunérés en fonction des performances actionnariales ;
• elle déséquilibre la structure financière exprimée en valeur de marché, et dans certains cas, précipite l’entreprise dans une situation de détresse financière (rupture des covenants bancaires);
• en accroissant la vulnérabilité stratégique de l’entreprise, elle peut augmenter la volatilité des flux de liquidités futurs et le coût du capital.
  

Outre ses impacts négatifs sur les paramètres de la valeur intrinsèque de l’entreprise, un décrochage va entraîner des conséquences potentiellement couteuses en matière de gouvernance :

• apparition d’investisseurs activistes;
• coûts engagés pour se défendre et rétablir sa réputation;
• relations avec le marché plus compliquées;
• survenance de désaccords au sein du conseil sur la conduite à tenir en cas d’offre hostile sur le capital;
• distraction du management au détriment de la gestion opérationnelle, etc.
  

Le risque actionnarial n’est pas seulement majeur. Il est également fréquent. Sa probabilité d’occurrence est sous-estimée par les directions générales. Une étude réalisée par Ernst & Young et Oxford Metrica en 2002 sur les 1000 plus grandes entreprises mondiales a montré que, entre 1996 et 2001, 40% d’entre elles ont connu au moins un décrochage de plus de 30% par rapport au marché sur une période de 20 jours de bourse.

On trouve un ordre de grandeur similaire sur le marché français : au cours des 3 dernières années (2008-2010), 45% des 300 plus grandes entreprises françaises ont connu une chute de leurs cours par rapport à l’indice de plus de 20% sur une période d’un mois calendaire !

Facteur aggravant, la déconnection du cours par rapport à l’indice ne se réduit que très lentement au cours du temps. Dans l’étude précitée de Ernst & Young, on s’apercevait qu’au bout d’un an, l’écart ne s’était réduit que de 50%. Il faut dire que lorsque l’entreprise pâtit de la méfiance du public, il est très difficile de rectifier la tendance. Selon le dernier Edelman Trust Barometer 2011 , 57% des personnes interrogées vont croire une information négative entendue une ou deux fois à propos d’une entreprise dont elles se méfient. 15 % seulement croiront une information positive à l’égard de cette même entreprise. Ces chiffres contrastent avec les résultats obtenus pour une entreprise en laquelle elles ont confiance : 25% vont croire une information négative et 51 % une information positive.

Le risque actionnarial survient en cas de divergence importante entre les attentes à long terme des actionnaires et la capacité apparente de l’entreprise à y répondre. Les causes les plus visibles sont celles qui affectent la valeur fondamentale : une rentabilité espérée moins forte que celles qui était prévue, un niveau de risque soudainement relevé, une croissance menacée, un dysfonctionnement grave dans la gouvernance affectant soit les choix stratégiques, soit l’équité de la répartition de la valeur créée.

Si ces causes ont souvent un impact dévastateur sur le cours, c’est bien sûr parce que l’entreprise n'a pas su les anticiper ou les éviter, mais aussi parce qu’elle n’a pas réussi à créer un véritable lien de confiance avec ses principaux actionnaires. Ce lien ne peut être établi que grâce à un dialogue permanent avec les fonds d’investissement à long terme (les lead steers) sur la stratégie de création de valeur.

Or, la pratique actuelle est aux antipodes de cette exigence : les entreprises communiquent de manière intermittente avec les analystes sell-side sur des éléments d’information financière. Elles se trompent d’action, de tempo, de contenu et de cible. L’objectif des spécialistes de la communication financière est de vendre une « equity story » à des interlocuteurs qui n’ont aucun pouvoir de décision. Les véritables décisionnaires sont négligés. C’est seulement le jour où l’on fait l’objet d’une attaque hostile ou qu’il faut faire passer en assemblée générale une résolution discutable que l’on demande en catastrophe à un "proxy solicitor" d’identifier ces actionnaires à long terme que l’on connaît mal pour essayer de les convaincre de soutenir le management. Mais c’est parfois trop tard …

La conduite d’un dialogue permanent avec les investisseurs qui comptent permet d’aligner progressivement la stratégie de création de valeur avec les attentes du marché. Il ne s’agit pas de maximiser la valeur boursière, mais de permettre au marché de l’établir à un niveau proche de la valeur intrinsèque. Cette ambition est au centre des responsabilités du conseil d’administration comme l'a souligné fort justement Michael Jensen dans un papier remarquable : « The Agency Cost of Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance ».

Mais il faut reconnaître que l’analyse du risque actionnarial comme sa gestion ne sont pas simples à mettre en œuvre. Il s’agit de comprendre les attentes du marché, de mesurer la capacité de l’entreprise à les satisfaire, et dans l’hypothèse où il existe un décalage entre les deux, de prendre les mesures appropriées.

Déchiffrer les attentes du marché est naturellement très complexe. Deux types de travaux peuvent être faits : d’une part, on peut calculer les hypothèses implicites des actionnaires en procédant à un reverse-engineering du cours de bourse. Il existe plusieurs approches comme par exemple celle suggérée par Michael Mauboussin et Alfred Rappaport dans leur livre « Expectations investing », celle de Tom Copeland (l’auteur du McKinsey on Valuation) et Aaron Dolgoff présentée dans « EBM, outperform with Expectations-Based Management », ou encore celle proposée par le cabinet L.E.K. (voir "Market signals analysis: a vital tool for managing market expectations"). Des précautions doivent être prises lorsque l’on utilise les estimations des analystes financiers comme base d’information car ils donnent une image déformée du marché.

Cette analyse numérique est complétée par une information recueillie directement auprès des fonds d’investissement à long terme. Ces investisseurs à long terme doivent être identifiés et un programme de dialogue avec les 10 ou 20 principaux doit être mis en place avec comme objectifs de décoder leur vision du management et de la stratégie, de comprendre quelle est leur stratégie d’investissement et leur modus operandi et, enfin, d’identifier les principaux risques potentiels qu’ils représentent (désengagement, activisme …). Ils ont une exigence de contenu beaucoup plus sophistiqué que celui d’une communication financière traditionnelle car ils veulent comprendre comment l’entreprise a l’intention de créer de la valeur sur le long terme. Ce souci rejoint les idées du FRC en matière de communication financière, idées dont j'ai parlé dans un post précédent.

Face à cette exigence, les directions générales sont mal équipées car elles ont rarement développé une conviction sur la capacité de création de valeur de leur entreprise. Pourtant, ce ne sont pas les opportunités d’évaluation qui manquent ! Tout au long de l’année les directions financières sont amenées à s’interroger sur la valeur de leurs actifs pour des raisons comptables, fiscales ou légales. Mais, généralement réalisés dans une logique de « compliance», ces travaux sont souvent manipulés pour atteindre les résultats qui conviennent à la direction.

Il faut réhabiliter l’évaluation financière comme un outil d’analyse stratégique pour lui redonner toute son utilité d’outil de direction générale. Une étude approfondie, réaliste et régulière de la valeur de l’entreprise permet en effet de répondre à quelques questions essentielles pour le pilotage stratégique de l’entreprise et pour le dialogue avec les investisseurs (Voir le Vade Mecum de l’administrateur chapitre 1.2 et 3.6) :

* Quelles sont les unités stratégiques qui créent (ou détruisent) de la valeur, dans quelles proportions et pour quelles raisons ?
* Quels sont les avantages compétitifs de chaque activité (nature, importance et durée) et quelle est la stratégie pour les maintenir ou les renouveler ?
* Comment l’entreprise se différencie-t-elle de ses concurrents ?
* Quel est l’impact de la stratégie adoptée sur la dynamique financière de l’entreprise ?
* Quels sont les risques majeurs qui pèsent sur l'entreprise, quel est leur impact potentiel sur la valeur de l’entreprise et comment sont-ils gérés ?
* Quels sont les actifs critiques, combien valent-ils et comment sont-ils protégés ?

L’expérience montre que les réponses à ces questions sont souvent très approximatives, ce qui n’est pas rassurant pour un investisseur ou un administrateur.

Une fois l'analyse de l'écart faite, le conseil d'administration et la Direction générale doivent prendre les mesures nécessaire à sa réduction. Trois possibilités se présentent :

1. Le cours est inférieur à ce que l'entreprise est en mesure de délivrer. Il s'agit alors souvent d'une question de communication et de dialogue avec les investisseurs auxquels les informations pertinentes n'ont peut être pas été données. Il peut s'agir aussi d'une inquiétude du marché sur la capacité du management à exécuter sa stratégie. Des changements en terme d'organisation ou de gouvernance sont alors à envisager.
2. Le cours est supérieur à la capacité de création de valeur de l'entreprise. Sauf si l'on a affaire à une timidité managériale (phénomène assez rare !), la direction générale doit impérativement (et délicatement) réduire les attentes des investisseurs. Il est plus dangereux de laisser le marché s'emballer puis procéder à une rectification brutale et durable que de chercher à réduire l'euphorie ambiante.
3. Le cours représente raisonnablement les perspectives de création de valeur de l'entreprise. Il convient alors de poursuivre le dialogue de vérité avec les marchés en étant conscient que les performances de l'action n'iront pas au delà du coût du capital si l'entreprise n'est pas capable de définir des stratégies de nature à dépasser les attentes du marché (voir mon post précédent sur l'EVA)

La démarche qui est proposée permet de comprendre la stratégie des investisseurs et d’anticiper leurs réactions en cas d’événement exceptionnel, de définir une stratégie de création de valeur et une gouvernance compatibles avec les attentes du marché. En maîtrisant l’expectation treadmill décrit dans « Value, The four cornerstones of corporate finance », l’entreprise peut réduire considérablement son risque actionnarial.

Ce post fait également l'objet d'une publication concomitante sur le blog de la DFCG

Dans un article publié en deux parties (1 et 2) dans le blog de la DFCG, François Meunier présente de manière détaillée l’EVA (Economic Value Added) ou encore appelée par certains (comme McKinsey), profit économique. Cette expression permet d’éviter d’utiliser un acronyme dont la marque a été déposée par le cabinet Stern Stewart & Co bien que le concept ait été inventé par Alfred Marshall en 1890 avec le notion de profit résiduel définit comme « total net gains less the interest on invested capital at the current rate ».

Même si elle n’est pas neuve, cette idée qui consiste à définir le véritable profit comme le profit après déduction de l’ensemble des charges capitalistiques (coût des fonds propres et coût de la dette) a été révolutionnaire d’un point de vue managérial. Grâce à une formule simple : PE = AE * (ROCE-CMPC) (voir note1), on enseignait quelques principes essentiels aux managers :

• Vous devez vous considérer comme des gestionnaires d’actifs. Vous êtes responsables du capital investi (actifs immobilisés, goodwill, et besoin en fonds de roulement) dans l’activité dont vous avez la charge.
  

• Ce capital investi n’est pas gratuit même s’il est apporté généreusement par la maison mère. Il a été financé par des pourvoyeurs de fonds qui exigent une rentabilité minimale (le coût du capital).
  

• Ce coût du capital ne saurait être réduit au coût de la dette. Le vrai coût est le coût moyen pondéré représentatif de l’exigence des créanciers et surtout des actionnaires compte tenu du risque de votre actif (c’est-à-dire de la volatilité anticipée de sa rentabilité). Certes, des générations entières d’étudiants s’étaient vu prodiguer cet enseignement, mais force est de constater que cette vision n’était pas vraiment entrée dans les mœurs managériales à l’époque où l’EVA est lancée (Voir Note 2). La promotion du coût du capital a été une véritable bénédiction pour la gestion des entreprises: Stern Stewart a réussi là où tant d’autres avaient échoué.
  

• Les règles de gestion que vous devez suivre sont simples :
  

1. Investissez dans des projets dont la rentabilité économique est supérieure au coût du capital (augmentez AE si ROCE > CMPC).
2. Séparez vous des actifs dont le ROCE ne peut être supérieur au CMPC.
3. Augmentez le ROCE de votre AE (en augmentant la marge économique et/ou la rotation de l’AE ).
4. Diminuez le CMPC (en réduisant la volatilité du ROCE) : mais pour cet élément de l’équation, la tâche est nettement plus compliquée !
   

• N’oubliez pas que la croissance de votre résultat économique après impôt (NOPAT) peut être vertueuse ou vicieuse. Cette croissance est effet le produit du taux d’investissement (le pourcentage de NOPAT consacré à la croissance de l’AE) et le ROCE espéré de cet investissement. On voit bien qu’à partir du moment où ces deux paramètres sont supérieurs à 0, il en résulte une croissance du NOPAT. Mais si le ROCE est inférieur au CMPC, la croissance se traduit par un profit économique négatif, donc par une destruction de valeur.
  

• Abandonnez toutes les mesures comptables de la performance (Résultat net, BPA, Dividende, Marge brute d’autofinancement …) pour retenir une mesure unique parfaitement corrélée avec la valeur actionnariale : le Profit Economique. En effet, la valeur actualisée au coût du capital de tous les Profits Economiques futurs est égale à la MVA (Market Value Added) qui, ajoutée à la valeur comptable (éventuellement retraitée) de l’AE permet d’obtenir la valeur de marché des actifs (Capitalisation boursière + valeur de la dette nette).
  

• Dernier conseil, cette fois-ci donné aux actionnaires et à leurs mandataires (le conseil d’administration) : alignez la rémunération des managers à tous les niveaux de l’organisation sur le Profit économique des actifs qu’ils gèrent.
  

Dans des entreprises dont le modèle mental était encore très largement rivé sur les performances comptables et l’évacuation de tout sentiment de responsabilité à l’égard de l’actionnaire, cette approche était une véritable révolution. Elle a permis la diffusion de nouveaux indicateurs beaucoup plus économiques comme l’EBIT, l’EBITDA ou le ROCE. Un certain nombre d’entreprises (que Stern Stewart estime à plus de 350) ont été jusqu’au bout de la logique en adoptant le Profit économique comme une mesure de gestion et de rémunération interne et en l’utilisant comme moyen de communication auprès du marché financier.

Mais, malgré toutes ses vertus, le Profit économique présente quelques inconvénients sérieux. Sur la base des différents travaux académiques qui ont été consacrés à cette mesure, Praskash Deo et Tarun Mukherjee ont relevé dans un papier apparemment non publié (« EVA revisited ») les principales critiques qui ont été formulées à l’encontre de l’EVA.

Parmi les critiques les plus courantes, on trouve notamment :

• l’incitation des managers à se focaliser sur le court terme ;
• le caractère réducteur d’une mesure qui ambitionne de remplacer toutes les autres et, en particulier, celles relatives aux performances non financières ;
• la faiblesse de la corrélation entre l’EVA et le cours de bourse ;
• la complexité des ajustements nécessaires pour calculer l’actif économique et le NOPAT ;
• la redondance avec d’autres méthodes comme l’actualisation des flux de liquidités disponibles ;
• l’inadaptation de la méthode à certaines entreprises en particulier celles connaissant une forte croissance.
  

D’un point de vue pratique, il me semble que le problème essentiel réside dans le coût de son implantation. La mise en place du Profit économique requiert la mise en place d’un système d’information dont la complexité peut sembler hors de proportion avec l’avantage que l’on peut en retirer. En effet, au-delà de la formule simple que l’on a rappelé plus haut, de nombreux retraitements de l’AE et du profit économique sont requis, tout spécialement pour les entreprises ayant des actifs intangibles importants. Par ailleurs, l’entreprise doit effectuer un effort de sensibilisation souvent très important pour que la philosophie de l’approche soit correctement diffusée à tous les échelons de l’organisation.

Plus grave, cette approche simplificatrice a conduit les managers à croire qu’il suffisait d’avoir un ROCE supérieur au coût du capital pour augmenter le cours de bourse. Malheureusement, les choses ne sont pas aussi simples. Ce n’est pas parce que l’entreprise a une EVA positive ou qu’elle diminue une EVA négative que le prix de l’action va augmenter.

Le cours de l’action exprime avant tout la rentabilité future espérée de l’actif économique (ajustée par le coût du capital), et sa croissance reflète une amélioration de cette espérance. Dans ces conditions, valeur et cours peuvent diverger ou converger.

Il existe quatre configurations possibles (voir le schéma ci-dessous) :

1. l’entreprise crée de la valeur et le cours de bourse augmente : cela signifie que le ROCE est supérieur au coût du capital, mais aussi qu’il est supérieur à l’espérance de ROCE qui était contenu dans le cours de bourse ;
2. l’entreprise crée de la valeur et le cours de bourse diminue : c’est la situation dans laquelle bien que le ROCE soit supérieur au CMPC, il est inférieur aux attentes des investisseurs ;
3. l’entreprise détruit de la valeur et le cours de bourse chute. La logique est ici respectée : l’entreprise dégage un ROCE inférieur à la fois au CMPC et au ROCE espéré par les investisseurs ;
4. l’entreprise détruit de la valeur et le cours de bourse augmente : cela signifie que bien que le ROCE soit inférieur au CMPC, il est supérieur aux attentes des investisseurs.

Il est donc bien sûr important de maximiser le profit économique, mais ce n’est pas suffisant pour faire augmenter le cours de bourse. L’EVA a conduit les entreprises à se focaliser sur le coût du capital et le ROCE, mais il manque un troisième pied au tabouret : celui de l’espérance de ROCE contenu implicitement dans les cours. Sans cette information, l’entreprise est incapable d’imaginer quel sera l’impact de ses performances sur son cours et surtout de donner des objectifs de ROCE à ses managers. Le vrai « hurdle rate » n’est pas la rentabilité exigée (le coût du capital), mais la rentabilité attendue par les investisseurs.

Note 1 : PE : Profit économique ; AE : Actif économique ; ROCE : rentabilité de l’AE ; CMPC : coût moyen pondéré du capital. Cette formule peut aussi s’exprimer de la manière suivante : PE = NOPAT – (AE x CMPC) ou le NOPAT est égal à EBIT (1- Taux d’IS)

Note 2 : Les entreprises étaient à l’époque fascinées par l’EPS (Earning per Share ou BPA, Bénéfice par Action) et la méthode des P/E était reine. Les DCF (et la valeur actionnariale) commençaient à peine à prendre pied dans l’entreprise avec le livre d’Al Rappaport, « Creating shareholder value. The new standard for business performance » dont la première édition date de 1986.

Ce post a été également publié dans le Blog de la DFCG

La France est un des rares pays à avoir réglementé les conditions dans lesquelles un expert indépendant doit se prononcer sur le caractère équitable d’une offre publique. Cependant, de nombreuses incertitudes demeurent sur la façon dont l’expert doit mener son analyse. Dans la pratique, les observateurs (et la plupart des professionnels) ne font pas la différence entre attestation d’équité et évaluation. Or une attestation d’équité ne se réduit pas à une évaluation. Bien d’autres paramètres sont à prendre en considération. L’offre publique d’achat lancée sur les actions de Spérian permet de montrer que l’analyse d’une transaction ne se réduit pas à une simple comparaison entre un prix et une valeur intrinsèque.

Cotée sur le marché Eurolist (Compartiment B)- Euronext Paris Spérian est spécialisée dans les équipements de protection individuelle. Elle est un des leaders mondiaux dans ce secteur avec 660 millions d'euros de chiffres d'affaires en 2009, 6000 employés répartis dans 26 pays et 27 sites de production sur 5 continents.

Le 31 mars dernier Cinven annonce son intention de déposer une offre publique visant à prendre le contrôle de Spérian. La transaction prévoit que les deux actionnaires principaux (Essilor et Mme Dalloz qui possèdent respectivement un peu plus de 15 et 13 % du capital et 23 et 20% des droits de vote) apportent leurs titres à une holding destinée à être le véhicule de reprise de la société cotée.

Le prix offert est de 70€ (ce qui représente une valeur d’entreprise de 766 M€ et un multiple de 9x l’EBIDA 2009), montant qui peut être rapproché du cours précédent l’annonce de l’offre (60,5€) et du cours moyen pondéré des volumes échangés de sur les 3 mois précédents l’offre(53,5€). Sur cette base apparemment intéressante, le conseil d’administration publie un communiqué soulignant le caractère amical de l’offre et le fait qu’elle permet « aux actionnaires qui le souhaitent une option de sortie à des niveaux de primes significatifs sur le cours de bourse ». Il s’agit là d’une formulation prudente qui n’est pas (encore ?) une recommandation puisqu’il faut attendre la remise du rapport de l’expert indépendant avant de prendre une position plus tranchée.

L’intervention d’un expert est en effet nécessaire en raison de la présence ou de la perception de conflits d’intérêt potentiels ou manifestes. On peut imaginer que le management qui reste dans la société a participé à la négociation des conditions de l’opération avec l’initiateur, y compris celles de son maintien à la tête de l’entreprise. Par ailleurs, les deux actionnaires principaux de la société, qui sont représentés tous les deux au conseil, restent au capital (en apportant leurs actions à la holding de reprise) malgré les conditions apparemment avantageuses proposées aux actionnaires minoritaires.

Cette situation n’a pas manqué de susciter des réactions critiques de la part de ces derniers sur deux points :

• L’insuffisance du prix
• L’inégalité de traitement des actionnaires historiques qui pouvaient bénéficier dans le futur d’une amélioration de la valeur de l’entreprise alors que les actionnaires minoritaires étaient invités à sortir (ou à accepter une liquidité moindre du titre au cas où ils décideraient de ne pas apporter leurs actions).
  

En ce qui concerne le premier point, certains actionnaires ont noté que l’offre valorisait les fonds propres de la société à 532 millions € alors même que l’actif net par du groupe au 31 décembre 2009 était de 587 millions €. Accepter la valeur proposée revenait donc implicitement à considérer que la rentabilité économique future de l’entreprise devait être nécessairement inférieure à son coût du capital. Hypothèse audacieuse pour une pépite leader sur son marché dont on ne pouvait ignorer le caractère stratégique aux yeux d’un certain nombre d’acteurs du secteur. Hypothèse difficilement admissible dans le cadre d’une transaction lorsque l’on compare le multiple qui ressort de l’offre ( 8,5 x l’EBITDA 2010) avec celui offert dans des transactions similaires récentes, à savoir la reprise d’Aero par 3M en novembre 2007 (11,2x) et celle de Norcross par Honeywell en avril 2008 (12,8x).

La seconde critique soulève une question bien connue. La réglementation n’impose aucune contrainte de prix minimal à l’initiateur en cas d’offre volontaire. Celui-ci a beau jeu d’expliquer que les actionnaires qui ne sont pas intéressés peuvent conserver leurs titres et ainsi bénéficier du potentiel d’appréciation futur qu’on refuse de leur donner immédiatement. Ce raisonnement serait parfaitement acceptable s’il n’existait pas deux risques à peine voilés : un risque de diminution de la liquidité du titre qui aurait un impact négatif sur le cours, et un risque de transfert de valeur au profit de l’initiateur si la gouvernance mise en place n'était pas protectrice des intérêts des minoritaires. En réalité, on se trouve face à un chantage (je n'ai pas trouvé d'expression plus "soft" ...) qui aboutit dans la réalité à une offre de retrait obligatoire qui ne veut pas dire pas son nom.

Les actionnaires minoritaires avaient donc commencé à contester l’opération et avaient mandaté Colette Neuville à cette fin. Le conseil d'administration de Spérian confirme encore le 5mai que l'offre Cinven est toujours d'actualité. C’est dans ces circonstances que le 19 mai 2010, Honeywell propose d’acquérir Spérian Protection en offrant 117 euros par action, soit une prime de 93% par rapport au cours du 30 mars et de 67 % par rapport à l’offre de Cinven. La prime est justifiée par des synergies significatives dégagées par l’opération. Cette fois-ci les actionnaires historiques cèdent leur participation. Le conseil d’administration approuve à l’unanimité cette nouvelle offre qui devrait être plébiscitée par les actionnaires minoritaires.

On peut tirer plusieurs enseignements de cette affaire.

Tout d’abord, sur le rôle du conseil d’administration de Spérian. La société adhère au code AFEP-MEDEF. Elle a mis en place une dissociation des fonctions de Directeur Général et de Président. Elle a même un comité de "Gouvernance" dont on peut imaginer qu'il a en charge les problématiques de conflits d'intérêt (même si à la date où ce post est écrit, le site internet de la société indique qu'il comporte un administrateur d'Essilor et un représentant de l'actionnaire fondateur ...). Il n'y a pas d'indication publique sur le rôle joué par le conseil dans la négociation avec Cinven. Aux Etats-Unis, un conseil d’administration a le devoir de vérifier qu’une offre publique sur les titres de la société représente la meilleure option pour les actionnaires. Bien souvent, un comité d’administrateurs indépendants est chargé de négocier avec l’initiateur afin d’éviter que des conflits d’intérêt ne viennent affecter la décision. Dans le cas d’espèce, il ne semble pas y avoir eu de processus de vente destiné à obtenir la meilleure offre. Si les fonds qui s’étaient manifestés au cours des trois dernières années ont été contactés, les industriels, acheteurs stratégiques, ne l’ont apparemment pas été. Ce n’est que dans un deuxième temps, sous la pression des activistes que le jeu semble avoir été ouvert. On peut s’interroger sur la responsabilité encourue par un conseil lorsqu’il ne fait preuve d’aucune diligence pour favoriser la meilleure option pour ses mandants, ou tout au moins vérifier que d’autres options ont été examinées.

Cette affaire démontre que les travaux d’évaluation d’une société à l’occasion d’une opération financière doivent nécessairement prendre en considération le contexte de l’opération, ce qui avait déjà été écrit dans le rapport Naulot commandité en 2006 par l'AMF. L’expert doit examiner les conditions dans lesquelles le prix a été formé. On peut présumer son caractère équitable s’il découle d’un processus de vente structuré qui a mis en compétition plusieurs acheteurs potentiels, cette présomption devant naturellement être vérifiée par des travaux d’évaluation plus approfondis. Lorsqu’au contraire il n’y a pas eu de mise en concurrence, que l’offre est faite dans une période où le cours apparaît déprimé soit pour des raisons de marché, soit pour des raisons qui tiennent aux performances économiques récentes de la société et enfin que les actionnaires contrôlants décident de rester au capital, l’expert doit redoubler de vigilance et intégrer dans son analyse les conséquences qu’aurait pu avoir la mise en œuvre d’un processus de vente structuré. A défaut de pouvoir les utiliser directement les multiples de transactions comparables offrent un point de départ utile à l’analyse.

L’affaire Spérian illustre également de manière éclatante la nécessité pour l’expert de s’interroger sur les synergies potentielles créées (par l’opération) ou … écartées (pour l’analyse du contexte évoqué précédemment !). La valeur d’une entreprise est inséparable d’une anticipation sur ses perspectives futures. Conceptuellement, cette valeur est égale à la somme de toutes les valeurs qu’elle prendrait dans chaque scénario d’avenir possible pondérées par la probabilité d’occurrence de chacun d’entre eux. En procédant à l’actualisation des flux de liquidités « espérés » (au sens mathématique du terme) les méthodes intrinsèques (comme les DCF) sont une parfaite mise en œuvre de ce concept. A partir du moment où une opération est envisagée ou même envisageable, les perspectives d’activité de l’entreprise se transforment et la valeur de la société en est directement affectée. L’expert doit s’interroger sur les transformations potentielles que la décision de céder fait subir à la valeur de l’entreprise et s’assurer que tous les éléments nécessaires à la quantification de ces transformations sont mis à sa disposition.

Dans certaines situations, il est clair que les opportunités de création de valeur sont limitées. Si l’initiateur contrôle déjà la société visée, il est probable que toutes les synergies ont déjà été mises en place. Les opportunités de création de valeur sont déjà intégrées dans le plan d’affaires de la société. Les seuls avantages de l’opération sont alors des économies liées à suppression des coûts de cotation ou celles résultant d’une optimisation fiscale.

Dans d’autres cas, les opportunités de création de valeur sont plus substantielles. Certes, les fonds d’investissement ne peuvent pas mettre en œuvre de synergies industrielles, mais la mise sous tension actionnariale de l’entreprise a des impacts bénéfiques sur la création de valeur. Si l’initiateur est un acheteur stratégique, la valeur créée par l’opération dépend des synergies opérationnelles qui seront mises en œuvre. Dans tous les cas, l’acheteur est prêt à payer une prime pour que l’opération se réalise.

Comme nous l’avions écrit avec Dominique Schmidt dans notre article l’ « L’An I de la nouvelle expertise indépendante, réflexion critique » :

Pourtant, bien que l’expert utilise le montant de la « prime » comme l’un des fondements de l’équité, rares sont les évaluations qui s’efforcent d’en analyser le contenu. La pratique consiste le plus souvent à effectuer une comparaison entre le prix payé avec une valeur dite « intrinsèque » de l’entreprise calculée à partir d’un plan d’affaires ne tenant pas compte des conséquences d’un changement de contrôle. Une différence positive suffit à qualifier l’opération d’équitable alors que le partage des synergies ou des améliorations prévisibles peut être totalement déséquilibré en faveur de l’acquéreur.

Nous poursuivions en soutenant que l’impact d’un changement de contrôle sur la valeur de l’entreprise doit retenir toute l’attention de l’expert dans ses deux composantes possibles :

La valeur du contrôle qui peut être définie comme la différence entre (a) la valeur de l’entreprise « stand alone » à l’issue d’un changement de stratégie opérationnelle ou financière et (b) la valeur actuelle de la même entreprise telle qu’elle résulte du plan d’affaires de la direction (c) multipliée par la probabilité d’occurrence de ce changement (voir à ce sujet l’article de Aswath Damodaran, « The value of control: implication for control premium, minority discounts and voting share differentials »)
La valeur stratégique qui est le montant espéré des améliorations et des synergies qu’un acheteur spécifique serait en mesure de créer multiplié (a) par le pourcentage attribué aux actionnaires de la cible à l’issue de la négociation et (b) par la probabilité que la transaction aboutisse et que les améliorations soient effectivement constatées.

Malgré le caractère subjectif et difficile de l’analyse (car seul le marché est théoriquement en mesure d’intégrer parfaitement tous les scénarios possibles) l’expert indépendant doit prendre une position sur la valeur actuelle de l’entreprise. Son intervention s’inscrivant dans le cadre d’une offre publique d’acquisition qui débouche le plus souvent sur un changement dans la stratégie de l’entreprise ou bien la mise en œuvre de synergies, il ne peut éviter une réflexion sur la nature et le montant de la prime payée par l’acquéreur et la mettre en relation avec les synergies potentielles.

L’AMF n’a jamais pris une position très claire sur cet aspect essentiel qui, comme l’a montré l’affaire Spérian, peut avoir des répercussions importantes sur le prix. Si elle recommande que l’expert ait « accès aux données nécessaires à l’appréciation des synergies attendues dans le cadre de l’opération étudiée », elle accepte qu’il ne se prononce pas au motif que l’information n’est pas disponible. Franchement, c’est un peu court, et on se demande à quoi sert l’expert s’il n’est pas capable d’aller au delà de l’information qu’on lui donne !

Il faut donc saluer l’initiative de l’APEI (Association Professionnelle des Experts Indépendants qui regroupe la quasi-totalité des experts qui interviennent régulièrement dans le cadre de l’article 261-1 du RGAMF) qui vient de publier des recommandations sur la prise en compte des synergies. Compte tenu de la pratique actuelle, ces recommandations sont révolutionnaires :

1. Les synergies doivent être systématiquement examinées par l’Expert indépendant.

2. La prise en compte des synergies est un des éléments d’appréciation permettant à l’Expert indépendant de se prononcer sur le caractère équitable de l’opération envisagée.

3. La description et l’analyse des synergies éclairent le jugement des administrateurs de la Société dont les titres sont visés par l’opération, et en particulier les administrateurs indépendants.

4. La description des synergies fait partie intégrante des éléments contextuels qui doivent figurer dans le rapport de l’Expert.

5. Dans l’appréciation des synergies, l’Expert doit faire preuve de transparence tant en ce qui concerne la nature, le chiffrage et les sources d’information qu’il utilise, que sur l’intégration des synergies dans son appréciation de l’équité du prix proposé.

Il est important de noter que ces recommandations visent toutes les situations, y compris celles où les parties viendraient à soutenir qu’il n’y a pas de synergies. Il appartient à l’expert de rechercher pourquoi l’initiateur accepte de payer une prime et, si cette prime est suffisante. Le bon angle est de se mettre à la place d'administrateurs indépendants soucieux de l’intérêt des actionnaires et, examiner si les termes de la transaction auraient été aussi favorables si ces administrateurs avaient eux mêmes menés les négociations.

Dans bien des cas, il sera impossible de déterminer numériquement la valeur des synergies et la façon de les partager entre le vendeur et l’acheteur, mais le rôle de l’expert est au minimum de décrire le contexte transactionnel et d’éclairer le conseil et les actionnaires sur les paramètres du débat. C’est une question de transparence, condition essentielle au bon fonctionnement du marché. Et ce point de vue, l’AMF devrait s’intéresser à cette question lorsqu’elle prend sa décision de conformité.

Billet mis à jour le 10 juin 2010

Je viens de lire le livre de Philippe Herlin « Finance, le nouveau paradigme » avec comme sous-titre : « comprendre la finance et l’économie avec Mandelbrot, Taleb … ». Cet ouvrage est intéressant (même s’il a été écrit dans une logique de vulgarisation qui conduit l’auteur à être parfois trop caricatural) car il évoque de manière assez claire les nombreuses critiques dont la théorie financière classique a fait l’objet, en particulier depuis la crise (voir le livre de Christian Walter et Michel de Pracontal : Le virus B) , et il présente les différentes théories alternatives qui permettraient de mieux comprendre les mécanismes des marchés.

Contrairement à ce qui est parfois dit, le fonctionnement des marchés ne suit pas une logique de Casino, mais une logique de Monopoly. Dans un casino, la logique qui prévaut est celle de la loi Normale pour laquelle le hasard est probabilisable et, somme toute, « tranquille ». Toutes les théories financières (comme l’efficience des marchés, la théorie du portefeuille ou le MEDAF) qui sont enseignées dans les meilleures écoles et sont utilisées très largement par les professions financières s’appuient sur une vision gaussienne de la vie économique.

Or l’observation du fonctionnement du marché financier contredit cette approche : les variations de cours sont beaucoup plus importantes que ne le laisse prévoir la loi Normale (voir mon post « Volatilité extrême et validité de nos modèles d'évaluations »). En réalité, le monde est plus parétien que Gaussien. Le hasard est « sauvage » pour reprendre une expression inventée par Mandelbrot. C’est ainsi que le 7 mai 2010, l’indice CAC 40 a reculé de 4,6% pour regagner 9,66% le 10 mai.

La critique va plus loin que la constatation d’une volatilité extrême. Mandelbrot soutient que les marchés ont de la mémoire et que, contrairement à la logique brownienne retenue pour illustrer le comportement d’un cours, les valeurs ne sont pas indépendantes les unes des autres. Par ailleurs, la valeur de marché d’une action est largement déterminée par les anticipations que les investisseurs développent sur les anticipations des autres investisseurs. On reconnaît ici les thèses d’André Orléan sur les comportements mimétiques et l’approche autoréférentielle de la finance, la théorie de la réflexivité de Soros ou encore le concours de beauté de Keynes.

Il en résulte que la finance suit une logique de Monopoly, jeu dans lequel, une fois que l’ensemble des hôtels a été distribué aux participants, il suffit qu’un déséquilibre dans les gains se produise pour entrainer inéluctablement le joueur le moins chanceux à la faillite car « l’argent va à l’argent ». La logique de ce jeu répond à celle d’une loi de puissance dont la découverte remonte à Pareto et dont l’intérêt pour la finance avait fait l’objet de nombreux travaux, notamment depuis l’avènement de la nouvelle économie (on se reportera avec profit au livre de Michael Mauboussin « More than you know : finding financial wisdom in unconventional places »).

La finance d’entreprise a été elle même « contaminée par la finance gaussienne ». Dans le chapitre qu’il consacre à ce sujet, Philippe Herlin se livre à une critique virulente de la « tyrannie » ( ?) du WACC ou de la fair value qui marque « la mainmise du marché sur l’entreprise ». Dans son entreprise de démolition systématique, l’auteur procède à quelques simplifications qui, au bout du compte, affaiblissent l’argumentation. Ainsi, après avoir expliqué que le risque est « dangereusement sous-estimé » à partir d’arguments qui n’ont pas grand-chose à voir avec la théorie financière, l’auteur dénonce un « WACC de 10-15% » conduisant les entreprises à viser un ROCE (Return on capital Employed) supérieur à ce mythique 15% (que je ne sais quel abruti a sorti de son chapeau).

De même on sera heureux d’apprendre que la Fair Value «stipule que les actifs doivent être valorisés dans les bilans des grandes entreprises (…) à leur prix de marché » ! L’auteur qualifie les goodwill d’ « actifs pourris » qui « n’ont rien à envier à ceux des banques » et propose leur « disparition (leur non inscription à l’actif du bilan, l’entreprise achetée est simplement inscrite à l’actif à son coût d’acquisition) » (sic !). Pour une présentation plus ..."traditionnelle", voir mon article sur le sujet.

Face à ces critiques, des tentatives de rafistolage de la théorie classique ont été entreprises (le model ATP de Ross, le « 3 factor model » de Fama-French, les modèles GARCH qui épaississent la queue de distribution de la courbe de Gauss lorsque la volatilité augmente). Mais ces approches reposent toujours sur la base vérolée de la finance « normale ». Par peur du changement ou par paresse, la finance dite moderne s’arc-boute à des théories manifestement dépassées.

Je pense qu'il faudrait à présent l'appeler "l'école autruchienne de la finance" !

En réalité, on n’échappera pas à une révision radicale de nos approches. Mais le livre de Philippe Herlin ne fait qu’esquisser quelques pistes sans présenter ce « nouveau paradigme » promis dans le titre.

Quelles sont ces pistes ?

• La finance fractale qui est une lecture renouvelée du fonctionnement des marchés. Mais les lois d’échelle (ou de puissance) ne permettent pas de prendre des décisions. Mandelbrot ne propose pas de théorie alternative : « Je dénonce les charlatans, dont les prévisions sont objectivement fausses, mais je n’ai pas, dit Mandelbrot, l’intention de devenir moi-même un charlatan de rechange », et il rajoute : « Ne comptez pas sur mes conseils pour gagner de l’argent à la Bourse ; mais en attirant votre attention sur le Hasard sauvage qui détermine les prix, je vous éviterai peut-être de faire faillite ». (Voir le blog de Guy Sorman)
  

• la finance comportementale qui intègre les biais psychologiques dans l’analyse financière. Sur cet aspect, le lecteur peut se reporter à la présentation que j’ai faite dans le cadre d’un cours de finance donné à l’ENSAE en décembre 2009. On trouvera également sur Wikipédia une liste impressionnante de biais cognitifs.
  

• Une meilleure gestion du risque. A cet égard, Taleb conseille de se focaliser sur les conséquences d’un événement (qu’il est toujours possible d’envisager) plus que sur sa probabilité d’occurrence (qu’il est impossible d’estimer). Autre idée qui retrouve une certaine vigueur depuis la crise financière : celle qui consiste à ne pas mettre ses œufs dans le même panier. Il est bon d’avoir des activités peu risquées (logique gaussienne) aux cotés d’activités plus risquées (obéissant à une logique de loi de puissance). C’est le retour à la bonne vieille matrice stratégique du BCG et la fin des critiques habituellement adressées aux stratégies de diversification ou de conglomérat. De même, après avoir vanté les mérites de la discipline créatrice de l’endettement, on revient à une conception plus prudente qui consiste à financer les activités risquées avant tout par des fonds propres.
  

• La théorie des systèmes adaptatifs complexes. L’auteur ne fait qu’une brève allusion à cette approche, mais nous pensons qu’il s’agit d’une percée conceptuelle plus importante que la finance fractale. On se reportera sur ce sujet à un article remarquable de Michael Mauboussin : « Revisiting market efficiency : the stock market as a complex adaptative system »

Les différents papiers écrits par Philippe Herlin figurent sur son site

Avec la crise financière, l’évaluation des portefeuilles de titres est devenue une préoccupation importante pour les fonds d’investissement (hedge funds et private equity). Nombre d’entre eux doivent en effet procéder à une estimation régulière de la valeur de marché de leurs lignes de participations en vertu des normes comptables applicables (IFRS et US Gaap) ou pour le calcul de leur NAV (Net Asset Value).

Les organisations professionnelles ont produit depuis plusieurs années des guides à cet effet. On peut citer les guidelines de l’IPEV qui viennent de faire l’objet d’une révision et qui sont appliqués par les firmes de capital risque ou de private equity ou encore les standards du GIPS (qui viennent également d’être révisés) et qui ont été entérinés par l’AFG, l’association des professionnels de la gestion pour compte de tiers.

La mise en œuvre de cette évaluation est délicate. En effet, une majorité des actifs à évaluer ne fait pas l’objet d’une cotation. Il est donc nécessaire de recourir à des techniques d’évaluation plus subjectives (méthodes analogiques lorsqu’il existe des actifs cotés comparables ou méthodes intrinsèques comme les cash flows actualisés).

Au-delà des méthodes, se pose la question de savoir quel est le processus retenu pour procéder à ces évaluations. Certains fonds considèrent que leurs directeurs d’investissement sont les plus compétents pour effectuer ce travail. Ne sont-ils pas responsables de l’acquisition, puis du suivi de leurs participations ? Dans ces conditions qui d’autres qu’eux pourrait avoir une meilleure vision des perspectives de rentabilité future du titre à évaluer ? Cette conception est celle qui est défendue par les professionnels de l’investissement en France.

Une vision diamétralement opposée consiste à dire que l’on ne peut pas à la fois gérer une participation et avoir une vision objective de sa valeur. Que les fonctions de gestion et d’évaluation (et de contrôle) doivent nécessairement être séparées. Aux Etats-Unis, la volonté de régler ce conflit d’intérêt latent a conduit les fonds ou les administrateurs de fonds à recourir de manière plus régulière à des experts indépendants.

Deux approches principales ont cours :

La première consiste à demander à un expert de se prononcer régulièrement sur la valeur des participations en effectuant sa propre analyse sur la base du dossier d’investissement et après des discussions approfondies avec le directeur de participation concerné. Même si les diligences réalisées sont moins importantes que celles qui sont effectuées dans une évaluation traditionnelle, ce travail aboutit à une véritable opinion.

La seconde approche consiste pour le fonds à effectuer lui même le travail d’évaluation suivant les principes recommandés par la profession, puis à le soumettre en tout ou partie à la revue d’un expert. Celui-ci se prononce sur la procédure suivie, sur la méthode retenue ou encore sur la vraisemblance du résultat. Dans les deux cas, il ne refait pas le travail du fonds, mais donne ce que l’on appelle une assurance négative. Les expressions utilisées sont généralement les suivantes :

La détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie) a fait l’objet d’une revue par un évaluateur professionnel indépendant

Un évaluateur professionnel indépendant a été consulté dans le cadre d’une assistance méthodologique pour la détermination (de telle ou telle partie de la méthodologie)

An independant valuation firm provided third party valuation consulting services to the board of Directors which consisted of certain limited procédures that the company ‘s board of Directors identified and resquested them to perform. Upon completion of the limited pocedures the independant valuation firm concluded that the fair value of those investments subjected to the limited procédures did not appear to be unreasonable.

Naturellement, on peut trouver une grande variété de situation intermédiaires : de véritables travaux d’évaluation portant sur les participations les plus délicates à évaluer, des validations d’hypothèses clés dans la mise en œuvre des méthodologies, etc…

Pour des raisons bien compréhensibles de coût, les fonds d’investissement peuvent avoir tendance à recourir à la prestation minimale de l’assurance négative. Mais cette décision peut se montrer contre-productive comme le montre l’exemple récent de Kohlberg Capital. Bien que déclarée « non déraisonnables » par son évaluateur indépendant, ses évaluations ont été remises en cause par son auditeur pour l’exercice 2008 et les deux premiers trimestres 2009.

Plusieurs class actions ont été depuis lancées contre Kohlberg Capital pour représentation frauduleuse de la valeur de son portefeuille :

The complaint charges that Kohlberg and its two top executive officers violated the federal securities laws by issuing false and misleading financial statements during the Class Period. The complaint alleges that defendants violated Generally Accepted Accounting Principles by failing to properly account for the fair value of its investment portfolio. The complaint further alleges that the Company misrepresented its efforts with its auditor, Deloitte and Touche LLP ("Deloitte"), to resolve issues regarding the Company's fair value accounting. When these allegations came to light, the market value of Kohlberg securities dropped, damaging investors.

Cette affaire va certainement conduire la SEC a s’intéresser davantage à l’évaluation des actifs illiquides des sociétés d’investissement. Même si elle se déroule aux Etats-Unis, elle met en perspective les débats qui ont encore cours au sein des instances européennes sur la directive AIFM. La version originale proposée par la Commission prévoyait dans son article 16 le principe du recours systématique à un évaluateur indépendant :

AIFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed which is independent of the AIFM to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF.

Mais les lobbies des fonds ont été particulièrement efficaces à l’égard du Parlement puisque la proposition du rapporteur Jean-Paul Gauzès écarte ce principe d’indépendance de l’évaluateur et, en tout état de cause, exclut les fonds de private equity de l’application de cette disposition :

IFM shall ensure that, for each AIF that it manages, a valuator is appointed to establish the value of assets acquired by the AIF and the value of the shares and units of the AIF. AIFM and depository are jointly responsible for proper valuation of AIF assets as well as for the calculation of the net asset value of the AIF. This responsibility shall not be affected by the delegation to third party. This Article shall not apply in respect of an AIF which is a private equity fund.

Cependant, le dernier texte de compromis du conseil européen (la troisième (!) mouture qui date du 1er février 2010) semble plus soucieux de prévenir les conflits d’intérêt et favoriser la transparence à l’égard des investisseurs :

The AIFM shall ensure the independence of the valuation function when the AIFM receives a fee, commission or other payments which is directly or indirectly linked to the performance of the AIF irrespective of whether the valuation function is performed by the AIFM or by an external valuer. In all other cases the AIFM shall ensure the independence of the valuation function in view of the nature, scale and complexity of each AIF that it manages.

Reste à savoir quelle est la version qui l'emportera. Il est certain que l'obligation de recourir systématiquement à un expert indépendant n'est plus d'actualité (et, en tout état de cause était impraticable). Mais il faudra que les fonds trouvent le moyen de donner des garanties de professionnalisme et d'impartialité à leurs investisseurs. Dans tous les cas litigieux (ou à fort enjeu), le recours à un expert indépendant s'imposera. Mais demander à un "expert" un coup de tampon n'est pas une solution. Et comme disent les américains,

"if you pay peanuts, you get monkeys" !

Lors du premier workshop qu’il organisait, le groupement Finance d'Entreprise des Anciens Elèves d'HEC m'a invité à parler sur le thème de « l'évaluation en (temps de) crise (?) ».

Les principaux points traités au cours de cette conférence (dont on peut télécharger ici les transparents) ont été les suivants :

• Les entreprises font face à un besoin croissant d'évaluation: l'introduction de la juste valeur dans la comptabilité a multiplié les occasions pour les entreprises de s'interroger sur la valeur de leurs actifs et les conduit à être plus attentives aux conditions dans lesquelles elles mènent leur politique de croissance externe (une acquisition payée trop chère fera nécessairement l’objet d’une dépréciation ultérieure. Par ailleurs, les pressions qui s'exercent en faveur d'une meilleure gouvernance (défense des intérêts minoritaires, activisme, montée en puissance des comités d'audit…) sont autant de facteurs qui poussent les directions générales à être plus attentives à ces questions de valeur ;
  

• Les approches d'évaluation sont à présent classiques et bien établies même si la profession des évaluateurs reste hétérogène. Certes, il peut y avoir des modes (comme par exemple celles qui ont vu le jour au moment de la bulle internet dans les années 2000). Heureusement, il existe un consensus (une convention dirait André Orléan) qui s'est établi depuis 1938 avec l'économiste JB Williams selon lequel la valeur d'un actif dépend de sa rentabilité et de son risque. Même la méthode des multiples repose sur ces concepts ce que beaucoup d’évaluateurs ne comprennent toujours pas vraiment ou surtout n'en tirent pas toutes les conséquences ;
  

• Il a toujours existé des difficultés pratiques dans l'application des deux grandes familles de méthodes que sont les approches analogiques et les approches intrinsèques. Pour ne parler que la dernière catégorie, les praticiens connaissent la difficulté de construire des plans d'affaires couvrant une période suffisante pour capturer toute la dynamique opérationnelle et financière des avantages compétitifs que l'entreprise doit construire pour créer de la valeur. Nous avons également relevé avec Bruno Husson les différences entre la vision comptable de la valeur d'usage et la pratique des évaluateurs. Mais ces difficultés ne rendent pas l’exercice d’évaluation pour autant vain. Les investisseurs comme les évaluateurs doivent se prononcer dans un environnement pas nature incertain et faire des paris sur l’avenir.
  

• Au-delà de ces difficultés traditionnelles, l'évaluateur est confronté à un décalage grandissant entre les méthodes disponibles et la complexité qu'il doit capturer dans son analyse. L'économie de l'immatériel rend les frontières de l'entreprises poreuses et la rentabilité des produits / services plus volatile (comment évaluer les performance lorsque l’échange va au-delà du prix et du service ou du produit pour intégrer des flux d’information et d’émotion ?). De même, si la globalisation permet de construire plus facilement des avantages compétitifs, elle réduit la durée durant laquelle cet avantage peut être maintenu.
  

• La crise a porté un dernier coup à l'évaluation en cassant la boussole du marché et en réintégrant la contrainte du financement. L'illiquidité temporaire des marchés a conduit à une remise en cause du concept de juste valeur et du dogme de l'efficience des marchés qui, de manière tout à fait erroné comme la souligné le rapport Morand/Marteau constituait sa caution scientifique.
  

• Cette crise de l'évaluation doit nous inciter à changer notre approche à la fois comportementale et technique lorsque nous cherchons à déterminer la valeur d'un actif.

1. Sur le plan comportemental, il faut que l'expert devienne plus modeste. Il est d'ailleurs toujours moins bon dans des situations où le raisonnement n'est pas linéaire et où les interprétations sont incertaines (je renvoie le lecteur aux commentaires passionnants de Michael Mauboussin sur le crédit qu'il convient d'accorder aux experts). Son opinion n'est qu'une position parmi d'autres, nécessairement subjective. Il doit en conséquence s'efforcer d'encadrer cette subjectivité en accroissant la rigueur de ses analyses et en étant plus transparent sur son raisonnement, ses hypothèses et les limites de ses résultats.
   
2. Sur le plan technique, il doit s’ouvrir à des domaines jusqu’alors négligés : le risque dans toutes ces composantes (la géopolitique ou la géo-économie peuvent par exemple enrichir l’analyse concurrentielle), la finance comportementale, les sciences de la complexité, la gouvernance financière… L’approche par scénarios multiples, les méthodes optionnelles sont également des outils qui restent insuffisamment exploités. On objectera que pour leur mise en œuvre est complexe et qu’elle dépend de nombreuses hypothèses qui les rendent artificielles. Mais qu’est ce qui est le plus éclairant : l’utilisation d’approches que l’on sait totalement inadaptées ou bien le recours à des approches plus complexes qui permettent de mieux comprendre dans quelles conditions la valeur se crée? Personnellement, je pense que dans une situation d’incertitude, tout ce qui concourt à sa réduction est une bonne chose.
   

J’ai terminé mon exposé par l’exemple du Plan de restructuration de Thomson que je connais bien puisque c’est ma banque, Houlihan Lokey, qui a été désignée comme expert financier par le conseil d’administration pour donner son opinion sur l’intérêt pour la Société et ses actionnaires.

A l’occasion de cette expertise, nous avons montré qu’il était impossible d’évaluer correctement une entreprise en restructuration sans changer de manière substantielle les approches classiques. La valeur d’une entreprise en difficulté et sa répartition entre les différentes parties prenantes se déforment au cours du temps. L’évaluateur doit prendre en compte la dimension du financement dans toute sa complexité (liquidité, solvabilité, risque de défaut, coût de détresse financière, coût de financement, variation du levier au cours du temps, variation des économies fiscales, valeur de marché des différents types de dette…). Les approches DCF classiques sont trop brutales et restrictives pour être pertinentes. J’avais écrit avec Franck Bancel un article sur ce sujet auquel le lecteur intéressé est invité à se reporter (pour une version anglaise, cliquer ICI). L’expertise sur le Plan de restructuration de Thomson illustre notamment l’approche de l’APV (Adjusted Present Value ou valeur nette ajustée) et la prise en compte des coûts de détresse financière dans le calcul de la valeur de l’entreprise et celle de la dette.

A un mois de la date limite pour les commentaires sur son exposure draft, je voulais revenir sur quelques points du projet de norme « fair value measurement » (ED FVM) dont une traduction en français est à présent disponible sur le site de l’IASB (intitulé « évaluation de la juste valeur »).

Un comparatif entre FASB 157 et l’ED FVM est également en ligne. Il permet de voir qu'un travail important de « window re-writing » a été réalisé, mais, fort heureusement pour la convergence US Gaap- IFRS, les deux textes restent très similaires à la fois dans leur philosophie et les approches d’évaluation qu’ils mettent en avant.

Une petite remarque incidente : les titres ne sont pas exactement les mêmes. Les américains parlent de FV measurements (au pluriel) lorsque les européens parlent de FVM au singulier (et en français le terme « mesure » est écarté au profit d’«évaluation »).

Quoiqu’il en soit, il n’est pas question ici de passer en détail l’ensemble des dispositions de ce texte. Je voudrais simplement faire quelques commentaires suscités par mon expérience et mes convictions d’évaluateur. Ces commentaires porteront essentiellement sur l’impact de ces dispositions sur l’évaluation des Unités Génératrices de Trésorerie (UGT) d’entreprises non financières).

Commençons par les cotés positifs de ce texte.

L'ED FVM est un facteur de cohérence essentiel pour l'ensemble des normes IFRS. Le concept de fair value est utilisé plus de 1200 fois dans ces normes. Il était essentiel qu’un texte vienne en préciser de la manière la plus claire possible la définition et les modes de détermination. L'ED FVM se veut exhaustif puisque (à quelques exceptions près) il couvre tous les actifs ou passifs, de nature financière ou non financière, tangibles ou intangibles, évalués de manière individuelle ou groupée (comme les UGT).

L’autre point très positif est que le régulateur comptable développe une approche de l’évaluation très largement compatible avec la pratique professionnelle des évaluateurs :

• la définition de la fair value

the price that would be received to sell an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction between market participants at the measurement date

est très proche de celle de la fair market value des évaluateurs telle qu’elle est définie dans le glossaire de l’American Society of Appraisers

the price, expressed in terms of cash equivalents, at which property would change hands between a hypothetical willing and able buyer and a hypothetical willing and able seller, acting at arm’s length in an open and unrestricted market, when neither is under compulsion to buy or sell and when both have reasonable knowledge of the relevant facts.

Dans les deux cas, l’évaluateur doit déterminer le prix qui résulterait d’une transaction hypothétique entre deux parties à la suite d’une négociation « arms’ length ».

• Les méthodes d’évaluation sont présentées de manière assez rigoureuse. En reprenant très largement le SFAS 157 qui avait été réalisé en collaboration avec des évaluateurs professionnels, le texte de l’IASB ne posera pas de problème d’application aux évaluateurs. A cet égard, le contraste est frappant avec les descriptions faites dans l’IAS36 pour réaliser une évaluation en valeur d’usage. Celle-ci est clairement en décalage avec la pratique comme nous l’avons montré avec Bruno Husson dans le chapitre 3 du guide pratique IAS36 (voir Option Finance Hors Série février 2005).
  

• La présentation de la nature des différents inputs hiérarchisés en fonction de leur proximité avec les observations de marché est une approche qui ne surprendra pas les évaluateurs. Dans la mesure où l’évaluation consiste à imaginer le résultat d’une négociation sur un marché, l’évaluateur doit s’efforcer de prendre des hypothèses aussi proches que possible de ce marché. Si l’entreprise est cotée, il lui sera difficile de ne pas tenir compte de la valeur boursière, sauf à démontrer que le cours n’est pas significatif (en raison par exemple d’un volume insuffisant de transactions, de la survenance d’évènements exceptionnels ayant provoqué une volatilité manifestement temporaire, d’une asymétrie d’information importante provoquant un décalage entre les perceptions des investisseurs et la situation de l’entreprise, …).
  

• Le document invite les évaluateurs à faire preuve de jugement professionnel. L’évaluation n’est pas une science exacte. On dit qu’elle est … un art ! (personnellement, je trouve cette expression un peu présomptueuse ou alors, à la lecture de certains rapports, je ne peux m’empêcher de penser à l’art … primitif ou l’art naïf !!). La détermination de la « fair value » est très subjective puisqu’il s’agit d’imaginer le résultat d’une transaction qui n’aura pas lieu. A l’exception d’un instrument financier coté dont on peut déterminer la valeur par une observation directe, l’évaluation d’un actif nécessite le plus souvent d’émettre des hypothèses, de faire des choix de méthodes ou de procéder à des ajustements sur les données recueillies auprès du marché. Le jugement professionnel est indispensable, et l’évaluateur doit faire preuve de beaucoup d’humilité et de transparence dans cette démarche.
  

• La méthode « multicritères » est acceptée, et le régulateur n’est pas contre les changements de méthodes ou de pondération si cela permet d’obtenir une valeur plus représentative de la fair value :

Valuation techniques used to measure fair value shall be consistently applied. However, a change in a valuation technique or its application (eg a change in its weighting when multiple valuation techniques are used) is appropriate if the change results in a measurement that is equally or more representative of fair value in the circumstances. That might be the case if, for example, new markets develop, new information becomes available, information previously used is no longer available or valuation techniques improve

Cela devrait inciter les évaluateurs à faire preuve de plus d’audace dans leurs approches qui restent désespérément conventionnelles et donc souvent inadaptées aux nouvelles problématiques de la valeur (je pense tout particulièrement aux entreprises en restructuration).

• Dans le domaine des évaluations d’UGT, on voit mal comment ne pas utiliser de manière privilégiée une méthode d’actualisation de flux. Celle-ci fait l’objet de développements intéressants et rigoureux dans l’annexe 5 du document. Cela pose bien sûr la question des hypothèses utilisées qui doivent refléter "les assumptions that market participants would use when pricing the asset or liability, including assumptions about risk". A cet égard, de manière très pragmatique, le paragraphe 54 de l’ED propose que les hypothèses du management constitue le point de départ et qu’elles soient modifiées si nécessaire, sans pour autant que cela conduise à un « travail exhaustif ».

A coté de ces éléments positifs, subsiste deux questions importantes qui constituent de mon point de vue des ombres au tableau de la fair value telle qu’elle est présentée dans ce document important.

La première a trait à la persistance quasi idéologique de la primauté du marché dans le raisonnement du régulateur comptable. Le principe de base de SFAS 157 et l’ED FVM de l’IASB est que le cours est représentatif de la valeur intrinsèque. Compte tenu des faiblesses de plus en plus manifestes de la théorie de l’efficience des marchés, cette approche devient contestable.

C’est naturellement le cas lorsque les marchés ne fonctionnent plus du tout. L’IASB avait déjà traité cette situation à la fin de l’année 2008 dans un document intitulé « Measuring and disclosing the fair value of financial instruments in markets that are no longer active ». Elle étend aujourd’hui ses prescriptions à l’évaluation de toutes les catégories d’actifs. Les circonstances dans lesquelles un marché n’est pas actif ou une transaction n’est pas ordonnées sont clairement décrites dans les « Basis for conclusions ». Lorsque l’on se trouve dans cette situation, le prix de marché doit faire l’objet d’ajustements qui peuvent être significatifs pour les besoins de l’évaluation et un changement de méthode ou l’utilisation de plusieurs méthodes reposant sur des hypothèses de qualité inférieure de niveau 2 ou 3 devient acceptable.

Mais, de manière curieuse, l’IASB ajoute :

the risk premium should be reflective of an orderly transaction between market participants at the measurement date under the current market conditions

et plus loin:

the objective is to determine the point within the range that is most representative of fair value under the current market conditions

L’exercice devient alors un peu schizophrénique puisque s’il n’existe pas de transaction, c’est probablement en raison des conditions de marché.

L’approche mark-to-market ne fonctionne pas sur des marchés inactifs, mais peut-on considérer qu’elle reste appropriée sur des marchés actifs ? Là encore, en mettant à mal l’hypothèse d’efficience des marchés, la période récente devrait nous conduire à plus de modestie.

Il est de plus en plus évident que la valeur de marché ne reflète qu’imparfaitement la valeur intrinsèque de l’actif, en particulier lorsqu’il s’agit d’une entreprise qui est un actif beaucoup plus complexe qu’un instrument financier. J’ai déjà eu l’occasion sur ce blog d’évoquer plusieurs arguments en ce sens (voir mon post sur l'évaluation des portefeuilles de titres). Le point essentiel a trait bien entendu aux comportements humains totalement ignorés dans les approches classiques.

Cette question dépasse le domaine de la finance : il concerne toute la science économique. Comme l’écrit By Paul De Grauwe dans un article du Financial Times « Economics is in crisis: it is time for a profound revamp »:

We need a new science of macroeconomics. A science that starts from the assumption that individuals have severe cognitive limitations; that they do not understand much about the complexities of the world in which they live. This lack of understanding creates biased beliefs and collective movements of euphoria when agents underestimate risk, followed by collective depression in which perceptions of risk are dramatically increased. These collective movements turn uncorrelated risks into highly correlated ones. What Keynes called “animal spirits” are fundamental forces driving macroeconomic fluctuations.

Ce constat nous oblige :

• à ne retenir les données du marché qu’avec beaucoup de circonspection. Pour l’évaluation d’une UGT en particulier, le recours à des comparaisons boursières devrait faire l’objet d’une diligence particulière visant à comprendre qu’elles sont les attentes des investisseurs pour chaque entreprise de l’échantillon. Sans ce travail préalable, on ne peut pas soutenir que celles-ci sont comparables à l’UGT à évaluer. Mais que l’on ne se fasse pas d’illusions : contrairement à ce que l’on croit, la mise en application professionnelle de cette approche exige beaucoup plus de travail que la mise en œuvre d’un cash flow actualisé. Je renvoie le lecteur intéressé à mon article sur les multiples comme méthode de décryptage de la valeur.
  

• à utiliser les estimations des analystes financiers avec autant (sinon plus) de circonspection que les précédentes. La communauté des analystes ne sauraient être assimilée aux market participants (ce ne sont pas des acteurs potentiels, mais des observateurs qui,au mieux, cherchent à comprendre le marché, et, au pire, à l’influencer). Ils ne correspondent d’ailleurs pas du tout à la définition IASB qui veut qu'un market participant soit un acheteur ou un vendeur capable d'entrer dans une transaction.
  

• à privilégier les données du management qui présentent l’avantage de pouvoir être auditées et challengées (à la différence des attentes des investisseurs) et dont on peut apprécier l’impact sur la valeur grâce à des tests de sensibilité.
  

La seconde question qui est soulevée est celle du standard de valeur retenu.

La valeur dépend des flux et du niveau de risque que l’on prend dans l’évaluation. Pour simplifier, trois perspectives sont envisageables :

1. la valeur stand-alone qui découle du business plan du management. Cette valeur ne doit pas être assimilée à la valeur d’usage évoquée dans IAS 36 qui a une vision très restrictive des perspectives de l’entreprise.
2. La valeur de contrôle (valeur optimisée) qui correspond à la valeur précédente à laquelle vient s’ajouter la valeur incrémentale qu’une gestion optimale de la société pourrait créer, multipliée par la probabilité que celle-ci soit mise en œuvre.
3. La valeur stratégique qui est égale à la précédente plus la valeur incrémentale qu’un acquéreur particulier pourrait créer par l’apport de ressources ou de savoir-faire, multipliée (i) par la probabilité d’une cession à cet acheteur stratégique et (ii) par la part des synergies qui resterait à l’acquéreur à l'issue de la transaction.
   

Les évaluateurs distinguent habituellement la « fair market value » de l’« investment value ». La fair value correspond soit à la première perspective si l’on considère que l’entreprise est gérée de manière optimale, soit à la seconde si on pense qu’un acheteur sur le marché pourrait améliorer la situation. Définie comme "the value to a particular investor based on individual investment requirements and expectations", l’investment value correspondrait plutôt à la troisième perspective.

Dans la pratique, pour déterminer la fair market value d’un actif, l’évaluateur hésite (à tort de mon point de vue) à altérer le business plan du management et considère que les perspectives du marché ne seraient pas différentes. Prudent, il aura plutôt tendance à pénaliser le résultat (par exemple en augmentant le taux d’actualisation si les projections lui semblent trop ambitieuses) qu’à le gonfler pour tenir compte des améliorations que l’on pourrait apporter à la gestion. A fortiori, la détermination de la fair value ne peut en aucun cas intégrer des synergies provenant d’un acheteur potentiel.

Or, le postulat de la norme est que tout actif doit être évalué « at its highest and best use ». La norme s’inscrit résolument dans une perspective de maximisation de la valeur :

A fair value measurement considers a market participant’s ability to generate economic benefit by using the asset or by selling it to another market participant who will use the asset in its highest and best use. Highest and best use refers to the use of an asset by market participants that would maximise the value of the asset or the group of assets and liabilities (eg a business) within which the asset would be used, considering uses of the asset that are physically possible, legally permissible and financially feasible at the measurement date.

Je peux comprendre l'intérêt de cette vision lorsque l'on traite d'un actif tangible ou intangible spécifique. Mais le raisonnement n'est pas tenable lorsqu’il est appliqué à une UGT : l'évaluateur serait invité à modifier le cas échéant le business plan du management et à prendre intégralement en compte l’optimisation de la gestion de l’entreprise qui pourrait résulter d’un éventuel changement de contrôle (en l'absence d'éléments précis, il pourrait être incité à appliquer une "prime de contrôle", ajustement totalement arbitraire et donc injustifiable).

En augmentant de manière artificielle la valeur de l'UGT, il me semble que l'on adopte une attitude beaucoup trop agressive, ce qui est surprenant dans le cadre d’une philosophie comptable caractérisée généralement par la prudence et le conservatisme.

Le régulateur prévoit que si l’utilisation de l’actif n’est pas optimale, sa fair value présente alors deux composantes : a) sa valeur compte tenu de son utilisation actuelle (sous-optimale) et b) le montant additionnel de valeur que l’on obtiendrait en calculant sa valeur optimisée.

Je dois dire que si cette approche me convient bien à des fins de gestion ou de stratégie (après tout, une interrogation permanente sur la meilleure manière de valoriser ses actifs est une pratique très saine), je suis plus dubitatif sur son application comptable pour une UGT. Si le management ne compte pas modifier l’utilisation de l’actif, l’information communiquée aux investisseurs sur la fair value de celui-ci sera fausse. D’ailleurs, un marché qui fonctionnerait correctement ne prendrait certainement pas en compte cette valeur fictive (sauf si la situation actionnariale et de gouvernance de l’entreprise le conduisait à anticiper la probabilité d’un changement de stratégie).

Dans leur volonté de convergence avec les normes américaines qui ont été publiées avant la crise, le régulateur des IFRS n’a-t-il pas manqué une opportunité de renouveler l’approche et de la rendre plus conforme à la réalité économique actuelle ? Mais pour cela, il aurait probablement fallu distinguer les évaluations des UGT de celles des actifs individualisés au risque d'introduire des contradictions ou des incohérences. On se serait peut-être même aperçu, Ô horreur !, que la somme des parties n'était pas égale au tout !